趨勢波動與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

俞平康

中國經(jīng)濟(jì)中長期預(yù)測

不憂下行，而憂上行乏力

我們目前所擔(dān)憂的，似乎并不應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的下滑，而是經(jīng)濟(jì)的上行乏力。當(dāng)然，從下行風(fēng)險看，市場所擔(dān)憂的未來樓市、地方債、信托等市場風(fēng)險還未變現(xiàn)，故未反映在已有的模型輸入數(shù)據(jù)中。同時，一旦金融系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)，通過寬松的貨幣政策和財政政策救市，以確保就業(yè)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，是任何一個理性政府的選擇。但更值得擔(dān)憂的是預(yù)測變量，尤其是先行指標(biāo)，還未捕捉到增長趨勢有力反彈和長期回暖的信息。這是否意味著中國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)長期的趨勢性下降？我們認(rèn)為，這樣的擔(dān)憂是有現(xiàn)實依據(jù)的。

日本的經(jīng)濟(jì)增速從二戰(zhàn)后所經(jīng)歷的臺階式下沉對我們很有借鑒意義。自從被稱為“界標(biāo)”的1955年開始，日本經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)歷了三個平臺期：1955?1970年間，日本制造業(yè)產(chǎn)品迅速搶占國際市場。但由于從美國輸入的通貨膨脹（1969年），美元和黃金脫鉤（1971年）和中東石油危機（1972年）導(dǎo)致的輸入型通脹，日本央行收緊貨幣政策，導(dǎo)致日元升值，日本的出口受到巨大打擊，外部紅利的消失致使經(jīng)濟(jì)下臺階。美國通過1985年的《廣場協(xié)議》逼迫日元升值，隨后資本流入推升日本房產(chǎn)泡沫，日本政府1989年實行緊縮貨幣政策，刺破房產(chǎn)泡沫，但同時導(dǎo)致銀行業(yè)緊縮和經(jīng)濟(jì)危機。日本再一次喪失外部紅利，經(jīng)濟(jì)由此滑入失落的二十年。 由此可以看出，日本經(jīng)濟(jì)兩次下臺階都緣起于外部紅利的喪失，結(jié)構(gòu)性弊病顯現(xiàn)。這對中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有重要的警示意義。與過去三十年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)歷一樣，經(jīng)濟(jì)增長趨勢在中長期再次上行的動力可能來自于兩方面：正向的外部沖擊和內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

正向外部沖擊已無可能

不幸的是，再次依靠正向的外部沖擊來帶動中國經(jīng)濟(jì)長期增長的可能性很小。因此中國經(jīng)濟(jì)的再次騰飛只能依靠內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革。改革紅利的釋放所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是一個相對緩慢的過程。正如我們1999年所經(jīng)歷的軟著陸，2014年也將是一個緩慢復(fù)蘇的年份。

從長期的因素看，中國勞動力和土地等生產(chǎn)要素價格的上漲已經(jīng)使中國產(chǎn)品在國際市場上的價格競爭力大為降低。并且，隨著GDP總量的增長，中國商品和服務(wù)的凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)率已越來越小，近三年均為負(fù)值。這意味著即使全球各主要經(jīng)濟(jì)體全面復(fù)蘇，中國出口大幅增加，中國經(jīng)濟(jì)也不可能像2001年那樣依靠出口而長期繁榮。

