美國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)盈利模式分析與借鑒

姚秋+劉聰

美國作為金融自由化程度高、金融產(chǎn)品類別豐富、金融總量全球最大的經(jīng)濟體，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了100多年的發(fā)展后，業(yè)務(wù)模式仍處在不斷完善過程之中。我們以在美國具有廣泛影響力的兩家專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)——貝萊德（Blackrock）和富蘭克林-鄧普頓（Franklin Templeton），以及美國兩家大型銀行集團——摩根大通（JP Morgan Chase）和美國銀行 （Bank of America） 的資產(chǎn)管理部門為例，對美國資產(chǎn)管理的盈利模式進行分析，并據(jù)此為我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展提供借鑒和參考。

美國資管投資標的、規(guī)模與運作特點

投資標的：廣泛而有側(cè)重

美國資管機構(gòu)的投資標的主要可分為權(quán)益類投資、固定收益類投資、混合類投資（即權(quán)益與固定收益的混合投資）、現(xiàn)金管理類投資等。大型資管機構(gòu)對上述類別的投資標的都會有所涉獵。盡管如此，不同類型的機構(gòu)在資產(chǎn)配置過程中，對不同風險收益類型特征的投資標的會根據(jù)自身的優(yōu)勢和劣勢而有所側(cè)重和回避。

作為專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)，貝萊德公司管理資產(chǎn)規(guī)模龐大，在很多業(yè)務(wù)條線上均形成了較好的規(guī)模優(yōu)勢，因此具有均衡發(fā)展的良性投資結(jié)構(gòu)。相對來講，權(quán)益類投資和固定收益類投資的占比遠高于其他類別，但混合類、現(xiàn)金管理類、另類投資和顧問類業(yè)務(wù)在整個產(chǎn)品線中也占據(jù)著重要位置。

根據(jù)投資管理人在投資過程中所扮演的角色，上述按投資標的類別進行的區(qū)分又可以細分為表1所述的小類。其中，權(quán)益類指數(shù)產(chǎn)品（非交易所）占比達到了29%，為公司規(guī)模最大的標的類別（如表2所示）。

而規(guī)模相對較小的富蘭克林-鄧普頓公司則更側(cè)重于債券類投資。根據(jù)公司2013年年報數(shù)據(jù)，債券類資產(chǎn)在公司所有投資品中的占比達到43%（如表3所示）。

對于品類齊全的專業(yè)型投資公司，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模及占比都較為穩(wěn)定，這與國內(nèi)資管機構(gòu)不計成本地發(fā)展現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，并依賴該類產(chǎn)品沖整體規(guī)模的現(xiàn)象形成了鮮明對比。

管理資產(chǎn)規(guī)模：體現(xiàn)成本優(yōu)勢

在金融業(yè)中，規(guī)模效應(yīng)較為明顯，其中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也不例外。雇員人數(shù)、產(chǎn)品總額、銷售區(qū)域等均需達到一定規(guī)模才能體現(xiàn)出明顯的成本優(yōu)勢。

貝萊德公司通過提供交易成本低、形式規(guī)范的產(chǎn)品，成為了諸多機構(gòu)投資者信賴的投資伙伴。在2012年該公司管理的所有資產(chǎn)中，機構(gòu)投資者占比達到68%。專注自身的優(yōu)勢領(lǐng)域，并與同業(yè)機構(gòu)形成共贏格局，這是貝萊德能夠在較大規(guī)模上成功經(jīng)營的秘訣之一。

貝萊德公司的業(yè)務(wù)范圍遍及全球。除北美地區(qū)外，歐洲、中東、非洲和亞太地區(qū)均是其業(yè)務(wù)覆蓋地域。其中，主動管理類產(chǎn)品在全球的分布較為平均，而亞太地區(qū)的被動管理權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模雖不及北美和歐洲、中東和非洲地區(qū)，但也已經(jīng)超過了1000億美元（如表4所示）。

作為以商業(yè)銀行為主業(yè)的摩根大通，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模增長穩(wěn)健而可觀。2006～2012年，摩根大通的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅速，年度復(fù)合增長率達到了8%（如圖1所示）。

收入與費用：處于合理水平

美國的資產(chǎn)管理行業(yè)競爭激烈，價格競爭已經(jīng)不是唯一的競爭模式，但是不同機構(gòu)之間的價格戰(zhàn)仍然時有發(fā)生。近年來，美國資產(chǎn)管理行業(yè)在規(guī)模增長的同時，各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的收費水平持續(xù)下降（如表5所示）。

