新中國(guó)金融宏觀調(diào)控體系的演變與改革方向:1949—2019*

王 曦， 金 釗

引 言

1949年之后，我國(guó)在建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義道路上進(jìn)行了艱辛探索，雖歷經(jīng)波折，但最終取得了舉世矚目的成績(jī)。時(shí)值新中國(guó)成立70周年之際，知往鑒今，以啟未來(lái)，也是應(yīng)有之義。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心和動(dòng)脈。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的發(fā)展和深化，中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)逐步向商品貨幣經(jīng)濟(jì)和信用經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，金融已滲透到經(jīng)濟(jì)生活各個(gè)領(lǐng)域，成為聯(lián)結(jié)各部門和整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的紐帶。金融宏觀調(diào)控是中央銀行運(yùn)用貨幣、信貸、利率等政策工具手段，控制和管理總需求與總供給基本平衡的活動(dòng)，在現(xiàn)代宏觀調(diào)控中舉足輕重。自新中國(guó)成立，我國(guó)金融宏觀調(diào)控面對(duì)諸多挑戰(zhàn)，主動(dòng)求變，經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)折。由于沒(méi)有現(xiàn)成案例和模式可以效仿，改革路徑遵循了從“摸著石頭過(guò)河”到“頂層設(shè)計(jì)”的漸變。70年間，我國(guó)初步建立了適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的中國(guó)特色貨幣政策調(diào)控體系，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)改革開放和平穩(wěn)較快發(fā)展。我國(guó)改革開放巨大成就的背后，金融宏觀調(diào)控功不可沒(méi)。

關(guān)于新中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及其體制改革變遷，已有諸多論說(shuō)。但針對(duì)金融宏觀調(diào)控體系的演變，尚未有專門和深入的探討，這無(wú)疑是一個(gè)遺憾。有鑒于此，本文拾遺補(bǔ)闕，系統(tǒng)地回顧、梳理和總結(jié)70年來(lái)中國(guó)貨幣政策調(diào)控體系的演變，將其區(qū)分為四大階段，論述不同階段下貨幣供給機(jī)制及宏觀調(diào)控效率，探討體系演變的內(nèi)在邏輯和方向，并展望未來(lái)金融宏觀調(diào)控體系的變革方向。本文工作是對(duì)我國(guó)貨幣史領(lǐng)域的補(bǔ)充；以史為鑒，反思當(dāng)前不足并探討未來(lái)改革方向，也是對(duì)現(xiàn)實(shí)的啟示。

一、發(fā)展脈絡(luò)——演變的四大階段

(一)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的“大一統(tǒng)”時(shí)期：1949—1984

新中國(guó)成立初期，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)主要呈現(xiàn)出短缺經(jīng)濟(jì)的特征，國(guó)家開始推行高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。與此相適應(yīng)，中央統(tǒng)管的典型指令計(jì)劃型金融宏觀調(diào)控體系也隨之確立并得到了發(fā)展。

1.實(shí)施“大財(cái)政、小銀行”的管理模式

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，財(cái)政既是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行資金的主要渠道，又是管理國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要手段?；窘ㄔO(shè)投資全部由財(cái)政撥款解決，銀行信貸資金主要用于滿足短期流動(dòng)資金需求。

金融體制方面，推行中國(guó)人民銀行統(tǒng)攬一切金融業(yè)務(wù)的“大一統(tǒng)”金融體制。人民銀行不僅承擔(dān)著商業(yè)銀行任務(wù)，也發(fā)揮著中央銀行職能，還是政府管理機(jī)構(gòu)。貨幣政策目標(biāo)是服務(wù)于國(guó)家計(jì)劃，為國(guó)家“守計(jì)劃，把口子”。貨幣政策的中介目標(biāo)是貸款規(guī)模。當(dāng)時(shí)銀行資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)系非常簡(jiǎn)單和直觀，即“貸款-存款=流通中現(xiàn)金”。在存款相對(duì)穩(wěn)定的情況下，通過(guò)信貸計(jì)劃嚴(yán)格控制貸款，可以控制流通中的現(xiàn)金。與中介目標(biāo)相適應(yīng)，貨幣政策調(diào)控的工具是縱向指令性的“統(tǒng)存統(tǒng)貸”的信貸資金管理體制。此外，利率種類被簡(jiǎn)化，存貸款利率也被強(qiáng)制管制和壓低。

2.改革開放初期：新機(jī)構(gòu)，舊體制

1979—1984 年，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革，中國(guó)金融體系開始脫離財(cái)政系統(tǒng)，金融業(yè)逐漸成為資金分配的主要渠道。1978年，中國(guó)人民銀行總行從財(cái)政部中獨(dú)立出來(lái)。1979年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)把財(cái)政撥款改為貸款的試點(diǎn)，即“撥改貸”。

金融結(jié)構(gòu)開始多元化，建立了二級(jí)銀行的制度框架。1979年以后, 國(guó)有四大行相繼恢復(fù)和成立，我國(guó)商業(yè)銀行的架構(gòu)初現(xiàn)。同時(shí)，我國(guó)第一家信托投資公司——中國(guó)國(guó)際信托投資公司和中國(guó)人民保險(xiǎn)公司也陸續(xù)成立。

1983年，隨著《中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》頒布，“大一統(tǒng)”金融體制宣告結(jié)束。同時(shí)，“統(tǒng)存統(tǒng)貸”的管理體制也轉(zhuǎn)變?yōu)椤安铑~包干，多存多貸”辦法。雖然，這一時(shí)期有了很多嘗試，建立很多新的機(jī)構(gòu)，但金融管理體制與政策工具基本上與舊體制沒(méi)什么區(qū)別。

3.“大一統(tǒng)”金融體制下的貨幣供給機(jī)制

在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)初期，“大一統(tǒng)”金融體制確實(shí)起到一定的積極作用。然而，為了獲得更多資金，各地分行都有爭(zhēng)搶計(jì)劃的動(dòng)力，形成貨幣供給的倒逼機(jī)制，嚴(yán)重削弱信貸資金管理的效果。

在“大一統(tǒng)”金融體制下，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表比較簡(jiǎn)單明了。貨幣供給完全取決于貸款計(jì)劃和現(xiàn)金計(jì)劃，此時(shí)貨幣乘數(shù)根本不存在，宜采用資金流量分析方法考察當(dāng)時(shí)貨幣供給情況。

