上市公司股份回購的溢出效應(yīng)
——基于公司債信用利差的經(jīng)驗證據(jù)

張 靜，李 晨，吳春賢

（1.石河子大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，新疆 石河子 832003；2.石河子大學(xué) 公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832003；3.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

股份回購是指上市公司按一定程序購回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。2018 年，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過了修改《中華人民共和國公司法》（文中簡稱《公司法》）的決定，擴大了股份回購的六種情形。隨后證監(jiān)會、財政部和國務(wù)院國資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，進一步放寬了對股份回購的限制條款，由此，上市公司股份回購數(shù)量和金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，形成股份回購潮。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2018 年共有782 家A 股上市公司實施回購，占上市公司總數(shù)的22%，回購金額達617.02 億元。時隔4年，A股再現(xiàn)回購潮，2022年1月1日至10月19日，A股上市公司回購股份1510 次，回購金額達1599 億元?；刭徶贫劝才艑ΡＵ瞎蓶|權(quán)益、推行長效激勵機制和維護公司價值等方面有重要意義?，F(xiàn)有股份回購的相關(guān)研究，一方面聚焦股份回購的治理作用，比如股份回購能減少自由現(xiàn)金流，有效改善股東與管理層之間的委托代理問題，降低過度投資行為，改善資本結(jié)構(gòu)、替代現(xiàn)金股利及股權(quán)激勵（Almeida等，2016；何瑛等，2014）[1-2]；另一方面?zhèn)戎毓煞莼刭徍蟮氖袌隹冃Ш拓攧?wù)績效變化，認為股份回購行為具有股價“穩(wěn)定器”的作用（李炳念等，2021）[3]，并對財務(wù)績效有正向影響（馮俊秀，2021）[4]。鮮有文獻在研究股份回購時關(guān)注到公司債券，僅有的股份回購與公司債務(wù)方面的研究，聚焦股份回購在抑制債務(wù)違約、降低債務(wù)融資成本方面表現(xiàn)出的積極影響（錢金娥和俞毛毛，2022；趙晴和蘭俊濤，2020）[5-6]，但忽視了股份回購在債券市場上的溢出效應(yīng)，以及從積極和消極兩方面全面剖析股份回購對債券市場公司債信用利差①公司債信用利差是指公司債的收益率與同期市場無風(fēng)險利率之差，是彌補債券投資者可能承受的風(fēng)險的指標。的影響。實際上，上市公司的股份回購行為，一方面向債券市場傳遞了現(xiàn)金流、控制權(quán)和業(yè)績預(yù)期方面的積極信號，減弱了債券投資者要求高溢價的動機，從而使得公司債信用利差降低。另一方面，也有可能增加了債券投資者的信息風(fēng)險和違約風(fēng)險，債券投資者為防御風(fēng)險可能會要求更高的利率作為補償，使得公司債信用利差增大。比如，2019 年10 月11 日，福星股份啟動股份回購后，公司此前發(fā)行的“18 福星科技MTN001”債券的持有人認為股份回購使得債券投資者利益得不到保障，提出應(yīng)當對本期債券提供足額擔保，承諾在本期債券本息償還之前不得違規(guī)處置任何資產(chǎn)，不得為大股東或關(guān)聯(lián)方償還債務(wù)或提供擔保。那么，在我國目前股份回購制度重大修訂以及債券市場債券違約潮①Wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2020 年我國共有142 只債券違約，發(fā)生金額共計1626.94 億元，比2019 年增加了132.05 億元，嚴重影響債券投資者的利益以及整個金融體系的穩(wěn)定。的現(xiàn)實背景下，上市公司股份回購在債券市場上究竟存在怎樣的溢出效應(yīng)？對債券市場公司債信用利差的具體影響如何？是“利好信號”效應(yīng)還是“風(fēng)險防御”效應(yīng)起傳導(dǎo)作用？這種影響在什么樣的公司更顯著？為回答以上問題，本文以2009—2020 年間滬深證券交易所的公司債為研究對象，研究股份回購對公司債信用利差的影響及影響機制，以及在不同條件下該影響的異質(zhì)性。

