• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    公司治理結(jié)構(gòu)與過度投資相關(guān)性分析——以上證A股制造業(yè)企業(yè)為例

    2014-11-14 05:59:14牟芳州
    關(guān)鍵詞:經(jīng)理層經(jīng)理人過度

    賈 勇,牟芳州

    (杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,浙江杭州 310018)

    投資決策作為企業(yè)的重要財(cái)務(wù)決策,其適當(dāng)與否直接關(guān)乎企業(yè)的生死存亡。而企業(yè)的投資規(guī)模與其所處的生命周期和成長(zhǎng)特征有關(guān),取決于它們所約定的投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流。然而,現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資過度現(xiàn)象十分普遍,己成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中面臨的重要問題。因?yàn)?,在所有?quán)與控制權(quán)分離的情況下,由于經(jīng)理人與股東之間的信息不對(duì)稱和利益不一致,經(jīng)理人常常會(huì)通過擴(kuò)大公司規(guī)模使自己能夠控制更多資源,從而提高自己的聲譽(yù),獲得更多的薪酬和在職消費(fèi)。經(jīng)理人的投資決策往往會(huì)偏離股東價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo),盲目擴(kuò)大投資規(guī)模至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出僅由投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流決定的合理水平,即過度投資。另一方面,公司治理機(jī)制作為企業(yè)解決因兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題的主要制度安排之一,對(duì)企業(yè)的投資決策行為及其績(jī)效具有極其重要的影響。近幾年來,公司治理對(duì)企業(yè)的過度投資是否產(chǎn)生抑制作用成為一個(gè)熱門話題,吸引了大量國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。Richardson[1]檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)公司治理因素能夠抑制公司的過度投資,Grundy and Li[2]發(fā)現(xiàn)管理者持股加大了公司的投資規(guī)模,Giroud and Mueller[3]、Billett et al.[4]發(fā)現(xiàn)公司治理差的企業(yè)更可能發(fā)生過度投資。在國(guó)內(nèi),也有學(xué)者就公司治理對(duì)過度投資的影響進(jìn)行了研究。俞紅海等[5]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中,控股股東的存在導(dǎo)致了公司過度投資,相對(duì)于私人控股,政府控股情況下過度投資現(xiàn)象更嚴(yán)重;簡(jiǎn)建輝等[6]證明公司經(jīng)理人薪酬提高反而進(jìn)一步加劇了公司過度投資的沖動(dòng);張會(huì)麗,陸正飛[7]研究表明完善的公司治理機(jī)制能夠在一定程度上降低子公司高持現(xiàn)對(duì)集團(tuán)公司整體過度投資的影響。

    國(guó)內(nèi)外學(xué)者就上述問題進(jìn)行了廣泛的研究,但由于樣本選擇和研究方法的不同,并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。這也就使得我們不能用以往的結(jié)論來套用于不同的樣本。對(duì)于我國(guó)學(xué)者來說,目前其研究的重點(diǎn)仍舊是放在整體滬深主板市場(chǎng),對(duì)單個(gè)特定產(chǎn)業(yè)涉及較少;大多數(shù)研究只涉及公司治理的單個(gè)方面,而沒有從公司治理的多個(gè)方面與過度投資關(guān)系進(jìn)行一個(gè)總體研究。因此本文著重于我國(guó)制造業(yè)上市公司,從公司治理的多個(gè)方面深入分析產(chǎn)生過度投資行為的根源,以期能夠更全面認(rèn)識(shí)兩者關(guān)系,為完善我國(guó)公司治理與提高投資效率提供一定的經(jīng)驗(yàn)支持。

    一、公司治理結(jié)構(gòu)影響企業(yè)過度投資的機(jī)理與相關(guān)假設(shè)

    公司治理與投資活動(dòng)同屬于公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的重要組成部分,完善的公司治理對(duì)抑制企業(yè)過度投資起著重要作用,那么公司治理結(jié)構(gòu)到底是如何影響企業(yè)過度投資的呢?