表1 “大一統(tǒng)”時(shí)期國(guó)家銀行資產(chǎn)負(fù)債表

根據(jù)貨幣供給公式以及表1，有：

Mt=St+Ct=Lt+Gt+Ft-Bt-Ot≡Mt=Lt-Bt-θt

(2.1)

1952—1984年黃金占款和外匯占款較少變動(dòng)且所占比例很小(平均為3.7%)，可以將這兩部分與資金來(lái)源中的其他項(xiàng)合并為θt=Ot-(Gt+Ft)，表示資金來(lái)源與運(yùn)用中非主要部分的差額。由上式可見(jiàn)，貨幣供給直接決定于貸款Lt、銀行自有資金B(yǎng)t和一個(gè)占比很小的其他項(xiàng)θt。

人民銀行執(zhí)行信貸計(jì)劃，但問(wèn)題是由于存在“倒逼機(jī)制”，實(shí)際信貸發(fā)放往往超出信貸計(jì)劃，這與信貸計(jì)劃又細(xì)分為農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)貸款計(jì)劃，以及國(guó)有、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)貸款計(jì)劃有關(guān)(鴻儒和履孚，1964；王曦等，2016)。另外，人民銀行還肩負(fù)反通貨膨脹的目標(biāo)。經(jīng)過(guò)推導(dǎo)最終可以證明，該階段的實(shí)際貨幣供給取決于：

(2.2)

(二)數(shù)量管理時(shí)期：1985—1997

改革開放初期，隨著“放權(quán)讓利”的市場(chǎng)化改革推行，宏觀經(jīng)濟(jì)失衡開始表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹。貨幣政策操作主要是對(duì)貸款數(shù)量進(jìn)行管理，間接調(diào)控方式也開始進(jìn)行嘗試。

1.市場(chǎng)化金融體系開始建立

銀行機(jī)構(gòu)開始多樣化。繼四大行成立后，股份制銀行、區(qū)域性城市商業(yè)銀行、城市信用社和農(nóng)村信用社也飛速擴(kuò)張。

非銀行金融機(jī)構(gòu)開始萌芽。1979年之后，我國(guó)各種類型的信托公司迅速膨脹，其他金融機(jī)構(gòu)包括保險(xiǎn)公司、證券公司、金融租賃公司和財(cái)務(wù)公司，也逐步建立和發(fā)展起來(lái)。

多層次貨幣市場(chǎng)開始搭建。1986年，根據(jù)《中國(guó)人民銀行管理暫行條例》的規(guī)定，我國(guó)各地區(qū)都建立同業(yè)拆借市場(chǎng)(除了西藏)。直到1996年以后，全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)相繼建立，貨幣市場(chǎng)才得以快速發(fā)展。

資本市場(chǎng)開始成立。1990年開始，隨著我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的改變，全國(guó)各地二級(jí)市場(chǎng)紛紛成立。此外，股票市場(chǎng)也開始興起，上海和深圳交易所開始成立運(yùn)行，誕生了以人民幣計(jì)價(jià)的股票(A股)和以外幣計(jì)價(jià)交易的股票(B股)。

2.市場(chǎng)化金融宏觀調(diào)控體系初建

(1)貨幣政策的中介目標(biāo)由貸款規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?yīng)量

改革開放初期，中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)為貸款規(guī)模。這種做法是符合當(dāng)時(shí)國(guó)情的。一方面，所有的貨幣供應(yīng)量都是通過(guò)銀行的信用活動(dòng)創(chuàng)造；另一方面，貸款規(guī)模容易監(jiān)測(cè)，也便于直接行政控制。然而，進(jìn)入90年代以后，市場(chǎng)對(duì)資金的配置作用日益增強(qiáng)，這種傳統(tǒng)做法遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。為此，1994年，央行首次公布了中國(guó)的三個(gè)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)：M0(流通中的現(xiàn)金)、M1(狹義貨幣)和M2(廣義貨幣)。貨幣政策中介目標(biāo)開始向貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變。

(2)貨幣政策工具從直接控制工具逐步過(guò)渡到間接工具

再貸款一直是商業(yè)銀行資金的主要來(lái)源。1985—1988年，針對(duì)投資和消費(fèi)過(guò)熱，以及財(cái)政收支出現(xiàn)較大赤字問(wèn)題，央行采取“實(shí)貸實(shí)存、多存多貸”的指令性管理決策。1989—1992年，針對(duì)價(jià)格改革“闖關(guān)計(jì)劃”和財(cái)政“包干”體制引起的物價(jià)上升和存款擠兌問(wèn)題，央行實(shí)施更為嚴(yán)厲的“限額管理”。1993年上半年通貨膨脹問(wèn)題再次爆發(fā)，1994—1997年，開始推行“限額管理下的比例控制”。這些行政性措施在最初階段取得顯著成效，有助于快速實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，但是調(diào)控的靈活性差，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成重創(chuàng)(易綱，2009)。

中國(guó)人民銀行開始進(jìn)行間接調(diào)控工具的嘗試。1984年，法定存款準(zhǔn)備金率制度建立，央行開始通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)控制通貨膨脹。同時(shí)，也開始運(yùn)用存貸款基準(zhǔn)利率等價(jià)格型工具，但效果并不顯著。1986年，人民銀行正式開辦對(duì)商業(yè)銀行的票據(jù)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。1996年，中國(guó)人民銀行試辦公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，主要通過(guò)正逆回購(gòu)操作回籠和投放基礎(chǔ)貨幣。

3.中國(guó)人民銀行一直承擔(dān)金融監(jiān)管的職能

1986年，國(guó)務(wù)院制定了《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行管理?xiàng)l例》，人民銀行成為唯一的金融監(jiān)管機(jī)關(guān)。在該階段，我國(guó)金融業(yè)處于混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段，國(guó)家商業(yè)銀行組建了各類非銀行機(jī)構(gòu)。1992年，我國(guó)出現(xiàn)明顯的泡沫經(jīng)濟(jì)特征，金融秩序極其混亂，銀行不良資產(chǎn)率直線上升。然而，中國(guó)人民銀行由于身兼多職，很難履行金融監(jiān)管職能。1992年10月，成立了中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì))，形成了由中國(guó)人民銀行和證監(jiān)會(huì)共同對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管的體制。

