資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響研究
——基于“滬深港通”樣本的多期雙重差分分析

朱 康，唐 勇

（福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350108）

一、引言

2008 年金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，我國(guó)實(shí)施了一系列經(jīng)濟(jì)政策以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在債務(wù)—投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式下，企業(yè)債務(wù)規(guī)模也在攀升（劉曉光和劉元春，2019）[1]。盡管經(jīng)歷了新一輪去杠桿①2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去杠桿”工作任務(wù)，積極推動(dòng)在提高生產(chǎn)效率、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，增加權(quán)益資本比重，以可控方式和可控節(jié)奏逐步減少杠桿，防范金融風(fēng)險(xiǎn)壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。后債務(wù)總額有所降低，但仍須高度關(guān)注。企業(yè)負(fù)債過(guò)高導(dǎo)致多數(shù)企業(yè)只能采用短期信貸支撐長(zhǎng)期負(fù)債，投資與債務(wù)融資期限不匹配問(wèn)題突出。雖然早期的研究指出只要有源源不斷的信貸資金以供企業(yè)長(zhǎng)期投資使用，企業(yè)就可以“借新還舊”，維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)（Viral等，2011；Matthias 等，2015）[2-3]，但目前企業(yè)獲取信貸資金在一定程度上受限，流動(dòng)性不足可能為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下較大的隱患。尤其是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，企業(yè)面臨產(chǎn)品滯銷以及融資困難時(shí)，投融資期限錯(cuò)配可能將使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。更為嚴(yán)重的是，短貸長(zhǎng)投所累積的風(fēng)險(xiǎn)還可能通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保等蔓延到整個(gè)金融體系，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

黨的二十大報(bào)告提出“要強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。在此背景下，探索如何緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，對(duì)于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

金融體系不完善可能是導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的主要原因（白云霞等，2016；鐘凱等，2016）[4-5]。因此，構(gòu)建一個(gè)透明、完善、穩(wěn)定、有活力的金融系統(tǒng)對(duì)于改善企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有至關(guān)重要的作用。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進(jìn)下，資本市場(chǎng)開(kāi)放成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)勁動(dòng)力。2014 年，“滬港通”宣告開(kāi)通，兩年后，“深港通”也正式啟動(dòng)（下文統(tǒng)稱“滬深港通”）?！皽罡弁ā睌U(kuò)大了內(nèi)地與香港市場(chǎng)的互聯(lián)互通，不僅提升了我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的吸引力，而且對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響。那么以“滬深港通”為代表的資本市場(chǎng)開(kāi)放能否發(fā)揮其互聯(lián)互通優(yōu)勢(shì)，緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，最終助力化解金融風(fēng)險(xiǎn)呢？

為回答上述問(wèn)題，本文選取2010—2021 年我國(guó)A 股上市公司為樣本，以“滬深港通”機(jī)制開(kāi)通為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。本文力求在以下兩點(diǎn)做出創(chuàng)新貢獻(xiàn)：（1）本文補(bǔ)充分析了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的真實(shí)影響，豐富了資本市場(chǎng)開(kāi)放影響效應(yīng)的研究?jī)?nèi)容，同時(shí)拓寬了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配成因的分析范圍，為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)提供理論依據(jù)；（2）本文將資本市場(chǎng)開(kāi)放制度的經(jīng)濟(jì)作用研究進(jìn)一步延伸至企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)和短貸長(zhǎng)投問(wèn)題，從不同視角揭示出資本市場(chǎng)開(kāi)放服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的潛在邏輯，論證了我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)微觀企業(yè)的積極作用，為我國(guó)進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革，逐步擴(kuò)大開(kāi)放程度提供經(jīng)驗(yàn)啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)Morris（1976）[6]的投融資期限匹配理論，企業(yè)融資期限應(yīng)當(dāng)與債務(wù)期限相匹配，短期資金支持短期負(fù)債，長(zhǎng)期資金支持長(zhǎng)期投資。但是目前企業(yè)難以獲得長(zhǎng)期信貸以支持長(zhǎng)期負(fù)債，只得使用短期信貸資金支持長(zhǎng)期負(fù)債。這可能會(huì)加劇企業(yè)面臨債務(wù)違約，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（鐘凱等，2016）[5]。資本市場(chǎng)開(kāi)放是我國(guó)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)選擇，對(duì)于完善我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。理論上而言，資本市場(chǎng)開(kāi)放后，改善的融資環(huán)境和有效的監(jiān)督機(jī)制共同發(fā)揮作用，有助于為企業(yè)紓困解難，同時(shí)約束企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，可以抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。因此，本文提出如下基礎(chǔ)假設(shè)。