    (一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)過度投資的影響與假設(shè)

    公司股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層含義:一是股權(quán)集中度,二是股權(quán)的構(gòu)成。股權(quán)集中度是指股東所持公司股份的比例及其相互之間的關(guān)系。股權(quán)構(gòu)成,即公司股權(quán)的性質(zhì),主要包括國(guó)有股與非國(guó)有股,法人股與自然人持有股份等。

    1.股權(quán)集中度與過度投資。當(dāng)大股東的持股比例大到使其擁有足夠的權(quán)力控制公司的投資決策時(shí),他們會(huì)為了控制更多資源而進(jìn)行投資,控制權(quán)收益是企業(yè)過度投資的主要驅(qū)動(dòng)因素。但是,隨著大股東持股比例的進(jìn)一步增加,其過度投資所承擔(dān)的成本將進(jìn)一步增大,此時(shí)大股東的投資行為將趨于謹(jǐn)慎,過度投資傾向?qū)?huì)弱化。據(jù)此,我們假設(shè)企業(yè)投資與股權(quán)集中度之間的關(guān)系是非線性的。

    2.股權(quán)制衡度與過度投資。股權(quán)制衡度是指公司外部股東相對(duì)于控股股東的勢(shì)力強(qiáng)弱程度。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在制衡時(shí),公司內(nèi)部的重大決策必須經(jīng)過大股東的共同商議才能決定,這樣就會(huì)削弱控股股東謀取控制權(quán)私利的可能,從而減少了公司的過度投資行為。由此,可以假設(shè)股權(quán)制衡程度與過度投資之間是反向關(guān)系。

    3.終極控制人性質(zhì)與過度投資。由于投資人性質(zhì)的差異,其投資行為也就不同。當(dāng)投資盈虧由股東自己承擔(dān)時(shí),無論是在投資行為發(fā)生之前,還是之中或之后,股東都會(huì)努力搜集各種信息,密切關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn),以提高投資的正確性,避免非效率投資的發(fā)生。因此,我們認(rèn)為,與國(guó)有上市公司相比,民營(yíng)上市企業(yè)不容易發(fā)生過度投資行為。

    (二)董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)過度投資的影響與假設(shè)

    董事會(huì)是企業(yè)決策的常設(shè)機(jī)構(gòu),其治理狀況將直接影響企業(yè)投資決策的有效性。

    1.董事會(huì)規(guī)模與過度投資。一般認(rèn)為董事會(huì)人員數(shù)量過少,公司管理層容易形成對(duì)董事會(huì)的控制,同時(shí),也不利于進(jìn)行多角度決策咨詢。但是,大規(guī)模董事會(huì)也存在一些弊端,比如,隨著董事會(huì)人數(shù)的增加,意見難以統(tǒng)一,因而決策遲疑,這樣反而降低了決策效率。本文假設(shè)董事會(huì)規(guī)模與上市公司過度投資程度正相關(guān)。

    2.獨(dú)立董事比例與過度投資。獨(dú)立董事多為與企業(yè)毫無關(guān)系的自然人,其獨(dú)立性相對(duì)較強(qiáng),他們對(duì)經(jīng)理層盲目做出的投資決策,能夠憑借其專業(yè)知識(shí)和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)做出判斷并加以否定??梢?,獨(dú)立董事比例的提高能對(duì)公司的過度投資產(chǎn)生遏制作用。

    3.兩權(quán)設(shè)置情況與過度投資。兩權(quán)設(shè)置情況是指公司總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否由同一個(gè)人擔(dān)任。按照公司治理規(guī)范,董事長(zhǎng)的職責(zé)之一,就是對(duì)總經(jīng)理的決策行為進(jìn)行監(jiān)督,對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)并確定相應(yīng)的報(bào)酬。而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一則會(huì)降低董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督的有效性。因此,我們假設(shè)兩職分離的公司,更能有效防止經(jīng)理人的過度投資行為。

    (三)經(jīng)理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)過度投資的影響與假設(shè)

    由于存在著不確定性和不對(duì)稱信息,完全的監(jiān)督是不可能的。因此,人們轉(zhuǎn)而尋找激勵(lì)兼容的治理方式,讓經(jīng)理人的自身利益與公司的利益相一致,將經(jīng)理人對(duì)自身利益最大化的追求轉(zhuǎn)化為對(duì)公司利益最大化的追求。目前,經(jīng)理層激勵(lì)的主要方式有薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。