4.直接數(shù)量調(diào)控時(shí)期貨幣供給機(jī)制

在直接調(diào)控階段，信貸政策推行“實(shí)貸實(shí)存”制度，與總量問(wèn)題有關(guān)的是其中的“統(tǒng)一計(jì)劃”制度，它又包括初步條塊計(jì)劃的制定、上報(bào)和人民銀行總行的“綜合平衡”階段。在數(shù)量管制下，貨幣供給受制于資金運(yùn)用中的信貸規(guī)模限制，貨幣創(chuàng)造過(guò)程被打斷，貨幣乘數(shù)機(jī)制無(wú)法生效(王曦等，2016)。在直接調(diào)控階段，貨幣發(fā)行和信貸分離，人民銀行和專業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表分別為表2和表3。

表2 貨幣當(dāng)局簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表

表3 存款貨幣銀行簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表

(1)第一階段：初步條塊計(jì)劃的制定和上報(bào)

這階段采用的是“條塊計(jì)劃”方式，即“專業(yè)銀行…根據(jù)本行的資金需求狀況…，制定初步信貸資金收支計(jì)劃，上報(bào)人民銀行總行”；同時(shí)，“人民銀行各地分行根據(jù)本地資金需求狀況制定地區(qū)信貸資金初步收支計(jì)劃，上報(bào)總行”(鴻儒和履孚，1964；王曦，2005)。由“資產(chǎn)≡負(fù)債”，我們有：

(2.3)

(2)第二階段：信貸計(jì)劃的綜合平衡

這是指人民銀行總行根據(jù)自身目標(biāo)調(diào)整上報(bào)的初步信貸收支計(jì)劃。由于所有銀行都存在資金倒逼，人民銀行總行會(huì)對(duì)貸款進(jìn)行壓縮(記為Vt)。此外，貨幣政策還具有反通貨膨脹的目標(biāo)，則最終貸款規(guī)模：

(2.4)

人民銀行對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表(表2)的預(yù)期為：

(2.5)

根據(jù)“資產(chǎn)≡負(fù)債”，我們可以得出貨幣供給模型為：

(2.6)

(三)間接調(diào)控時(shí)期：1998—2008

受1997年亞洲金融危機(jī)的影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生了新的變化：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度開始減緩，短缺經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蟛蛔?。為了抑制通貨緊縮，中國(guó)人民銀行調(diào)整了貨幣政策取向，開始實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策。2001年我國(guó)加入WTO，持續(xù)的高出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式下，我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)雙順差，致使銀行體系流動(dòng)性過(guò)剩(周小川，2013)。促進(jìn)貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)沖銀行體系過(guò)剩流動(dòng)性、抑制通貨膨脹壓力是此階段貨幣政策調(diào)控的核心。

1.創(chuàng)建雙中介目標(biāo)下的二元貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

1998年，中國(guó)人民銀行取消了對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的貸款規(guī)?？刂?，轉(zhuǎn)而進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險(xiǎn)管理，標(biāo)志著我國(guó)貨幣政策調(diào)控基本實(shí)現(xiàn)了從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。然而，在這個(gè)時(shí)期的貨幣政策實(shí)踐中，中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)始終呈現(xiàn)出雙中介目標(biāo)的特征，即貸款規(guī)模和貨幣供應(yīng)量并存(李揚(yáng)，2009；盛松成和吳培新，2008)。首先，貸款規(guī)?？刂迫杂鞋F(xiàn)實(shí)依據(jù)。在通貨膨脹時(shí)期，貸款規(guī)模的控制可以取得更好的績(jī)效；由于利率管制導(dǎo)致信貸配給的存在，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的作用有限(李揚(yáng)，2009；王曦等，2016)。其次，對(duì)貨幣供給量進(jìn)行調(diào)控也不可缺失。貨幣供應(yīng)量對(duì)推動(dòng)利率市場(chǎng)化和利率傳導(dǎo)機(jī)制有積極的作用；并且信貸規(guī)?？刂凭哂忻黠@的行政色彩，并非資源配置的最有效手段(王曦等，2012)。

2.貨幣政策工具開始多樣化：數(shù)量型工具和價(jià)格型工具共存

1998年，信貸政策管理方式由貸款控制向窗口指導(dǎo)轉(zhuǎn)變。此后，人民銀行陸續(xù)出臺(tái)了有關(guān)引導(dǎo)信貸投向，控制風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見(jiàn)和管理辦法。其次，公開市場(chǎng)操作恢復(fù)和擴(kuò)大。除了傳統(tǒng)的正逆回購(gòu)，以央行票據(jù)為主的工具創(chuàng)新也在積極推行。同時(shí)，央行積極調(diào)整存款準(zhǔn)備金制度的內(nèi)容及結(jié)構(gòu)以適應(yīng)貨幣政策操作的需要。1998 年3月，中國(guó)人民銀行對(duì)存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行了改革，將法定準(zhǔn)備金存款和備付金存款賬戶合并為準(zhǔn)備金存款賬戶。我國(guó)再貼現(xiàn)政策也經(jīng)歷了重大改革，成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道之一。

3.穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，利率結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化

1998—2008年間，人民銀行多次調(diào)整金融機(jī)構(gòu)和中央銀行的存貸款利率，發(fā)揮價(jià)格型政策工具的作用。此外，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化改革也基本完成。1996年，中央銀行放開了銀行間同業(yè)拆借利率上限，隨后，銀行間債券市場(chǎng)利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率也相繼放開。2004年，金融機(jī)構(gòu)貸款利率的上限和存款利率下限徹底放開，實(shí)現(xiàn)了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標(biāo)。

4.分業(yè)監(jiān)管格局最終形成

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)分業(yè)監(jiān)管格局也開始形成。1997年11月，全國(guó)金融工作會(huì)議提出建立統(tǒng)一的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制。1998年6月，原國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)與原中國(guó)證監(jiān)會(huì)合并為正部級(jí)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)。1998年11月，中國(guó)人民銀行將其對(duì)證券和保險(xiǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管職責(zé)全部移交給證監(jiān)會(huì)，但保持對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管。2003年3月，十屆全國(guó)人大一次會(huì)議決定成立中國(guó)銀監(jiān)會(huì)，并行使對(duì)銀行、資產(chǎn)管理公司、信托公司及其他存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。至此，我國(guó)“一行三會(huì)”的金融監(jiān)管格局正式形成。