假設(shè)H1：資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

為進(jìn)一步探索資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，通過(guò)總結(jié)已有文獻(xiàn)，本文從以下三點(diǎn)深入分析可能存在的作用路徑。

首先，資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于提高信息披露（鐘凱等，2018）[7]，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（連立帥等，2019）[8]，改善融資困境（馬妍妍等，2019）[9]，提高資本運(yùn)行效率（鐘覃琳和陸正飛，2018）[10]?！皽罡弁ā被ネɑヂ?lián)機(jī)制可以吸引境外資金進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)，這類投資者大多是擁有成熟投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，且具有較強(qiáng)的信息分析能力，可以緩解信息不對(duì)稱情況下的企業(yè)融資約束（Mehmet 等，2010；李春濤等，2014）[11-12]。同時(shí)，境外投資者的“領(lǐng)頭羊”身份也吸引了境內(nèi)投資者的跟投行為，這種“羊群效應(yīng)”會(huì)加大境外投資者交易行為對(duì)境內(nèi)企業(yè)的影響，企業(yè)融資困境得到進(jìn)一步緩和，從而削弱了企業(yè)采用短期貸款進(jìn)行長(zhǎng)期投資的動(dòng)機(jī)。為此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)H1a：資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)緩解融資約束來(lái)抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

其次，被納入“滬深港通”的試點(diǎn)企業(yè)也會(huì)獲得更多的分析師關(guān)注（Chan 和Simon，2017；彭雅哲和汪昌云，2022）[13-14]。分析師作為聯(lián)結(jié)投資者與上市公司的紐帶，扮演著信息搜尋與信息解讀的雙重角色，能夠充分發(fā)揮專業(yè)特長(zhǎng)，挖掘出企業(yè)更多的信息，從而有助于提升企業(yè)整體的信息環(huán)境，緩解企業(yè)與債權(quán)方之間的信息不對(duì)稱，擴(kuò)充資金來(lái)源渠道。同時(shí)，在嚴(yán)格的監(jiān)督下，企業(yè)在進(jìn)行投融資活動(dòng)時(shí)會(huì)受到強(qiáng)有力的約束，促使企業(yè)改善投融資期限結(jié)構(gòu)，減少短貸長(zhǎng)投行為（姜永宏等，2022）[15]。鑒于此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H1b：資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)提升分析師關(guān)注來(lái)抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

再次，資本市場(chǎng)開(kāi)放可能通過(guò)流動(dòng)性渠道緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投。當(dāng)前研究基于兩種思想闡述資本市場(chǎng)互聯(lián)互通對(duì)股票流動(dòng)性的影響。一部分學(xué)者基于“交易渠道”理論認(rèn)為資本市場(chǎng)開(kāi)放可能擴(kuò)大外資長(zhǎng)期持股抑或“搶走”內(nèi)地交易量，導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降（鄧柏峻等，2016；Brockman 等，2009；徐壽福和陳百助，2021）[16-18]。另外一部分學(xué)者則基于“信息渠道”理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠改善市場(chǎng)信息環(huán)境和提高資本配置效率，從而提高股票流動(dòng)性（Kang等，2016；Ding 等，2017；肖磊和張聰，2020）[19-21]。兩種理論均得到了證據(jù)支持。但是有學(xué)者深入分析后指出，中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)擁有龐大的投資者數(shù)量，具有較好的市場(chǎng)深度（徐壽福和陳百助，2021）[18]。而投資者更愿意參與具有深度的股票市場(chǎng)（Pagano，1989）[22]。因此，在“滬深港通”實(shí)施后，開(kāi)放的資本市場(chǎng)更多的是吸引境外成熟投資者進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，擴(kuò)大內(nèi)地市場(chǎng)交易行為，增強(qiáng)內(nèi)地市場(chǎng)流動(dòng)性。同時(shí)，由于國(guó)情和社會(huì)文化的差異，外資持股可能很難在短期內(nèi)對(duì)滬深市場(chǎng)做出精準(zhǔn)判斷，因此也存在投資短視行為，并非秉承一貫的長(zhǎng)期價(jià)值投資理念而進(jìn)行長(zhǎng)期持股。此外，“滬深港通”機(jī)制作為一種利好消息，還可能發(fā)揮“政策效應(yīng)”，提高以情緒主導(dǎo)的投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，促使其增加買賣數(shù)量，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)。而企業(yè)股票流動(dòng)性的提高對(duì)于企業(yè)融資的增加和負(fù)債的降低也具有明顯的改善效果（楊興哲和周翔翼，2022）[23]，能夠緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題。鑒于此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H1c：資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)提高市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