在短期內(nèi)，對中國出口有重要意義的海外市場中，只有美國的經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)步復(fù)蘇，歐洲、日本和新興市場都有著結(jié)構(gòu)弊病而復(fù)蘇乏力。盡管新的全球經(jīng)濟(jì)增長格局還未明朗化，美國在世界格局中的“一元主導(dǎo)”地位遭到了短期的挑戰(zhàn)，美國很難在其他經(jīng)濟(jì)體的拖累下獨善其身。但相對而言，美國是唯一的經(jīng)濟(jì)已穩(wěn)步復(fù)蘇的海外市場。歐元區(qū)的失業(yè)率雖有回落但仍高居11.8%。消費價格指數(shù)仍然小于1%，顯示出消費的疲弱。對于歐洲而言，福利型社會的特征令其房地產(chǎn)周期不明顯，歐元區(qū)的內(nèi)部矛盾將長期持續(xù)。財政聯(lián)盟難以實現(xiàn)，貨幣聯(lián)盟長遠(yuǎn)看將難以有效維持。安倍用量寬“重典”為日本下一步的結(jié)構(gòu)性改革贏取了一定的時間：人口結(jié)構(gòu)老化，工資薪酬制度僵化等結(jié)構(gòu)性問題帶來通縮及低增長。但面對幾十年的痼疾，其改革難度不容樂觀。

對于新興市場而言，過去由于國內(nèi)儲蓄不足，引入外國資本后投資，形成經(jīng)常賬戶赤字。當(dāng)前新興的問題在于長期增長方向已被市場清晰認(rèn)識，短期還將無可避免地受到國際格局變化的影響。國際市場來看，全球經(jīng)濟(jì)體再平衡尚在進(jìn)行過程中，2014年政治博弈、國別間勢力博弈強于需求面本身的改善，所以2014年將是地緣政治的大年?？傊?，我們認(rèn)為不應(yīng)再過高估計資金流出對新興市場的沖擊（由于2013年美國QE退出對新興市場的沖擊已經(jīng)有較強的反映），而更應(yīng)關(guān)注起基本面的變化。短期來說，新興市場的基本面改善并不足以支撐資本市場的上升趨勢。

中美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型比較

長期經(jīng)濟(jì)增長趨勢看，固有的經(jīng)濟(jì)增速減緩是不可避免的。由簡潔的新古典經(jīng)濟(jì)增長模型可推導(dǎo)出以下被普遍接受的規(guī)律，即在其它所有因素不變的情況下，經(jīng)濟(jì)增長速率（以人均GDP增長率為例）逐漸下降。自然經(jīng)濟(jì)增長率的逐步降低，是因為隨著各生產(chǎn)要素的不斷積累，單位生產(chǎn)要素的邊際回報逐步降低。因此，從長期經(jīng)濟(jì)增長趨勢來看，固有的經(jīng)濟(jì)增速減緩是不可避免的。

但由于發(fā)達(dá)程度不同，中美經(jīng)濟(jì)增速長期趨勢也有所差異。中國人均GDP水平較低，人均GDP增長率較高，但這也意味著長期來看，增長率將以較快的速度遞減。美國人均GDP水平較高，人均GDP增速較低，但長期遞減的速度相對較慢。對中國而言，隨著工業(yè)化和城市化的進(jìn)程，中國的人均資本得以迅速積累，大量農(nóng)村勞動力進(jìn)入工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)，職業(yè)技能的增長和基礎(chǔ)教育的普及使人力資本迅速提高，生產(chǎn)技術(shù)和管理水平隨著國際貿(mào)易和交流不斷地向先進(jìn)國家靠攏。因此經(jīng)濟(jì)總量迅速增加。同時這些生產(chǎn)要素的增長空間逐步減小，回報率降低，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩。

短期經(jīng)濟(jì)波動看，中國沒有真正的經(jīng)濟(jì)周期。對于中國這樣的新興市場國家而言，并不存在真正意義上的經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)增長是圍繞著長期趨勢而進(jìn)行小幅波動，振幅小而周期短，短周期的低谷也往往落在正區(qū)間。這與自由市場經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)周期有著本質(zhì)的區(qū)別。美國GDP增長是圍繞長期趨勢大幅波動，振幅大而周期長，低谷常走入負(fù)區(qū)間而發(fā)展成經(jīng)濟(jì)危機。觀察中美經(jīng)濟(jì)增速實際數(shù)據(jù)，基本符合這一規(guī)律。