5.間接調(diào)控時(shí)期的貨幣供給機(jī)制

在間接調(diào)控時(shí)期，事前貨幣乘數(shù)機(jī)制開始發(fā)揮作用，可以采用基礎(chǔ)貨幣分析方法考察貨幣供給決定機(jī)制。根據(jù)定義，M2貨幣乘數(shù)公式為：

(2.7)

其中，MB為基礎(chǔ)貨幣(1)基礎(chǔ)貨幣包括國(guó)外凈資產(chǎn)、對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)、央行債券、對(duì)政府凈債權(quán)和其他凈負(fù)債。。cd為現(xiàn)金存款比率，o表示其他存款比率，rr和re分別為實(shí)際法定和超額存款準(zhǔn)備金，rr是由央行直接控制的。關(guān)于公眾行為參數(shù)cd和商業(yè)銀行行為參數(shù)re，王曦(2005、2009)經(jīng)過(guò)推導(dǎo)證明：

(2.8)

其中，α和1-α分別是公眾對(duì)流動(dòng)性(LIU=C+φS,C為現(xiàn)金，S為存款)和盈利性(REV=rdS-γC)的相對(duì)偏好，φ為存款的流動(dòng)性系數(shù)，rd為存款平均利率，γ為持有現(xiàn)金要支付的保管費(fèi)用。

(2.9)

其中，β和1-β分別是銀行對(duì)盈利性和規(guī)模的相對(duì)偏好。rr為法定存款準(zhǔn)備金率，rd,rl,rb,rr,re分別為存款利率、貸款利率、中央銀行債券收益率、法定存款準(zhǔn)備金利率、超額準(zhǔn)備金利率。

結(jié)合上式2.7～2.9，可以得出貨幣乘數(shù)的決定機(jī)制：

(2.10)

再根據(jù)貨幣乘數(shù)公式2.7，可以得出貨幣供應(yīng)的決定式：

(2.11)

可見(jiàn)，在間接調(diào)控階段，貨幣乘數(shù)開始起作用。除了公眾流動(dòng)性偏好的變化、金融創(chuàng)新和制度因素引起的內(nèi)生性變動(dòng)，中央銀行對(duì)貨幣政策工具的運(yùn)用，如再貸款政策、利率政策和法定存款準(zhǔn)備金，也會(huì)影響貨幣的供給。

(四)后金融危機(jī)時(shí)期：2008至今

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)人民銀行果斷實(shí)施信貸擴(kuò)張、降低利率等一系列寬松政策。然而過(guò)多的貨幣投放引發(fā)了2010年開始的通貨膨脹，貨幣政策隨即轉(zhuǎn)向。之后，中國(guó)人民銀行開始引入宏觀審慎框架。

2013年之前，貨幣政策目標(biāo)依然是“穩(wěn)物價(jià)、促增長(zhǎng)”，貨幣政策主要還是采用常規(guī)工具。之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，面對(duì)新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)特征，我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)開始轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、控風(fēng)險(xiǎn)”。此時(shí)傳統(tǒng)貨幣政策工具箱已經(jīng)不足以支撐新的目標(biāo)體系，中國(guó)貨幣政策框架開始重大調(diào)整，形成了數(shù)量型調(diào)控、價(jià)格型調(diào)控以及宏觀審慎政策相結(jié)合的新型貨幣政策調(diào)控模式，并創(chuàng)新了一批新型貨幣政策工具。

1.中介目標(biāo)從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變

“十三五”期間，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系改革的一個(gè)重要內(nèi)容是貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。一方面，央行對(duì)M2的控制能力減弱。隨著金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，商業(yè)銀行投資模式和盈利模式逐漸多元化，我國(guó)貨幣供給渠道發(fā)生巨大變化，央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力逐漸減弱。另一方面，近年來(lái)M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性減弱。由于金融市場(chǎng)的資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題日益突出，貨幣需求不穩(wěn)定性上升，M2與產(chǎn)出、物價(jià)之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系減弱。2011年之后，央行開始引入社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣供應(yīng)量的補(bǔ)充。雖然社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)范圍很廣，但也存在一定缺陷(徐忠，2018)。2018年之后，我國(guó)不再公布任何數(shù)量中介目標(biāo)。

2.貨幣政策操作工具創(chuàng)新

傳統(tǒng)貨幣政策具有“經(jīng)濟(jì)普適”的特征，政策工具變動(dòng)是全面和面對(duì)所有行業(yè)的，無(wú)法滿足“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”的現(xiàn)實(shí)需求，我國(guó)貨幣政策工具開始進(jìn)行探索和創(chuàng)新。

(1)結(jié)構(gòu)貨幣政策工具探索

央行通過(guò)定向降準(zhǔn)、定向再貸款、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)和中期借貸便利(MLF)等工具對(duì)資金投向進(jìn)行結(jié)構(gòu)引導(dǎo)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)、民生工程等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

定向降準(zhǔn)是針對(duì)特定的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)推出的精準(zhǔn)性貨幣政策調(diào)控，通過(guò)調(diào)控特定行業(yè)的流動(dòng)性，改變其資金成本，再改變行業(yè)供需狀況，來(lái)實(shí)現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的目的(王曦等，2017)。2014年初，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，通過(guò)PSL直接給商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，旨在引導(dǎo)中期政策利率水平。2014年9月，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)中期借貸便利(MLF)，向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供為期3個(gè)月的流動(dòng)性支持。2018年12月，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)，為金融機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源。

(2)創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具

2013年初，人民銀行創(chuàng)設(shè)了短期流動(dòng)性工具：公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設(shè)借貸便利工具(SLF)。與國(guó)外短期流動(dòng)性工具操作不同，它們不僅擔(dān)負(fù)防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，還被賦予“調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型”的重任，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義(王曦等，2018)。