    1.經(jīng)理層薪酬與過度投資。將經(jīng)理人的薪酬與公司業(yè)績(jī)相掛鉤,迫使經(jīng)理人必須通過提升公司業(yè)績(jī)以獲得高額薪酬,這樣管理層在做投資決策時(shí)將更加審慎。因此,可以假設(shè)上市公司經(jīng)理層薪酬水平與公司過度投資程度負(fù)相關(guān)。

    2.經(jīng)理層持股與過度投資。通過給予經(jīng)理層一定份額的公司股票,將其收入與公司業(yè)績(jī)相掛鉤,使得經(jīng)理層能夠以股東身份參與公司決策,并分享利潤(rùn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí),經(jīng)理層的目標(biāo)函數(shù)和行為選擇與公司的發(fā)展目標(biāo)相一致??梢?,經(jīng)理層持股作為優(yōu)化公司治理的重要舉措,對(duì)過度投資具有抑制作用。

    二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

    為了分析2006—2012年我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過度投資的影響,且部分變量的計(jì)算要用到前一年的數(shù)據(jù)(實(shí)際數(shù)據(jù)跨度為2005—2012年),本文選取2005年1月1日前在上證所上市的A股制造業(yè)公司的數(shù)據(jù),并且剔除了不符合以下條件的公司:(1)被ST的公司,因?yàn)檫@類公司財(cái)務(wù)狀況異常;(2)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司。最后得到339個(gè)企業(yè),計(jì)2712個(gè)觀測(cè)值。文中所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自“國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)”。

    (二)公司治理與過度投資的度量

    1.過度投資的度量

    本文借鑒Richardson[2]的模型,采用模型(1)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,估計(jì)出公司的期望投資水平,再用公司實(shí)際的投資支出與期望投資水平之差(回歸殘差)表示其非效率投資,其中正的殘差為過度投資。

    其中:Invi,t為 i公司 t期的投資支出,Growthi,t-1為 i公司 t-1 期的企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì),用托賓 Q 表示。除了上述被解釋變量與解釋變量外,本文還將現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模等變量納入模型中,以控制它們對(duì)企業(yè)投資的影響,變量的具體定義和測(cè)度見表1。

    表1 模型(1)的變量名稱、定義及測(cè)度說明表

    2.公司治理的度量

    對(duì)企業(yè)來說,公司治理主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)理層激勵(lì)三個(gè)層面,各層面選擇的治理指標(biāo)見表2。

    表2 模型(2)的變量名稱、定義及測(cè)度說明表

    (三)回歸模型設(shè)定

    以模型(1)回歸分析得出的正的殘差項(xiàng)為被解釋變量,對(duì)每個(gè)觀察值的公司治理變量進(jìn)行回歸。本文擬建立回歸模型(2)。

    三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

    (一)過度投資測(cè)度模型的回歸分析

    本文應(yīng)用STAT6.0統(tǒng)計(jì)分析軟件,首先對(duì)樣本公司的面板數(shù)據(jù)(截面時(shí)間序列數(shù)據(jù))進(jìn)行單位根檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)各變量均為零階單整。接著對(duì)混合模型或個(gè)體效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果是個(gè)體效應(yīng)明顯,因而選擇個(gè)體效應(yīng)模型,最后對(duì)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn),結(jié)果為固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)。最終模型(1)的回歸結(jié)果見表3。

    表3 模型(1)的回歸結(jié)果

    從表3的回歸結(jié)果可以看出,滯后一期的現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)負(fù)債率、股票年回報(bào)率和投資支出與制造業(yè)上市公司本年投資支出水平之間的相關(guān)性較顯著。滯后一期的投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有水平、股票年回報(bào)率和投資支出變量的系數(shù)為正,而上期的負(fù)債水平對(duì)本期投資產(chǎn)生負(fù)面作用。

    在模型(1)估計(jì)的殘差值中,2712個(gè)觀察樣本里有1099個(gè)殘差大于零,有1613個(gè)小于零。

    (二)公司治理結(jié)構(gòu)與過度投資關(guān)系的回歸分析

    我們以模型(1)的回歸殘差大于零的觀察個(gè)體為樣本,對(duì)它們自2006—2012年間的公司治理變量,運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸,其結(jié)果見表4。