本文可能的貢獻在于以下幾方面。第一，上市公司股份回購的經(jīng)濟后果研究大多聚焦股份回購緩解股東與管理層的委托代理問題，以及股份回購對公司市場績效和財務(wù)績效的影響，但忽視了股份回購在債券市場的溢出效應(yīng)。在我國債券投資者保護重要性日益突出的背景下，考察股份回購對債券市場的溢出效應(yīng)，不僅從債券市場層面拓展了股份回購經(jīng)濟后果的研究，也為政府部門從保障債權(quán)人利益出發(fā)制定股份回購的配套政策提供了新思路。第二，鮮有文獻在研究股份回購時關(guān)注到公司債券，僅有的股份回購與公司債務(wù)方面的研究，聚焦于股份回購在抑制債務(wù)違約、降低債務(wù)融資成本方面表現(xiàn)出的積極影響，但忽視了從積極和消極兩方面全面剖析股份回購對債券市場公司債信用利差的影響。本文在分析了“利好信號”效應(yīng)和“風(fēng)險防御”效應(yīng)的基礎(chǔ)上，通過實證檢驗揭示出“風(fēng)險防御”效應(yīng)中的信息風(fēng)險傳導(dǎo)作用，為監(jiān)管機構(gòu)有針對性地監(jiān)督上市公司股份回購后的信息風(fēng)險提供有力依據(jù)。第三，現(xiàn)有股份回購與公司債務(wù)的相關(guān)研究對企業(yè)特征和法律制度關(guān)注不足。本文將微觀層面的公司治理水平、融資約束以及《公司法》的修訂這一制度背景納入研究框架，考察股份回購與公司債信用利差關(guān)系在以上方面的異質(zhì)性，既增強了研究結(jié)論在現(xiàn)實情境中的適應(yīng)性，又補充了修訂后的《公司法》實施效果的研究，為進一步完善《公司法》以及優(yōu)化股份回購制度提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

上市公司股份回購對債券投資者而言有可能是利好信號，也有可能加大信息不對稱風(fēng)險和違約風(fēng)險，使得債券投資者利益受到侵害。那么，股份回購是釋放了“利好信號”還是激發(fā)了債券投資者的“風(fēng)險防御”意識？以下分別從“利好信號”效應(yīng)和“風(fēng)險防御”效應(yīng)的視角進行分析。

（一）股份回購與公司債信用利差：基于“利好信號”效應(yīng)視角

基于股份回購的自由現(xiàn)金流假說、并購防御假說、價值低估假說（Brennan 和Thakor，1990；韓永斌，2005）[7-8]，上市公司股份回購行為在現(xiàn)金流、控制權(quán)和未來業(yè)績?nèi)齻€方面向債券市場傳遞了積極信號，由此債券投資者不會要求很高的溢價，從而使公司債信用利差降低，具體表現(xiàn)在以下幾方面。

第一，股份回購傳遞出公司現(xiàn)金流充足的利好信號。當公司可用的現(xiàn)金流過于充沛，又缺乏投資回報率更高的項目時，管理層傾向于用過剩的現(xiàn)金流回購部分股份（Jagannathan 等，2000；Guffey 和Schneider，2004）[9-10]，因此股份回購行為本身反映出公司現(xiàn)金流充足穩(wěn)定且不會過度投資的信息（Dittmar，2000）[11]，對債券投資者而言，是公司有信心和能力到期還本付息的體現(xiàn)，由此債權(quán)人要求的溢價降低。第二，股份回購傳遞出公司控制權(quán)穩(wěn)定的利好信號。股份回購使在外流通的股票減少，促使股價上升，增加了惡意收購方的收購成本和奪取控制權(quán)的難度，因此，股份回購意味著公司未來一段時間控制權(quán)穩(wěn)定，能夠有效避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致債務(wù)人變更，債券投資者的債權(quán)得不到保障的情況發(fā)生，由此債券投資者不會要求更高的溢價。第三，股份回購傳遞出公司未來業(yè)績增長的利好信號。管理層的股份回購會吸引外部投資者和產(chǎn)品消費者的注意，提振投資者和消費者對公司和產(chǎn)品的信心（Lie，2005）[12]。一方面，投資者注意力驅(qū)動下的股票凈購買行為增強了公司的融資能力；另一方面，消費者對產(chǎn)品的信任和購買增加，助推公司銷售收入提升。以上兩方面會促進公司未來業(yè)績增長，使得公司未來償債能力增強，由此債權(quán)人要求高溢價的動機減弱。

綜上，上市公司股份回購傳遞出的現(xiàn)金流充足、控制權(quán)穩(wěn)定、未來業(yè)績增長的利好信號，有利于債券投資者債權(quán)的實現(xiàn)，債權(quán)人不會要求更高的溢價，從而表現(xiàn)為公司債信用利差降低?；诖?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：上市公司股份回購行為對公司債信用利差有顯著的負向影響。