(3)預(yù)期管理工具推出

貨幣政策預(yù)期管理是決策部門(主要是中央銀行)通過(guò)各種可行的政策和改革舉措，來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的活動(dòng)。2008 年的全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，中國(guó)人民銀行汲取國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)開通微博、發(fā)布記者問(wèn)答、收集政策出臺(tái)后的輿情反饋和公布貨幣政策執(zhí)行報(bào)告等方式不斷提高與公眾溝通頻率，幫助公眾更好地理解政策，保障政策信息更加準(zhǔn)確和及時(shí)的傳達(dá)。

3.構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架

中共十九大報(bào)告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定更多是由資產(chǎn)價(jià)格和信貸擴(kuò)張表現(xiàn)，物價(jià)穩(wěn)定并不能確保金融穩(wěn)定。這就要求貨幣政策不僅關(guān)注物價(jià)的平穩(wěn)性，還應(yīng)該關(guān)注宏觀總量和金融穩(wěn)定問(wèn)題(王曦等，2017)。

2011年，人民銀行引入了差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，旨在將金融機(jī)構(gòu)的信貸投放與逆周期資本要求相聯(lián)系，動(dòng)態(tài)調(diào)整社會(huì)融資規(guī)模。2016年，為了進(jìn)一步完善宏觀調(diào)控機(jī)制，人民銀行正式把差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制升級(jí)為“宏觀審慎評(píng)估體系”(MPA)。2017年，央行將表外理財(cái)引入宏觀審慎評(píng)估。2018年，央行又將資產(chǎn)規(guī)模5 000億元以上的銀行發(fā)行的同業(yè)存單也納入宏觀審慎考核范圍。同年3月，中央全面深化改革委員會(huì)通過(guò)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，為推動(dòng)我國(guó)金融行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了頂層設(shè)計(jì)。

4.利率市場(chǎng)化改革取得重大進(jìn)展

黨的十六屆三中全會(huì)提出我國(guó)利率市場(chǎng)化改革步驟“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”。2012年以來(lái)，隨著我國(guó)金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)硬約束加強(qiáng)，自主定價(jià)能力提升，政策利率傳導(dǎo)的逐步通暢，2013年7月和2015年10月央行分別放開了貸款利率下限和存款利率上限。

除了放開利率管制，重要的是構(gòu)建市場(chǎng)化利率形成機(jī)制。2013年9月，我國(guó)建立了市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制。同年10月，央行建立了貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制。2015年，央行制定了《中小金融機(jī)構(gòu)存款利率定價(jià)模板》，督促各金融機(jī)構(gòu)完善自主定價(jià)能力。

二、金融宏觀調(diào)控演變的基本經(jīng)驗(yàn)和內(nèi)在邏輯

(一)與經(jīng)濟(jì)體制演進(jìn)相適應(yīng)，實(shí)行逆周期調(diào)控，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與金融的相互促進(jìn)

我國(guó)金融宏觀調(diào)控框架的轉(zhuǎn)軌以及政策取向完全由當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)所決定。反過(guò)來(lái)，金融宏觀調(diào)控又為經(jīng)濟(jì)體制改革逐漸推進(jìn)提供了助力，逆周期的調(diào)控取向則努力為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，金融宏觀調(diào)控安排完全服從于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制安排，形成依附于財(cái)政計(jì)劃和高度集中一體化的金融體制。隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革開放，宏觀調(diào)控的制度背景和條件會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，貨幣政策框架也隨之調(diào)整。表4總結(jié)了新中國(guó)成立以來(lái)我國(guó)金融宏觀調(diào)控演變路徑。可以發(fā)現(xiàn)，自1984年以來(lái)，中央銀行面對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革需要，適時(shí)靈活調(diào)整貨幣政策方向和調(diào)控方式，保持了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)改革深化。

表4 新中國(guó)成立以來(lái)我國(guó)金融宏觀調(diào)控的演進(jìn)

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》和文獻(xiàn)整理得。

(二)堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革取向，為轉(zhuǎn)向間接調(diào)控和價(jià)格調(diào)控建立基礎(chǔ)

歷經(jīng)70年的艱難探索，我們終于發(fā)現(xiàn)，以“市場(chǎng)”為主導(dǎo)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的信守原則。我國(guó)先后提出以下改革取向構(gòu)想：“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為主，市場(chǎng)調(diào)節(jié)為輔”(1982年)、“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”(1984年)、“國(guó)家調(diào)節(jié)市場(chǎng)，市場(chǎng)引導(dǎo)企業(yè)”(1987年)、“計(jì)劃與市場(chǎng)內(nèi)在統(tǒng)一的體制”(1989年)和“市場(chǎng)在國(guó)家宏觀調(diào)控下對(duì)資源配置起基礎(chǔ)性作用”(1993)，直至十八屆三中全會(huì)提出了“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”(王曦和陳中飛，2014)。伴隨著改革理念的進(jìn)步和改革進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)金融業(yè)開始從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌。

1.金融體系的市場(chǎng)化改革

金融體系是貨幣政策傳導(dǎo)的首要渠道，健全和推動(dòng)金融體系的發(fā)展有助于提高貨幣政策調(diào)控的靈敏度。我國(guó)貨幣政策長(zhǎng)期依賴數(shù)量調(diào)控，銀行信貸渠道一直是我國(guó)貨幣供給的主要渠道，完善銀行體系就成為金融體系建設(shè)的第一要?jiǎng)?wù)。1979—1984年間，中央銀行和商業(yè)銀行職能分離，雙層金融體制改革開始形成。1997年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)開始股份制改革，公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善，資本約束和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)開始增強(qiáng)。此外，非銀行金融機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)日益多元化。隨著各種金融市場(chǎng)的建立，市場(chǎng)化、多功能和全方位的金融體系已經(jīng)逐步形成。

2.利率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)

利率市場(chǎng)化改革的重點(diǎn)是形成市場(chǎng)化的定價(jià)和傳導(dǎo)機(jī)制，為貨幣政策調(diào)控從數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變提供價(jià)格基礎(chǔ)。1997—2002年，我國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，為貨幣政策間接調(diào)控展開提供基礎(chǔ)。2002—2012年，我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，放開了金融機(jī)構(gòu)的存款利率下限和貸款利率的上限，商業(yè)住房貸款利率實(shí)行差異化定價(jià)，利率市場(chǎng)化改革取得重要進(jìn)展。2013年之后，人民銀行依次放開了金融機(jī)構(gòu)的存款利率和貸款利率的限制，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革接近完成。

