基礎(chǔ)設(shè)施信托轉(zhuǎn)型之路

袁路

信托投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)早已不是什么新鮮事。信政合作、政府融資平臺(tái)融資成為信托最主要的參與形式。然而，隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制深化改革的推進(jìn)，宏觀發(fā)展環(huán)境改變下的基礎(chǔ)設(shè)施信托再難穩(wěn)坐釣魚(yú)臺(tái)，探索新的項(xiàng)目模式變成必然。

基礎(chǔ)設(shè)施信托優(yōu)勢(shì)

應(yīng)該說(shuō)，以融資平臺(tái)、政府為主要合作對(duì)象的基礎(chǔ)設(shè)施信托依然有著不小的發(fā)展前景。

首先，當(dāng)下的財(cái)稅體制決定了政府客觀上存在大量融資需求。自1994年分稅制改革起，我國(guó)最終形成了層層向上集中的財(cái)政收入分配格局。而與此同時(shí)，政府財(cái)政支出的責(zé)任重點(diǎn)卻是逐漸下移。包括教育、衛(wèi)生、道路在內(nèi)的公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，其投資還常常需要地方政府大量進(jìn)行配套。這也造成了地方政府特別是基層政府的本級(jí)財(cái)政收入與支出責(zé)任之間極大地不匹配，也創(chuàng)造出地方政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)龐大的融資需求。

在截至2013年6月的地方債務(wù)審計(jì)結(jié)果中，絕大多數(shù)省份債務(wù)結(jié)構(gòu)偏底層，縣市級(jí)債務(wù)的比例通常在70%左右。

然而，在現(xiàn)有法律框架下，地方政府卻處于融資困境之中。

修訂前的預(yù)算法不允許地方政府自主舉債，只能由財(cái)政部代理發(fā)行。且每年不過(guò)兩三千億元的規(guī)模對(duì)于地方政府需求來(lái)說(shuō)只是杯水車(chē)薪。地方政府只能通過(guò)融資平臺(tái)為企業(yè)在金融市場(chǎng)上獲得融資，地方政府則通過(guò)注入財(cái)政性資金、土地收益、國(guó)有資產(chǎn)存量等方式對(duì)融資平臺(tái)進(jìn)行扶持。在現(xiàn)有法律框架下，地方政府除財(cái)政之外的融資手段極為有限。通過(guò)貸款、債券等傳統(tǒng)手段難以完全滿足需要。

作為市場(chǎng)化的融資渠道，信托凸顯出了其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大多為政府主導(dǎo)，社會(huì)資本要加入具有一定難度。而投資者委托信托公司投向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目則極為直接方便。另一方面，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，通過(guò)信托融資的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將更為多樣，能夠通過(guò)投資而非債權(quán)的形式進(jìn)入，不是以債務(wù)人而是股東形象出現(xiàn)。

利用信托融資還具有一個(gè)好處，信托公司可以通過(guò)投資方式為項(xiàng)目提供資本金，融資平臺(tái)則能以此向銀行申請(qǐng)貸款，進(jìn)一步獲取銀行信貸。具有更大的發(fā)展空間。

宏觀展業(yè)環(huán)境悄然改變

僅從截至今年上半年的行業(yè)數(shù)據(jù)看，相比于前途未卜的房地產(chǎn)信托，基礎(chǔ)設(shè)施信托的發(fā)展勢(shì)頭尚且良好。但是，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)信托的宏觀展業(yè)環(huán)境正在逐漸發(fā)生變化：

首先是政府信用開(kāi)始從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中剝離，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是中央政府與地方政府信用剝離。中央已經(jīng)明確提出推進(jìn)財(cái)稅體制改革，改進(jìn)預(yù)算管理制度，調(diào)整中央和地方政府間財(cái)政關(guān)系。而這不可避免地會(huì)加強(qiáng)地方政府財(cái)政的獨(dú)立性，打破財(cái)稅制度極度集中的局面。建立通過(guò)發(fā)行地方政府債券的方式舉債融資機(jī)制已經(jīng)在修改后的預(yù)算法中確定，地方政府債自發(fā)自還的試點(diǎn)工作也已在推進(jìn)。二是政府信用與融資平臺(tái)企業(yè)信用的剝離，這具體表現(xiàn)為已經(jīng)展開(kāi)的融資平臺(tái)改制。今年以來(lái)已經(jīng)有馬鞍山、亳州市等多地平臺(tái)改制為國(guó)有企業(yè)的事件。按照深化經(jīng)濟(jì)體制改革的要求，地方政府舉債融資機(jī)制將以政府債券為主體，融資平臺(tái)所具有的政府融資職能將被逐漸剝離。

