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    公司治理結(jié)構(gòu)與過度投資相關(guān)性分析——以上證A股制造業(yè)企業(yè)為例

    2014-11-14 05:59:14牟芳州
    關(guān)鍵詞:經(jīng)理層經(jīng)理人過度

    賈 勇,牟芳州

    (杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,浙江杭州 310018)

    投資決策作為企業(yè)的重要財(cái)務(wù)決策,其適當(dāng)與否直接關(guān)乎企業(yè)的生死存亡。而企業(yè)的投資規(guī)模與其所處的生命周期和成長(zhǎng)特征有關(guān),取決于它們所約定的投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流。然而,現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資過度現(xiàn)象十分普遍,己成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中面臨的重要問題。因?yàn)?,在所有?quán)與控制權(quán)分離的情況下,由于經(jīng)理人與股東之間的信息不對(duì)稱和利益不一致,經(jīng)理人常常會(huì)通過擴(kuò)大公司規(guī)模使自己能夠控制更多資源,從而提高自己的聲譽(yù),獲得更多的薪酬和在職消費(fèi)。經(jīng)理人的投資決策往往會(huì)偏離股東價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo),盲目擴(kuò)大投資規(guī)模至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出僅由投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流決定的合理水平,即過度投資。另一方面,公司治理機(jī)制作為企業(yè)解決因兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題的主要制度安排之一,對(duì)企業(yè)的投資決策行為及其績(jī)效具有極其重要的影響。近幾年來,公司治理對(duì)企業(yè)的過度投資是否產(chǎn)生抑制作用成為一個(gè)熱門話題,吸引了大量國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。Richardson[1]檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)公司治理因素能夠抑制公司的過度投資,Grundy and Li[2]發(fā)現(xiàn)管理者持股加大了公司的投資規(guī)模,Giroud and Mueller[3]、Billett et al.[4]發(fā)現(xiàn)公司治理差的企業(yè)更可能發(fā)生過度投資。在國(guó)內(nèi),也有學(xué)者就公司治理對(duì)過度投資的影響進(jìn)行了研究。俞紅海等[5]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中,控股股東的存在導(dǎo)致了公司過度投資,相對(duì)于私人控股,政府控股情況下過度投資現(xiàn)象更嚴(yán)重;簡(jiǎn)建輝等[6]證明公司經(jīng)理人薪酬提高反而進(jìn)一步加劇了公司過度投資的沖動(dòng);張會(huì)麗,陸正飛[7]研究表明完善的公司治理機(jī)制能夠在一定程度上降低子公司高持現(xiàn)對(duì)集團(tuán)公司整體過度投資的影響。

    國(guó)內(nèi)外學(xué)者就上述問題進(jìn)行了廣泛的研究,但由于樣本選擇和研究方法的不同,并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。這也就使得我們不能用以往的結(jié)論來套用于不同的樣本。對(duì)于我國(guó)學(xué)者來說,目前其研究的重點(diǎn)仍舊是放在整體滬深主板市場(chǎng),對(duì)單個(gè)特定產(chǎn)業(yè)涉及較少;大多數(shù)研究只涉及公司治理的單個(gè)方面,而沒有從公司治理的多個(gè)方面與過度投資關(guān)系進(jìn)行一個(gè)總體研究。因此本文著重于我國(guó)制造業(yè)上市公司,從公司治理的多個(gè)方面深入分析產(chǎn)生過度投資行為的根源,以期能夠更全面認(rèn)識(shí)兩者關(guān)系,為完善我國(guó)公司治理與提高投資效率提供一定的經(jīng)驗(yàn)支持。

    一、公司治理結(jié)構(gòu)影響企業(yè)過度投資的機(jī)理與相關(guān)假設(shè)

    公司治理與投資活動(dòng)同屬于公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的重要組成部分,完善的公司治理對(duì)抑制企業(yè)過度投資起著重要作用,那么公司治理結(jié)構(gòu)到底是如何影響企業(yè)過度投資的呢?

