地方債的非市場(chǎng)疑點(diǎn)

王永利

允許地方政府在批準(zhǔn)的額度內(nèi)直接發(fā)行債券，并自行負(fù)責(zé)償還（中央政府此前已批準(zhǔn)涵蓋東中西部不同地區(qū)的十個(gè)省市作為首批地方政府債券自發(fā)自還的試點(diǎn)單位），轉(zhuǎn)變以往由中央財(cái)政代發(fā)代還或自發(fā)代還的做法，是我國(guó)財(cái)政管理體制的一項(xiàng)重大突破，是規(guī)范地方政府債務(wù)管理，借助市場(chǎng)強(qiáng)化約束，嚴(yán)格控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，也有利于豐富我國(guó)債券品種，促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展。這也成為全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)于8月31日剛剛通過(guò)的《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)預(yù)算法〉的決定》中最為突出的修改內(nèi)容。

到8月底，首批試點(diǎn)單位中，已有八個(gè)省市完成了核定額度內(nèi)的地方債券發(fā)行工作，分別是：廣東148億元、寧夏55億元、山東137億元、青島25億元、江蘇174億元、浙江137億元、江西143億元、北京105億元。

但一些現(xiàn)象引起了不少專家學(xué)者的強(qiáng)烈質(zhì)疑，其中突出表現(xiàn)在：已發(fā)行的八只債券的信用評(píng)級(jí)，清一色都獲得了“AAA”的最高信用評(píng)級(jí)（剩下的上海和深圳發(fā)行地方債券獲得“AAA”評(píng)級(jí)自然也沒(méi)有懸念），并沒(méi)有出現(xiàn)任何差別，反映出這種評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度令人置疑；各地方債券的利率基本上與同期國(guó)債利率持平，但也出現(xiàn)有的地方政府債券利率水平比國(guó)債還低的情況。

這很容易讓人感覺是“采取了市場(chǎng)化的方式，卻沒(méi)有獲得市場(chǎng)化的結(jié)果，市場(chǎng)化定價(jià)幾乎處于失靈狀態(tài)”。以至于財(cái)政部“不得不”出面干預(yù)，從北京市政府債券起，招標(biāo)發(fā)行規(guī)則更改為：投標(biāo)標(biāo)位區(qū)間為招標(biāo)日前1個(gè)-5個(gè)工作日（含），中國(guó)債券信息網(wǎng)公布的銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線中，相同期限國(guó)債收益率算術(shù)平均值上浮0-15%，而不是之前的上下各浮動(dòng)0-15%，才使得地方債券利率不能低于國(guó)債利率。這確實(shí)值得高度關(guān)注和認(rèn)真研究。

地方債券評(píng)級(jí)畸高

據(jù)了解，為規(guī)范地方債發(fā)行工作，財(cái)政部規(guī)定要開展債券信用評(píng)級(jí)和債券信息披露，并出臺(tái)了地方債券自發(fā)自還“三等九級(jí)”的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。這是政府債券發(fā)行首次引入市場(chǎng)化的運(yùn)作模式。但從實(shí)際操作的結(jié)果看，橫跨東中西部不同地區(qū)的政府發(fā)行的債券，其評(píng)級(jí)并沒(méi)有出現(xiàn)差別，全部都是最高級(jí)別的“AAA”，這確實(shí)有點(diǎn)出人意料。但仔細(xì)研究，這似乎又并非不正常。

首先，要明確，對(duì)此次自發(fā)自還地方債券的評(píng)級(jí)，到底是僅對(duì)這一期債券進(jìn)行償還能力的評(píng)級(jí)，還是對(duì)發(fā)債主體（地方政府）的信用狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)。

如果是僅對(duì)這一期債券到期能否償還進(jìn)行評(píng)級(jí)，相信作為首批試點(diǎn)的債券，而且其金額在地方政府負(fù)債總額中占比并不高，地方政府完全有可能優(yōu)先保證其償還（即使其他債務(wù)的償還存在困難），因此，給予該期債券最高級(jí)別的評(píng)級(jí)也并無(wú)不妥。而如果是對(duì)地方政府整個(gè)的信用狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)，則在目前地方政府資產(chǎn)負(fù)債和資金流量等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的情況下，僅憑經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，包括GDP、財(cái)政收支等進(jìn)行評(píng)價(jià)，是很難得出準(zhǔn)確結(jié)論的。

