我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率及其影響因素分析

馬家興+孫本芝

內(nèi)容摘要：本文以我國(guó)2009-2014年深圳創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資IPO方式退出回報(bào)的影響。多元回歸結(jié)果表明：投資周期、投資階段、投資額與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)；持股比例與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)率顯著正相關(guān)；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間、所在區(qū)域、股權(quán)性質(zhì)、資本規(guī)模以及投資時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)率沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，并提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 互聯(lián)網(wǎng) 投資退出 投資回報(bào)

引言

截至2013年12月，我國(guó)網(wǎng)民的數(shù)量已逾6億（其中手機(jī)網(wǎng)民5億），互聯(lián)網(wǎng)的普及率也達(dá)到45.8%，龐大的潛在客戶基礎(chǔ)為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展過(guò)程中，與創(chuàng)業(yè)投資結(jié)合異常緊密，Google、微軟、百度、新浪等均是在創(chuàng)業(yè)資金的支持下成長(zhǎng)并發(fā)展的。根據(jù)《2013年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資統(tǒng)計(jì)年鑒》中的數(shù)據(jù)，2012年我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的披露投資案例為192個(gè)，占所有披露投資案例的19.81%，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中披露的投資金額為282.81億元人民幣，占所有披露投資金額的23.38%，兩項(xiàng)數(shù)值均為所有行業(yè)中最高。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮印證了創(chuàng)業(yè)資本在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展中的作用，Gordon（2002）認(rèn)為，美國(guó)擁有一套良好的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制以及創(chuàng)業(yè)資本本身對(duì)前景廣闊的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)給予支持的特質(zhì)是促進(jìn)美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步的重要原因之一。

研究綜述

（一）國(guó)內(nèi)研究綜述

盡管互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)近年來(lái)逐漸成為創(chuàng)業(yè)投資青睞的重點(diǎn)領(lǐng)域，但是目前學(xué)術(shù)界還沒(méi)有關(guān)于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)的實(shí)證研究。原因在于創(chuàng)業(yè)投資性質(zhì)上屬于私有股權(quán)投資，除了少部分需要上市退出的以外，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不愿意也沒(méi)有義務(wù)進(jìn)行投資信息的披露，因此實(shí)證研究的相關(guān)數(shù)據(jù)相對(duì)缺乏。因此，目前僅有較少的關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資總體行業(yè)投資回報(bào)率的實(shí)證研究。

從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來(lái)看，錢蘋和張瑋（2007）在國(guó)內(nèi)較早地對(duì)創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資本規(guī)模與投資回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)位于深圳和上海地區(qū)的投資回報(bào)率顯著高于其他地域創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資回報(bào)率，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間、投資周期和退出方式?jīng)]有顯著關(guān)系。倪正東和孫力強(qiáng)（2011）的實(shí)證研究結(jié)果也表明，上海和深圳兩地的項(xiàng)目退出回報(bào)水平相對(duì)較高，但退出回報(bào)與投資周期顯著負(fù)相關(guān)，另外，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資回報(bào)與投資規(guī)模顯著正相關(guān)，與行業(yè)類型、創(chuàng)投類型、退出方式以及IPO地點(diǎn)沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

（二）國(guó)外研究綜述

在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資回報(bào)率的數(shù)據(jù)方面，國(guó)外學(xué)者主要通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷獲取，研究方法主要有多元線性分析、logit回歸分析等。實(shí)證研究視角主要集中于以下幾個(gè)方面：創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)平均退出回報(bào)是多少？ Bygrave和Timmons（1992）對(duì)美國(guó)在1969-1985年間成立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率會(huì)有差別，平均內(nèi)部收益率（IRR）大多低于20%，極罕見(jiàn)超過(guò)30%；不同退出方式對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資回報(bào)率的影響？Bygrave（2001）主要研究了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出風(fēng)險(xiǎn)。在其對(duì)近30家納斯達(dá)克上市互聯(lián)網(wǎng)公司的研究中發(fā)現(xiàn)，在眾多退出方式中IPO最高；投資規(guī)模對(duì)投資回報(bào)率有何影響？Alecy 等人（2012）對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)超過(guò)1500個(gè)首輪融資的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)初始投資資本規(guī)模對(duì)于投資報(bào)酬率影響顯著；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資階段對(duì)投資回報(bào)率的影響？Khanin等人（2012）認(rèn)為，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率，與投資于創(chuàng)業(yè)公司的輪次顯著正相關(guān)。