這種情況下，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中隱含的政府信用將逐漸出現(xiàn)減弱，由國(guó)家政府信用轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸庞?，甚至是從有轉(zhuǎn)無(wú)。

其次則是主體信用開(kāi)始從具體基建項(xiàng)目中剝離。最典型的嘗試就是項(xiàng)目收益票據(jù)的提出，今年7月項(xiàng)目收益票據(jù)首次引入了銀行間市場(chǎng)。這不僅豐富了一些準(zhǔn)公益基建項(xiàng)目的融資手段，更重要的是實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目與地方政府或城建類(lèi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隔離?？梢灶A(yù)見(jiàn)由地方政府為其信用背書(shū)的基建項(xiàng)目將有所減少，對(duì)逐步疏導(dǎo)和化解地方政府債務(wù)具有積極作用。

最后，基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的透明度開(kāi)始逐漸提高。在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，人們更多看重提供背書(shū)的政府實(shí)力，反而輕視項(xiàng)目本身的質(zhì)量把控和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，項(xiàng)目安全完全依賴(lài)于地方政府信用。同時(shí)，地方政府本身的債務(wù)狀況等情況之前也并沒(méi)有完全公開(kāi)化，對(duì)收入、投資、籌資性支出等預(yù)測(cè)缺乏準(zhǔn)確性。

拿什么吸引投資者？

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有低風(fēng)險(xiǎn)、收益周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。因此要引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，最關(guān)鍵在于收益。

基礎(chǔ)設(shè)施的收益大多不高，且有相當(dāng)一部分體現(xiàn)為正向的外部性而非經(jīng)濟(jì)上的收益。由于人們對(duì)通貨膨脹的預(yù)期和流動(dòng)性的需要，絕大多數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)收益沒(méi)有吸引力。如果需要引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入，則需要把在動(dòng)輒上十年才能收回的投資集中在短時(shí)期內(nèi)體現(xiàn)，解決流動(dòng)性的問(wèn)題。在目前傳統(tǒng)的信政合作中，這主要是通過(guò)政府信用來(lái)實(shí)現(xiàn)，由政府或者融資平臺(tái)利用政府信用充當(dāng)收益轉(zhuǎn)換器的作用。這給政府和融資平臺(tái)的流動(dòng)性管理提出相當(dāng)高的要求，也給財(cái)政的流動(dòng)性帶來(lái)極大的壓力。

然而在目前的情況下，試圖剝離政府信用并仍提供足夠回報(bào)吸引投資者，探索另外的方式，其困難主要有以下幾點(diǎn)：

一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，政府擁有絕對(duì)的控制權(quán)。這主要是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施通常所具有的公共物品屬性，使得社會(huì)資本對(duì)利潤(rùn)最大化的追求容易導(dǎo)致負(fù)向的市場(chǎng)外部性。政府信用不可避免地?fù)诫s進(jìn)來(lái)并成為主導(dǎo)，社會(huì)資本難以對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)起到?jīng)Q定性作用。

二是投資退出獲得收益的渠道不暢通，無(wú)論通過(guò)代建還是BT的方式，無(wú)論是利用財(cái)政性建設(shè)資金還是政府融資性建設(shè)資金，最后的收益來(lái)源仍然要依靠政府，獲益渠道極為單一。

三是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化程度不高，基礎(chǔ)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)存在著由政府定價(jià)的現(xiàn)象。項(xiàng)目的收益無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)得到提高，影響投資者的信心和預(yù)期。

可能的發(fā)展方向

考慮到以上的原因，在傳統(tǒng)的信政合作之外，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)信托的發(fā)展也可以有其他的方向：

（一）信托項(xiàng)目基金化

以為區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金支持為目的，設(shè)置基金化的產(chǎn)品架構(gòu)和投資模式，比如“有限合伙嫁接信托計(jì)劃”的基金架構(gòu)，設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。

采用基金化的運(yùn)作方式，基礎(chǔ)設(shè)施投資基金能夠通過(guò)對(duì)不同區(qū)域、不同項(xiàng)目的組合投資，即能在投資中獲得穩(wěn)定收益和化解局部風(fēng)險(xiǎn)。并且，基金的運(yùn)作化模式可以極大地豐富投資標(biāo)的，配置多種產(chǎn)品如城投債、地方政府債，緩解信托與債券市場(chǎng)的融資渠道之爭(zhēng)，化競(jìng)爭(zhēng)為雙贏。endprint