（二）股份回購與公司債信用利差：基于“風(fēng)險防御”效應(yīng)視角

股份回購行為對債券投資者而言有可能是利好信號，但也可能意味著信息風(fēng)險和違約風(fēng)險。債券投資者為防御風(fēng)險，會要求較高的風(fēng)險補償，由此公司債信用利差增大（高強和鄒恒甫，2015）[13]。

從信息風(fēng)險的角度看，由于股份回購有可能成為管理層信息操縱的工具，導(dǎo)致債券投資者難以獲取公司的真實信息，即面臨較大的信息風(fēng)險，從而要求更高的利率補償，使得公司債信用利差增大。具體而言，股份回購前，管理層可能會提前進行向下的盈余管理，降低股票價格，壓低回購成本。股份回購?fù)瓿珊螅龠M行向上盈余管理，提高股票價格（黃虹和肖超順，2016；許汝俊和侯衡，2020）[14-15]，賺取差價提升管理層私人收益。近年來，雖然監(jiān)管部門對會計信息的監(jiān)管力度逐步加大，盈余操縱行為得到有效遏制，但由于管理層對年報文本語調(diào)的操縱不易被識別，于是年報文本語調(diào)操縱成為新的操縱手段（曾慶生等，2018；Loughran和McDonald，2011）[16-17]，而年報語調(diào)操縱對債券信用利差具有重要的解釋作用（姚瀟等，2020）[18]，表現(xiàn)在管理層通過過度渲染樂觀情緒的方式操縱年報語調(diào)，加劇公司與債券投資者之間的信息不對稱程度，債券投資者對這種信息不對稱引發(fā)的風(fēng)險具有高度敏感性（Lu 等，2010；周宏等，2012；朱松，2013）[19-21]，為防御信息風(fēng)險往往要求更高的利率作為補償，從而使得公司債信用利差增大。

從違約風(fēng)險的角度看，股份回購可能無法保證公司能夠保持與其注冊資本額相當?shù)呢敭a(chǎn)，維持清償債務(wù)的能力，使債券投資者感知到公司違約風(fēng)險加大，從而要求更高的利率補償，導(dǎo)致公司債信用利差增大。具體而言，現(xiàn)金是流動性最強的資產(chǎn)，也是公司償還債務(wù)本息的直接來源，而大部分上市公司用自有資金回購股份①銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫顯示，我國2009—2020 年實施股份回購的上市公司中，自有資金回購占比為99.04%，銀行借款、資產(chǎn)置換和以股抵債等其他方式占比為0.96%。，直接導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平下降，公司持有的現(xiàn)金越少，按期還本付息的可能性越小，于是債券投資者預(yù)期公司的債務(wù)違約風(fēng)險增加，以此要求更高的利率作為補償，從而表現(xiàn)為公司債信用利差增大。即便公司以自有資金之外的其他資金，比如銀行借款等回購股份，不會導(dǎo)致公司現(xiàn)金流的緊張，但股份回購實際上相當于返還股東出資，使公司的實有資產(chǎn)少于公司資本，股份回購后的股份注銷會使公司資產(chǎn)相應(yīng)減少，增加了公司未來償還債務(wù)的不確定性。為彌補債務(wù)違約風(fēng)險帶來的損失，債券投資者會要求更高的利率作為補償，從而使公司債信用利差增大。

綜上，上市公司股份回購導(dǎo)致信息風(fēng)險和違約風(fēng)險增加，債券投資者為防御風(fēng)險會要求更高的利率補償，使得公司債信用利差增大。基于此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：上市公司股份回購行為對公司債信用利差有顯著的正向影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2020 年間滬深證券交易所的公司債為研究對象，對初始樣本進行以下處理：（1）剔除金融類的公司債券；（2）由于無法計算信用利差，刪除浮動利率的債券；（3）刪除主要變量缺失的樣本；（4）剔除ST、PT 和退市的公司。最終得到1209個樣本。本文中的公司債數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，公司債對應(yīng)的上市公司數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除異常值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進行縮尾調(diào)整（Winsorize），按照1%和99%分位做極端值處理。同時在回歸中控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)。