國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展環(huán)境和國(guó)內(nèi)有著較大的差別，因而相同因素對(duì)于國(guó)內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資回報(bào)率的影響也可能有所差異，本文的目的在于結(jié)合我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的特質(zhì)，對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)率及其影響因素進(jìn)行研究。

研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間。創(chuàng)業(yè)投資是專業(yè)化程度很高的行業(yè)，2012年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間5年以上的最多，占68.69%，此外，從業(yè)時(shí)間1年以內(nèi)的占3.03%，從業(yè)時(shí)間1-3年占13.13%，從業(yè)時(shí)間3-5年占15.15%。由此可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中對(duì)相關(guān)人員的經(jīng)驗(yàn)積累、專業(yè)知識(shí)要求非常高，原因在于：首先，創(chuàng)業(yè)投資的雙方存在著高度的信息不對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資前為了謀求更高的估價(jià)可能會(huì)隱藏不利于自己的信息甚至提供不實(shí)的信息，投資后為了自身利益可能會(huì)隱藏某些行為，均蘊(yùn)含了較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資前的項(xiàng)目評(píng)價(jià)與篩選、投資中的協(xié)議條款控制和制度安排、投資后的監(jiān)控等措施尤為重要，而這些措施對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化水平要求非常高，這對(duì)于許多新成立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言是很困難的（Hellmann T，2000）。

因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)是影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資回報(bào)率的關(guān)鍵因素之一，只有具備豐富的投資和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，才能積累相應(yīng)的資源并進(jìn)行整合，才有能力對(duì)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行判斷和篩選，并對(duì)投資后風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)控。據(jù)此，提出第一條假設(shè)：

H1：對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，其退出投資回報(bào)率越高。

2.投資周期。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)技術(shù)發(fā)展與更替變化非?？欤鶕?jù)摩爾定律，每隔18個(gè)月互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)模式和技術(shù)模式就要更新一次，如果不能繼續(xù)保持品牌和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很可能在技術(shù)和商業(yè)模式變革中被淘汰，因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持有互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)周期越長(zhǎng)，其面臨的創(chuàng)業(yè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。Cumming等人（2001）則從邊際收益和邊際成本的角度研究了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資周期對(duì)于投資回報(bào)率的影響，他們研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資初期能夠幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部規(guī)范化經(jīng)營(yíng)，并帶來(lái)外部資源提供增值服務(wù)，然而隨著投資周期的延長(zhǎng)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)的邊際收益等于邊際成本時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將要做出投資退出決策。綜上所述，提出第二條假設(shè)：endprint

H2：對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資周期越長(zhǎng)，其退出投資回報(bào)率越低。

3.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例。2011年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資持股比例以5%-10%之間最多，占61.04%，持股在10%-20%之間為20.46%，20%-30%為7.08%，30%以上為11.42%。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)以及投資后管理需要建立在參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例過(guò)小必然會(huì)影響其對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資后的有效管理和監(jiān)控。因此，提出第三條假設(shè)：