    (一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)過度投資的影響與假設(shè)

    公司股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層含義:一是股權(quán)集中度,二是股權(quán)的構(gòu)成。股權(quán)集中度是指股東所持公司股份的比例及其相互之間的關(guān)系。股權(quán)構(gòu)成,即公司股權(quán)的性質(zhì),主要包括國(guó)有股與非國(guó)有股,法人股與自然人持有股份等。

    1.股權(quán)集中度與過度投資。當(dāng)大股東的持股比例大到使其擁有足夠的權(quán)力控制公司的投資決策時(shí),他們會(huì)為了控制更多資源而進(jìn)行投資,控制權(quán)收益是企業(yè)過度投資的主要驅(qū)動(dòng)因素。但是,隨著大股東持股比例的進(jìn)一步增加,其過度投資所承擔(dān)的成本將進(jìn)一步增大,此時(shí)大股東的投資行為將趨于謹(jǐn)慎,過度投資傾向?qū)?huì)弱化。據(jù)此,我們假設(shè)企業(yè)投資與股權(quán)集中度之間的關(guān)系是非線性的。

    2.股權(quán)制衡度與過度投資。股權(quán)制衡度是指公司外部股東相對(duì)于控股股東的勢(shì)力強(qiáng)弱程度。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在制衡時(shí),公司內(nèi)部的重大決策必須經(jīng)過大股東的共同商議才能決定,這樣就會(huì)削弱控股股東謀取控制權(quán)私利的可能,從而減少了公司的過度投資行為。由此,可以假設(shè)股權(quán)制衡程度與過度投資之間是反向關(guān)系。

    3.終極控制人性質(zhì)與過度投資。由于投資人性質(zhì)的差異,其投資行為也就不同。當(dāng)投資盈虧由股東自己承擔(dān)時(shí),無論是在投資行為發(fā)生之前,還是之中或之后,股東都會(huì)努力搜集各種信息,密切關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn),以提高投資的正確性,避免非效率投資的發(fā)生。因此,我們認(rèn)為,與國(guó)有上市公司相比,民營(yíng)上市企業(yè)不容易發(fā)生過度投資行為。

    (二)董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)過度投資的影響與假設(shè)

    董事會(huì)是企業(yè)決策的常設(shè)機(jī)構(gòu),其治理狀況將直接影響企業(yè)投資決策的有效性。

    1.董事會(huì)規(guī)模與過度投資。一般認(rèn)為董事會(huì)人員數(shù)量過少,公司管理層容易形成對(duì)董事會(huì)的控制,同時(shí),也不利于進(jìn)行多角度決策咨詢。但是,大規(guī)模董事會(huì)也存在一些弊端,比如,隨著董事會(huì)人數(shù)的增加,意見難以統(tǒng)一,因而決策遲疑,這樣反而降低了決策效率。本文假設(shè)董事會(huì)規(guī)模與上市公司過度投資程度正相關(guān)。

    2.獨(dú)立董事比例與過度投資。獨(dú)立董事多為與企業(yè)毫無關(guān)系的自然人,其獨(dú)立性相對(duì)較強(qiáng),他們對(duì)經(jīng)理層盲目做出的投資決策,能夠憑借其專業(yè)知識(shí)和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)做出判斷并加以否定??梢?,獨(dú)立董事比例的提高能對(duì)公司的過度投資產(chǎn)生遏制作用。

    3.兩權(quán)設(shè)置情況與過度投資。兩權(quán)設(shè)置情況是指公司總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否由同一個(gè)人擔(dān)任。按照公司治理規(guī)范,董事長(zhǎng)的職責(zé)之一,就是對(duì)總經(jīng)理的決策行為進(jìn)行監(jiān)督,對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)并確定相應(yīng)的報(bào)酬。而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一則會(huì)降低董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督的有效性。因此,我們假設(shè)兩職分離的公司,更能有效防止經(jīng)理人的過度投資行為。

    (三)經(jīng)理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)過度投資的影響與假設(shè)

    由于存在著不確定性和不對(duì)稱信息,完全的監(jiān)督是不可能的。因此,人們轉(zhuǎn)而尋找激勵(lì)兼容的治理方式,讓經(jīng)理人的自身利益與公司的利益相一致,將經(jīng)理人對(duì)自身利益最大化的追求轉(zhuǎn)化為對(duì)公司利益最大化的追求。目前,經(jīng)理層激勵(lì)的主要方式有薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。