（二）模型設(shè)計與變量說明

本文構(gòu)造模型（1）來檢驗股份回購對公司債信用利差的影響。

Spread 表示公司債信用利差，用每月的公司債券收益率減去同期國債到期收益率來衡量。Repurchas 為股份回購，分別用Sfhg 與Hgje 表示，Sfhg 為公司是否股份回購的啞變量，若回購取1，否則取0。對其取滯后一期的原因在于，從公司股份回購到債權(quán)人接收信息并做出反應(yīng)，整個過程存在一定時滯，同時也為減少內(nèi)生性問題的干擾。Hgje表示股份回購金額，將股份回購所支付的資金總額取自然對數(shù)。借鑒侯鑫和儲劍（2019）[22]的研究方法，控制了可能影響債券信用利差的債券特征變量（BondControl）和發(fā)債公司特征變量（FirmControl）。債券特征變量包括公司債券年限（Maturity）、發(fā)行時債項評級得分（B_r_s）、是否擔保（Secured）、發(fā)債規(guī)模（Lnis）。發(fā)債公司特征變量包括流動資產(chǎn)比例（Llz）、公司規(guī)模（Lnta）、盈利能力（Roa）、成長性（Growth）、負債比率（Lev）。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計。從中可以看到，公司債的信用利差（Spread）的均值為2.20，標準差為1.58，與相關(guān)文獻的信用利差數(shù)值基本一致。信用利差的波動范圍從-1.04 到6.56，說明我國債券市場公司債信用利差波動較大，整體存在正的信用利差。上市公司是否進行股份回購（Sfhg）的均值為0.13，表明有13%的公司發(fā)行債券的同時也進行了股份回購。是否擔保（Secured）的均值為0.27，說明樣本中有27%的公司發(fā)行債券的同時進行了擔保。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）實證結(jié)果分析

1.股份回購與公司債信用利差

為檢驗股份回購與公司債信用利差的關(guān)系，對模型（1）進行回歸，結(jié)果如表3 所示，列（1）和列（2）顯示，是否回購（Sfhg）與回購金額（Hgje）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，即假設(shè)2 得到驗證，假設(shè)1 未得證。這說明上市公司股份回購在債券市場上具有正向溢出效應(yīng)，即債券投資者為防御風(fēng)險會要求更高的利率補償，從而使得公司債信用利差增大。假設(shè)1 未得證的原因可能在于，上市公司股份回購傳遞出的信息是否會帶來利好，需要未來一段時間驗證，也就是說債券投資者能否通過所謂利好信息獲益存在不確定性，而現(xiàn)實中的債券投資者對風(fēng)險更為敏感，并且對利好信息保持理性態(tài)度，即股份回購沒有通過“利好信號”效應(yīng)使公司債信用利差降低。

表3 股份回購對公司債信用利差的影響

2.穩(wěn)健性檢驗

為了保證股份回購正向影響公司債信用利差這一檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，采用更換股份回購的度量方法，控制發(fā)債公司評級變量進行穩(wěn)健性檢驗。

（1）更換股份回購的度量方法。選取股份回購金額比例（HGpro）作為替代性的解釋變量，以股份回購金額占總資產(chǎn)的比例衡量，重新對模型（1）進行回歸，檢驗股份回購與公司債信用利差關(guān)系的穩(wěn)健性。表4 的列（1）顯示，股份回購金額比例（HGpro）的系數(shù)為正且在10%的水平下顯著，再次驗證了假設(shè)2。這說明上市公司股份回購對于債券投資者而言意味著風(fēng)險，債券投資者為防御風(fēng)險要求更高的利率作為補償，從而使得公司債信用利差增大。

表4 穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

（2）控制發(fā)債公司評級變量?？紤]到發(fā)債公司信用評級對公司債信用利差的影響（馬榕和石曉軍，2016）[23]，本文在回歸模型（1）的控制變量中增加發(fā)債公司信用評級（O_r_s）。表4 的結(jié)果（2）顯示，股份回購（Sfhg）、回購金額（Hgje）的系數(shù)仍在1%的水平下顯著為正，表明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

3.內(nèi)生性問題

股份回購與公司債信用利差關(guān)系的內(nèi)生性問題主要是樣本自選擇和樣本選擇偏差問題，有必要通過PSM 傾向得分匹配方法和Heckman 兩階段回歸法分別進行處理。