H3：對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，其退出投資回報(bào)率越高。

4.投資階段。根據(jù)美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（NVCA）年報(bào)統(tǒng)計(jì)：2012年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資資本1.55%流向種子期企業(yè)，27.41%流向初始期早期企業(yè)，25.81%流向初始期后期企業(yè)，45.23%流向擴(kuò)張期企業(yè)。從整體層面看，2012年美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資資金3%流向種子期企業(yè)，30%流向初始期早期企業(yè)，32%流向初始期后期企業(yè)，35%流向擴(kuò)張期企業(yè)。由此可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目投資階段的選擇和其他行業(yè)相比，略微向擴(kuò)張期轉(zhuǎn)移，但主體部分仍然集中于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的初始期。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)階段越早，則越有可能獲取高額投資回報(bào)，但相應(yīng)地伴隨的投資風(fēng)險(xiǎn)也大；投資階段越晚，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對(duì)成熟，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)減少，相應(yīng)地投資回報(bào)率也會(huì)有所降低。因此，提出第四條假設(shè)：

H4：對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資越早，其退出投資回報(bào)率越高。

5.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所在區(qū)域商業(yè)文化和市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)優(yōu)先選擇地理位置上相對(duì)靠近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而形成區(qū)域集聚效應(yīng)，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)理論，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在創(chuàng)業(yè)投資中將發(fā)揮非常重要的作用。比如互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)最為繁榮的美國(guó)硅谷，包括創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的諸多專業(yè)化服務(wù)機(jī)構(gòu)形成了一張關(guān)系網(wǎng)，促進(jìn)了信息和資源的流動(dòng)，也提升了創(chuàng)業(yè)投資的效率，2012年美國(guó)硅谷的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資實(shí)際投資額為75.59億美元，占美國(guó)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資總額的48.22%。

商業(yè)文化氛圍濃厚和市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)使其接觸高新技術(shù)企業(yè)的機(jī)會(huì)增多，備選創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量也隨之提升，另外，卡普蘭等（2004）通過(guò)對(duì)23個(gè)國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資合約的研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)文化氛圍濃厚以及市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)更為豐富，也更重視對(duì)投資合約的保護(hù)，創(chuàng)業(yè)投資的成功率也明顯增加。據(jù)此，提出第五條假設(shè)：

H5：商業(yè)文化和市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的退出投資回報(bào)率高。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009年10月至2014年8月在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的42家具有創(chuàng)業(yè)投資背景的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源為個(gè)股招股說(shuō)明書和其他公開(kāi)披露資訊。研究共搜集到101個(gè)有效樣本。

（三）變量描述

內(nèi)部收益率法（Internal Rate of Return）是目前國(guó)際上對(duì)創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率的最主要計(jì)量方法，該計(jì)量方法考慮了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資時(shí)間較長(zhǎng)情況下的時(shí)間價(jià)值，計(jì)算公式為：（其中Cyc為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從投資到退出的周期，Multiple為投資回報(bào)倍數(shù)），但由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立的時(shí)間不是很長(zhǎng)，本土創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)基本上并未用該方法，本文與錢蘋和張瑋（2007）計(jì)算投資回報(bào)率方法相同，采用計(jì)算年平均資本回報(bào)率的方法，即，TReturn為項(xiàng)目退出總收益，IA為初始投資額，Cyc為投資周期。

表1是變量描述，其中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)、資本規(guī)模、投資額和投資時(shí)創(chuàng)業(yè)公司的規(guī)模是控制變量。

1.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)。國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和非國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在資源整合能力、資本規(guī)模、投資關(guān)注與目標(biāo)均有差異，這些均可能影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出回報(bào)率。

2.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資本規(guī)模。資本規(guī)模大的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往在行業(yè)內(nèi)較為知名，或者創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的股東較為知名，這些均能提升創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資源整合能力。在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙向選擇的過(guò)程中，優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也更容易找到資本規(guī)模大的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。因此創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資本規(guī)?？赡芘c投資回報(bào)率相關(guān)。

3.投資額。初始投資額越大意味著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)面臨的機(jī)會(huì)成本也越高，另外，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)理論，在資本總量一定的情況下，單個(gè)項(xiàng)目投資金額越大，則越不利于分散風(fēng)險(xiǎn)，因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于大額的投資往往表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，對(duì)于大額投資決策也更為慎重。

