貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)同

編者按：本文為英格蘭銀行金融政策委員會（FPC）成員、金融穩(wěn)定部主任安德魯·霍爾丹2014年1月3日在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會年會上發(fā)表的演講。英文演講的題目為“兩手俱利”（ambidexterity），譯者根據(jù)本文的核心內(nèi)容對題目進(jìn)行了調(diào)整。

二戰(zhàn)之后大部分時期，各國中央銀行主要采用貨幣政策工具實(shí)施宏觀調(diào)控。人們普遍認(rèn)為，該時期中央銀行的靈活調(diào)控顯著提升了宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。20世紀(jì)90年代中期到2007年間，通貨膨脹率穩(wěn)定維持在較低水平上，并且經(jīng)濟(jì)呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。這段時間被稱之為“大穩(wěn)健”時期（great moderation）。中央銀行僅憑借貨幣政策一手之力就能夠穩(wěn)定通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期。

但是，這種狀態(tài)也只是一種危機(jī)前的平靜，風(fēng)暴正在主要發(fā)達(dá)國家的信用市場醞釀。2008年風(fēng)云突變，全球產(chǎn)出出現(xiàn)急劇下降，衰退的程度在歷史上只有大蕭條時期可以“媲美”，“大穩(wěn)健”突然變成“大衰退”。人們開始質(zhì)疑，貨幣政策是否足以同時穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系？

與大蕭條時期不同，中央銀行對此次“大衰退”反應(yīng)極為迅速，并且調(diào)控力度相當(dāng)大。多數(shù)發(fā)達(dá)國家的央行利率迅速下調(diào)至底限，同時央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也創(chuàng)歷史新高。貨幣供應(yīng)量達(dá)到了歐洲央行15年歷史上的最高水平，也是美聯(lián)儲百年歷史上、日本銀行131年歷史上以及英格蘭銀行319年歷史上的最高水平。

伴隨著貨幣政策變化的是監(jiān)管理念的顯著轉(zhuǎn)變。危機(jī)爆發(fā)以來，金融監(jiān)管明顯地朝宏觀審慎轉(zhuǎn)變。雖然宏觀審慎的概念被經(jīng)常引用，但對其理解并不深刻（much-used but little-understood）。從實(shí)質(zhì)上來說，這意味著政策制定者開始采取審慎政策工具來實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

這些宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)包括抑制信貸和杠桿的波動，即經(jīng)典的信貸周期。信貸周期是金融領(lǐng)域的長期特征之一。如圖1展示了過去130年間英國的信貸周期模式。信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律性大體相似，但是兩者在兩個關(guān)鍵方面有所差異：信貸周期的幅度至少是經(jīng)濟(jì)周期的兩倍；信貸周期持續(xù)時間也至少是經(jīng)濟(jì)周期的兩倍。這兩方面對于宏觀審慎政策設(shè)計非常重要。

信貸周期的振幅大是信貸激增，進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)的原因之一。金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的破壞性不僅劇烈而且持續(xù)時間長，這就意味著信貸周期和宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性之間有較強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)性聯(lián)系。換句話說，控制信貸周期是促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)全面穩(wěn)定的重要組成部分。

理論上，貨幣政策可以用來控制信貸周期。但實(shí)踐中，信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期不同的持續(xù)期和非同步性，使貨幣政策難以很好地發(fā)揮作用。金融危機(jī)前的經(jīng)驗(yàn)證實(shí)了該觀點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到很好控制的同時，信貸市場卻出現(xiàn)“超速”。這就好比有兩只鳥兒，一只高空翱翔，另一只低空盤旋，妄圖用一塊石頭（貨幣政策）同時擊中這兩只鳥兒，即便對于最高超的射手來說也是一個很大難題（金，2013）。

在這種情況下，就需要第二種政策工具的配合。根據(jù)丁伯根法則（in the language of Tinbergen），兩種周期和兩個目標(biāo)需要兩種政策工具。這正是宏觀審慎政策的用武之處。宏觀審慎政策的目標(biāo)之一就是對信貸周期的逆周期操作：一方面抑制信貸膨脹，另一方面緩沖經(jīng)濟(jì)蕭條。宏觀審慎政策彌補(bǔ)了貨幣政策在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)方面的短板。也可以說，宏觀經(jīng)濟(jì)政策事實(shí)上變成了“兩只手”或者說“左右開弓”（ambidextrous）。