中國經(jīng)濟(jì)短期波動的兩方面特征：一方面，經(jīng)濟(jì)波動幅度小、周期短。當(dāng)政府發(fā)現(xiàn)了泡沫的存在，很快便會采取強有力的行政措施將泡沫擠破；或當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下滑的風(fēng)險，政府也會迅速啟動危機應(yīng)對的財政和貨幣機制將經(jīng)濟(jì)增長拉回目標(biāo)區(qū)間。 這種政府對經(jīng)濟(jì)的強力干預(yù)，在泡沫矯正方面，有著中國特有的優(yōu)勢。它和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展時資源被低效配置一樣，是大政府對經(jīng)濟(jì)影響的兩個方面。

與小幅波動相應(yīng)，中國每一次的波動周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于完全市場經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)周期。市場經(jīng)濟(jì)國家中政府雖然也經(jīng)常采用凱恩斯主義的刺激政策，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程更多地還是依賴市場的自我修正機制。這種市場修正機制比政策性修正需要更多的時間來完成。總體而言，新興市場國家的政府比發(fā)達(dá)國家更傾向于使用政策干預(yù)來減小經(jīng)濟(jì)波動。中國的干預(yù)力度最大，故而經(jīng)濟(jì)波動幅度也比其它新興市場國家比如金磚五國要小得多。比如本輪的金磚五國經(jīng)濟(jì)下行的過程中，中國GDP的相對下行幅度屬于最小的行列。endprint

另一方面，為了規(guī)避監(jiān)管和政策約束，中國經(jīng)濟(jì)體中的參與者通過組織結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的方式催生出一個又一個泡沫，成為經(jīng)濟(jì)短期波動的主要來源。例如此輪泡沫中的“影子銀行”。理財產(chǎn)品的擊鼓傳花，和信托計劃的迅速膨脹，其原始動力都來自于對于銀行存貸款利率的管制的規(guī)避而追求高回報的市場需求。但隨著組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化而阻礙了信息傳導(dǎo)的渠道，使資金空轉(zhuǎn)，形成泡沫。又比如地方債務(wù)。地方政府在稅收短缺的情況下，通過城投公司等變相地為非市場目的融資與投資，以政府信譽為擔(dān)保和權(quán)力為指導(dǎo)較為隱蔽地扭曲了金融市場的資源分配，直至問題暴露。目前金融業(yè)中正在推行的混業(yè)經(jīng)營和資產(chǎn)證券化，又極有可能成為新一輪泡沫的來源。中國經(jīng)濟(jì)波動這兩方面的特征也正是令中國市場監(jiān)管部門頭疼的“一放就亂，一抓就死”的現(xiàn)象的癥結(jié)所在。

從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型角度而言，制度改革可以提升經(jīng)濟(jì)增長趨勢。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善能使長期經(jīng)濟(jì)增長趨勢回升到高位，當(dāng)新的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定后，增速又重新開始逐步遞減的過程。中國的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是自上而下的、主動的，政府執(zhí)行力是關(guān)鍵。中國的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型依賴新一輪制度改革，以使生產(chǎn)要素得以有效的分配。這種制度的改革會帶有政治色彩和爭議，因為在破除原有的低效體制的過程中必然遇到既得利益者的阻撓。但在一個強有力的中央政府的頂層推動下，中國的轉(zhuǎn)型是主動的、自上而下的，如果奏效，可以相對迅速地拉升經(jīng)濟(jì)增速。