4.投資時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模。創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模越大，往往創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入時(shí)估價(jià)越高，將會(huì)壓縮創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出盈利的空間；另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模越大，則抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)越小，因此退出投資回報(bào)率可能越小。

數(shù)據(jù)分析和實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

第一，樣本的平均年回報(bào)率為469.26%，錢蘋和張瑋（2007）通過(guò)對(duì)1993-2003年我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出案例進(jìn)行分析得出的創(chuàng)業(yè)投資退出年均回報(bào)率為22.45%（未區(qū)分行業(yè)和退出方式），因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報(bào)率較高。

第二，上海、深圳地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目IPO退出案例占總體的44.55%，反映出深圳和上海兩地區(qū)作為商業(yè)和資本市場(chǎng)中心的特殊地位。

第三，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間較短，平均只有30.33個(gè)月。這跟我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展的時(shí)間有關(guān)，盡管1985年我國(guó)就成立了第一家創(chuàng)業(yè)投資公司—中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（于1997年破產(chǎn)），但我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資真正發(fā)展卻在1999年以后，很多知名創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立于2000年之后，因此我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展僅僅十多年左右時(shí)間；此外，也是由互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展周期決定的，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)真正爆發(fā)式增長(zhǎng)在2002年以后，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速發(fā)展的周期基本一致，因而表現(xiàn)為投資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目時(shí)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的平均從業(yè)時(shí)間較短。endprint

第四，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)平均在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立108個(gè)月時(shí)投資進(jìn)入。而在資本規(guī)模方面，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受創(chuàng)業(yè)投資時(shí)平均注冊(cè)資本為3383.34萬(wàn)元，此時(shí)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具備了一定的規(guī)模，大多處于成長(zhǎng)期。

第五，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資周期并不長(zhǎng)，平均只有29.39個(gè)月。明顯短于美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)IPO退出方式下的平均投資周期為61個(gè)月。

第六，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的項(xiàng)目，國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)比例較小，僅有23.76%。

第七，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)平均注冊(cè)資本為63785.52萬(wàn)元，其中有很多大型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，注冊(cè)資本超過(guò)5億元的有28家。對(duì)于單個(gè)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目的平均投資規(guī)模為1556.66萬(wàn)元人民幣，低于倪正東和孫力強(qiáng)（2008）實(shí)證研究中所有行業(yè)單個(gè)項(xiàng)目平均的創(chuàng)業(yè)投資額693萬(wàn)美元。

（二）相關(guān)性分析

表2列出了變量的相關(guān)系數(shù)。投資回報(bào)率與投資階段和投資額正反比，與持股比例成正比，且統(tǒng)計(jì)顯著，這和前面的理論分析較一致。所有變量相關(guān)系數(shù)均在0.4以下。其中，投資周期和持股比例、從業(yè)時(shí)間和股權(quán)性質(zhì)、投資周期和創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資本規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.3且統(tǒng)計(jì)顯著。

（三）回歸分析

根據(jù)上述假設(shè)，建立多元回歸模型：

如表3所示，模型1用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)自身特征（股權(quán)性質(zhì)、區(qū)域位置、資本規(guī)模）來(lái)解釋平均投資回報(bào)率，這些因素能解釋2.3%的因變量變化。模型2用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投入因素（從業(yè)時(shí)間、投資周期、持股比例、投資額）來(lái)解釋平均投資回報(bào)率，這些因素能解釋14.9%的因變量變化。模型3用互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征（發(fā)展階段、投資時(shí)規(guī)模）來(lái)解釋平均投資回報(bào)率，這些因素能解釋3.6%的因變量變化。模型4包含所有解釋變量和控制變量來(lái)解釋平均投資回報(bào)率，模型的解釋力上升到17.3%。出于穩(wěn)健性的考慮，模型5剔除不顯著的控制變量，模型的解釋能力上升到19.2%，模型5和模型4的基本結(jié)論完全相同。