    表4 公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過度投資影響的回歸結(jié)果

    從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,模型(2)的回歸結(jié)果顯示:(1)我國(guó)制造業(yè)上市公司過度投資程度與第一大股東持股比例顯著正相關(guān),與它的平方顯著負(fù)相關(guān)。也就是說,我國(guó)制造業(yè)上市公司過度投資程度與股權(quán)集中度之間呈倒“U”形關(guān)系。(2)股權(quán)制衡度與過度投資水平負(fù)相關(guān),與預(yù)期一致,但不顯著。這說明股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制作用在統(tǒng)計(jì)上不明顯。(3)我國(guó)制造業(yè)上市公司終級(jí)控制人性質(zhì)對(duì)過度投資的影響不顯著,假設(shè)沒有得到證實(shí)。

    從董事會(huì)結(jié)構(gòu)來看,我們發(fā)現(xiàn):(1)董事會(huì)規(guī)模對(duì)過度投資行為的影響不顯著,但兩者間為正相關(guān)關(guān)系,與預(yù)期的假設(shè)一致。(2)獨(dú)立董事比例與過度投資程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)相一致,但是從其顯著性看,其抑制作用還不明顯。(3)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置情況對(duì)過度投資的影響較為顯著,兩職分離程度與過度投資正相關(guān),即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的公司,其過度投資程度反而越嚴(yán)重,與預(yù)期相反。

    從經(jīng)理層激勵(lì)來看,實(shí)證結(jié)果表明:(1)經(jīng)理層薪酬水平與過度投資程度之間為顯著正相關(guān),即上市公司經(jīng)理層薪酬越高,企業(yè)的過度投資程度越嚴(yán)重,與原假設(shè)相反。如果公司經(jīng)理層的績(jī)效工資考核主要與公司規(guī)模擴(kuò)張和控制的資源有關(guān),經(jīng)理人薪酬與過度投資顯著正相關(guān)就不難理解。(2)經(jīng)理層持股與過度投資水平負(fù)相關(guān),與原假設(shè)一致。但是,統(tǒng)計(jì)上不顯著,這說明現(xiàn)階段我國(guó)上市公司經(jīng)理人持股機(jī)制對(duì)過度投資行為的約束作用不明顯。

    四、結(jié)論與啟示

    (一)結(jié)論

    我國(guó)制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置情況、經(jīng)理層年薪水平與其過度投資顯著相關(guān)。其中,兩職分離程度、經(jīng)理層年薪水平與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系,說明這兩個(gè)因素對(duì)于導(dǎo)致過度投資有顯著責(zé)任。股權(quán)集中度與我國(guó)制造業(yè)上市公司過度投資程度之間呈倒“U”形曲線關(guān)系,說明股權(quán)的適度集中才有利于克服過度投資行為的發(fā)生。我國(guó)制造業(yè)上市公司,在過度投資上,國(guó)有控股企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間并不存在統(tǒng)計(jì)上的明顯差異。另外,股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模與過度投資正相關(guān),經(jīng)理層持股情況與過度投資水平呈負(fù)相關(guān),但是都不顯著。

    (二)啟示

    適當(dāng)調(diào)整股權(quán)比例的分配使其不過度集中能使公司投資更有效率。完善公司經(jīng)理層績(jī)效工資制度,對(duì)公司經(jīng)理層績(jī)效的考核,不能只注重于公司規(guī)模的擴(kuò)張和控制資源的多少,以使經(jīng)理層持股,能有效控制經(jīng)理層為提升自身的福利而進(jìn)行過度投資。積極設(shè)立獨(dú)立董事,能有效加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理,抑制企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。

    [1]Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006,11(2):159 -189.

    [2]Grundy B D,H Li.Investor Sentiment,Executive Compensation,and Corporate Investment[J].Journal of Banking & Finance,2010,34(10):2439 -2449.

    [3]Giroud X,H Mueller.Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries[J].Journal of Financial Economics,2010,95(3):312 -331.

    [4]Billett M T,J A Garfinkel,Y Jiang.The Influence of Governance on Investment:Evidence from a Hazard Model[J].Journal of Financial Economics,2011,102(3):643 -670.

    [5]俞紅海,徐龍炳,陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(8):103-114.

    [6]簡(jiǎn)建輝,余中福,何平林.經(jīng)理人激勵(lì)與公司過度投資——來自中國(guó)A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理評(píng)論,2011(4):67-95.

    [7]張會(huì)麗,陸正飛.現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國(guó)上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察[J].管理世界,2012(3):141-150.