但是，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，資本市場(chǎng)開(kāi)放猶如一把“雙刃劍”，使得企業(yè)在迎接機(jī)遇的同時(shí)也面臨一些風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)優(yōu)化定價(jià)機(jī)制和引入外資監(jiān)督以提升企業(yè)融資能力的同時(shí)，可能也會(huì)使得企業(yè)利用成本較低的短期信貸替代成本較高的長(zhǎng)期信貸來(lái)支持長(zhǎng)期投資，促進(jìn)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為；此外，資本市場(chǎng)開(kāi)放的“熱錢”效應(yīng)可能使得境外投資者存在短期逐利行為，企業(yè)可能會(huì)迫于短期業(yè)績(jī)壓力而提高金融資產(chǎn)配置（馬劍鋒等，2022）[24]。企業(yè)配置金融資產(chǎn)不可避免地減少實(shí)體資產(chǎn)的份額，從而降低了企業(yè)的償債與籌資能力，使其難以獲得長(zhǎng)期信貸，加劇了企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度（沈璐和陳祖英，2020）[25]。因此，本文提出對(duì)立性假設(shè)。

假設(shè)H2：資本市場(chǎng)開(kāi)放加劇了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用2010—2021 年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，并剔除金融類、ST和*ST以及數(shù)據(jù)缺失的樣本后最終得到11076 個(gè)觀測(cè)值。為了減輕極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文還對(duì)所有變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。文中的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR公司研究系列數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量

本文從短貸長(zhǎng)投角度來(lái)考慮企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度（Sfl），借鑒鐘凱等（2016）[5]的研究方法，定義短貸長(zhǎng)投=購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入），再除以企業(yè)上一年度的總資產(chǎn)以獲得衡量指標(biāo)。該值越大，說(shuō)明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度越嚴(yán)重。

2.解釋變量

本文定義“滬深港通”政策虛擬變量（HSGT）作為解釋變量，如果當(dāng)年公司的股票在“滬深港通”標(biāo)的范圍內(nèi)，則HSGT賦值1，否則為0。

3.控制變量

參照熊家財(cái)和楊來(lái)峰（2022）[26]的研究方法，本文選取如下可能影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的因素進(jìn)行控制?？刂谱兞堪ǎ汗疽?guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司上市年齡（List）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）和股權(quán)制衡（Z210）。

各變量的具體定義與說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用雙重差分法（Difference-in-Difference，簡(jiǎn)稱“DID”）評(píng)估“滬深港通”對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。由于各企業(yè)被納入“滬深港通”的時(shí)間并不一致，而傳統(tǒng)DID 僅能評(píng)估單一時(shí)點(diǎn)政策實(shí)施效果，因此本文構(gòu)建多期雙重差分的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

其中Sflit表示企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，HSGTit表示“滬深港通”機(jī)制虛擬變量，Controlit表示控制變量，μi和λt分別表示個(gè)體及年份固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配（Sfl）的均值為0.113，大于中位數(shù)0.053，這說(shuō)明樣本公司大多存在嚴(yán)重的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題；“滬深港通”（HSGT）均值為0.149，這說(shuō)明本文研究樣本中有大約15%的樣本觀測(cè)值屬于“滬深港通”標(biāo)的企業(yè)。其他變量均表明樣本間存在差異，因此不做多余闡述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表3 是模型（1）的估計(jì)結(jié)果。在僅控制年份及個(gè)體固定效應(yīng)時(shí)，“滬深港通”（HSGT）的估計(jì)系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明“滬深港通”機(jī)制能夠有效緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。進(jìn)一步加入其他控制變量之后，HSGT 的估計(jì)系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。結(jié)果同時(shí)表明，以“滬深港通”機(jī)制為代表的資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于緩解企業(yè)的期限錯(cuò)配，“滬深港通”機(jī)制開(kāi)通后，企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度下降了8.4%。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用DID模型需要滿足的一個(gè)重要前提是假定處理組和對(duì)照組在政策沖擊之前具有平行趨勢(shì)，即在企業(yè)納入“滬深港通”之前實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的期限錯(cuò)配程度大致相似。圖1 展示了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)圖?？梢钥闯?，在企業(yè)納入“滬深港通”時(shí)點(diǎn)前幾年的系數(shù)均不顯著異于0，這表明在“滬深港通”機(jī)制實(shí)施前，對(duì)照組與處理組的投融資期限錯(cuò)配的變化趨勢(shì)并沒(méi)有顯著的差異，平行趨勢(shì)假設(shè)成立。此外，在“滬深港通”交易制度開(kāi)始實(shí)施后，T1、T2 和T3 系數(shù)均顯著異于0，且系數(shù)絕對(duì)值先升高，在第三年有所降低，這顯示資本市場(chǎng)開(kāi)放的動(dòng)態(tài)效應(yīng)在其后3期仍然顯著，且在制度實(shí)施后第二年效應(yīng)最大。結(jié)果可以表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制了投融資期限錯(cuò)配，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)系數(shù)及置信區(qū)間

