浙報傳媒經(jīng)營業(yè)績分析與思考——基于引入現(xiàn)金流量的杜邦財務分析

王 穎

（浙江傳媒學院管理學院，浙江 杭州 310018）

文化產(chǎn)業(yè)作為一種新興的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，具有知識密集、高附加值和受益面寬等的顯著特點，是現(xiàn)代經(jīng)濟的重要組成部分。當前，文化產(chǎn)業(yè)已成為我國新的經(jīng)濟增長點，據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2012年我國文化產(chǎn)業(yè)法人單位實現(xiàn)增加值18071億元，比上年增長16.5%，比同期GDP現(xiàn)價增速高6.8個百分點;該年文化產(chǎn)業(yè)對當年經(jīng)濟總量增長的貢獻為5.5%，文化產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)較快增長，其在國民經(jīng)濟中的份額穩(wěn)步提高［1］。我國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展所取得的豐碩成果與我國堅定不移地推進文化體制改革密不可分，為了促進文化產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展，黨的十八屆三中全會把文化體制改革納入全面改革大局，全會為我國文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了更有利的機遇，也提出了更高要求。

報業(yè)上市公司作為我國報業(yè)深化體制改革的先行者，其發(fā)展態(tài)勢備受業(yè)界和學術界的關注。近年來隨著中國報業(yè)上市公司數(shù)目的不斷增加，越來越多的學者開始關注報業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績問題，學者們大多選擇國內已上市的所有報業(yè)公司為研究對象，分析報業(yè)公司上市后的經(jīng)營業(yè)績，如劉友芝、朱江波［2］，王佳瑤［3］從報業(yè)上市公司披露的財務報告中選取能反映經(jīng)營業(yè)績的財務指標及樣本公司連續(xù)三年的財務數(shù)據(jù)，用多元線性回歸模型定量分析法探討影響中國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的主要財務因素;向長富［4］，程征［5］分別對國內主要報業(yè)上市公司2013年半年報、2012年年報進行梳理，分析業(yè)績下滑的原因，探尋報業(yè)發(fā)展的出路;任義忠［6］通過對7家報業(yè)上市公司近五年收入情況、業(yè)務結構、盈利情況的分析，探析報業(yè)業(yè)績下滑的深層次原因，并提出扭轉不利局面的經(jīng)營策略。

上市公司經(jīng)營業(yè)績包括財務業(yè)績和非財務業(yè)績，財務業(yè)績是公司經(jīng)營業(yè)績的最終綜合表現(xiàn)。業(yè)績評價方法應根據(jù)信息的可獲得程度以及信息的質量程度來選擇，在非財務指標所需信息比較難以獲得的情況下，應該選擇以財務指標為主要的評價方法［7］，故上述研究成果大多從財務的角度入手研究。然而，從現(xiàn)有研究成果看，學者們基本忽視了現(xiàn)金流量對報業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，也很少有學者用杜邦分析法全面、系統(tǒng)地揭示報業(yè)上市公司的財務狀況。

浙報集團是浙江省第一家上市的國有文化企業(yè)，也是全國第一家媒體經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市的報業(yè)集團。浙報傳媒的上市有著鮮明的探路者色彩，它上市后的發(fā)展狀況將直接影響我國報業(yè)集團上市的整體進程［8］。所以本文以浙報傳媒①浙報集團所屬浙報傳媒控股集團有限公司與上海白貓股份有限公司進行重大資產(chǎn)重組，并于2011年9月實現(xiàn)了報刊傳媒類經(jīng)營性資產(chǎn)的整體借殼上市，上海白貓股份有限公司更名為浙報傳媒集團股份有限公司，簡稱“浙報傳媒”。為研究對象，通過運用引入現(xiàn)金流量的杜邦分析法對其經(jīng)營業(yè)績進行研究，所用的研究方法及得到的研究結果對其他報業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績分析具有一定的借鑒意義。