自危機(jī)爆發(fā)以來，全球許多國家采用了“左右開弓”的政策（IMF，2013）。例如，逆周期審慎監(jiān)管政策被納入新的國際監(jiān)管規(guī)則。巴塞爾協(xié)議III首次引入了“逆周期超額資本”（countercyclical capital buffer， CCB），對信貸周期進(jìn)行逆向調(diào)整（BCBS，2010）。這是人類社會的一小步，但卻是銀行監(jiān)管的一大步。

當(dāng)然，新政策難免“前途未卜”。逆周期超額資本對于信貸和經(jīng)濟(jì)增長到底有什么作用？貨幣政策和宏觀審慎政策并肩作戰(zhàn)是否勝過單打獨(dú)斗？若果真如此，何種制度安排能使得政策效果最大化？或許我們能從近期的政策經(jīng)驗(yàn)中得到一些啟示。

美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫

第一個案例是2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)調(diào)控。圖2展示了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前后美國官方利率的變化軌跡，利率從2001年初的6.5%驟跌至2003年中期的1%，一定程度上緩和了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來的金融風(fēng)暴的沖擊。

在今天看來，如果貨幣政策機(jī)械地對偏離通脹目標(biāo)和潛在產(chǎn)出做出反應(yīng)，利率變化的路徑應(yīng)該是可預(yù)測的，換句話說，應(yīng)服從“泰勒規(guī)則”（Taylor rule）。如圖2所示，這表明美國利率降幅應(yīng)較小?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫崩潰后，實(shí)際利率和依據(jù)泰勒規(guī)則決定的利率漸行漸遠(yuǎn)，兩者差距較大（平均1至2個百分點(diǎn)）并且長期存在（從2001年初延續(xù)到2008年夏）。泰勒規(guī)則表明，這段時期內(nèi)美國貨幣政策的寬松程度是通脹和產(chǎn)出所不能解釋的。

或許是時間上的同步或因果關(guān)系，這段時期內(nèi)美國信貸市場變化更加劇烈。圖3是該時段內(nèi)美國信貸與GDP比例和其長期趨勢之間差額（信貸缺口）的變化軌跡。從監(jiān)管角度來看，該指標(biāo)有著特殊的重要性。巴塞爾協(xié)議III實(shí)施后，該指標(biāo)是計提逆周期資本要求的基準(zhǔn)。2001?2008年，美國的信貸缺口持續(xù)擴(kuò)大。相對于其長期趨勢，信貸/GDP達(dá)到峰值，超過了10個百分點(diǎn)。參照歷史標(biāo)準(zhǔn)，這正是信貸激增的表現(xiàn)。

另外，宏觀審慎政策對于貨幣政策的補(bǔ)充作用如何發(fā)揮？這需要我們重新梳理這段時間政策實(shí)施的思路，以及經(jīng)濟(jì)和金融體系運(yùn)行的機(jī)制，這需要進(jìn)行與實(shí)情相反的情景模擬。關(guān)于這方面的詳盡論證超出了本文范圍，但可以做一些簡單的分析。假設(shè)“逆周期資本要求”已經(jīng)建立，可以通過重新描繪美國銀行資本比率的變化路徑來進(jìn)行研究。具體來看，可以運(yùn)用巴塞爾III規(guī)定的逆周期資本要求與信貸缺口之間的關(guān)系，來模擬資本比率的假設(shè)路徑。該方法與貨幣政策的泰勒規(guī)則原理基本一致。endprint

圖4描述了該時段內(nèi)宏觀審慎政策隱含的美國銀行資本比率的變化路徑。與金融不穩(wěn)定理論相對應(yīng)，我們稱之為“明斯基規(guī)則”（Minsky rule）（明斯基，1986）。明斯基規(guī)則下資本比率的變化軌跡在很多時候與泰勒規(guī)則相關(guān)。按照明斯基規(guī)則計算的2000?2009年間美國銀行資本比率，要系統(tǒng)性地、顯著地高于實(shí)際資本比率。換句話說，緊縮的宏觀審慎政策將抵消寬松貨幣政策的影響。