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

采用多期DID 方法雖然能夠有效識(shí)別“滬深港通”對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響，但是在實(shí)際操作中仍然可能存在選擇性偏誤。考慮到納入“滬深港通”的公司可能在公司規(guī)模、負(fù)債水平、資本支出、公司市值以及流動(dòng)性等方面存在差異，因而采用傾向得分匹配法（PSM）以縮小樣本選擇偏誤對(duì)結(jié)論造成的影響。具體地，以公司規(guī)模（Size）、公司總市值（Allmu）、公司流通市值（Outmu）、公司上市年齡（List）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資本支出（Inve）以及股票換手率（Turnover）等作為協(xié)變量，采用1∶1 最鄰近匹配方法為“滬深港通”試點(diǎn)企業(yè)尋找配對(duì)樣本進(jìn)行配對(duì)。匹配平衡性結(jié)果如圖2 所示，可以看出匹配前各協(xié)變量之間存在較大偏差，匹配后各協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差明顯縮小，且接近于0，這說(shuō)明傾向得分匹配顯著削弱了兩組樣本的特征性差異。因此，PSM方法估計(jì)具有較強(qiáng)適用性。

圖2 協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差

剔除未匹配的樣本后剩余4536 個(gè)樣本數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表4 所示?？梢钥闯龌貧w結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，證明了“滬深港通”機(jī)制可以降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表4 PSM+DID回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.安慰劑檢驗(yàn)

本文改變政策實(shí)施時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，即假設(shè)企業(yè)股票提前兩年納入“滬深港通”標(biāo)的范圍，以檢驗(yàn)“滬深港通”對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的真實(shí)影響。結(jié)果如表5 第（1）列所示，HSGT 的系數(shù)雖然為負(fù)，但是未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即虛擬的政策時(shí)點(diǎn)未能起到政策效果。這說(shuō)明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度的降低確實(shí)是“滬深港通”的實(shí)施引起，而非受其他不可觀測(cè)因素的影響，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.剔除試點(diǎn)公司當(dāng)年納入“滬深港通”的數(shù)據(jù)

“滬深港通”政策分別于2014 年和2016 年獲批開(kāi)通，因此當(dāng)年的樣本不滿足DID 模型關(guān)于對(duì)照組的要求。本文剔除這兩年的數(shù)據(jù)樣本，重新進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果如表5第（2）列所示，HSGT的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，證實(shí)了“滬深港通”政策的實(shí)施抑制了上市公司投融資期限錯(cuò)配程度。

3.剔除“A+H”交叉上市樣本

考慮到在中國(guó)香港上市企業(yè)會(huì)面臨更高的監(jiān)管要求，這可能也會(huì)影響企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為。因此，本文剔除了在中國(guó)香港上市的樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 第（3）列所示。在排除了境外上市影響后，HSGT的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，假設(shè)H1再次得到驗(yàn)證。

4.替換被解釋變量

借鑒熊家財(cái)和楊來(lái)峰（2022）[26]的做法，本文采用企業(yè)由短期信貸支撐的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的比重來(lái)重新度量企業(yè)投融資期限錯(cuò)配（Sfl2），其中Sfl2=（長(zhǎng)期資產(chǎn)－長(zhǎng)期負(fù)債－股東權(quán)益）／長(zhǎng)期資產(chǎn)。其數(shù)值越大，表明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配越嚴(yán)重。使用該指標(biāo)重新進(jìn)行模型回歸，結(jié)果如表5 第（4）列所示，HSGT 的系數(shù)依然顯著為負(fù)，假設(shè)H1 進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制分析