一、引入現(xiàn)金流量指標的杜邦分析法

杜邦分析法是利用幾種主要的財務比率之間的關系來綜合分析企業(yè)財務狀況的一種方法［9］。該方法以凈資產(chǎn)收益率為核心，以銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率和權益乘數(shù)為輔助指標對企業(yè)的盈利能力、營運能力和償債能力進行分析，通過層層分解，可以全面、系統(tǒng)地揭示企業(yè)的財務狀況以及財務狀況這個系統(tǒng)內部各個因素之間的相互關系，從而找出影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素，提高企業(yè)經(jīng)濟效益。但傳統(tǒng)杜邦分析體系與基于權責發(fā)生制確定的會計利潤密切相關，由于會計利潤容易受到企業(yè)管理層的人為操縱，它不能有效揭示公司的真實財務狀況和經(jīng)營業(yè)績。而通過分析基于收付實現(xiàn)制編制的現(xiàn)金流量表所呈現(xiàn)的現(xiàn)金流量信息，能夠洞察企業(yè)盈余質量、反映企業(yè)實際償債能力和營運能力，現(xiàn)金流量分析是傳統(tǒng)杜邦分析的重要補充，因此有必要在傳統(tǒng)杜邦財務分析體系中引入現(xiàn)金流量指標。

由于經(jīng)營活動是企業(yè)最主要的活動，經(jīng)營活動的現(xiàn)金收入是企業(yè)最主要的收入來源，因此本文所引入的現(xiàn)金流量指標特指經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。改進后的杜邦分析法以權益現(xiàn)金報酬率為核心，先將其分解為盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)和凈資產(chǎn)收益率，再將凈資產(chǎn)收益率分解為資產(chǎn)凈利率和權益乘數(shù)，然后將資產(chǎn)凈利率分解為銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉率，最后將總資產(chǎn)周轉率分解為資產(chǎn)現(xiàn)金回收率和銷售現(xiàn)金比。由此，改進后的杜邦財務分析指標分層如下:

圖1 杜邦財務分析指標分層圖

其中，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷凈利潤

權益乘數(shù)=1÷(1－資產(chǎn)負債率)

銷售凈利率=凈利潤÷銷售收入

資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷資產(chǎn)平均總額

銷售現(xiàn)金比=銷售收入÷經(jīng)營現(xiàn)金凈流量

二、浙報傳媒經(jīng)營業(yè)績的杜邦分析

(一)數(shù)據(jù)來源

受數(shù)據(jù)可獲得性的限制，根據(jù)浙報傳媒2011年和2012年年度財務報告中公布的數(shù)據(jù)，計算整理出改進杜邦分析所需相關財務指標值，制成表1，并開展三年的動態(tài)研究。表2的數(shù)據(jù)是根據(jù)國務院國資委財務監(jiān)督與考核評價局編制的2012年企業(yè)績效評價標準值中相關指標整理獲得，通過與本行業(yè)先進水平和平均水平的比較，可以了解浙報傳媒盈利能力、營運能力、償債能力等方面在行業(yè)中所處的地位。