截至2013年9月，富蘭克林-鄧普頓公司全球雇員數(shù)達到約9000人的水平，較上年同期增長了約400人。在不考慮其他扣除因素的情況下，富蘭克林-鄧普頓公司向員工支付的薪資和獎金增長了3840萬美元。在2010～2013年間，工資與獎金在營業(yè)收入中的占比始終維持在17%～18%的水平，與營業(yè)利潤的水平較為接近。

我們對富蘭克林-鄧普頓公司的銷售費收入進行分解，發(fā)現(xiàn)按資產(chǎn)計量的費用收入遠高于按銷售額計量的費用，且增長更為明顯。按銷售額計量的費用水平在2010～2013年間波動很?。ㄈ绫?和表7所示）。

貝萊德公司的投資顧問、管理費與證券借出收入是公司最主要的盈利來源。在各項支出中，薪金與福利支出占比最大，占總支出的比例達到56%，而與營業(yè)利潤的比值達到了92%（如表8所示）。

從對貝萊德公司的分析中，我們發(fā)現(xiàn)，合理的、穩(wěn)定的收入和費用水平是資產(chǎn)管理行業(yè)健康發(fā)展、長期盈利的重要條件。對于管理費和其他支出的壓縮是降低總支出的有效手段。與此同時，也要在保證雇員結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的情況下，適度防止薪金與福利支出過快增長。

業(yè)務(wù)具有協(xié)同價值與品牌價值

美國商業(yè)銀行非常注重資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)之間的協(xié)同以及由此帶來的范圍經(jīng)濟效應(yīng)。銀行客戶的不同金融需求間形成了相互促進的局面。例如，作為商業(yè)銀行重要資金來源的存款業(yè)務(wù)，與銀行眾多條線的業(yè)務(wù)息息相關(guān)。以摩根大通的存款業(yè)務(wù)為例，各項業(yè)務(wù)帶來的存款金額如表9所示。

此外，樹立響亮的品牌，能夠增加產(chǎn)品附加值。貝萊德公司的交易所ETF產(chǎn)品品牌為“iShares”，該品牌已經(jīng)成為ETF產(chǎn)品中的名牌產(chǎn)品。美國銀行在合并了美林證券之后，逐漸將其業(yè)務(wù)線融合到自身的業(yè)務(wù)體系中，但對于百年品牌“美林”，美國銀行仍視為珍寶，在多個領(lǐng)域內(nèi)仍保留該品牌。摩根大通也非常在意資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的品牌建設(shè)與品牌投入（如表10所示）。商譽作為收購過程中產(chǎn)生的一項無形資產(chǎn)，其在各個業(yè)務(wù)條線之間分配的權(quán)重能夠反映出公司決策層對各條線的重視程度和品牌價值的認可程度。

投資者結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致投資偏好變化

從美國經(jīng)驗來看，不同職業(yè)、不同年齡段的人群，其投資偏好都不盡相同。美國投資協(xié)會對不同年齡段中樂于承擔風險者的占比進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)隨著年齡的增長，風險偏好度逐漸下降。根據(jù)美國投資協(xié)會2001～2012年間的統(tǒng)計，不同年齡段對風險的態(tài)度明顯不同。50～64歲投資者的風險偏好程度較35～49歲人群有明顯下降。而對于65歲以上的投資者，風險偏好程度的下降更為明顯。此項研究跨越11年，每年的結(jié)論都基本一致（如圖2所示）。

此外，隨著投資者群體的日益多元化，直接投資股票、債券的投資者占比基本呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢，而通過專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)進行投資的比例將逐步提高。這為資產(chǎn)管理行業(yè)的不斷擴張?zhí)峁┝肆己玫幕A(chǔ)（如圖3所示）。

美國經(jīng)驗對國內(nèi)資管行業(yè)發(fā)展的借鑒意義

投資者結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致投資偏好變化

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計與預(yù)測數(shù)據(jù)，中國已經(jīng)逐漸步入老齡化社會。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近十年來，我國人口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生明顯變化。不僅5～9歲、10～14歲的少年兒童占總?cè)丝诒戎爻霈F(xiàn)明顯下降，30～39歲的中青年人占總?cè)丝诒戎匾苍谙陆担慌c此同時，55歲以上人口占比在迅速增加。

隨著人口結(jié)構(gòu)中中老年人口比例的逐漸提高，整個社會的風險偏好程度將會有長期、持續(xù)的下降。風險偏好的降低將為低風險產(chǎn)品提供更大的發(fā)展空間。在此情況下，固定收益型的產(chǎn)品由于收益確定性較高，將進一步迎來發(fā)展機遇。此外，對于國內(nèi)投資者而言，銀行在整個金融體系中相對最為穩(wěn)健，而大型國有商業(yè)銀行的優(yōu)勢更為突出。