（1）PSM 傾向得分匹配方法?？紤]到有可能并不是因為股份回購導(dǎo)致公司債信用利差增大，而是因為實施股份回購的公司可能本身有一些共性，由此債券投資者要求更高的溢價，表現(xiàn)出較高的公司債信用利差，也就是說，實施股份回購的公司可能恰巧公司債信用利差較高。針對這種樣本自選擇問題，采用傾向得分匹配（PSM）的方法來克服，借鑒類承曜和徐澤林（2020）[24]的研究方法，為公司股份回購（實驗組）按1∶3 近鄰匹配非股份回購（對照組）樣本，保證兩組樣本在流動資產(chǎn)比例（Llz）、公司規(guī)模（Lnta）、盈利能力（Roa）、成長性（Growth）、負債比率（Lev）方面特征相似。接著用匹配后的樣本重復(fù)模型（1）的回歸，表5 的列（1）、列（2）顯示，是否回購（Sfhg）、回購金額（Hgje）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，再次證明了假設(shè)2，上市公司股份回購對公司債信用利差具有顯著的正向影響。

表5 內(nèi)生性檢驗

續(xù)表

（2）Heckman 兩階段回歸。針對樣本選擇偏差問題，本文借鑒趙晴等（2020）[25]的做法，采用Heckman 兩階段回歸解決。第一階段，用Probit 回歸，將控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledgeratio）①控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的衡量方法為，控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)除以控股股東持有該公司的股份數(shù)量。作為工具變量，這是因為股權(quán)質(zhì)押后，股權(quán)價值仍然隨市場行情不斷變化，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，當股價連續(xù)下跌接近預(yù)警線時，質(zhì)押權(quán)人即資金出借者有權(quán)要求質(zhì)押人補倉，當股價下跌到平倉線時，如果再不補倉，質(zhì)押權(quán)人有權(quán)拋售質(zhì)押股權(quán)，公司控股股東會因此喪失控制權(quán)，于是公司控股股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移往往通過股份回購的方式維持股價。股權(quán)質(zhì)押比例越高的公司越有可能為防范股價下跌到預(yù)警線和平倉線而進行股份回購，但同時股權(quán)質(zhì)押并不會直接影響公司債信用利差。以是否回購（Sfhg）作為被解釋變量，解釋變量是流動資產(chǎn)比例（Llz）、公司規(guī)模（Lnta）、盈利能力（Roa）、成長性（Growth）、負債比率（Lev），回歸后得到逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，在模型（1）的解釋變量中加入第一階段估計的逆米爾斯比率（IMR）再進行回歸。表5 中結(jié)果（3）顯示，股權(quán)質(zhì)押比例（Pledgeratio）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明該工具變量與內(nèi)生解釋變量是否回購（Sfhg）顯著正相關(guān)，不存在“弱工具變量”問題。結(jié)果（4）、結(jié)果（5）顯示，逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明存在顯著的樣本選擇偏差。是否回購（Sfhg）、回購金額（Hgje）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明在克服了樣本選擇偏差的內(nèi)生性問題后，股份回購依然正向顯著影響公司債信用利差。

五、影響機制檢驗

上文證明了假設(shè)2：股份回購對公司債信用利差具有正向顯著影響。為了檢驗假設(shè)2 提出前的理論分析中，包括信息風(fēng)險、違約風(fēng)險在內(nèi)的“風(fēng)險防御”效應(yīng)機制，本文分別針對信息風(fēng)險與違約風(fēng)險，檢驗股份回購與公司債信用利差的影響機制。

（一）信息風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)上文分析，上市公司股份回購?fù)殡S著管理層信息操縱行為，而相對于盈余信息操縱而言，年報語調(diào)操縱不易被識別。實施股份回購的上市公司管理層編制年報時，會針對年報文本信息進行語調(diào)操縱，因此本文從年報語調(diào)操縱（Tone）的角度衡量信息風(fēng)險。具體做法是，用Python 軟件爬取滬深兩市的上市公司年報，再基于大連理工大學(xué)情感詞庫中的積極詞匯與消極詞匯列表，識別并統(tǒng)計各公司年報中的積極詞匯與消極詞匯數(shù)量。由于年報語調(diào)操縱表現(xiàn)為管理層更多地在年報的“管理層討論與分析”中使用積極正面的詞匯闡述，而避免使用消極負面詞匯，以達到渲染年報整體語言基調(diào)，提升年報文本信息樂觀程度的目的（賀康和萬麗梅，2020）[26]。于是本文以年報凈樂觀語調(diào)衡量年報語調(diào)操縱（Tone），參照謝德仁和林樂（2015）[27]的研究方法，年報凈樂觀語調(diào)=（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）。年報凈樂觀語調(diào)變量取值越大，說明管理層年報語調(diào)操縱的程度越大，債券投資者面臨的信息風(fēng)險越大。

