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    貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)同

    2014-11-07 05:41:11安德魯·霍爾丹
    銀行家 2014年8期
    關(guān)鍵詞:宏觀信貸貨幣政策

    編者按:本文為英格蘭銀行金融政策委員會(huì)(FPC)成員、金融穩(wěn)定部主任安德魯·霍爾丹2014年1月3日在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)年會(huì)上發(fā)表的演講。英文演講的題目為“兩手俱利”(ambidexterity),譯者根據(jù)本文的核心內(nèi)容對(duì)題目進(jìn)行了調(diào)整。

    二戰(zhàn)之后大部分時(shí)期,各國中央銀行主要采用貨幣政策工具實(shí)施宏觀調(diào)控。人們普遍認(rèn)為,該時(shí)期中央銀行的靈活調(diào)控顯著提升了宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。20世紀(jì)90年代中期到2007年間,通貨膨脹率穩(wěn)定維持在較低水平上,并且經(jīng)濟(jì)呈穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)。這段時(shí)間被稱之為“大穩(wěn)健”時(shí)期(great moderation)。中央銀行僅憑借貨幣政策一手之力就能夠穩(wěn)定通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期。

    但是,這種狀態(tài)也只是一種危機(jī)前的平靜,風(fēng)暴正在主要發(fā)達(dá)國家的信用市場(chǎng)醞釀。2008年風(fēng)云突變,全球產(chǎn)出出現(xiàn)急劇下降,衰退的程度在歷史上只有大蕭條時(shí)期可以“媲美”,“大穩(wěn)健”突然變成“大衰退”。人們開始質(zhì)疑,貨幣政策是否足以同時(shí)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系?

    與大蕭條時(shí)期不同,中央銀行對(duì)此次“大衰退”反應(yīng)極為迅速,并且調(diào)控力度相當(dāng)大。多數(shù)發(fā)達(dá)國家的央行利率迅速下調(diào)至底限,同時(shí)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也創(chuàng)歷史新高。貨幣供應(yīng)量達(dá)到了歐洲央行15年歷史上的最高水平,也是美聯(lián)儲(chǔ)百年歷史上、日本銀行131年歷史上以及英格蘭銀行319年歷史上的最高水平。

    伴隨著貨幣政策變化的是監(jiān)管理念的顯著轉(zhuǎn)變。危機(jī)爆發(fā)以來,金融監(jiān)管明顯地朝宏觀審慎轉(zhuǎn)變。雖然宏觀審慎的概念被經(jīng)常引用,但對(duì)其理解并不深刻(much-used but little-understood)。從實(shí)質(zhì)上來說,這意味著政策制定者開始采取審慎政策工具來實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

    這些宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)包括抑制信貸和杠桿的波動(dòng),即經(jīng)典的信貸周期。信貸周期是金融領(lǐng)域的長期特征之一。如圖1展示了過去130年間英國的信貸周期模式。信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律性大體相似,但是兩者在兩個(gè)關(guān)鍵方面有所差異:信貸周期的幅度至少是經(jīng)濟(jì)周期的兩倍;信貸周期持續(xù)時(shí)間也至少是經(jīng)濟(jì)周期的兩倍。這兩方面對(duì)于宏觀審慎政策設(shè)計(jì)非常重要。

    信貸周期的振幅大是信貸激增,進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)的原因之一。金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞性不僅劇烈而且持續(xù)時(shí)間長,這就意味著信貸周期和宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性之間有較強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)性聯(lián)系。換句話說,控制信貸周期是促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)全面穩(wěn)定的重要組成部分。

    理論上,貨幣政策可以用來控制信貸周期。但實(shí)踐中,信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期不同的持續(xù)期和非同步性,使貨幣政策難以很好地發(fā)揮作用。金融危機(jī)前的經(jīng)驗(yàn)證實(shí)了該觀點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到很好控制的同時(shí),信貸市場(chǎng)卻出現(xiàn)“超速”。這就好比有兩只鳥兒,一只高空翱翔,另一只低空盤旋,妄圖用一塊石頭(貨幣政策)同時(shí)擊中這兩只鳥兒,即便對(duì)于最高超的射手來說也是一個(gè)很大難題(金,2013)。

    在這種情況下,就需要第二種政策工具的配合。根據(jù)丁伯根法則(in the language of Tinbergen),兩種周期和兩個(gè)目標(biāo)需要兩種政策工具。這正是宏觀審慎政策的用武之處。宏觀審慎政策的目標(biāo)之一就是對(duì)信貸周期的逆周期操作:一方面抑制信貸膨脹,另一方面緩沖經(jīng)濟(jì)蕭條。宏觀審慎政策彌補(bǔ)了貨幣政策在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)方面的短板。也可以說,宏觀經(jīng)濟(jì)政策事實(shí)上變成了“兩只手”或者說“左右開弓”(ambidextrous)。