表1 2010－2012年浙報傳媒財務狀況一覽表

表2 2012年地方傳播與文化業(yè)相關財務指標標準值① 由于浙報傳媒是地方國有企業(yè)，所以參照的標準值也選取地方傳播與文化業(yè)。

(二)指標分析

從圖1可以看出，權益現(xiàn)金報酬率是引入現(xiàn)金流量的杜邦分析體系的核心指標，它是企業(yè)在一定時期內經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同股東權益的比值，反映了企業(yè)權益資本獲取現(xiàn)金的能力。與傳統(tǒng)杜邦財務分析體系的核心指標凈資產(chǎn)收益率相比，它們有相似之處，都是反映企業(yè)盈利能力的重要指標，但凈資產(chǎn)收益率是從量上反映企業(yè)的盈利能力，權益現(xiàn)金報酬率是從質上反映企業(yè)的盈利能力。由表1可知，浙報傳媒的權益現(xiàn)金報酬率連續(xù)三年有所波動，從2010年的30.47%降到2011年的19.76%，2012年又回升到26.04%;與表2行業(yè)標準值比較，公司2012年的權益現(xiàn)金報酬率高于行業(yè)平均值(3.51%)，低于行業(yè)良好值(32%)，說明浙報傳媒投資者投入資本獲取現(xiàn)金的能力并不理想。權益現(xiàn)金報酬率指標雖然直觀且綜合，但不能揭示影響企業(yè)盈利質量的內在原因，所以必須借助杜邦分析對它進行分解。

1.權益現(xiàn)金報酬率的分解

權益現(xiàn)金報酬率取決于盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)和凈資產(chǎn)收益率。盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比值，該指標反映凈利潤中實現(xiàn)現(xiàn)金收益的比重。一般當利潤大于0時，該指標值應當大于1，否則說明公司的盈利質量欠佳。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與股東權益的比值，反映的是股東投入資金的盈利能力。根據(jù)表1和表2，2010－2012年浙報傳媒的盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，盡管2012年的指標值大于1且達三年最高，但也只是略高于同期行業(yè)均值，低于行業(yè)良好值。浙報傳媒凈資產(chǎn)收益率三年雖持續(xù)下降，但也遠遠高于行業(yè)優(yōu)秀值。由此可見，與同行業(yè)相比，浙報傳媒的盈利能力從量上看占絕對優(yōu)勢，但由于凈利潤實現(xiàn)現(xiàn)金收益的能力不夠高，影響了投資者投入資本獲得現(xiàn)金性收益的能力。

2.凈資產(chǎn)收益率的分解

凈資產(chǎn)收益率是資產(chǎn)凈利率和權益乘數(shù)的乘積。資產(chǎn)凈利率是凈利潤與資產(chǎn)總額的比值，用于分析企業(yè)的資產(chǎn)報酬率，這一比率越高，說明企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲取收益的能力越強。權益乘數(shù)反映了企業(yè)財務杠桿的大小，權益乘數(shù)越大，說明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占比重越小，財務杠桿越大，企業(yè)償債風險也越大。當然權益乘數(shù)也不是越小越好，企業(yè)需要優(yōu)化自身的資本結構。分析上表，浙報傳媒資產(chǎn)凈利率從2010年的17.15%下滑到2012年的12.89%，這一指標依然高于6.95%的行業(yè)優(yōu)秀值，說明該企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率很高。浙報傳媒的權益乘數(shù)三年數(shù)值先降后升，該公司2011年權益乘數(shù)較上年下降的主要原因有兩個，一是公司因重大資產(chǎn)重組支付非經(jīng)營性資產(chǎn)剝離和人員安置費用，導致年末負債較年初下降;二是公司因重大資產(chǎn)重組實現(xiàn)所有者權益的大幅增長，導致總資產(chǎn)的增加。2012年浙報傳媒因新增3.9億元的短期借款而使權益乘數(shù)明顯增加，但仍低于行業(yè)均值，這說明公司雖然償債能力較強，財務風險較小，但其在經(jīng)營過程中過于謹慎，自有資金比重過大會加大企業(yè)資本成本，也不能為股東帶來財務杠桿效益。通過上述分析可知，高資產(chǎn)凈利率是浙報傳媒凈資產(chǎn)收益率遙遙領先于同行的主要原因。