雖然并不能完全確定，但看起來政策自由度的增加有助于美國經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定。更為嚴(yán)格的銀行資本監(jiān)管制度可能會降低危機(jī)前的信貸增速，從而抑制信貸過度繁榮。并且，銀行擁有更強(qiáng)的資本實(shí)力也有助于經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對蕭條后的信貸緊縮。總而言之，若貨幣政策和宏觀審慎政策“左右開弓”，美國信貸和GDP的繁榮與衰退周期帶來的沖擊就將減弱。

歐元區(qū)危機(jī)

第二個例子是歐元區(qū)國家在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的政策行為。在貨幣聯(lián)盟形成之前，歐元區(qū)外圍國家采取非常寬松的貨幣政策，這些國家的利率應(yīng)向歐元區(qū)核心國家靠攏。在1995?1999年之間，愛爾蘭、西班牙和葡萄牙的利率下降了3至6個百分點(diǎn)；1995?2001年之間，希臘利率驟降了16個百分點(diǎn)。

或許是時間上的同步或是因果關(guān)系，這段時期內(nèi)，這些國家信貸市場變化更加劇烈。西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和希臘的信貸缺口顯著擴(kuò)大并且持續(xù)擴(kuò)大至本世紀(jì)初（圖5）。到2008年，希臘和葡萄牙的信貸缺口超過了25個百分點(diǎn)，西班牙接近40個百分點(diǎn)，愛爾蘭超過了50個百分點(diǎn)。這些國家之前并未經(jīng)歷過如此大規(guī)模的信貸擴(kuò)張。

從歷史的視角來評價宏觀審慎政策。圖6和圖7分別是該時段內(nèi)愛爾蘭和西班牙銀行“明斯基規(guī)則”隱含的資本比率與實(shí)際資本比率的比較。與美國的情形相似，宏觀審慎政策下的資本比率顯著高于其實(shí)際水平，并且差距逐年擴(kuò)大。達(dá)到峰值時，西班牙銀行明斯基規(guī)則下的資本比率是實(shí)際水平的2倍，愛爾蘭為3倍。由此可見，緊縮的宏觀審慎政策抵消了貨幣政策的影響。

對于經(jīng)歷了信貸膨脹的歐元區(qū)外圍國家來說，宏觀審慎政策的緊縮，有助于減緩2008年和2010年金融危機(jī)帶來的沖擊。更為嚴(yán)格的資本標(biāo)準(zhǔn)也將能夠約束金融危機(jī)前的信貸增長。并且歐洲銀行體系事前積累的額外資本，也有助于減少信貸崩潰導(dǎo)致的押品價值降低的間接影響。總之，與美國相似，“左右開弓”的政策能夠減緩歐元區(qū)信貸規(guī)模和GDP周期性變化帶來的沖擊。

目前的困境

第三個例子是當(dāng)前情形。為應(yīng)對危機(jī)，主要發(fā)達(dá)國家的短期利率急劇下降至底部，并且無回升趨勢（圖8）。受到量化寬松政策的影響，長期實(shí)際利率也下降至歷史最低點(diǎn)水平（圖9）。在很多發(fā)達(dá)國家，這些貨幣政策是應(yīng)對產(chǎn)出缺口擴(kuò)大的自然選擇。正所謂非常時期采取非常手段。

或許是時間上的同步或是因果關(guān)系，近期金融市場發(fā)生了引人注目的變化，一些發(fā)達(dá)國家風(fēng)險承擔(dān)周期急劇轉(zhuǎn)變。比如，2013年美國高收益?zhèn)陌l(fā)行量達(dá)到新高，新發(fā)行的債券中一半左右采取了“低門檻”（covenant-lite）的形式（見圖10），這也是投資者“尋求收益”的證據(jù)。

如表1所示，很多國家已經(jīng)采取了預(yù)防性的宏觀審慎措施，來防止過度的冒險行為。這些措施是為了防止信貸的過快積累?？傊o縮的宏觀審慎政策有助于抵消寬松貨幣政策帶來的影響。

英格蘭銀行貨幣政策委員會一直奉行超常規(guī)的寬松貨幣政策。最近，在包括房地產(chǎn)市場在內(nèi)的一些資本市場中已經(jīng)顯露了新的風(fēng)險跡象。作為貨幣政策委員會“孿生兄弟”的金融政策委員會，一直負(fù)責(zé)采取相關(guān)措施，來應(yīng)對這些風(fēng)險。這種雙重委員會的結(jié)構(gòu)有助于同時滿足經(jīng)濟(jì)體系和金融體系運(yùn)行兩個目標(biāo)。