    猜你喜歡
    經(jīng)理層經(jīng)理人過度
    從清單化管理到授權(quán)管理
    董事會(huì)(2024年2期)2024-04-20 04:52:39
    從清單化管理到授權(quán)管理
    董事會(huì)(2024年1期)2024-03-24 11:27:20
    國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層成員任期制和契約化管理的探討
    中藥煎煮前不宜過度泡洗
    進(jìn)出口經(jīng)理人
    《進(jìn)出口經(jīng)理人》征訂
    過度減肥導(dǎo)致閉經(jīng)?
    公司董事會(huì)的職權(quán)再造
    希望你沒在這里:對(duì)過度旅游的強(qiáng)烈抵制
    英語文摘(2019年2期)2019-03-30 01:48:32
    經(jīng)理人的六大變化
    人力資源(2016年10期)2016-11-30 10:11:11
    久久6这里有精品| 久久精品国产a三级三级三级| av专区在线播放| 全区人妻精品视频| 又大又黄又爽视频免费| 免费大片18禁| 国产精品伦人一区二区| 中国美白少妇内射xxxbb| 日韩人妻高清精品专区| 国产精品一及| 亚洲国产av新网站| 一级毛片 在线播放| 亚洲国产欧美在线一区| 99久久综合免费| 中文字幕亚洲精品专区| 国产精品.久久久| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 一边亲一边摸免费视频| 日韩伦理黄色片| 亚洲精品国产成人久久av| 精品一区二区三区视频在线| 国产伦精品一区二区三区四那| 免费av不卡在线播放| 成人黄色视频免费在线看| 欧美性感艳星| 国产v大片淫在线免费观看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 久久久亚洲精品成人影院| 欧美精品国产亚洲| 国产美女午夜福利| kizo精华| 国产真实伦视频高清在线观看| 久久ye,这里只有精品| 高清欧美精品videossex| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产白丝娇喘喷水9色精品| av国产免费在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国产亚洲精品久久久com| 黄色视频在线播放观看不卡| a级毛色黄片| 人人妻人人看人人澡| 男女啪啪激烈高潮av片| 成人漫画全彩无遮挡| 97精品久久久久久久久久精品| 秋霞伦理黄片| 日韩av不卡免费在线播放| 97在线视频观看| 欧美精品亚洲一区二区| 欧美日本视频| 少妇被粗大猛烈的视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲第一av免费看| 国产乱人视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产视频内射| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 国产高清不卡午夜福利| 高清日韩中文字幕在线| 精品一区二区三区视频在线| 熟女av电影| 免费人妻精品一区二区三区视频| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 大陆偷拍与自拍| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 嫩草影院入口| 国产免费又黄又爽又色| 国产永久视频网站| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 97精品久久久久久久久久精品| 久久久欧美国产精品| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 日韩强制内射视频| 欧美 日韩 精品 国产| 国产欧美亚洲国产| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 我要看黄色一级片免费的| 国产色爽女视频免费观看| 国产精品久久久久久久电影| 97在线视频观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲熟女精品中文字幕| 嫩草影院入口| 联通29元200g的流量卡| 国产爱豆传媒在线观看| 国产精品精品国产色婷婷| 美女高潮的动态| 国产精品99久久久久久久久| 男女下面进入的视频免费午夜| 校园人妻丝袜中文字幕| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲经典国产精华液单| 有码 亚洲区| 久久久久国产精品人妻一区二区| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 男女下面进入的视频免费午夜| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产精品一二三区在线看| 91狼人影院| 免费观看a级毛片全部| 国产av国产精品国产| 久久久久久人妻| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 大片电影免费在线观看免费| 少妇 在线观看| 中国美白少妇内射xxxbb| 五月伊人婷婷丁香| 热99国产精品久久久久久7| 男女无遮挡免费网站观看| 在线观看av片永久免费下载| 最近中文字幕高清免费大全6| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产成人免费观看mmmm| 久久精品夜色国产| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲av.av天堂| 国产精品熟女久久久久浪| 成人一区二区视频在线观看| 深夜a级毛片| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 久久久久久久久久久丰满| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲国产精品一区三区| 