隨著市場(chǎng)化利率的形成，金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力進(jìn)一步加強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)利率的敏感性提升。利率市場(chǎng)化還可以推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展，金融產(chǎn)品多元化，滿足多樣化的投資需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展。目前，微觀市場(chǎng)基準(zhǔn)利率逐步完善，已形成了上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)、國(guó)債收益率曲線、人民幣貸款基礎(chǔ)利率(LRP)、同業(yè)存單等金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系。利率市場(chǎng)化使得央行利率調(diào)控的機(jī)制日益健全，價(jià)格型調(diào)控的作用逐步增強(qiáng)。

(三)采取“試錯(cuò)”式的漸進(jìn)式改革方式，降低改革的成本和風(fēng)險(xiǎn)

自1978年以來(lái)，中國(guó)主體上采用的是“摸著石頭過(guò)河”的漸進(jìn)改革理念，這體現(xiàn)了一種務(wù)實(shí)主義(pragmatist)、具備試錯(cuò)(trial and error)的特點(diǎn)，可以降低改革的信息成本和風(fēng)險(xiǎn)(王曦和舒元，2011；王曦和陳中飛，2014)。與此相配合，我國(guó)金融宏觀調(diào)控改革一直走的是漸進(jìn)式改革道路。先建立新的機(jī)構(gòu)和金融制度安排，等新金融制度成長(zhǎng)到觸及舊制度的核心，再推動(dòng)舊金融制度改革深化。

1.多目標(biāo)貨幣政策體系

1993年，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于金融體制改革的決定》，貨幣政策的目標(biāo)明確為保持貨幣幣值穩(wěn)定, 并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，在實(shí)際操作中，貨幣政策也被賦予了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)和保持國(guó)際收支大體平衡的要求。多目標(biāo)制與從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制轉(zhuǎn)軌有關(guān)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，我國(guó)價(jià)格和貿(mào)易扭曲嚴(yán)重，資源配置效率低下，財(cái)政虛弱，中國(guó)人民銀行擔(dān)負(fù)起了推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展、維護(hù)金融穩(wěn)定和組織改革開放的重任(周小川，2013)。多目標(biāo)制雖然會(huì)帶來(lái)目標(biāo)重疊、目標(biāo)沖突和央行任務(wù)復(fù)雜、溝通困難的問(wèn)題。但是，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，中國(guó)人民銀行也成功地推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)改革和金融市場(chǎng)的發(fā)展，保持了物價(jià)和金融穩(wěn)定，雖然也導(dǎo)致信用增長(zhǎng)過(guò)快、高杠桿率和影子銀行等問(wèn)題，總體來(lái)說(shuō)收益大于成本(周小川，2016)。

與此相配套，中國(guó)貨幣政策操作目標(biāo)也與西方國(guó)家有所不同，除了基礎(chǔ)貨幣或存款準(zhǔn)備金外，信貸計(jì)劃也是重要的操作目標(biāo)。中介目標(biāo)除了貨幣供應(yīng)量，也同時(shí)包含貸款規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間，信貸規(guī)模政策是治理通貨膨脹最有效的貨幣政策操作方式，尤其在通貨膨脹非常嚴(yán)重時(shí)期(王曦等，2012)。

2.多類型貨幣政策工具運(yùn)用

由于金融體制的限制和利率市場(chǎng)化改革未完成，我國(guó)目前仍采用多種類型工具的混用，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具。

漸進(jìn)式改革下，新舊貨幣政策工具平行和交叉運(yùn)行(王曦等，2016)。我國(guó)貨幣政策工具的選擇除了三大傳統(tǒng)間接調(diào)控工具外，還包含信貸窗口指導(dǎo)和管制利率等直接調(diào)控工具。

1984—1997年，貨幣政策主要采用直接調(diào)控手段，特別是再貸款的使用，對(duì)間接調(diào)控工具開始進(jìn)行有益嘗試。1998—2002年，貨幣政策調(diào)控開始向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，貸款規(guī)模控制轉(zhuǎn)變?yōu)榇翱谥笇?dǎo)，再貸款政策繼續(xù)使用，開始對(duì)公開市場(chǎng)操作探索。2003—2008年，逐步擴(kuò)大對(duì)間接貨幣政策工具的使用，減少對(duì)再貸款和再貼現(xiàn)的使用。2009—2012年，靈活開展公開市場(chǎng)操作，主要依靠存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率調(diào)整貨幣量供給，運(yùn)用信貸政策調(diào)整結(jié)構(gòu)。2013—2015年，數(shù)量型的間接調(diào)控工具使用頻率下降，主要運(yùn)用公開市場(chǎng)操作和創(chuàng)新型的貨幣政策工具調(diào)控流動(dòng)性。

(四)與財(cái)政政策進(jìn)行協(xié)調(diào)和配合，協(xié)力宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控

貨幣政策和財(cái)政政策是我國(guó)最重要的兩種宏觀調(diào)控手段。盡管兩種調(diào)控方式所采用的政策工具不同，其調(diào)控目標(biāo)和調(diào)控對(duì)象都是一致的，二者協(xié)調(diào)配合可以有效提高調(diào)控效率。

改革開放之前，金融從屬于財(cái)政，不存在配合的問(wèn)題。1984年之后，我國(guó)開始進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的探索。雖然近年來(lái)開發(fā)了很多結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，貨幣政策一直以來(lái)都被視為總量調(diào)節(jié)的工具，財(cái)政政策則可以同時(shí)調(diào)節(jié)總量和結(jié)構(gòu)。

表5總結(jié)了1984年以來(lái)二者的配合情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，國(guó)家采用雙緊的宏觀調(diào)控；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，采用雙松的刺激政策；在一些特殊的情況下，兩種政策的采用不一致。調(diào)控配合初期，由于經(jīng)驗(yàn)不足，配合方式相對(duì)單一，缺乏靈活性，經(jīng)濟(jì)容易振蕩強(qiáng)烈。1998年之后，兩大政策的目標(biāo)和職責(zé)日益清晰，協(xié)調(diào)配合成為常態(tài)。2008年之后，由于受國(guó)際金融危機(jī)沖擊和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的影響，我國(guó)貨幣政策一直采用穩(wěn)健型，保持經(jīng)濟(jì)總體環(huán)境穩(wěn)定，財(cái)政政策則一直是積極態(tài)勢(shì)，重點(diǎn)在于調(diào)結(jié)構(gòu)。兩種政策各司其職，相互配合，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航。