    1.經(jīng)理層薪酬與過度投資。將經(jīng)理人的薪酬與公司業(yè)績(jī)相掛鉤,迫使經(jīng)理人必須通過提升公司業(yè)績(jī)以獲得高額薪酬,這樣管理層在做投資決策時(shí)將更加審慎。因此,可以假設(shè)上市公司經(jīng)理層薪酬水平與公司過度投資程度負(fù)相關(guān)。

    2.經(jīng)理層持股與過度投資。通過給予經(jīng)理層一定份額的公司股票,將其收入與公司業(yè)績(jī)相掛鉤,使得經(jīng)理層能夠以股東身份參與公司決策,并分享利潤(rùn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí),經(jīng)理層的目標(biāo)函數(shù)和行為選擇與公司的發(fā)展目標(biāo)相一致??梢?,經(jīng)理層持股作為優(yōu)化公司治理的重要舉措,對(duì)過度投資具有抑制作用。

    二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

    為了分析2006—2012年我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過度投資的影響,且部分變量的計(jì)算要用到前一年的數(shù)據(jù)(實(shí)際數(shù)據(jù)跨度為2005—2012年),本文選取2005年1月1日前在上證所上市的A股制造業(yè)公司的數(shù)據(jù),并且剔除了不符合以下條件的公司:(1)被ST的公司,因?yàn)檫@類公司財(cái)務(wù)狀況異常;(2)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司。最后得到339個(gè)企業(yè),計(jì)2712個(gè)觀測(cè)值。文中所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自“國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)”。

    (二)公司治理與過度投資的度量

    1.過度投資的度量

    本文借鑒Richardson[2]的模型,采用模型(1)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,估計(jì)出公司的期望投資水平,再用公司實(shí)際的投資支出與期望投資水平之差(回歸殘差)表示其非效率投資,其中正的殘差為過度投資。

    其中:Invi,t為 i公司 t期的投資支出,Growthi,t-1為 i公司 t-1 期的企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì),用托賓 Q 表示。除了上述被解釋變量與解釋變量外,本文還將現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模等變量納入模型中,以控制它們對(duì)企業(yè)投資的影響,變量的具體定義和測(cè)度見表1。

    表1 模型(1)的變量名稱、定義及測(cè)度說明表

    2.公司治理的度量

    對(duì)企業(yè)來說,公司治理主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)理層激勵(lì)三個(gè)層面,各層面選擇的治理指標(biāo)見表2。

    表2 模型(2)的變量名稱、定義及測(cè)度說明表

    (三)回歸模型設(shè)定

    以模型(1)回歸分析得出的正的殘差項(xiàng)為被解釋變量,對(duì)每個(gè)觀察值的公司治理變量進(jìn)行回歸。本文擬建立回歸模型(2)。

    三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

    (一)過度投資測(cè)度模型的回歸分析

    本文應(yīng)用STAT6.0統(tǒng)計(jì)分析軟件,首先對(duì)樣本公司的面板數(shù)據(jù)(截面時(shí)間序列數(shù)據(jù))進(jìn)行單位根檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)各變量均為零階單整。接著對(duì)混合模型或個(gè)體效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果是個(gè)體效應(yīng)明顯,因而選擇個(gè)體效應(yīng)模型,最后對(duì)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn),結(jié)果為固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)。最終模型(1)的回歸結(jié)果見表3。

    表3 模型(1)的回歸結(jié)果

    從表3的回歸結(jié)果可以看出,滯后一期的現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)負(fù)債率、股票年回報(bào)率和投資支出與制造業(yè)上市公司本年投資支出水平之間的相關(guān)性較顯著。滯后一期的投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有水平、股票年回報(bào)率和投資支出變量的系數(shù)為正,而上期的負(fù)債水平對(duì)本期投資產(chǎn)生負(fù)面作用。

    在模型(1)估計(jì)的殘差值中,2712個(gè)觀察樣本里有1099個(gè)殘差大于零,有1613個(gè)小于零。

    (二)公司治理結(jié)構(gòu)與過度投資關(guān)系的回歸分析

    我們以模型(1)的回歸殘差大于零的觀察個(gè)體為樣本,對(duì)它們自2006—2012年間的公司治理變量,運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸,其結(jié)果見表4。