3.資產(chǎn)凈利率的分解

資產(chǎn)凈利率綜合性也極強，企業(yè)的銷售收入、成本費用、資產(chǎn)結構、資產(chǎn)周轉速度以及資金占用量等各種因素，都直接影響到資產(chǎn)凈利率的高低。由圖1可知，影響資產(chǎn)凈利率的兩個因素是銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉率，企業(yè)銷售凈利率越大，資產(chǎn)周轉速度越快，資產(chǎn)凈利率越高，反之反是。其中，銷售凈利率反映了企業(yè)凈利潤和銷售收入之間的關系，該比率越高，說明企業(yè)通過擴大銷售獲取報酬的能力越強。表1、表2數(shù)據(jù)顯示，2010－2012年浙報傳媒的銷售凈利率持續(xù)增長，且遠遠高于行業(yè)優(yōu)秀值。一般來說，銷售收入增加，企業(yè)的凈利潤也會隨之增加。但要提高銷售凈利率，必須一方面提高銷售收入，另一方面降低各種成本費用，這樣才能使凈利潤的增長高于銷售收入的增長，從而使銷售凈利率得到提高。具體分析公司財務報告發(fā)現(xiàn)，浙報傳媒在全國報業(yè)媒體收入和利潤均下降的大背景下，2012年和2011年的凈利潤分別比上年增長8.28%和12.11%，銷售收入分別比上年增長6.95%和10.62%，這和該公司以用戶為核心的發(fā)展戰(zhàn)略密不可分，通過搭建新聞傳媒平臺、互動娛樂平臺、影視平臺和文化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資平臺的“3+1”業(yè)務平臺，公司的媒體影響力和市場競爭力得到提升。此外，在收入與利潤均增長的情況下，浙報傳媒銷售凈利率持續(xù)增長的主要原因是，報刊發(fā)行成本占該企業(yè)總成本一半以上，而新聞紙是報業(yè)發(fā)行成本的主要構成部分，浙報傳媒在嚴格控制成本方面采取了招標、談判等方式，發(fā)揮旗下各媒體公司集團采購的優(yōu)勢，降低新聞紙的采購成本，從而加強了成本控制。

總資產(chǎn)周轉率是影響資產(chǎn)凈利率的另一個因素，它是銷售收入與資產(chǎn)平均總額的比值，用來分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。這個比率越高說明資產(chǎn)周轉速度越快，資產(chǎn)利用效率也越高。浙報傳媒總資產(chǎn)周轉率2010年為0.9次，2011年為0.86次，2012年為0.66次，三年呈下降趨勢，尤其2012年下降更多，2012年的指標值與同年行業(yè)均值(0.6次)基本持平。進一步分析公司報表，浙報傳媒2012年銷售增長率(6.95%)小于資產(chǎn)平均總額增長率(55.01%)，導致該年總資產(chǎn)周轉率比上年下降較多，可見企業(yè)全部資產(chǎn)使用效率不夠高。綜上所述，造成浙報傳媒資產(chǎn)凈利率逐年下降的原因是總資產(chǎn)周轉率的降低。

4.總資產(chǎn)周轉率的分解

為了能更真實準確地反映企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質量和運用效率，引入經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，將總資產(chǎn)周轉率分解為資產(chǎn)現(xiàn)金回收率和銷售現(xiàn)金比(見圖1)。資產(chǎn)現(xiàn)金回收率是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量占資產(chǎn)平均總額的百分比，該指標反映企業(yè)運用全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力，比值越高能力越強。銷售現(xiàn)金比是銷售收入與經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的比值，它能反映企業(yè)主營業(yè)務產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力，比值越低能力越強。根據(jù)表1的數(shù)據(jù)，浙報傳媒2010－2012年資產(chǎn)現(xiàn)金回收率先降后升，分別為18.67%、13.76%及14.11%;銷售現(xiàn)金比先升后降，分別是4.82、6.25及4.68。由此可見，2011年總資產(chǎn)周轉率較2010年下降是因為資產(chǎn)現(xiàn)金回收率的大幅降低，銷售現(xiàn)金比的上升只是部分抵消了資產(chǎn)現(xiàn)金回收率下降的不利影響;而資產(chǎn)現(xiàn)金回收率下降、銷售現(xiàn)金比上升都和企業(yè)當年支付非經(jīng)營性資產(chǎn)剝離和人員安置成本等款項有關。2012年浙報傳媒資產(chǎn)現(xiàn)金回收率較上年小幅回升，銷售現(xiàn)金比較上年大幅下降，剖析原因，公司該年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量比上年同期增長60.72%，略高于資產(chǎn)平均總額增長率(55.01%)，而遠高于銷售增長率(6.95%)，這導致銷售現(xiàn)金比下降的幅度大于資產(chǎn)現(xiàn)金回收率上升的幅度，從而使企業(yè)總資產(chǎn)周轉率下降。