在模型1中，平均投資回報(bào)率與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)區(qū)域位置、股權(quán)性質(zhì)、資本規(guī)模不相關(guān)，假設(shè)5沒(méi)有得到支持。在模型2中，平均投資回報(bào)率與持股比例顯著正相關(guān)，與投資周期和投資額顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)2和假設(shè)3一致，而與從業(yè)時(shí)間不相關(guān)，假設(shè)1沒(méi)有得到驗(yàn)證。在模型3中，平均投資回報(bào)率與投資的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)4得到支持。模型4和模型5與模型1-3基本結(jié)論完全相同。

（四）對(duì)實(shí)證結(jié)果的解釋

第一，平均投資回報(bào)率與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的區(qū)域位置、股權(quán)性質(zhì)、資本規(guī)模。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，平均資本回報(bào)率與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所在區(qū)域位置之間并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的顯著正相關(guān)，假設(shè)5沒(méi)有得到驗(yàn)證。這說(shuō)明了隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展，資本規(guī)模不斷擴(kuò)大，深圳、上海由于處于資本市場(chǎng)的中心，企業(yè)上市通道便捷，人才資源豐富，創(chuàng)新氛圍濃厚，該區(qū)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)不再僅僅是該區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專屬投資范圍，更多的本地區(qū)以外的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)逐漸參與進(jìn)來(lái)。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，平均投資回報(bào)率與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)負(fù)相關(guān)，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。原因在于：國(guó)有資本逐漸通過(guò)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金或者以參股的形式注入到創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)中，以此來(lái)增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)活力，2012年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資本來(lái)源中，政府出資僅占27.61%（其中政府直接投資20.92%，政府引導(dǎo)基金6.69%），金融機(jī)構(gòu)出資占10.65%，個(gè)人出資占21.52%，非金融企業(yè)出資占35.83%，從出資比例來(lái)看，按照市場(chǎng)化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)運(yùn)作是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

創(chuàng)業(yè)投資退出平均回報(bào)率與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資本規(guī)模沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，其主要原因在于：盡管資本雄厚的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在資金調(diào)度、資源整合能力、知名度等方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，但是由于受到自身管理能力和管理精力的限制，資本規(guī)模越大，短時(shí)間內(nèi)將資金投資出去以為股東謀求資本增值的壓力也就越大，在對(duì)投資后的管理以及監(jiān)控方面也越顯得供給不足，這些因素均制約了創(chuàng)業(yè)企業(yè)增值的空間，從而約束了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出績(jī)效。

第二，平均投資回報(bào)率與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間、投資周期、持股比例、投資額。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間與平均投資回報(bào)率之間沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1沒(méi)有得到驗(yàn)證。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資總體發(fā)展時(shí)間較短，很多知名本土創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立于2000年之后，且互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)態(tài)變化比傳統(tǒng)行業(yè)要快，因此限制了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)和學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)的發(fā)揮。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資周期與退出平均回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相符。原因在于：從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬性來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)技術(shù)及市場(chǎng)變化非?？?，根據(jù)摩爾定律，現(xiàn)有技術(shù)和商業(yè)模式每隔18個(gè)月就會(huì)更新一次，技術(shù)的快速變革增加了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；從資金使用成本角度來(lái)看，投資周期越長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)占用資金時(shí)間也越長(zhǎng)，因而對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言資金成本也越高（包括機(jī)會(huì)成本），因而會(huì)對(duì)投資退出績(jī)效產(chǎn)生一定的抑制。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例與退出平均回報(bào)率顯著正相關(guān)，持股比例越大，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)的動(dòng)機(jī)越大，且對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資后管理和監(jiān)控也會(huì)因?yàn)槌止杀壤蠖兊挠行?。?duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，投資額與退出平均回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)。在資金總額一定的情況下，單個(gè)項(xiàng)目投資額越大，則越不利于分散風(fēng)險(xiǎn)；單個(gè)項(xiàng)目的初始投資額越大，也越壓縮創(chuàng)業(yè)投資退出的增值空間，創(chuàng)業(yè)企業(yè)提升價(jià)值的空間有限。