其次，評(píng)級(jí)公司是否具備獨(dú)立性、客觀性。在市場(chǎng)上，信用評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)結(jié)果是給投資人使用的，但評(píng)級(jí)卻一般都是由發(fā)債人聘請(qǐng)和付費(fèi)的（有的評(píng)級(jí)公司無(wú)需聘請(qǐng)，也會(huì)自行給一些債券進(jìn)行評(píng)級(jí)和發(fā)布，以增強(qiáng)自己的市場(chǎng)影響力）。之所以由負(fù)債人聘請(qǐng)和付費(fèi)，而由投資人無(wú)償使用，是因?yàn)橛歇?dú)立評(píng)級(jí)公司專業(yè)化的分析和評(píng)價(jià)，可以方便投資人對(duì)債券的認(rèn)知和把握，從而提高對(duì)投資人的吸引力，增強(qiáng)發(fā)債的成功率。

這其中，評(píng)級(jí)公司的專業(yè)能力和水平是關(guān)鍵，而其中一個(gè)重要條件則是評(píng)級(jí)公司必須保持獨(dú)立性、客觀性，否則，很容易與發(fā)債人攪和在一起，出具有利于發(fā)債人的虛假信用評(píng)級(jí)（當(dāng)然，長(zhǎng)此以往，評(píng)級(jí)公司的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)消失，沒(méi)有人愿意接受其評(píng)級(jí)結(jié)果）。

目前，我國(guó)評(píng)級(jí)公司的專業(yè)能力和水平尚不盡如人意，面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地方政府，其獨(dú)立性和客觀性更加令人置疑。同時(shí)，不同的信用評(píng)級(jí)公司可能都會(huì)形成自己的一套評(píng)級(jí)指標(biāo)體系和指標(biāo)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，存在差別，并形成比較和競(jìng)爭(zhēng)，而由財(cái)政部出臺(tái)統(tǒng)一的地方債券的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)并不一定合適。

再次，評(píng)級(jí)公司的信用評(píng)級(jí)一定要得到投資人的重視和利用。投資人在對(duì)發(fā)債人不了解，對(duì)其信用狀況把握不夠的情況下，客觀上需要評(píng)級(jí)公司的專業(yè)支持。

目前地方債券的發(fā)行，一般都是采取由大型機(jī)構(gòu)（主要是金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)財(cái)團(tuán)）承銷或投標(biāo)的方式進(jìn)行，其與地方政府的關(guān)系比較密切，對(duì)地方政府的了解一般也不比評(píng)級(jí)公司差，甚至在投資地方債券時(shí)，其投標(biāo)價(jià)格已經(jīng)與政府達(dá)成默契，在這種情況下，評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)結(jié)果可能對(duì)債券利率并沒(méi)有多大影響（八個(gè)省市地方債券的評(píng)級(jí)盡管都是“AAA”，但其實(shí)際利率水平卻是存在差別的），反映其對(duì)投資人并沒(méi)有什么價(jià)值。

那么，這就需要反思：地方政府發(fā)行債券為什么一定要評(píng)級(jí)？如何做到客觀公正地給政府評(píng)級(jí)？誰(shuí)會(huì)需要和利用評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)結(jié)果？是否根本無(wú)需財(cái)政部強(qiáng)制規(guī)定地方政府發(fā)行債券必須評(píng)級(jí)（評(píng)級(jí)公司愿意，可以自行進(jìn)行分析和評(píng)級(jí)并將結(jié)果予以發(fā)布，依靠準(zhǔn)確性、公正性贏得市場(chǎng)聲譽(yù)和投資者認(rèn)可，增強(qiáng)自己的市場(chǎng)地位和價(jià)值）？