    自危機(jī)爆發(fā)以來,全球許多國家采用了“左右開弓”的政策(IMF,2013)。例如,逆周期審慎監(jiān)管政策被納入新的國際監(jiān)管規(guī)則。巴塞爾協(xié)議III首次引入了“逆周期超額資本”(countercyclical capital buffer, CCB),對(duì)信貸周期進(jìn)行逆向調(diào)整(BCBS,2010)。這是人類社會(huì)的一小步,但卻是銀行監(jiān)管的一大步。

    當(dāng)然,新政策難免“前途未卜”。逆周期超額資本對(duì)于信貸和經(jīng)濟(jì)增長到底有什么作用?貨幣政策和宏觀審慎政策并肩作戰(zhàn)是否勝過單打獨(dú)斗?若果真如此,何種制度安排能使得政策效果最大化?或許我們能從近期的政策經(jīng)驗(yàn)中得到一些啟示。

    美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫

    第一個(gè)案例是2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)調(diào)控。圖2展示了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前后美國官方利率的變化軌跡,利率從2001年初的6.5%驟跌至2003年中期的1%,一定程度上緩和了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來的金融風(fēng)暴的沖擊。

    在今天看來,如果貨幣政策機(jī)械地對(duì)偏離通脹目標(biāo)和潛在產(chǎn)出做出反應(yīng),利率變化的路徑應(yīng)該是可預(yù)測(cè)的,換句話說,應(yīng)服從“泰勒規(guī)則”(Taylor rule)。如圖2所示,這表明美國利率降幅應(yīng)較小。互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰后,實(shí)際利率和依據(jù)泰勒規(guī)則決定的利率漸行漸遠(yuǎn),兩者差距較大(平均1至2個(gè)百分點(diǎn))并且長期存在(從2001年初延續(xù)到2008年夏)。泰勒規(guī)則表明,這段時(shí)期內(nèi)美國貨幣政策的寬松程度是通脹和產(chǎn)出所不能解釋的。

    或許是時(shí)間上的同步或因果關(guān)系,這段時(shí)期內(nèi)美國信貸市場(chǎng)變化更加劇烈。圖3是該時(shí)段內(nèi)美國信貸與GDP比例和其長期趨勢(shì)之間差額(信貸缺口)的變化軌跡。從監(jiān)管角度來看,該指標(biāo)有著特殊的重要性。巴塞爾協(xié)議III實(shí)施后,該指標(biāo)是計(jì)提逆周期資本要求的基準(zhǔn)。2001?2008年,美國的信貸缺口持續(xù)擴(kuò)大。相對(duì)于其長期趨勢(shì),信貸/GDP達(dá)到峰值,超過了10個(gè)百分點(diǎn)。參照歷史標(biāo)準(zhǔn),這正是信貸激增的表現(xiàn)。

    另外,宏觀審慎政策對(duì)于貨幣政策的補(bǔ)充作用如何發(fā)揮?這需要我們重新梳理這段時(shí)間政策實(shí)施的思路,以及經(jīng)濟(jì)和金融體系運(yùn)行的機(jī)制,這需要進(jìn)行與實(shí)情相反的情景模擬。關(guān)于這方面的詳盡論證超出了本文范圍,但可以做一些簡單的分析。假設(shè)“逆周期資本要求”已經(jīng)建立,可以通過重新描繪美國銀行資本比率的變化路徑來進(jìn)行研究。具體來看,可以運(yùn)用巴塞爾III規(guī)定的逆周期資本要求與信貸缺口之間的關(guān)系,來模擬資本比率的假設(shè)路徑。該方法與貨幣政策的泰勒規(guī)則原理基本一致。

    圖4描述了該時(shí)段內(nèi)宏觀審慎政策隱含的美國銀行資本比率的變化路徑。與金融不穩(wěn)定理論相對(duì)應(yīng),我們稱之為“明斯基規(guī)則”(Minsky rule)(明斯基,1986)。明斯基規(guī)則下資本比率的變化軌跡在很多時(shí)候與泰勒規(guī)則相關(guān)。按照明斯基規(guī)則計(jì)算的2000?2009年間美國銀行資本比率,要系統(tǒng)性地、顯著地高于實(shí)際資本比率。換句話說,緊縮的宏觀審慎政策將抵消寬松貨幣政策的影響。