第三，平均投資回報(bào)率與投資時(shí)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段與平均投資回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)初創(chuàng)項(xiàng)目，技術(shù)相對(duì)不成熟，市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)欠缺，因而項(xiàng)目失敗的概率很高，因此對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)初創(chuàng)項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率也高，而對(duì)于成長(zhǎng)期甚至成熟期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，由于隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)盈利能力的提升，其技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)展過(guò)程中相對(duì)改善，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)預(yù)期要求也會(huì)相對(duì)降低。endprint

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，投資時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模與平均投資回報(bào)率無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。原因在于：與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)的需求相對(duì)較低，比如美國(guó)蘋果公司2004-2011年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例僅為7%左右，主要通過(guò)技術(shù)研發(fā)等實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，因而相對(duì)于“可視化”的企業(yè)規(guī)模，技術(shù)的研發(fā)能力以及核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性等對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張更為關(guān)鍵。

由于數(shù)據(jù)獲取的限制使得樣本量?jī)H有101條數(shù)據(jù)，如果能擴(kuò)大樣本范圍，可以使本文研究的結(jié)果更具說(shuō)服力。另外，本文數(shù)據(jù)樣本中并不包含那些未實(shí)現(xiàn)退出的互聯(lián)網(wǎng)投資項(xiàng)目，這些是下一階段需要研究的。

結(jié)論和建議

基于2009年10月-2014年8月年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)101個(gè)IPO退出項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，本文對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：投資周期、投資階段、投資額與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)；持股比例與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率顯著正相關(guān)；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間、所在區(qū)域、股權(quán)性質(zhì)、資本規(guī)模以及投資時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)退出回報(bào)率沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。

基于以上研究，本文提出以下建議：

（一）進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系并加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的支持

暢通退出渠道是增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資積極性的重要環(huán)節(jié)。目前我國(guó)已基本形成了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系，然而現(xiàn)有的資本市場(chǎng)體系仍然需要一個(gè)繼續(xù)完善的過(guò)程（比如新三板中的監(jiān)管問(wèn)題、股份流動(dòng)性問(wèn)題等）。我們認(rèn)為，引入做市商制度以及盡快推行注冊(cè)制有助于完善我國(guó)目前的資本市場(chǎng)體系。

政府應(yīng)當(dāng)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的支持，除了出臺(tái)一系列政策外，可以通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金強(qiáng)化財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，同時(shí)，加強(qiáng)各級(jí)政府之間的協(xié)調(diào)，防止引導(dǎo)基金之間的“擠出效應(yīng)”，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展。

（二）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善內(nèi)部管理和激勵(lì)機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資是一項(xiàng)高度專業(yè)化的系統(tǒng)性工程，規(guī)范化操作和管理是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部管理方法，強(qiáng)調(diào)投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，規(guī)范盡職調(diào)查的過(guò)程。在激勵(lì)機(jī)制方面，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持短期以量為主，長(zhǎng)期以質(zhì)為主的長(zhǎng)短期相互協(xié)調(diào)和配合的激勵(lì)機(jī)制，并適當(dāng)引入配套投資制度（即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員出資占投資總額的一部分比例），從而對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員形成良好的約束和激勵(lì)。

（三）互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)加強(qiáng)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的互動(dòng)和配合

Google、微軟等互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程驗(yàn)證了對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的不僅僅是金錢，更重要的是資源整合能力以及與之匹配的一系列增值服務(wù)。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)資本的作用，注重維護(hù)核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，保持技術(shù)和研發(fā)的優(yōu)勢(shì)，并加強(qiáng)同創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的交流（創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)心的問(wèn)題往往就是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中需要解決的問(wèn)題），從而形成創(chuàng)業(yè)資本需求點(diǎn)和供給點(diǎn)兩端的良性互動(dòng)。

參考文獻(xiàn)：

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4.戴天婧，張茹，湯谷良.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利模式—美國(guó)蘋果公司輕資產(chǎn)模式案例研究[J].會(huì)計(jì)研究，2012（11）endprint