資料來(lái)源：《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》和文獻(xiàn)整理。

三、金融宏觀調(diào)控的未來(lái)展望

現(xiàn)有很多阻礙貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的因素還未完全解決，未來(lái)國(guó)際環(huán)境也存在諸多不確定性，我國(guó)金融宏觀調(diào)控仍面臨深化和改革的現(xiàn)實(shí)需求。

(一)深化利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型

2019年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議召開強(qiáng)調(diào)，未來(lái)貨幣政策工作的重點(diǎn)是穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。

1.深化金融體系發(fā)展

推進(jìn)利率“兩軌并一軌”的關(guān)鍵是深化金融市場(chǎng)發(fā)展。深化金融市場(chǎng)發(fā)展包含三方面內(nèi)容：金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)、金融市場(chǎng)制度保障和金融市場(chǎng)產(chǎn)品(徐忠，2018)。金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)改革的重點(diǎn)是強(qiáng)化企業(yè)的硬約束，建立與風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的貨幣需求，減少貨幣政策倒逼的行為。金融市場(chǎng)制度保障需要進(jìn)一步加強(qiáng)，完善金融監(jiān)管制度體系，減少商業(yè)銀行和企業(yè)的監(jiān)管套利行為。金融市場(chǎng)產(chǎn)品的功能仍須完善，創(chuàng)建更多風(fēng)險(xiǎn)分散功能的金融產(chǎn)品。

2.培育短期政策利率和探索中期政策利率

我國(guó)還沒(méi)有明確短期政策目標(biāo)利率，實(shí)際上還是推行利率雙軌制 (易綱，2018)。2016年以來(lái)，人民銀行在進(jìn)行利率市場(chǎng)化探索中，逐漸將7天回購(gòu)利率作為目標(biāo)利率的政策導(dǎo)向。我國(guó)同業(yè)市場(chǎng)起步晚，銀行融資渠道有限，同業(yè)市場(chǎng)交易期限相對(duì)較長(zhǎng)，7天利率的基準(zhǔn)性和市場(chǎng)認(rèn)同度較高。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)和金融體系的快速發(fā)展，更具靈活性的隔夜利率將會(huì)成為我國(guó)短期目標(biāo)利率(徐忠和李宏瑾，2019)。

我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，金融微觀基礎(chǔ)薄弱，利率傳導(dǎo)機(jī)制不健全，只控制短期利率不一定有效。短期利率工具直接作用的是貨幣市場(chǎng)，然后再傳遞到信貸市場(chǎng)。然而，我國(guó)信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是分割的，商業(yè)銀行具有獨(dú)特的“兩部門決策機(jī)制”(孫國(guó)峰和段志明，2016)，這就使得短期利率很難傳遞到信貸市場(chǎng)。因此，在運(yùn)用MLF和PSL等工具提供流動(dòng)性時(shí)，央行應(yīng)該考慮如何引導(dǎo)和調(diào)節(jié)中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。但是，也需要注意中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率使用的成本問(wèn)題，保持市場(chǎng)配置資源的主要地位。

3.利率走廊機(jī)制的實(shí)踐

利率走廊是央行控制短期利率波動(dòng)的手段。隨著我國(guó)公開市場(chǎng)的完善，構(gòu)建利率走廊可以穩(wěn)定商業(yè)銀行的預(yù)期，從而穩(wěn)定市場(chǎng)利率。利率走廊的構(gòu)建要求央行進(jìn)一步提高公開市場(chǎng)操作的有效性和前瞻性，增加操作的公開性、透明性和可信性，并進(jìn)一步完善擔(dān)保品評(píng)級(jí)制度。此外，當(dāng)前我國(guó)公開市場(chǎng)操作主要面向系統(tǒng)性重要銀行，應(yīng)該進(jìn)一步擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作覆蓋范圍，提升銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，明晰利率走廊的操作對(duì)象，確定走廊系統(tǒng)的上下限，構(gòu)建中國(guó)式的利率走廊操作框架。

(二)提升貨幣政策制定的前瞻性，提高金融調(diào)控的自主性、可信性和連貫性

貨幣政策的前瞻指引是預(yù)期管理的方式之一。由于動(dòng)態(tài)不一致性，貨幣政策的前瞻性指引的長(zhǎng)期效果一直存在爭(zhēng)議，但是短期內(nèi)該工具還是有助于降低未來(lái)利率路徑的不確定性，從而提高貨幣政策的有效性(萬(wàn)志宏，2015)。

當(dāng)前，我國(guó)貨幣政策的預(yù)期管理還存在很多不足，央行在貨幣政策操作過(guò)程中，未預(yù)期的貨幣政策手段使用更加頻繁，而央行溝通等促成預(yù)期的貨幣政策手段使用較少，預(yù)期到的貨幣政策能更有效地進(jìn)行調(diào)控(王曦等，2016)。中美貿(mào)易戰(zhàn)等問(wèn)題加劇了國(guó)際環(huán)境不確定性，央行應(yīng)該進(jìn)一步完善貨幣政策常規(guī)溝通框架，做到言行一致，通過(guò)連續(xù)微調(diào)等方式保持貨幣政策的連貫性，以引導(dǎo)實(shí)現(xiàn)對(duì)公眾的長(zhǎng)期預(yù)期(王曦等，2016)。最后，央行應(yīng)該積極發(fā)布相關(guān)報(bào)告公布宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和政策執(zhí)行情況，指出未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)采取的措施，減少公眾對(duì)貨幣政策的誤讀，保障貨幣政策有效實(shí)施(萬(wàn)志宏，2015)。