采用Baron 和Kenny（1986）[28]的因果逐步回歸分析法，檢驗股份回購是否通過年報語調(diào)操縱中介變量導(dǎo)致公司債信用利差增大。第一步，構(gòu)建模型檢驗股份回購（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）的關(guān)系，同模型（1）。第二步，檢驗股份回購（Sfhg）與中介變量年報語調(diào)操縱（Tone）的關(guān)系，借鑒朱朝暉和許文瀚（2018）[29]、李世剛和蔣堯明（2020）[30]的研究方法，選擇控制變量，構(gòu)建模型（2）：

第三步，檢驗?zāi)陥笳Z調(diào)操縱（Tone）在股份回購（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）之間的傳導(dǎo)作用，構(gòu)建模型（3）：

如果α1及γ2顯著為正，說明年報語調(diào)操縱的中介效應(yīng)顯著。如果γ1不顯著，但γ2顯著，說明年報語調(diào)操縱在股份回購與公司債信用利差的關(guān)系中起完全中介的作用。如果γ1與γ2都顯著，則說明年報語調(diào)操縱在股份回購與公司債信用利差的關(guān)系中起部分中介作用。

表6 回歸結(jié)果（2）顯示，是否回購（Sfhg）的系數(shù)α1在1%水平下顯著為正，回歸結(jié)果（3）顯示，是否回購（Sfhg）的系數(shù)γ1不顯著，年報語調(diào)操縱（Tone）的系數(shù)γ2在5%水平下顯著為正，說明年報語調(diào)操縱（Tone）在股份回購與信用利差的關(guān)系中起完全中介效應(yīng)，驗證了上市公司股份回購?fù)ㄟ^信息風(fēng)險效應(yīng)傳導(dǎo)正向影響了公司債信用利差。

表6 股份回購與公司債信用利差：信息風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

（二）違約風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

從上文分析可知，股份回購產(chǎn)生的風(fēng)險效應(yīng)中除了信息風(fēng)險之外還有違約風(fēng)險，違約風(fēng)險增加了公司未來償還債務(wù)的不確定性，為防御違約風(fēng)險，債券投資者可能會要求更高的風(fēng)險溢價，使得公司債信用利差增大。因此，有必要對違約風(fēng)險的中介作用進行檢驗。由于現(xiàn)金是公司償還債務(wù)的直接來源，而公司回購股份時大多使用自有資金，會直接導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平下降，當公司持有的現(xiàn)金減少，意味著按期償還債務(wù)的困難加大，從而使債務(wù)違約風(fēng)險增加。因此本文采用現(xiàn)金持有水平（Cashhold）為中介變量檢驗違約風(fēng)險機制，用現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值衡量現(xiàn)金持有水平（Cashhold），仍然采用因果逐步回歸分析法進行檢驗。

第一步，同樣先檢驗股份回購（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）的關(guān)系，同模型（1）。

第二步，檢驗股份回購（Sfhg）與中介變量現(xiàn)金持有水平（Cashhold）的關(guān)系，借鑒楊興全等（2016）[31]、李常青等（2018）[32]的研究選擇控制變量，構(gòu)建模型（4）：

第三步，檢驗現(xiàn)金持有水平（Cashhold）在股份回購（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）之間的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型（5）：

若α1和γ2至少有一個不顯著，則需要進行Sobel 檢驗，由于Sobel 檢驗中統(tǒng)計量服從正態(tài)分布的要求很難滿足，因此還要采用Bootstrap 抽樣法放松正態(tài)分布假設(shè)，判斷現(xiàn)金持有水平（Cashhold）中介效應(yīng)的顯著性。若檢驗后結(jié)果仍不顯著，則說明現(xiàn)金持有水平（Cashhold）在股份回購（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）之間并沒有發(fā)揮中介效應(yīng)。

表7 中結(jié)果（2）顯示，是否回購（Sfhg）的系數(shù)α1與結(jié)果（3）中現(xiàn)金持有水平（Cashhold）的系數(shù)γ2均不顯著，需要進一步做Sobel 檢驗和Bootstrap 檢驗，通過樣本再抽樣估計標準誤，以檢驗違約風(fēng)險的中介作用是否存在。