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，投資時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模與平均投資回報(bào)率無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。原因在于：與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)的需求相對(duì)較低，比如美國(guó)蘋果公司2004-2011年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例僅為7%左右，主要通過(guò)技術(shù)研發(fā)等實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，因而相對(duì)于“可視化”的企業(yè)規(guī)模，技術(shù)的研發(fā)能力以及核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性等對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張更為關(guān)鍵。

由于數(shù)據(jù)獲取的限制使得樣本量?jī)H有101條數(shù)據(jù)，如果能擴(kuò)大樣本范圍，可以使本文研究的結(jié)果更具說(shuō)服力。另外，本文數(shù)據(jù)樣本中并不包含那些未實(shí)現(xiàn)退出的互聯(lián)網(wǎng)投資項(xiàng)目，這些是下一階段需要研究的。

結(jié)論和建議

基于2009年10月-2014年8月年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)101個(gè)IPO退出項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，本文對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：投資周期、投資階段、投資額與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)；持股比例與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率顯著正相關(guān)；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間、所在區(qū)域、股權(quán)性質(zhì)、資本規(guī)模以及投資時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)退出回報(bào)率沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。

基于以上研究，本文提出以下建議：

（一）進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系并加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的支持

暢通退出渠道是增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資積極性的重要環(huán)節(jié)。目前我國(guó)已基本形成了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系，然而現(xiàn)有的資本市場(chǎng)體系仍然需要一個(gè)繼續(xù)完善的過(guò)程（比如新三板中的監(jiān)管問(wèn)題、股份流動(dòng)性問(wèn)題等）。我們認(rèn)為，引入做市商制度以及盡快推行注冊(cè)制有助于完善我國(guó)目前的資本市場(chǎng)體系。

政府應(yīng)當(dāng)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的支持，除了出臺(tái)一系列政策外，可以通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金強(qiáng)化財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，同時(shí)，加強(qiáng)各級(jí)政府之間的協(xié)調(diào)，防止引導(dǎo)基金之間的“擠出效應(yīng)”，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展。

（二）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善內(nèi)部管理和激勵(lì)機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資是一項(xiàng)高度專業(yè)化的系統(tǒng)性工程，規(guī)范化操作和管理是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部管理方法，強(qiáng)調(diào)投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，規(guī)范盡職調(diào)查的過(guò)程。在激勵(lì)機(jī)制方面，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持短期以量為主，長(zhǎng)期以質(zhì)為主的長(zhǎng)短期相互協(xié)調(diào)和配合的激勵(lì)機(jī)制，并適當(dāng)引入配套投資制度（即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員出資占投資總額的一部分比例），從而對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員形成良好的約束和激勵(lì)。

（三）互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)加強(qiáng)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的互動(dòng)和配合

Google、微軟等互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程驗(yàn)證了對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的不僅僅是金錢，更重要的是資源整合能力以及與之匹配的一系列增值服務(wù)。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)資本的作用，注重維護(hù)核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，保持技術(shù)和研發(fā)的優(yōu)勢(shì)，并加強(qiáng)同創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的交流（創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)心的問(wèn)題往往就是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中需要解決的問(wèn)題），從而形成創(chuàng)業(yè)資本需求點(diǎn)和供給點(diǎn)兩端的良性互動(dòng)。

參考文獻(xiàn)：

1.錢蘋，張瑋.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)率及其影響因素[J]經(jīng)濟(jì)研究，2007（5）

2.倪正東，孫力強(qiáng).中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)及其影響因素研究[J].中國(guó)軟科學(xué)，2008（4）

3.斯蒂芬·卡普蘭等.融資合約：法律差異和學(xué)習(xí)的影響[J].比較，2004（5）

4.戴天婧，張茹，湯谷良.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利模式—美國(guó)蘋果公司輕資產(chǎn)模式案例研究[J].會(huì)計(jì)研究，2012（11）endprint