欧美 日韩 精品 国产| 黑丝袜美女国产一区| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 免费在线观看成人毛片| 亚洲中文av在线| 久久精品人妻少妇| 国产高清国产精品国产三级 | 久久久亚洲精品成人影院| 有码 亚洲区| 干丝袜人妻中文字幕| 性高湖久久久久久久久免费观看| 欧美精品国产亚洲| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 国产欧美亚洲国产| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲国产成人一精品久久久| 欧美三级亚洲精品| 观看美女的网站| 亚洲不卡免费看| 欧美xxⅹ黑人| 久久97久久精品| 伊人久久国产一区二区| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 超碰97精品在线观看| 黄色日韩在线| 免费av中文字幕在线| 99热这里只有是精品在线观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产成人精品久久久久久| av免费观看日本| 国国产精品蜜臀av免费| 晚上一个人看的免费电影| 99视频精品全部免费 在线| 国产男女内射视频| 国产久久久一区二区三区| 日本黄大片高清| 久久ye,这里只有精品| 18禁动态无遮挡网站| 黑丝袜美女国产一区| 国产精品欧美亚洲77777| 亚洲精品456在线播放app| 99视频精品全部免费 在线| 一级毛片电影观看| 高清在线视频一区二区三区| av在线观看视频网站免费| 一区二区三区四区激情视频| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 欧美精品一区二区免费开放| 一区二区三区免费毛片| 亚洲精品一二三| 国产精品av视频在线免费观看| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 99久久中文字幕三级久久日本| 国产精品99久久99久久久不卡 | 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 精品亚洲成a人片在线观看 | 香蕉精品网在线| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 欧美老熟妇乱子伦牲交| 欧美精品国产亚洲| 直男gayav资源| 国产永久视频网站| 婷婷色综合www| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲综合色惰| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 国产精品无大码| 国产成人a∨麻豆精品| h视频一区二区三区| 精品人妻视频免费看| 免费观看的影片在线观看| 中文资源天堂在线| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲精品456在线播放app| 永久网站在线| 美女内射精品一级片tv| 人妻一区二区av| 我的女老师完整版在线观看| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲一区二区三区欧美精品| 我要看黄色一级片免费的| 国产精品99久久久久久久久| 激情五月婷婷亚洲| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 免费人妻精品一区二区三区视频| 亚洲综合精品二区| 亚洲无线观看免费| 九色成人免费人妻av| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 插逼视频在线观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜 | 日韩不卡一区二区三区视频在线| 啦啦啦啦在线视频资源| 久久人妻熟女aⅴ| 嫩草影院新地址| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 一区在线观看完整版| av不卡在线播放| 内射极品少妇av片p| xxx大片免费视频| 嘟嘟电影网在线观看| 大话2 男鬼变身卡| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 蜜桃在线观看..| www.色视频.com| 免费在线观看成人毛片| 国产精品一区二区性色av| 高清不卡的av网站| 亚洲久久久国产精品| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产免费视频播放在线视频| 麻豆成人av视频| 久久人人爽人人爽人人片va| 精品人妻一区二区三区麻豆| av在线观看视频网站免费| 国产亚洲精品久久久com| 久久久久国产网址| 国产精品一及| 亚洲精品日本国产第一区| 久久久a久久爽久久v久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 天美传媒精品一区二区| 97超碰精品成人国产| 色吧在线观看| 久久精品国产a三级三级三级| 久久99精品国语久久久| 热99国产精品久久久久久7| 少妇高潮的动态图| 天美传媒精品一区二区| 久久av网站| 国产一区亚洲一区在线观看| 久久久久久久久久久丰满| 国产精品成人在线| 国产美女午夜福利| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲色图综合在线观看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲内射少妇av| 新久久久久国产一级毛片| 精华霜和精华液先用哪个| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产免费一级a男人的天堂| 嫩草影院入口| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产精品欧美亚洲77777| 免费黄频网站在线观看国产| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 久久久久性生活片| 