(三)構(gòu)建適合國(guó)情的混合型貨幣政策規(guī)則

貨幣政策制定和執(zhí)行究竟應(yīng)該采用“政策規(guī)則”方式還是“相機(jī)抉擇”方式，一直都是學(xué)術(shù)界和各國(guó)貨幣當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著盧卡斯批判以及動(dòng)態(tài)不一致性理論的提出，相機(jī)抉擇存在的問(wèn)題暴露，世界各國(guó)更多地開始進(jìn)行貨幣政策規(guī)則實(shí)踐。我國(guó)目前主要還是采取相機(jī)抉擇的方式，為了解決動(dòng)態(tài)不一致性問(wèn)題，倡導(dǎo)貨幣政策規(guī)則的呼聲日益高漲。根據(jù)當(dāng)前中國(guó)貨幣政策實(shí)踐，我們還處于數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變時(shí)期，國(guó)外的單一貨幣規(guī)則并不適用于中國(guó)現(xiàn)實(shí)。貨幣政策規(guī)則包括數(shù)量型和價(jià)格型規(guī)則，在向價(jià)格型規(guī)則逐漸過(guò)渡的過(guò)程中，合適的混合規(guī)則的運(yùn)用更加符合中國(guó)國(guó)情。就此，王曦等(2017)構(gòu)建了一個(gè)包含混合規(guī)則形式的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，研究發(fā)現(xiàn)相比于單一利率規(guī)則或單一數(shù)量規(guī)則，混合規(guī)則可以減少福利損失，更有效地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。為此，央行應(yīng)該深入研究貨幣政策制定的微觀基礎(chǔ)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律和我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，盡快確定貨幣政策規(guī)則使用的時(shí)機(jī)選擇和混合規(guī)則的權(quán)重。

(四)構(gòu)建和完善宏觀審慎貨幣政策雙支柱

反思國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國(guó)從2009年開始進(jìn)行宏觀審慎的探索。宏觀審慎和貨幣政策都是采用逆周期調(diào)節(jié)的宏觀調(diào)控工具，但是著力點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)又各不相同，二者相互補(bǔ)充和強(qiáng)化，可以把物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定有機(jī)結(jié)合。然而，我國(guó)宏觀審慎政策還處于探索階段，以央行為主導(dǎo)的宏觀審慎框架尚未建立，宏觀審慎的覆蓋面較小，使用工具也較單一，與貨幣政策的配合也不順暢(徐忠，2018)。

2008年金融危機(jī)以來(lái)，央行在使用以利率為代表的貨幣政策工具時(shí)，關(guān)注了資產(chǎn)價(jià)格，且更加關(guān)注綜合性的資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)，體現(xiàn)出維護(hù)金融穩(wěn)定的宏觀審慎管理特征(王曦等，2017)。然而，貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響一直不太顯著，需要與宏觀審慎政策合理配合，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的雙調(diào)節(jié)。我們應(yīng)該穩(wěn)步推進(jìn)貨幣政策框架由“量”向“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變，完善貨幣政策調(diào)控體系。同時(shí)進(jìn)一步改革和完善宏觀審慎政策框架，探索將更多金融組織納入監(jiān)測(cè)和監(jiān)管范圍；統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)統(tǒng)籌監(jiān)管；優(yōu)化跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策(易綱，2018)。

(五)反思調(diào)整三大金融改革的順序，探索和深化金融業(yè)改革開放

2018年4月，習(xí)近平主席在博鰲論壇指出金融業(yè)應(yīng)該加大開放力度，“宜早不宜遲，宜快不宜慢”。2018 年政府工作報(bào)告宣布了金融開放具體措施和時(shí)間安排。目前，還有部分措施未完成，金融業(yè)開放水平還有待提升。

與此相關(guān)的一個(gè)重大問(wèn)題是利率市場(chǎng)化、匯率自由化和資本賬戶開放的順序問(wèn)題。陳中飛等(2017)實(shí)證研究了國(guó)際上三項(xiàng)改革相互促進(jìn)的一般規(guī)律，考察了三項(xiàng)改革對(duì)于貨幣危機(jī)爆發(fā)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，三項(xiàng)改革的順序應(yīng)該匯率先行、利率跟隨、資本賬戶最后。反觀我國(guó)三項(xiàng)金融改革的現(xiàn)實(shí)順序，與此并不相符，亟需調(diào)整。另外，資本賬戶子項(xiàng)目的開放時(shí)機(jī)和順序問(wèn)題也亟需加以解決(陳中飛和王曦，2019)

為了進(jìn)一步推進(jìn)金融業(yè)開放，必須建立和完善與之相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控體系。此外，還應(yīng)該注意推行與金融開放配套的制度安排(易綱，2019)。

結(jié) 語(yǔ)

新中國(guó)成立以來(lái)，我國(guó)在建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義道路上進(jìn)行了艱辛探索。中國(guó)金融宏觀調(diào)控體系也獲得了長(zhǎng)足進(jìn)步，從最初單一金融機(jī)構(gòu)發(fā)展成多層次現(xiàn)代化金融組織、相對(duì)完備的現(xiàn)代貨幣政策調(diào)控體系和比較健全的金融監(jiān)管體系。

迄今為止的中國(guó)金融宏觀調(diào)控改革，都服務(wù)于整體經(jīng)濟(jì)改革開放的需要，不斷調(diào)整和改革以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體制改革深化。始終堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向，充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用；穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型；堅(jiān)持“試錯(cuò)式”的漸進(jìn)式改革道路，立足國(guó)情，探索適合社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的金融宏觀調(diào)控方式。我國(guó)改革開放巨大成就的背后，金融宏觀調(diào)控為經(jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航，功不可沒(méi)。

站在新的起點(diǎn)上，我國(guó)正面臨經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展到高質(zhì)量發(fā)展的第二次“轉(zhuǎn)軌”時(shí)期，金融宏觀調(diào)控面臨新的挑戰(zhàn)。央行應(yīng)該繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，堅(jiān)持走完利率改革的“最后一公里”；提升貨幣政策制定的前瞻性、自主性和連貫性，創(chuàng)新預(yù)期管理等多種工具；應(yīng)逐漸由相機(jī)抉擇過(guò)渡到規(guī)則式調(diào)控，并構(gòu)建適合中國(guó)的混合貨幣規(guī)則；完善宏觀審慎貨幣政策雙支柱，繼續(xù)支持?jǐn)U大金融業(yè)開放。在黨中央、國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，金融宏觀調(diào)控將繼續(xù)以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根本出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，深化金融體制改革，穩(wěn)步推進(jìn)貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。