在前文研究假設(shè)中，本文提出資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)緩解融資約束、提升分析師關(guān)注和提高流動(dòng)性來(lái)抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為。為驗(yàn)證中介機(jī)制的成立，本文借鑒江艇（2022）[27]的研究思路進(jìn)行中介檢驗(yàn)。具體模型如下：

其中，Medit為中介變量，其他變量與前文保持一致。

1.融資約束

本部分主要驗(yàn)證資本市場(chǎng)開(kāi)放是否通過(guò)緩解融資約束來(lái)降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。已有研究較多使用SA 指數(shù)、KZ 指數(shù)和WW 指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度。由于SA 指數(shù)僅使用公司規(guī)模和上市年齡數(shù)據(jù)，而不包括其他財(cái)務(wù)變量，可以減輕多重共線性而備受學(xué)者青睞。本文亦采用SA 指數(shù)度量企業(yè)面臨的融資約束，其計(jì)算方法為：

該值越大說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束程度越大?；谌谫Y約束指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示。模型（2）結(jié)果顯示，HSGT 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明“滬深港通”機(jī)制有效緩解了企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。模型（3）顯示HSGT 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明“滬深港通”機(jī)制緩解了企業(yè)融資約束。而大量的已有研究明確表明融資約束對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投具有邏輯上的相關(guān)性，融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)越可能進(jìn)行短貸長(zhǎng)投，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度越嚴(yán)重。該結(jié)論支持了資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠緩解融資約束進(jìn)而降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響機(jī)制，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

2.分析師關(guān)注

本文驗(yàn)證資本市場(chǎng)開(kāi)放是否通過(guò)提高分析師關(guān)注來(lái)降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。選取企業(yè)被分析師跟蹤人數(shù)（團(tuán)體數(shù)量）作為分析師關(guān)注的代理指標(biāo)（Att），上市公司被越多的分析師跟蹤，說(shuō)明受到的關(guān)注和監(jiān)督越大。檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示?？梢钥闯觯Ｐ停?）中HSGT 的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明被納入“滬深港通”標(biāo)的范圍的企業(yè)確實(shí)會(huì)受到更多的分析師關(guān)注，這與已有的研究結(jié)論趨于一致（錢金娥和俞毛毛，2022）[28]。而分析師關(guān)注程度較高無(wú)疑加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督約束，促使企業(yè)減少短貸長(zhǎng)投等投機(jī)行為。該結(jié)果表明資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)提高分析師關(guān)注度緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，假設(shè)H1b 也得到驗(yàn)證。

表7 中介效應(yīng)：分析師關(guān)注

3.市場(chǎng)流動(dòng)性

本文進(jìn)一步驗(yàn)證資本市場(chǎng)開(kāi)放是否通過(guò)提高流動(dòng)性來(lái)緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。借鑒Amihud 等（2002）[29]以及楊興哲和周翔翼（2022）[23]的研究，選用非流動(dòng)性指標(biāo)（ill）對(duì)樣本企業(yè)股票的流動(dòng)性進(jìn)行刻畫。具體計(jì)算方法為：

該指標(biāo)越大，表明股票流動(dòng)性越差，為便于解釋，本文參考Chen 等（2019）[30]的做法，將該指標(biāo)取對(duì)數(shù)后再取相反數(shù)，記為L(zhǎng)iq，Liq 數(shù)值越大，表明股票流動(dòng)性越好?；诹鲃?dòng)性指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。模型（2）結(jié)果顯示，HSGT 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明“滬深港通”機(jī)制有效緩解了企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。模型（3）顯示LGT 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明“滬深港通”機(jī)制有效提高了企業(yè)股票流動(dòng)性。而企業(yè)股票流動(dòng)性的提升明顯降低了企業(yè)代理成本，改善了企業(yè)的信貸融資環(huán)境（楊興哲和周翔翼，2022）[23]，抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為。上述分析結(jié)果支持了資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)提高股票流動(dòng)性進(jìn)而降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響機(jī)制，假設(shè)H1c亦得到驗(yàn)證。