亚洲av中文av极速乱| 一本一本综合久久| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 久久午夜福利片| 国产毛片在线视频| 日韩强制内射视频| 精品视频人人做人人爽| 午夜激情久久久久久久| 欧美一级a爱片免费观看看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产精品嫩草影院av在线观看| 女性生殖器流出的白浆| 久久6这里有精品| 亚洲无线观看免费| 一级二级三级毛片免费看| 美女中出高潮动态图| 一级毛片 在线播放| 中文字幕免费在线视频6| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产成人aa在线观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 婷婷色综合www| 国产精品伦人一区二区| 边亲边吃奶的免费视频| 久久久久久久精品精品| 涩涩av久久男人的天堂| 三级国产精品欧美在线观看| 九色成人免费人妻av| 秋霞在线观看毛片| 亚洲欧美日韩东京热| 精品一区二区免费观看| 日韩亚洲欧美综合| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久青草综合色| 亚洲人成网站高清观看| 国产黄色免费在线视频| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产成人精品一,二区| 男女免费视频国产| 视频中文字幕在线观看| 最近最新中文字幕大全电影3| 国产亚洲5aaaaa淫片| 成年人午夜在线观看视频| 成人亚洲欧美一区二区av| 免费观看无遮挡的男女| 少妇高潮的动态图| 青青草视频在线视频观看| 人人妻人人看人人澡| 亚洲欧洲日产国产| 日韩一区二区视频免费看| 大码成人一级视频| 精品视频人人做人人爽| 免费av中文字幕在线| 精品视频人人做人人爽| 国产亚洲欧美精品永久| 国产淫语在线视频| 一边亲一边摸免费视频| 午夜视频国产福利| 成人特级av手机在线观看| 中文字幕久久专区| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 一区二区三区免费毛片| 全区人妻精品视频| 亚洲av免费高清在线观看| 欧美三级亚洲精品| 国产片特级美女逼逼视频| 全区人妻精品视频| 老司机影院成人| 在线天堂最新版资源| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲经典国产精华液单| 一本久久精品| 亚洲电影在线观看av| 精品久久久精品久久久| 全区人妻精品视频| 国产精品嫩草影院av在线观看| 永久网站在线| 水蜜桃什么品种好| 亚洲精品视频女| 狂野欧美激情性bbbbbb| 免费人妻精品一区二区三区视频| 亚洲精品456在线播放app| 久久国产乱子免费精品| 免费黄网站久久成人精品| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 九九爱精品视频在线观看| 看非洲黑人一级黄片| 国产一级毛片在线| 精品国产乱码久久久久久小说| 午夜精品国产一区二区电影| 少妇人妻久久综合中文| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 成人综合一区亚洲| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 久久久久久久国产电影| 亚洲av.av天堂| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲欧美成人综合另类久久久| av线在线观看网站| 日韩中文字幕视频在线看片 | 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 嘟嘟电影网在线观看| av免费观看日本| 中文字幕免费在线视频6| 少妇人妻 视频| 高清在线视频一区二区三区| 五月玫瑰六月丁香| av专区在线播放| 亚洲精品国产成人久久av| 国产精品不卡视频一区二区| 精品少妇久久久久久888优播| 国产一区二区三区综合在线观看 | 成人毛片a级毛片在线播放| 麻豆成人午夜福利视频| 国产精品国产三级专区第一集| 久久久久性生活片| 精品久久久久久久久亚洲| 午夜精品国产一区二区电影| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产一区有黄有色的免费视频| 久久久国产一区二区| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 五月天丁香电影| 午夜福利高清视频| 干丝袜人妻中文字幕| 看非洲黑人一级黄片| 国产深夜福利视频在线观看| xxx大片免费视频| 99久久精品一区二区三区| 国产精品爽爽va在线观看网站| 亚洲,欧美,日韩| 国产黄片视频在线免费观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲va在线va天堂va国产| 三级国产精品欧美在线观看| 久久久久性生活片| 久久久久精品久久久久真实原创| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 97超视频在线观看视频| 成年女人在线观看亚洲视频| 青青草视频在线视频观看| 亚洲中文av在线| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产免费一级a男人的天堂| 久久精品夜色国产| 美女主播在线视频| 国产色爽女视频免费观看| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 久久久午夜欧美精品| 国产精品一二三区在线看| 少妇被粗大猛烈的视频| 少妇精品久久久久久久| 多毛熟女@视频| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 简卡轻食公司| 国产一区二区三区av在线| 内地一区二区视频在线| 久久久久视频综合| 国产在线男女| 少妇的逼水好多| 国产亚洲最大av| 国产在线视频一区二区| 亚洲精品国产av成人精品| 久久久久久九九精品二区国产| 亚洲av成人精品一区久久| 