利率低于國(guó)債

偶一看到有的地方政府債券利率比國(guó)債利率還低，人們普遍就會(huì)認(rèn)為這不合理、不正常，因?yàn)槿藗円话阏J(rèn)為國(guó)家信用才會(huì)是最高信用，地方政府的信用肯定應(yīng)該低于國(guó)家信用，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定其債券利率應(yīng)該高于國(guó)債利率。但投資人在決定投資價(jià)格時(shí)，可能考慮的因素并不完全是債券本身或發(fā)債人的信用狀況，還可能考慮綜合收益情況，包括與發(fā)債人的關(guān)系等因素。

在我國(guó)堅(jiān)持公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度情況下，地方政府不僅擁有當(dāng)?shù)氐墓彩聞?wù)管理權(quán)，還擁有很多重要的生產(chǎn)要素和經(jīng)濟(jì)資源，很多市場(chǎng)主體或經(jīng)濟(jì)主體都需要處理好與政府的關(guān)系，需要得到政府的幫助和支持（經(jīng)濟(jì)交往與合作）。如果在地方政府首次試點(diǎn)發(fā)行債券時(shí)給予幫助（債券利率優(yōu)惠和市場(chǎng)形象宣傳），地方政府也可能在其他方面給予投資人適當(dāng)?shù)幕貓?bào)。在這方面，可能與中央財(cái)政發(fā)行債券存在不同。

綜合考慮這些因素，地方政府債券利率低于國(guó)債利率，也不是沒(méi)有道理和不可接受的。相反，如果因此財(cái)政部出面干預(yù)，硬性規(guī)定地方政府債券利率不得低于國(guó)債利率，反而是不正常的，違反市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)、自由交換的原則。除非投資者舉報(bào)地方政府行政干預(yù)、欺行霸市，強(qiáng)迫投資人壓低報(bào)價(jià)，人為扭曲市場(chǎng)化定價(jià)規(guī)則，監(jiān)管部門才應(yīng)該依法進(jìn)行處理。否則，投資人就需要為自己的投資結(jié)果負(fù)責(zé)。

完善政府財(cái)務(wù)信息披露

允許地方政府自發(fā)自還政府債券，即沒(méi)有中央財(cái)政予以兜底，不能享受中央政府的主權(quán)信用，就必須遵守債券市場(chǎng)的規(guī)矩，發(fā)債人必須充分披露自己的財(cái)務(wù)信息，包括資產(chǎn)負(fù)債、財(cái)務(wù)收支、現(xiàn)金流量等方面的信息，并需要經(jīng)過(guò)第三方獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)，保證所披露信息的真實(shí)性和完整性。發(fā)債人和審計(jì)機(jī)構(gòu)要對(duì)此負(fù)有法律責(zé)任，弄虛作假、欺騙投資人，應(yīng)該受到嚴(yán)厲懲罰。這樣才能讓投資人據(jù)以作出自己的投資決策，有效保護(hù)投資人的利益，保護(hù)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

目前我國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債、現(xiàn)金流量等方面的核算還很不規(guī)范、很不完整，其真實(shí)性、完整性缺乏有效審查和監(jiān)督。

在這種情況下，推動(dòng)地方政府自發(fā)自還債券試點(diǎn)，就是在不完全具備市場(chǎng)基礎(chǔ)的條件下，嘗試運(yùn)用市場(chǎng)化的方式進(jìn)行操作，難免出現(xiàn)很多讓人們感覺不正常的地方。因此，有必要對(duì)首批試點(diǎn)單位的做法和暴露出來(lái)的問(wèn)題進(jìn)行認(rèn)真研究，實(shí)事求是地安排以后地方政府債券的發(fā)行工作，減少不必要的環(huán)節(jié)和費(fèi)用，提高效率。

同時(shí)，按照債券市場(chǎng)機(jī)制的要求，強(qiáng)化地方政府資產(chǎn)負(fù)債、財(cái)務(wù)收支、現(xiàn)金流量等方面的核算、審查與披露，推動(dòng)社會(huì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加快發(fā)展，完善相關(guān)法律法規(guī)，推動(dòng)地方政府債券健康發(fā)展，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

作者供職于中國(guó)銀行endprint