基礎(chǔ)設(shè)施投資基金還可以改變以往以融資類(lèi)項(xiàng)目為主的結(jié)構(gòu)，參與股權(quán)投資，響應(yīng)混合所有制改革要求，如鐵路、電力等回報(bào)穩(wěn)定的項(xiàng)目都是較為看好的投資方向。

（二）以PPP模式參與混合所有制改革

已經(jīng)開(kāi)始的融資平臺(tái)改革可以被視為全面深化國(guó)有企業(yè)改革的一部分。而國(guó)有企業(yè)改革明確提出的推進(jìn)混合所有制，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的資本化經(jīng)營(yíng)，也存在基礎(chǔ)設(shè)施信托參與的機(jī)會(huì)，政府正在大力推行的公私合營(yíng)模式（PPP）是一個(gè)很好的切入點(diǎn)。

PPP模式（Public-Private-Partnership），是政府與私人機(jī)構(gòu)以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)進(jìn)行合作建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

從某種意義上來(lái)說(shuō)，這也是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的混合所有制改革。

PPP模式被政府視為能夠同時(shí)解決地方債務(wù)與城鎮(zhèn)化發(fā)展的有效途徑，已經(jīng)成為政府力推的重點(diǎn)。不僅開(kāi)始就PPP立法征求意見(jiàn)，在實(shí)踐層面，如成立PPP中心、推出PPP項(xiàng)目試點(diǎn)等多項(xiàng)具體工作也正在進(jìn)行。

而對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施信托來(lái)說(shuō)，參與并融合PPP模式不僅能夠解決投資退出機(jī)制單一，運(yùn)營(yíng)不夠市場(chǎng)化的問(wèn)題。同時(shí)還能保留政府信用背書(shū)，在政府信用參與情況下有效市場(chǎng)化。實(shí)現(xiàn)政府與社會(huì)資本有效結(jié)合，各盡所能。

更有利的是，信托作為融資渠道，本身并不存在公私屬性。無(wú)論是政府還是社會(huì)資本，公私雙方均可利用信托融資進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。這給予信托更大的靈活發(fā)展空間。隨著信托參與程度的加深，甚至可以選取一些收益周期較短，市場(chǎng)化程度較高的項(xiàng)目嘗試主導(dǎo)，獲取更多話語(yǔ)權(quán)。

（三）參與城鄉(xiāng)一體化發(fā)展

從政府的多次表態(tài)來(lái)看，新型城鎮(zhèn)化已是確鑿無(wú)疑的大方向。然而新型城鎮(zhèn)化不是重城市輕農(nóng)村。其關(guān)鍵核心在于推進(jìn)城鄉(xiāng)一體化發(fā)展，城鎮(zhèn)建設(shè)和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、新農(nóng)村建設(shè)相輔相成。而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在城鄉(xiāng)之間均衡發(fā)展無(wú)疑是城鄉(xiāng)一體化的前提。農(nóng)村地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也因此擁有較為光明的發(fā)展前景。

事實(shí)上，無(wú)論是優(yōu)化農(nóng)村地區(qū)公共資源配置，還是城市向外擴(kuò)張推進(jìn)城鎮(zhèn)化的需要，農(nóng)村的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都存在相當(dāng)大的發(fā)展空間。而深化改革措施中明確提出的賦予農(nóng)民更多財(cái)產(chǎn)權(quán)利，推進(jìn)城鄉(xiāng)公共資源均衡配置等要求，給基礎(chǔ)設(shè)施信托在農(nóng)村地區(qū)的發(fā)展也提供了政策上的利好。

與城市不同，農(nóng)村地區(qū)的土地大多為集體所有制，而承包經(jīng)營(yíng)權(quán)或使用權(quán)能夠確權(quán)到集體和農(nóng)戶，這使得基礎(chǔ)設(shè)施信托在農(nóng)村地區(qū)能夠以財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的形式參與建設(shè)。并且，對(duì)于農(nóng)業(yè)用地或者經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地，以信托的方式進(jìn)行流轉(zhuǎn)具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，能夠避免農(nóng)民失地的風(fēng)險(xiǎn)，掃除土地流轉(zhuǎn)、城鎮(zhèn)化發(fā)展的障礙。

作者供職于中建投信托研究發(fā)展部endprint