99热国产这里只有精品6| 新久久久久国产一级毛片| 九色成人免费人妻av| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 亚洲成人手机| 国产高潮美女av| 久久久久性生活片| 国产精品福利在线免费观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 欧美精品一区二区大全| 大香蕉97超碰在线| 女人久久www免费人成看片| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲丝袜综合中文字幕| 日韩中文字幕视频在线看片 | 少妇被粗大猛烈的视频| 成人国产av品久久久| 在线免费十八禁| 一个人看的www免费观看视频| 欧美一区二区亚洲| 亚洲第一av免费看| 色吧在线观看| 亚洲不卡免费看| 少妇丰满av| 亚洲成人一二三区av| av在线观看视频网站免费| 麻豆成人午夜福利视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产成人免费无遮挡视频| 伊人久久精品亚洲午夜| 搡老乐熟女国产| 人人妻人人看人人澡| 久久人人爽人人爽人人片va| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 亚洲成人一二三区av| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 国产淫片久久久久久久久| 亚洲色图av天堂| 在线观看美女被高潮喷水网站| 在线播放无遮挡| 男女国产视频网站| 国产在线男女| 欧美国产精品一级二级三级 | av视频免费观看在线观看| 国产精品免费大片| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 大码成人一级视频| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲自偷自拍三级| 精品久久久噜噜| 国产男人的电影天堂91| 少妇精品久久久久久久| 各种免费的搞黄视频| 精品久久久噜噜| 五月玫瑰六月丁香| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲欧美清纯卡通| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲国产欧美人成| h日本视频在线播放| 水蜜桃什么品种好| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 精品一品国产午夜福利视频| 最近中文字幕高清免费大全6| 欧美三级亚洲精品| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲精品乱久久久久久| 欧美激情国产日韩精品一区| 日本欧美国产在线视频| 中文欧美无线码| 少妇精品久久久久久久| 天美传媒精品一区二区| 国产精品一区二区性色av| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲av福利一区| 免费看光身美女| 日韩亚洲欧美综合| 3wmmmm亚洲av在线观看| 精品一品国产午夜福利视频| 午夜福利视频精品| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国国产精品蜜臀av免费| 老司机影院毛片| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲综合色惰| 人妻一区二区av| 2021少妇久久久久久久久久久| 少妇人妻一区二区三区视频| 中文字幕久久专区| 在线观看免费高清a一片| 日韩人妻高清精品专区| 国产乱人偷精品视频| 亚洲精品国产成人久久av| 大陆偷拍与自拍| 成年免费大片在线观看| 大码成人一级视频| 国产成人精品福利久久| 人妻少妇偷人精品九色| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 在线播放无遮挡| 免费观看的影片在线观看| 亚洲精品日韩av片在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 欧美成人a在线观看| 日韩av不卡免费在线播放| 亚洲av在线观看美女高潮| 久久影院123| 熟女电影av网| 热re99久久精品国产66热6| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| av在线老鸭窝| 色哟哟·www| 欧美高清成人免费视频www| 搡老乐熟女国产| 看免费成人av毛片| 婷婷色综合www| 中文字幕av成人在线电影| 麻豆乱淫一区二区| 观看av在线不卡| av在线老鸭窝| 亚洲,一卡二卡三卡| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久精品国产a三级三级三级| 青春草亚洲视频在线观看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 91精品国产九色| 国产精品欧美亚洲77777| 大陆偷拍与自拍| 亚洲精品456在线播放app| 男女边吃奶边做爰视频| 国产成人freesex在线| 国产成人a∨麻豆精品| 永久网站在线| 一级黄片播放器| 观看av在线不卡| 久久久a久久爽久久v久久| a级毛片免费高清观看在线播放| 欧美+日韩+精品| 欧美成人a在线观看| 插逼视频在线观看| 国产老妇伦熟女老妇高清| av网站免费在线观看视频| 成年免费大片在线观看| 亚洲欧洲国产日韩| tube8黄色片| 免费av中文字幕在线| 一个人看视频在线观看www免费| 国产免费一区二区三区四区乱码| 国产精品一区二区性色av| 日本黄色片子视频| 成人国产麻豆网| 免费少妇av软件| 中国国产av一级| 五月开心婷婷网| 99久久精品国产国产毛片| 日韩一本色道免费dvd| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲av.av天堂| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 91在线精品国自产拍蜜月| 欧美三级亚洲精品| 国产精品一二三区在线看|