發(fā)揮優(yōu)勢賺取溢價

國內(nèi)資管行業(yè)面臨來自監(jiān)管和同業(yè)的壓力。公眾與監(jiān)管部門對商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的質(zhì)疑主要有如下四方面：第一，絕大多數(shù)理財產(chǎn)品具有約定的預(yù)期收益率和剛性兌付特征，這與表內(nèi)負債產(chǎn)品的特征十分相似；第二，項目類資產(chǎn)的風險、收益與流動性特點與貸款類似，在某種程度上被視為表內(nèi)資產(chǎn)的再包裝；第三，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品間交易行為不夠透明；第四，理財產(chǎn)品的期限錯配現(xiàn)象較為嚴重?；谝陨显?，監(jiān)管層有動力推動商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)向更規(guī)范、更透明的運作方式發(fā)展。

2005年起，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展對以基金為主要力量的傳統(tǒng)資管格局形成了極大沖擊。而2013年后，來自基金、券商、信托、保險等提供類似產(chǎn)品的同業(yè)機構(gòu)的競爭對商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形成明顯影響。2013年，貨幣市場基金規(guī)模的迅速壯大，致使銀行理財產(chǎn)品中的無固定期限類產(chǎn)品受到嚴重沖擊。此前，此類產(chǎn)品的主要競爭對手是銀行活期存款；而2013年阿里巴巴與天弘基金推出的余額寶、傳統(tǒng)強勢產(chǎn)品華夏現(xiàn)金增利以及其他眾多的貨幣市場產(chǎn)品的收益水平已經(jīng)遠超一年期定期存款水平，加上支付、轉(zhuǎn)賬等功能的嵌入，這些產(chǎn)品受到市場的強烈追捧。2014年初，天弘基金管理的貨幣市場基金規(guī)模已經(jīng)超過2500億元，已經(jīng)相當于中型股份制商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的總規(guī)模。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2014年8月，我國貨幣基金總規(guī)模已達1.76萬億，可以比肩工商銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的總規(guī)模。在上述內(nèi)外因素的作用下，商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的盈利模式受到嚴峻挑戰(zhàn)，但由于體量巨大而且客戶群龐大，在資管行業(yè)里仍具有舉足輕重的作用。

商業(yè)銀行應(yīng)通過揚長避短來對自身的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進行精準定位，以充分發(fā)揮自身的規(guī)模優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢。相對于傳統(tǒng)的銀行存款，資產(chǎn)管理產(chǎn)品仍具有較大的收益性優(yōu)勢，在存款利率尚未正式放開前，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍可以作為存款的有力替代品種，保持較好的競爭力。在產(chǎn)品管理和投資管理過程中，也必須注意不斷培育客戶的長期體驗。直到利率完全市場化、理財產(chǎn)品違約并不鮮見之時，始終保持低風險、高流動性的優(yōu)勢的機構(gòu)和產(chǎn)品將會更加深入公眾內(nèi)心，可以賺取更多的品牌溢價。

對于非銀行資管產(chǎn)品，尤其是近期大量興起的貨幣市場基金，從美國的經(jīng)驗來看，貨幣市場基金在利率市場化過程中會迅速發(fā)展。即便在金融產(chǎn)品高度發(fā)達的21世紀，貨幣市場基金在美國金融領(lǐng)域中仍占據(jù)重要地位（如圖4所示）。

基金的先天不足在于缺乏客戶認知度，但幾乎所有基金都在不斷悉心構(gòu)建自身在客戶心目中的良好形象。相對于基金產(chǎn)品，銀行資產(chǎn)管理產(chǎn)品天然地具有更多的安全性溢價。在市場動蕩時期，各類資管機構(gòu)都應(yīng)著力提高風險管理能力，提升并主動宣傳自身的高流動性特點，用安全性與流動性筑起產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。對于無法提供高流動性的機構(gòu)和產(chǎn)品，則應(yīng)著眼于收益性和長期業(yè)績的培育，不應(yīng)用自身的短板去參與競爭。

資管機構(gòu)應(yīng)發(fā)揮內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)