表7 股份回購與公司債信用利差：違約風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

續(xù)表

根據(jù)表8 中的Sobel 檢驗結(jié)果可知，Z統(tǒng)計量為0.14，對應(yīng)的P 值為0.888，中介效應(yīng)僅占總效應(yīng)的0.14%；Bootstrap 檢驗結(jié)果顯示，Z統(tǒng)計量為-1.32，P值為0.185，以上結(jié)果均說明違約風(fēng)險的中介效應(yīng)不顯著。這可能是因為，一般的股份回購并不會直接造成債務(wù)違約的嚴重后果，只有在欺詐發(fā)行后被責令實施股份回購的情況下，這種股份回購的強制性與緊迫性客觀上容易造成上市公司償債能力的加速下滑，債券違約的可能性才會凸顯。此外，新修訂的回購制度中引入了“庫存股”制度，上市公司不再被強制要求將回購的股份立即注銷，由此不一定存在減資問題，也就是公司未來償還債務(wù)的資本有了保障，使違約的可能性降低，于是對債券投資者而言，不用擔憂公司違約風(fēng)險，從而不會因此要求較高的利率作為風(fēng)險補償。也就是說，違約風(fēng)險不是股份回購影響公司債信用利差的中介機制。

表8 Sobel和Bootstrap檢驗結(jié)果

六、異質(zhì)性檢驗

上市公司股份回購對公司債信用利差的影響，會因公司治理水平、融資約束程度的不同而有所差異。

（一）公司治理水平

上文證明了股份回購導(dǎo)致信息風(fēng)險增加使得公司債信用利差增大，而較高的公司治理水平能有效抑制管理層信息操縱程度，提高公司信息質(zhì)量（葉陳剛等，2015）[33]，即公司治理水平越高，債券投資者面臨信息風(fēng)險越小。由此，本文預(yù)期較高的公司治理水平可以緩解股份回購與信用利差的正向關(guān)系。本文將公司治理水平（Govdindex）與股份回購（Repurchas）交乘，構(gòu)建模型（6）：

借鑒白重恩等（2005）[34]的研究方法構(gòu)建衡量公司治理水平的綜合指標（Govdindex）。首先，根據(jù)四個維度（董事會、高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露）選擇11 個指標，分別是：CEO 和董事會主席是否存在兩職兼任情況、獨立董事的比例、公司高管人員持股數(shù)量、第一大股東持股比例、第二大至第十大股東持股比例的平方和、控股股東是否由政府控制、董事會開會次數(shù)、監(jiān)事會開會次數(shù)、股東大會會議次數(shù)、是否在其他市場掛牌上市、會計師事務(wù)所選擇年報意見類型。其次，運用主成分分析法進行處理，分析得出各個變量的載荷系數(shù)。再次，利用這些系數(shù)構(gòu)造成綜合指數(shù)（Govdindex）。模型（6）回歸后的結(jié)果如表9 所示，從結(jié)果（1）可以看出，公司治理水平與股份回購的交乘項（Govdindex*Sfhg）（Govdindex*Hgje）的系數(shù)均為負，其中，Govdindex*Sfhg的系數(shù)還在10%的水平下顯著，表明較高公司治理水平緩解了公司股份回購與公司債信用利差的正向關(guān)系。換言之，相比公司治理水平較高的公司，公司治理水平較低的公司股份回購對公司債信用利差的正向影響更顯著。

（二）融資約束程度

上文證明了股份回購會導(dǎo)致信息風(fēng)險增加使得公司債信用利差增大，由于融資約束程度高的公司，往往通過信息操縱獲取融資的動機較強，這就意味著融資約束程度越高，債券投資者面臨信息風(fēng)險越大。由此，本文預(yù)期較高的融資約束程度會加劇股份回購與信用利差的正向關(guān)系。將融資約束程度（SA）與股份回購（Repurchas）交乘，構(gòu)建模型（7）：

按照Hadlock 和Pierce（2010）[35]的做法構(gòu)建SA指數(shù)，衡量融資約束程度，SA 指數(shù)的絕對值越大，說明融資約束程度越低。具體公式為SA=0.043*（lnsize2）-（0.04*age）-（0.737*lnsize），其中l(wèi)nsize為公司平均資產(chǎn)的自然對數(shù)，age 為上市公司年齡（樣本觀測年度與公司注冊年度之差）。表9 中結(jié)果（2）顯示，融資約束程度與股份回購的交乘項（SA*Sfhg）（SA*Hgje）的系數(shù)均在5%的水平下顯著為負，由于SA 指數(shù)是融資約束程度的反向指標，所以該結(jié)果表明融資約束加劇了股份回購與信用利差的正向關(guān)系。換言之，相比融資約束程度較低的公司，融資約束程度較高的公司的股份回購對公司債信用利差的正向影響較顯著。