    表4 公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過度投資影響的回歸結(jié)果

    從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,模型(2)的回歸結(jié)果顯示:(1)我國(guó)制造業(yè)上市公司過度投資程度與第一大股東持股比例顯著正相關(guān),與它的平方顯著負(fù)相關(guān)。也就是說,我國(guó)制造業(yè)上市公司過度投資程度與股權(quán)集中度之間呈倒“U”形關(guān)系。(2)股權(quán)制衡度與過度投資水平負(fù)相關(guān),與預(yù)期一致,但不顯著。這說明股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制作用在統(tǒng)計(jì)上不明顯。(3)我國(guó)制造業(yè)上市公司終級(jí)控制人性質(zhì)對(duì)過度投資的影響不顯著,假設(shè)沒有得到證實(shí)。

    從董事會(huì)結(jié)構(gòu)來看,我們發(fā)現(xiàn):(1)董事會(huì)規(guī)模對(duì)過度投資行為的影響不顯著,但兩者間為正相關(guān)關(guān)系,與預(yù)期的假設(shè)一致。(2)獨(dú)立董事比例與過度投資程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)相一致,但是從其顯著性看,其抑制作用還不明顯。(3)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置情況對(duì)過度投資的影響較為顯著,兩職分離程度與過度投資正相關(guān),即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的公司,其過度投資程度反而越嚴(yán)重,與預(yù)期相反。

    從經(jīng)理層激勵(lì)來看,實(shí)證結(jié)果表明:(1)經(jīng)理層薪酬水平與過度投資程度之間為顯著正相關(guān),即上市公司經(jīng)理層薪酬越高,企業(yè)的過度投資程度越嚴(yán)重,與原假設(shè)相反。如果公司經(jīng)理層的績(jī)效工資考核主要與公司規(guī)模擴(kuò)張和控制的資源有關(guān),經(jīng)理人薪酬與過度投資顯著正相關(guān)就不難理解。(2)經(jīng)理層持股與過度投資水平負(fù)相關(guān),與原假設(shè)一致。但是,統(tǒng)計(jì)上不顯著,這說明現(xiàn)階段我國(guó)上市公司經(jīng)理人持股機(jī)制對(duì)過度投資行為的約束作用不明顯。

    四、結(jié)論與啟示

    (一)結(jié)論

    我國(guó)制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置情況、經(jīng)理層年薪水平與其過度投資顯著相關(guān)。其中,兩職分離程度、經(jīng)理層年薪水平與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系,說明這兩個(gè)因素對(duì)于導(dǎo)致過度投資有顯著責(zé)任。股權(quán)集中度與我國(guó)制造業(yè)上市公司過度投資程度之間呈倒“U”形曲線關(guān)系,說明股權(quán)的適度集中才有利于克服過度投資行為的發(fā)生。我國(guó)制造業(yè)上市公司,在過度投資上,國(guó)有控股企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間并不存在統(tǒng)計(jì)上的明顯差異。另外,股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模與過度投資正相關(guān),經(jīng)理層持股情況與過度投資水平呈負(fù)相關(guān),但是都不顯著。

    (二)啟示

    適當(dāng)調(diào)整股權(quán)比例的分配使其不過度集中能使公司投資更有效率。完善公司經(jīng)理層績(jī)效工資制度,對(duì)公司經(jīng)理層績(jī)效的考核,不能只注重于公司規(guī)模的擴(kuò)張和控制資源的多少,以使經(jīng)理層持股,能有效控制經(jīng)理層為提升自身的福利而進(jìn)行過度投資。積極設(shè)立獨(dú)立董事,能有效加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理,抑制企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。

    [1]Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006,11(2):159 -189.

    [2]Grundy B D,H Li.Investor Sentiment,Executive Compensation,and Corporate Investment[J].Journal of Banking & Finance,2010,34(10):2439 -2449.

    [3]Giroud X,H Mueller.Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries[J].Journal of Financial Economics,2010,95(3):312 -331.

    [4]Billett M T,J A Garfinkel,Y Jiang.The Influence of Governance on Investment:Evidence from a Hazard Model[J].Journal of Financial Economics,2011,102(3):643 -670.

    [5]俞紅海,徐龍炳,陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(8):103-114.

    [6]簡(jiǎn)建輝,余中福,何平林.經(jīng)理人激勵(lì)與公司過度投資——來自中國(guó)A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理評(píng)論,2011(4):67-95.

    [7]張會(huì)麗,陸正飛.現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國(guó)上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察[J].管理世界,2012(3):141-150.

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