    雖然并不能完全確定,但看起來政策自由度的增加有助于美國經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定。更為嚴(yán)格的銀行資本監(jiān)管制度可能會(huì)降低危機(jī)前的信貸增速,從而抑制信貸過度繁榮。并且,銀行擁有更強(qiáng)的資本實(shí)力也有助于經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)蕭條后的信貸緊縮??偠灾?,若貨幣政策和宏觀審慎政策“左右開弓”,美國信貸和GDP的繁榮與衰退周期帶來的沖擊就將減弱。

    歐元區(qū)危機(jī)

    第二個(gè)例子是歐元區(qū)國家在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的政策行為。在貨幣聯(lián)盟形成之前,歐元區(qū)外圍國家采取非常寬松的貨幣政策,這些國家的利率應(yīng)向歐元區(qū)核心國家靠攏。在1995?1999年之間,愛爾蘭、西班牙和葡萄牙的利率下降了3至6個(gè)百分點(diǎn);1995?2001年之間,希臘利率驟降了16個(gè)百分點(diǎn)。

    或許是時(shí)間上的同步或是因果關(guān)系,這段時(shí)期內(nèi),這些國家信貸市場(chǎng)變化更加劇烈。西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和希臘的信貸缺口顯著擴(kuò)大并且持續(xù)擴(kuò)大至本世紀(jì)初(圖5)。到2008年,希臘和葡萄牙的信貸缺口超過了25個(gè)百分點(diǎn),西班牙接近40個(gè)百分點(diǎn),愛爾蘭超過了50個(gè)百分點(diǎn)。這些國家之前并未經(jīng)歷過如此大規(guī)模的信貸擴(kuò)張。

    從歷史的視角來評(píng)價(jià)宏觀審慎政策。圖6和圖7分別是該時(shí)段內(nèi)愛爾蘭和西班牙銀行“明斯基規(guī)則”隱含的資本比率與實(shí)際資本比率的比較。與美國的情形相似,宏觀審慎政策下的資本比率顯著高于其實(shí)際水平,并且差距逐年擴(kuò)大。達(dá)到峰值時(shí),西班牙銀行明斯基規(guī)則下的資本比率是實(shí)際水平的2倍,愛爾蘭為3倍。由此可見,緊縮的宏觀審慎政策抵消了貨幣政策的影響。

    對(duì)于經(jīng)歷了信貸膨脹的歐元區(qū)外圍國家來說,宏觀審慎政策的緊縮,有助于減緩2008年和2010年金融危機(jī)帶來的沖擊。更為嚴(yán)格的資本標(biāo)準(zhǔn)也將能夠約束金融危機(jī)前的信貸增長。并且歐洲銀行體系事前積累的額外資本,也有助于減少信貸崩潰導(dǎo)致的押品價(jià)值降低的間接影響??傊?,與美國相似,“左右開弓”的政策能夠減緩歐元區(qū)信貸規(guī)模和GDP周期性變化帶來的沖擊。

    目前的困境

    第三個(gè)例子是當(dāng)前情形。為應(yīng)對(duì)危機(jī),主要發(fā)達(dá)國家的短期利率急劇下降至底部,并且無回升趨勢(shì)(圖8)。受到量化寬松政策的影響,長期實(shí)際利率也下降至歷史最低點(diǎn)水平(圖9)。在很多發(fā)達(dá)國家,這些貨幣政策是應(yīng)對(duì)產(chǎn)出缺口擴(kuò)大的自然選擇。正所謂非常時(shí)期采取非常手段。

    或許是時(shí)間上的同步或是因果關(guān)系,近期金融市場(chǎng)發(fā)生了引人注目的變化,一些發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)周期急劇轉(zhuǎn)變。比如,2013年美國高收益?zhèn)陌l(fā)行量達(dá)到新高,新發(fā)行的債券中一半左右采取了“低門檻”(covenant-lite)的形式(見圖10),這也是投資者“尋求收益”的證據(jù)。

    如表1所示,很多國家已經(jīng)采取了預(yù)防性的宏觀審慎措施,來防止過度的冒險(xiǎn)行為。這些措施是為了防止信貸的過快積累??傊?,緊縮的宏觀審慎政策有助于抵消寬松貨幣政策帶來的影響。

    英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)一直奉行超常規(guī)的寬松貨幣政策。最近,在包括房地產(chǎn)市場(chǎng)在內(nèi)的一些資本市場(chǎng)中已經(jīng)顯露了新的風(fēng)險(xiǎn)跡象。作為貨幣政策委員會(huì)“孿生兄弟”的金融政策委員會(huì),一直負(fù)責(zé)采取相關(guān)措施,來應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。這種雙重委員會(huì)的結(jié)構(gòu)有助于同時(shí)滿足經(jīng)濟(jì)體系和金融體系運(yùn)行兩個(gè)目標(biāo)。