三、結論與建議

通過運用引入現(xiàn)金流量指標的杜邦分析法分析浙報傳媒近三年的經(jīng)營業(yè)績，可以看出浙報傳媒整體財務狀況較好，在同行業(yè)中具有一定的競爭實力，但通過分析我們也發(fā)現(xiàn)該公司在財務管理和經(jīng)營管理方面存在一些不足之處。經(jīng)營過于謹慎、資產(chǎn)使用效率不高、銷售增長率仍然偏低，以及經(jīng)營現(xiàn)金凈流量增長率有待提高等因素均影響了投資者投入資本獲得現(xiàn)金性收益的能力。從長遠看，要進一步提高浙報傳媒經(jīng)營業(yè)績，還需從優(yōu)化配置企業(yè)資源、創(chuàng)新企業(yè)盈利模式和改善人力資源環(huán)境等多方面入手提高企業(yè)的整體管理水平。具體建議如下:

首先加強企業(yè)財務管理，提高企業(yè)經(jīng)濟效益。(1)從企業(yè)資產(chǎn)管理方面看，資產(chǎn)周轉速度直接影響到企業(yè)的盈利能力，資產(chǎn)周轉慢就會占用大量資金，增加資本成本，減少企業(yè)利潤。以不合理調低資產(chǎn)平均值方式調高總資產(chǎn)周轉率屬非理性行為，并不能提高資產(chǎn)利用效率和管理質量［11］，因此，增加銷售收入是提高資產(chǎn)周轉速度的有效途徑。從上文分析可知，浙報傳媒總資產(chǎn)周轉率在2012年出現(xiàn)較多下降，這與公司該年的銷售增長率偏低有關，銷售增長率6.95%雖高于行業(yè)均值3.3%，但低于行業(yè)良好值8.3%。浙報傳媒的主營業(yè)務是報紙、雜志的發(fā)行、印刷、廣告經(jīng)營業(yè)務和新媒體業(yè)務，其中廣告收入在主營業(yè)務收入中所占的比重最大。然而從行業(yè)競爭和發(fā)展趨勢看，如今互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的廣告增長速度相當快，網(wǎng)絡媒體對于廣告預算的分流將成為公司未來面臨的主要競爭格局。浙報傳媒應創(chuàng)新營銷模式，借助互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)庫手段，通過精準營銷，增強廣告效果，力爭在傳統(tǒng)平面媒體整體下滑的情況下獲得區(qū)域市場份額的提升。同時公司還要不斷做大做強報刊發(fā)行、印刷業(yè)務，積極探索新媒體業(yè)務，從而提高整體市場銷售額。(2)從企業(yè)資本結構看，近幾年浙報傳媒的資產(chǎn)負債率偏低，企業(yè)因此得不到更多的財務杠桿利益。有學者研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率對報業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績有顯著影響，較低的資產(chǎn)負債率會影響我國報業(yè)上市公司未來的運營能力、成長性和盈利能力［2］，因此浙報傳媒的管理人員應改變保守的經(jīng)營方式，逐步加強利用債權人資本進行經(jīng)營活動的能力，在企業(yè)可能承受風險的范圍內，適當提高資產(chǎn)負債率，負債比例越高，自有資金的收益率也就越高，從而提升公司的經(jīng)營業(yè)績。(3)進一步加強企業(yè)的成本費用控制，降低耗費，增加利潤。盡管浙報傳媒在控制成本方面采取了招標、談判等方式，嚴控紙張價格，但紙張價格與整個CPI密切相關，如果宏觀經(jīng)濟造成CPI上升，紙張價格可能回升，使公司面臨較大的成本壓力。所以公司應繼續(xù)密切關注紙價走勢，通過節(jié)約用紙控制成本費用，努力做到增收節(jié)支。