有些人認(rèn)為，貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)該作用于兩個方向，一松一緊進(jìn)行搭配，筆者認(rèn)為這點(diǎn)有待商榷。貨幣政策和宏觀審慎政策的正確搭配應(yīng)該取決于經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的運(yùn)行狀況。目前，在很多發(fā)達(dá)國家增長乏力但偏好風(fēng)險的背景下，同向的政策搭配似乎恰到好處。這是能體現(xiàn)“兩手俱利”的唯一政策組合。

根據(jù)1964?2011年間英國泰勒規(guī)則和明斯基規(guī)則的散點(diǎn)分布圖，第一象限和第三象限的點(diǎn)表明貨幣政策和宏觀審慎政策的方向相同；第二象限和第四象限表明方向相反。而這些點(diǎn)在四個象限均有分布的現(xiàn)象則告訴我們，宏觀審慎政策和貨幣政策的正確搭配，主要還是取決于經(jīng)濟(jì)體系和金融體系運(yùn)行的相對需求。

制度安排和宏觀審慎政策

如果宏觀審慎政策是政策工具的有力補(bǔ)充，那么誰應(yīng)該擁有該政策的決策權(quán)？在這個問題上，我們可以從與貨幣政策的比較中汲取經(jīng)驗(yàn)。

與貨幣政策相似，宏觀審慎政策面臨著許多相同的困境，最嚴(yán)重的是時間一致性困境。從貨幣政策角度來看，當(dāng)前采用寬松的貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，隨后采用緊縮的貨幣政策來控制通脹。從宏觀審慎政策角度來看，當(dāng)前放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)增長，隨后通過強(qiáng)化監(jiān)管來應(yīng)對危機(jī)。在這兩種情況下，政策方面都面臨著“目標(biāo)的跨時權(quán)衡”（inter-temporal trade-off）——即近視陷阱（myopia trap）。

相對于通脹而言，政策在應(yīng)對危機(jī)方面的時間不一致性更強(qiáng)（霍爾丹，2013），這是因?yàn)樾刨J周期至少長于經(jīng)濟(jì)周期的兩倍。相比于貨幣政策，宏觀審慎政策的近視陷阱的負(fù)面影響更大。這正是過去危機(jī)中“這次不一樣”廣為流傳的原因所在。

在貨幣政策領(lǐng)域，需要建立相關(guān)制度安排以解決“近視”問題。大多數(shù)國家已經(jīng)將貨幣政策的決策權(quán)委托給一個“目光長遠(yuǎn)”的機(jī)構(gòu)——通常情況下是獨(dú)立的中央銀行，這是當(dāng)今全球公認(rèn)的最佳做法。宏觀審慎政策的邏輯也相似，即把宏觀審慎政策的決策權(quán)交給獨(dú)立的中央銀行（霍爾丹，2013）。

如此安排的另一個原因就是，過去和現(xiàn)在的經(jīng)驗(yàn)都表明，貨幣政策和宏觀審慎政策的通力合作，有助于金融部門和經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。兩者配合是基于一個共同的協(xié)調(diào)主體的，就好比兩個手臂由同一身體和大腦控制，這便是中央銀行。

到目前為止，該理論在實(shí)踐中尚未得到廣泛認(rèn)可。在過去幾年里出現(xiàn)了一些新的宏觀審慎制度安排，包括英國在內(nèi)，中央銀行履行著宏觀審慎職責(zé)。這保證了貨幣政策和宏觀審慎政策的有序協(xié)調(diào)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。在英國，協(xié)調(diào)是通過英格蘭銀行的貨幣政策委員會和金融政策委員的聯(lián)席會議實(shí)現(xiàn)的。在其他一些國家，宏觀審慎政策的決策權(quán)一直掌握在中央銀行之外的機(jī)構(gòu)手中（IMF，2013），比如混合決策模式。在制度安排層面，如今的宏觀審慎政策與三十多年前的貨幣政策相似。當(dāng)然，這只是宏觀審慎政策的初期階段，畢竟貨幣政策的成熟經(jīng)歷了整整一代人的檢驗(yàn)和試錯。如果決策者想要盡快站穩(wěn)腳跟，那么“左右開弓”可能是較為明智的選擇。

（譯者單位：中國銀監(jiān)會國際部）endprint