    有些人認(rèn)為,貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)該作用于兩個(gè)方向,一松一緊進(jìn)行搭配,筆者認(rèn)為這點(diǎn)有待商榷。貨幣政策和宏觀審慎政策的正確搭配應(yīng)該取決于經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的運(yùn)行狀況。目前,在很多發(fā)達(dá)國家增長乏力但偏好風(fēng)險(xiǎn)的背景下,同向的政策搭配似乎恰到好處。這是能體現(xiàn)“兩手俱利”的唯一政策組合。

    根據(jù)1964?2011年間英國泰勒規(guī)則和明斯基規(guī)則的散點(diǎn)分布圖,第一象限和第三象限的點(diǎn)表明貨幣政策和宏觀審慎政策的方向相同;第二象限和第四象限表明方向相反。而這些點(diǎn)在四個(gè)象限均有分布的現(xiàn)象則告訴我們,宏觀審慎政策和貨幣政策的正確搭配,主要還是取決于經(jīng)濟(jì)體系和金融體系運(yùn)行的相對(duì)需求。

    制度安排和宏觀審慎政策

    如果宏觀審慎政策是政策工具的有力補(bǔ)充,那么誰應(yīng)該擁有該政策的決策權(quán)?在這個(gè)問題上,我們可以從與貨幣政策的比較中汲取經(jīng)驗(yàn)。

    與貨幣政策相似,宏觀審慎政策面臨著許多相同的困境,最嚴(yán)重的是時(shí)間一致性困境。從貨幣政策角度來看,當(dāng)前采用寬松的貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,隨后采用緊縮的貨幣政策來控制通脹。從宏觀審慎政策角度來看,當(dāng)前放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)增長,隨后通過強(qiáng)化監(jiān)管來應(yīng)對(duì)危機(jī)。在這兩種情況下,政策方面都面臨著“目標(biāo)的跨時(shí)權(quán)衡”(inter-temporal trade-off)——即近視陷阱(myopia trap)。

    相對(duì)于通脹而言,政策在應(yīng)對(duì)危機(jī)方面的時(shí)間不一致性更強(qiáng)(霍爾丹,2013),這是因?yàn)樾刨J周期至少長于經(jīng)濟(jì)周期的兩倍。相比于貨幣政策,宏觀審慎政策的近視陷阱的負(fù)面影響更大。這正是過去危機(jī)中“這次不一樣”廣為流傳的原因所在。

    在貨幣政策領(lǐng)域,需要建立相關(guān)制度安排以解決“近視”問題。大多數(shù)國家已經(jīng)將貨幣政策的決策權(quán)委托給一個(gè)“目光長遠(yuǎn)”的機(jī)構(gòu)——通常情況下是獨(dú)立的中央銀行,這是當(dāng)今全球公認(rèn)的最佳做法。宏觀審慎政策的邏輯也相似,即把宏觀審慎政策的決策權(quán)交給獨(dú)立的中央銀行(霍爾丹,2013)。

    如此安排的另一個(gè)原因就是,過去和現(xiàn)在的經(jīng)驗(yàn)都表明,貨幣政策和宏觀審慎政策的通力合作,有助于金融部門和經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。兩者配合是基于一個(gè)共同的協(xié)調(diào)主體的,就好比兩個(gè)手臂由同一身體和大腦控制,這便是中央銀行。

    到目前為止,該理論在實(shí)踐中尚未得到廣泛認(rèn)可。在過去幾年里出現(xiàn)了一些新的宏觀審慎制度安排,包括英國在內(nèi),中央銀行履行著宏觀審慎職責(zé)。這保證了貨幣政策和宏觀審慎政策的有序協(xié)調(diào),以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。在英國,協(xié)調(diào)是通過英格蘭銀行的貨幣政策委員會(huì)和金融政策委員的聯(lián)席會(huì)議實(shí)現(xiàn)的。在其他一些國家,宏觀審慎政策的決策權(quán)一直掌握在中央銀行之外的機(jī)構(gòu)手中(IMF,2013),比如混合決策模式。在制度安排層面,如今的宏觀審慎政策與三十多年前的貨幣政策相似。當(dāng)然,這只是宏觀審慎政策的初期階段,畢竟貨幣政策的成熟經(jīng)歷了整整一代人的檢驗(yàn)和試錯(cuò)。如果決策者想要盡快站穩(wěn)腳跟,那么“左右開弓”可能是較為明智的選擇。

    (譯者單位:中國銀監(jiān)會(huì)國際部)

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