表8 中介效應(yīng)：市場(chǎng)流動(dòng)性

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在關(guān)系經(jīng)濟(jì)中所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任和面臨的融資限制有所差別，會(huì)表現(xiàn)出投融資行為上的差異。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)組（Soe=1）和非國(guó)有企業(yè)組（Soe=0），構(gòu)建“滬深港通”與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（HSGT×Soe），并將其納入回歸模型進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表9 第（2）列所示，可以看出HSGT 系數(shù)顯著為負(fù)，而交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明“滬深港通”機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的降低作用在國(guó)有企業(yè)組受到一定的抑制。其可能的原因在于，國(guó)有企業(yè)在一定程度上承擔(dān)了較多的政策性責(zé)任（任廣乾等，2021）[31]，可能弱化了國(guó)企對(duì)經(jīng)濟(jì)利益的追求，降低了其在全球范圍內(nèi)追逐市場(chǎng)和獲取盈利的動(dòng)機(jī)（張吉鵬和衣長(zhǎng)軍，2020）[32]，這就可能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)難以獲得以逐利為目的的境外投資者的信貸供給。相較而言，非國(guó)有企業(yè)因?yàn)樽陨頉Q策的靈活性，在資本市場(chǎng)開(kāi)放后，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)追求市場(chǎng)擴(kuò)張和企業(yè)盈利，更加契合了外資流入的意愿，更能獲得外資支持，從而能夠顯著緩解企業(yè)自身的短貸長(zhǎng)投。

2.兩職是否合一

兩職合一是公司治理領(lǐng)域廣為討論的話題之一。代理理論觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)決策的制定權(quán)應(yīng)該與控制權(quán)分離，否則會(huì)損害經(jīng)濟(jì)效率。而組織行為學(xué)的觀點(diǎn)則認(rèn)為，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一可以避免職權(quán)分離導(dǎo)致的組織不協(xié)調(diào)問(wèn)題，倡導(dǎo)兩職合一可以改善經(jīng)濟(jì)效率?？梢?jiàn)，總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，理論上尚未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。本文按照兩職是否合一將樣本分為兩職合一組（Dual=1）和兩職分離組（Dual=0），構(gòu)建“滬深港通”與兩職合一的交乘項(xiàng)（HSGT×Dual），納入回歸模型進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表9 第（3）列所示，可以看出，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)中，資本市場(chǎng)開(kāi)放緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用被抑制。原因可能在于目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，大小股東之間的第二類代理成本更為突出，兩職合一將使董事會(huì)無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督、評(píng)價(jià)作用（陳曉珊和匡賀武，2018）[33]，反而可能導(dǎo)致高管權(quán)力擴(kuò)大，弱化了董事會(huì)監(jiān)督能力。因此，兩職分離可以更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的抑制作用。

3.機(jī)構(gòu)持股比例

相較于散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者往往更理性，資金更加雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)也更加豐富。他們深諳開(kāi)放市場(chǎng)的資本操作，對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡更加敏感，對(duì)企業(yè)的金融投資更為謹(jǐn)慎，也更容易受到境外機(jī)構(gòu)的關(guān)注，可能進(jìn)一步抑制短貸長(zhǎng)投。本文構(gòu)建“滬深港通”與機(jī)構(gòu)持股比例的交乘項(xiàng)（HSGT’Inst），納入模型重新回歸。結(jié)果如表9 第（4）列所示，可以看出，HSGT 以及交乘項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股進(jìn)一步增強(qiáng)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用。

表9 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

如何防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力是廣受關(guān)注的話題。本文以2010—2021年我國(guó)A 股非金融上市公司為樣本，將“滬深港通”政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以上市公司短貸長(zhǎng)投作為研究對(duì)象，采用多期雙重差分模型實(shí)證分析我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。研究結(jié)論如下：（1）資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠有效降低企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為，緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，在進(jìn)行內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。（2）中介機(jī)制分析表明“滬深港通”機(jī)制能夠有效緩解融資約束、提升分析師關(guān)注以及提高流動(dòng)性，進(jìn)而降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。（3）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離和機(jī)構(gòu)持股比例較高的企業(yè)中更為顯著。

據(jù)此，本文提出以下政策建議。第一，進(jìn)一步擴(kuò)大“滬深港通”試點(diǎn)企業(yè)范圍，推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)漸進(jìn)開(kāi)放。要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)微觀企業(yè)的積極作用，探索資本市場(chǎng)開(kāi)放道路上符合我國(guó)當(dāng)前發(fā)展國(guó)情的政策制度，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。第二，改善我國(guó)資本市場(chǎng)上的信息環(huán)境，著力打造高效透明的資本市場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的外部監(jiān)督，打通企業(yè)資金來(lái)源渠道，提高資源配置效率，緩解企業(yè)資債期限錯(cuò)配問(wèn)題。第三，宏觀政策的微觀治理效應(yīng)還受到治理水平的影響，企業(yè)在順應(yīng)資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中要進(jìn)一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理層監(jiān)督機(jī)制；同時(shí)也可以積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行外部治理，規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)行為。