七、拓展性檢驗

考慮到股份回購會受到2018 年《公司法》修訂的影響，有必要將股份回購與公司債信用利差的關(guān)系研究拓展到《公司法》修訂的制度背景下，考察《公司法》修訂前后，股份回購與公司債信用利差之間的關(guān)系變化。由于修訂后的《公司法》放寬了股份回購的限制，使得上市公司股份回購數(shù)量和金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，于是預(yù)期《公司法》的修訂強化了股份回購對公司債信用利差的正向影響。

本文以2018 年《公司法》修訂為時間界點，在模型（1）的基礎(chǔ)上分組檢驗，表10 中的結(jié)果（2）、結(jié)果（4）顯示，《公司法》修訂后股份回購變量（Sfhg）和變量（Hgje）分別在1%和5%的水平上顯著為正，證明《公司法》的修訂強化了股份回購對公司債信用利差的正向影響。這是因為，雖然《公司法》修訂后，上市公司不再被強制要求將回購后的股份立即注銷，即不一定存在減資行為，使得違約風(fēng)險減弱，但由上文可知，股份回購?fù)ㄟ^信息風(fēng)險而不是違約風(fēng)險傳導(dǎo)，使得公司債信用利差增大，所以即便股份回購后的違約風(fēng)險減弱，公司債信用利差也不會因此降低，反而由于修訂后的《公司法》對股份回購的限制予以放松，使得上市公司股份回購行為大量增加，導(dǎo)致管理層年報語調(diào)操縱行為增多。這意味著債券投資者承擔的信息風(fēng)險加大，于是要求更高的利率作為補償，由此公司債信用利差顯著增大。

表10 《公司法》修訂前后股份回購與公司債信用利差分組檢驗

八、結(jié)論與啟示

本文立足于我國股份回購制度重大修訂以及債券市場債券違約潮的現(xiàn)實背景，回答了上市公司股份回購在債券市場上存在怎樣的溢出效應(yīng)，對債券市場公司債信用利差的具體影響如何，是“利好信號”效應(yīng)還是“風(fēng)險防御”效應(yīng)起傳導(dǎo)作用，這種影響在什么樣的公司更為顯著。研究結(jié)果表明，上市公司股份回購行為對公司債信用利差有正向影響，即股份回購在債券市場上有明顯的正向溢出效應(yīng)。股份回購是通過“風(fēng)險防御”效應(yīng)中的信息風(fēng)險傳導(dǎo)，從而正向影響公司債信用利差。較低的公司治理水平、較高的融資約束程度強化了股份回購對公司債信用利差的正向影響。拓展性檢驗表明，《公司法》的修訂對股份回購與公司債信用利差關(guān)系有所沖擊，《公司法》修訂后，股份回購對公司債信用利差的影響顯著增強。

根據(jù)以上結(jié)論得出以下三個方面的啟示。第一，由于上市公司股份回購在債券市場上有顯著的溢出效應(yīng)，表現(xiàn)為股份回購對公司債信用利差具有正向顯著影響，因此，上市公司回購股份的同時應(yīng)注意保護債券投資者的利益，政策制定部門應(yīng)持續(xù)關(guān)注上市公司股份回購行為，并從保護債權(quán)人利益的角度制定股份回購制度的配套政策。第二，由于股份回購?fù)ㄟ^信息風(fēng)險傳導(dǎo)機制影響公司債信用利差，故證券交易所對上市公司股份回購后的年報語調(diào)操縱行為應(yīng)加大監(jiān)管力度，比如通過發(fā)送監(jiān)管問詢函的方式，要求管理層在年報中詳盡闡述并提供其對公司樂觀預(yù)期的具體依據(jù)。此外，審計師要加強年報中文本信息的審計，降低債券投資者對信息風(fēng)險的擔憂，進而降低公司債信用利差。第三，由于微觀層面公司治理水平、融資約束以及宏觀層面《公司法》修訂的沖擊對股份回購與公司債信用利差關(guān)系有顯著影響，所以債券投資者關(guān)注公司信用風(fēng)險的同時，還應(yīng)綜合考慮公司治理水平、融資約束程度等公司特征，防止自身利益受損。政府部門要重視股份回購與債券市場的聯(lián)動效應(yīng)，針對《公司法》修訂對債券市場的影響，進一步完善《公司法》以及優(yōu)化股份回購制度，推動資本市場和債券市場高質(zhì)量發(fā)展。