建立多層次產(chǎn)品體系，有利于發(fā)揮產(chǎn)品間以及銀行內(nèi)部的不同業(yè)務(wù)間的協(xié)同效應(yīng)。目前，國內(nèi)的資產(chǎn)管理機構(gòu)多為離散產(chǎn)品提供商，產(chǎn)品尚未形成體系。資管機構(gòu)應(yīng)著力從從個別產(chǎn)品提供商轉(zhuǎn)向一站式理財服務(wù)商。通過上述對產(chǎn)品收益特征、期限特征和投資標的的細分后，對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的全流程建設(shè)成為可能。美國的大型資管機構(gòu)均有自身的低等級產(chǎn)品和高等級的FOF（Fund of Funds，是一種專門投資于其他證券投資基金的基金）產(chǎn)品，并以此建立起內(nèi)部協(xié)同的資管產(chǎn)品體系（如圖5所示）。

全流程建設(shè)的特征在于運用自主管理的主動型產(chǎn)品投資于自身的被動型產(chǎn)品。位于最底層的產(chǎn)品為指數(shù)型產(chǎn)品（包括ETF）和基礎(chǔ)證券化產(chǎn)品。指數(shù)型和基礎(chǔ)證券化產(chǎn)品直接對標的資產(chǎn)進行投資（如圖6所示）。

位于中層的產(chǎn)品為標準化的浮動收益型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品可以對底層產(chǎn)品進行投資，也可以通過對市場上資產(chǎn)的直接投資來實現(xiàn)特定的風險、收益特征；位于上層的產(chǎn)品為FOF產(chǎn)品。此類產(chǎn)品可以根據(jù)客戶的不同特點，從底層產(chǎn)品和中層產(chǎn)品中選取標的，進行產(chǎn)品組合定制（如圖7所示）。

通過多層次的產(chǎn)品體系建設(shè)，實現(xiàn)資管機構(gòu)內(nèi)部優(yōu)勢互補，使產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)和范圍效應(yīng)均在資產(chǎn)管理機構(gòu)內(nèi)部體現(xiàn)。在全流程建設(shè)的過程中可采用優(yōu)先、劣后設(shè)計的分級模式，此模式能夠兼顧不同風險偏好的客戶群體；盡量在機構(gòu)內(nèi)部建立全流程，不輕易把產(chǎn)品鏈的任一環(huán)節(jié)丟給別人，以在產(chǎn)品開發(fā)的關(guān)鍵階段始終保持主動；與外部機構(gòu)保持競爭合作關(guān)系，對沒有比較優(yōu)勢的子類產(chǎn)品暫不介入，在贏得客戶的同時，也要贏得同業(yè)的尊敬。這樣才能給自己創(chuàng)造良好的發(fā)展空間。

建立多層次、可持續(xù)的收入模式

在成熟的運營模式下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受經(jīng)營環(huán)境變動的影響較小，能夠成為金融機構(gòu)的業(yè)績穩(wěn)定器。例如，美國銀行2012年收入下滑明顯，但資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)較前一年的收入總額相比仍實現(xiàn)了穩(wěn)定增長。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的實質(zhì)是依靠管理風險來盈利，而不是承擔風險盈利。各項銀行獨有的特權(quán)將漸漸消退，各種規(guī)避監(jiān)管的手段將會隨著金融改革的深化而失去作用。因此，資管機構(gòu)應(yīng)注重培育資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的專業(yè)價值，以替代各種“特權(quán)”的價值。

通過貝萊德、先鋒、富蘭克林等國外大型資產(chǎn)管理機構(gòu)的經(jīng)驗來看，資管機構(gòu)可以通過內(nèi)部協(xié)同實現(xiàn)提高運作效率，壓縮投資成本和管理成本，提高盈利能力。為此，資管機構(gòu)應(yīng)揚長避短：對于基礎(chǔ)性、普遍性產(chǎn)品，應(yīng)適當擴大產(chǎn)品規(guī)模和范圍；對于規(guī)模小、風險高，在產(chǎn)品線中較為孤立、與機構(gòu)其他業(yè)務(wù)無法形成協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)品，可以適當壓縮。對于投資品組合中無法分散掉的風險，應(yīng)進行合理的分配，讓樂于承擔風險以博取高收益的人承擔。建立合理的手續(xù)費、管理費、咨詢費收入模式，既不引導(dǎo)價格戰(zhàn)，也不主張壟斷暴利。

在建立可持續(xù)的收入模式過程中，完善的風險隔離機制是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)長期發(fā)展的堅實后盾。美國銀行2011、2012年分別對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)計提了3.98億元和2.66億元的信用風險準備，摩根大通每年計提的信用風險準備也接近收入的1%。確保資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)自身的穩(wěn)健發(fā)展，在困難時期能夠有效地與其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)風險隔離，才能將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)真正打造成銀行業(yè)績的穩(wěn)定器。

（作者單位：新華基金固定收益部，中國民生銀行金融市場部）