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)項(xiàng)目，投資時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模與平均投資回報(bào)率無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。原因在于：與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)的需求相對(duì)較低，比如美國(guó)蘋果公司2004-2011年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例僅為7%左右，主要通過(guò)技術(shù)研發(fā)等實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，因而相對(duì)于“可視化”的企業(yè)規(guī)模，技術(shù)的研發(fā)能力以及核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性等對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張更為關(guān)鍵。

由于數(shù)據(jù)獲取的限制使得樣本量?jī)H有101條數(shù)據(jù)，如果能擴(kuò)大樣本范圍，可以使本文研究的結(jié)果更具說(shuō)服力。另外，本文數(shù)據(jù)樣本中并不包含那些未實(shí)現(xiàn)退出的互聯(lián)網(wǎng)投資項(xiàng)目，這些是下一階段需要研究的。

結(jié)論和建議

基于2009年10月-2014年8月年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)101個(gè)IPO退出項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，本文對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：投資周期、投資階段、投資額與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)；持股比例與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率顯著正相關(guān)；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間、所在區(qū)域、股權(quán)性質(zhì)、資本規(guī)模以及投資時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)退出回報(bào)率沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。

基于以上研究，本文提出以下建議：

（一）進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系并加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的支持

暢通退出渠道是增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資積極性的重要環(huán)節(jié)。目前我國(guó)已基本形成了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系，然而現(xiàn)有的資本市場(chǎng)體系仍然需要一個(gè)繼續(xù)完善的過(guò)程（比如新三板中的監(jiān)管問(wèn)題、股份流動(dòng)性問(wèn)題等）。我們認(rèn)為，引入做市商制度以及盡快推行注冊(cè)制有助于完善我國(guó)目前的資本市場(chǎng)體系。

政府應(yīng)當(dāng)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的支持，除了出臺(tái)一系列政策外，可以通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金強(qiáng)化財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，同時(shí)，加強(qiáng)各級(jí)政府之間的協(xié)調(diào)，防止引導(dǎo)基金之間的“擠出效應(yīng)”，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展。

（二）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善內(nèi)部管理和激勵(lì)機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資是一項(xiàng)高度專業(yè)化的系統(tǒng)性工程，規(guī)范化操作和管理是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部管理方法，強(qiáng)調(diào)投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，規(guī)范盡職調(diào)查的過(guò)程。在激勵(lì)機(jī)制方面，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持短期以量為主，長(zhǎng)期以質(zhì)為主的長(zhǎng)短期相互協(xié)調(diào)和配合的激勵(lì)機(jī)制，并適當(dāng)引入配套投資制度（即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員出資占投資總額的一部分比例），從而對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員形成良好的約束和激勵(lì)。

（三）互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)加強(qiáng)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的互動(dòng)和配合

Google、微軟等互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程驗(yàn)證了對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的不僅僅是金錢，更重要的是資源整合能力以及與之匹配的一系列增值服務(wù)。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)資本的作用，注重維護(hù)核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，保持技術(shù)和研發(fā)的優(yōu)勢(shì)，并加強(qiáng)同創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的交流（創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)心的問(wèn)題往往就是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中需要解決的問(wèn)題），從而形成創(chuàng)業(yè)資本需求點(diǎn)和供給點(diǎn)兩端的良性互動(dòng)。

參考文獻(xiàn)：

1.錢蘋，張瑋.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)率及其影響因素[J]經(jīng)濟(jì)研究，2007（5）

2.倪正東，孫力強(qiáng).中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)及其影響因素研究[J].中國(guó)軟科學(xué)，2008（4）

3.斯蒂芬·卡普蘭等.融資合約：法律差異和學(xué)習(xí)的影響[J].比較，2004（5）

4.戴天婧，張茹，湯谷良.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利模式—美國(guó)蘋果公司輕資產(chǎn)模式案例研究[J].會(huì)計(jì)研究，2012（11）endprint