其次，優(yōu)化配置企業(yè)資源，創(chuàng)新企業(yè)盈利模式。浙報傳媒作為地方國有文化企業(yè)，在經(jīng)歷轉企改制并上市后，致力于把市場化的運營機制和國有文化公司的資源優(yōu)勢結合起來，并提出3+1平臺戰(zhàn)略。然而長期以來，嚴格的政府管制、嚴重的條塊分割及多重壁壘使我國報業(yè)無法通過跨區(qū)域、跨媒體、跨行業(yè)經(jīng)營，這也制約了浙報傳媒的發(fā)展。2012年是浙報傳媒完成重大資產(chǎn)重組后第一個完整的會計年度，據(jù)公司年報，浙報傳媒2012年的主營業(yè)務收入構成中，廣告收入占53.77%、印刷和報刊發(fā)行占34.21%、無線增值服務占3.35%，剩余8.67%是其他業(yè)務收入?？梢姡M管浙報傳媒已開始努力開發(fā)新業(yè)務，但公司目前的業(yè)務結構還是過于依賴傳統(tǒng)紙質媒體的廣告、印刷、發(fā)行等業(yè)務，企業(yè)成長能力仍不容樂觀。為此，浙報傳媒應順應新媒體發(fā)展的方向，繼續(xù)深挖媒體價值鏈條，將傳統(tǒng)的紙質媒體傳播方式轉型為社區(qū)化、本地化、移動化的現(xiàn)代全媒體傳播模式，從而增強媒體覆蓋率和影響力。通過傳統(tǒng)媒體與新媒體的資源整合，探索多元化發(fā)展道路，進一步提升浙報傳媒的核心競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。值得一提的是，盡管報業(yè)進軍網(wǎng)絡媒體、實現(xiàn)多形態(tài)發(fā)展是必然趨勢，但新聞傳媒仍然是報業(yè)的立身之本。浙報傳媒的首要任務應是繼續(xù)做大做強傳媒主業(yè)，增強新聞傳媒平臺的影響力。不管如何轉型發(fā)展，傳統(tǒng)紙媒的核心競爭力依舊是內容生產(chǎn)，浙報傳媒應以用戶為核心，準確定位，做足新聞的廣度、深度和厚度。

再次，引進高層次專業(yè)人才，改善企業(yè)人力資源環(huán)境。眾所周知，企業(yè)的競爭最終是人才的競爭，人才在傳媒集團的發(fā)展過程中起到了至關重要的推動作用。浙報傳媒的人才結構不夠合理，表現(xiàn)為高學歷人才比例低、專業(yè)技術人才比例低。從受教育程度看，公司研究生及以上學歷的員工僅占3%，本科學歷占28%，大專學歷占19%，中專學歷占4%，高中及以下的員工占46%;從專業(yè)構成看，公司技術人員占8%，財務人員占3%，行政人員占8%，生產(chǎn)人員占17%，營銷人員占29%，輔助人員占35%。浙報傳媒內部機制改革尤其是人事改革的滯后勢必會影響其發(fā)展?jié)摿?，因此公司急需合理?guī)劃人員結構，樹立開放型人才觀，引進一批既懂新聞傳播又懂經(jīng)營管理的高層次復合型人才;同時還應加強對內部員工的培訓，鼓勵員工參加繼續(xù)教育，全面提升業(yè)務水平。

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