美國的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是自下而上的、不可控的，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是全面但緩慢的。美國的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型主要依賴新一輪的科技創(chuàng)新與應(yīng)用。美國的市場經(jīng)濟(jì)體制相對成熟，生產(chǎn)要素配置過程中的制度性摩擦較小，提升空間有限。九十年代的繁榮依靠信息科技的發(fā)展和其在各產(chǎn)業(yè)間的廣泛應(yīng)用。2001年經(jīng)濟(jì)危機后，經(jīng)濟(jì)增長逐步下行。隨后結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和與之伴隨的房地產(chǎn)和金融產(chǎn)業(yè)的繁榮并沒有提升生產(chǎn)力，也沒有提升資源的分配有效性，因此只造成經(jīng)濟(jì)的短期波動，并未改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。2008年金融海嘯之后，美國在新能源領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展，由此實現(xiàn)了能源獨立，降低能源成本，將廣泛影響各個產(chǎn)業(yè)。因此美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了新一輪的轉(zhuǎn)型，進(jìn)入上升通道。

中國面臨的結(jié)構(gòu)性問題

供給端角度

低效的資源分配。計劃經(jīng)濟(jì)的遺留特征，大政府和政府對市場的過度干預(yù)，使得有限的生產(chǎn)要素資源沒有得到最有效的分配。這些低效分配所造成的失衡體現(xiàn)在多方面：鋼鐵、基建等產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，而其它產(chǎn)業(yè)特別是新興的高科技產(chǎn)業(yè)缺乏投資；大型國有企業(yè)占用了大部分信貸資源，而創(chuàng)造了大部分就業(yè)的中小民企缺乏信貸資源；東部沿海大城市和中西部在資源集聚方面的差距進(jìn)一步拉大。

不合理的資本分配。作為資本分配核心領(lǐng)域的金融產(chǎn)業(yè)特別是銀行業(yè)，在市場準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)經(jīng)營方面長期受到不合理管制，四大國有銀行靠政策盈利，無法自律。同時國家對于國有企業(yè)的隱性擔(dān)保也加劇了貸款流向的偏差。

低效的財政稅收再分配。財政稅收相對于GDP增長過快，國進(jìn)民退。財稅收入并沒有用作有效投資，更沒有做好收入再分配。

地方財政被土地綁架。地方財稅缺乏合理來源，過度依賴土地出讓金，推高房價。進(jìn)而低技術(shù)的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)吸收了過多的投資，占用了其它產(chǎn)業(yè)的資源；同時高房價也占用了消費者過多的收入，導(dǎo)致其它消費類別疲弱。

人口政策的負(fù)效應(yīng)。長期的計劃生育政策使老齡化問題突出，勞動力增長有限。

有限的科技創(chuàng)新。法律制度的不健全，執(zhí)法體制的低效，基礎(chǔ)科研的投入欠缺，導(dǎo)致科技創(chuàng)新動力不足。在復(fù)制國外技術(shù)的階段完成后，科技提升經(jīng)濟(jì)的空間有限。

需求端角度

過度依賴投資。長期以來投資和政府支出在GDP中占比大，消費占比過小。與此相應(yīng)，在其它因素不變的情況下，由投資和政府開支創(chuàng)造的GDP邊際增長就小。當(dāng)投資和政府開支超過最優(yōu)比例時，總體經(jīng)濟(jì)增速就會放逐步放緩，甚至崩潰。這也是前蘇聯(lián)模式失敗的教訓(xùn)之一。

疲弱的消費。我國消費疲弱有多方面的原因。社會保障體系包括養(yǎng)老和醫(yī)療體制的不健全，房價的高企，都抑制了消費增長。

貧富差距擴大。社會貧富分化加劇，收入消費傾向性更大的中低收入群體財富增長緩慢，也使得消費增長缺乏動力。

凈出口的利好趨勢。凈出口對GDP的貢獻(xiàn)已減小，對中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是積極因素。

貨幣超發(fā)和通貨膨脹。寬松的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激一定程度上掩蓋了實際GDP逐步放緩的事實。當(dāng)貨幣超發(fā)而實際GDP增長乏力的時候，超發(fā)的貨幣就轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。

總之，中國的實際經(jīng)濟(jì)增長率正迅速下滑。這既有各項生產(chǎn)要素的邊際回報隨著總量上升而降低的不可變因素，更有中國經(jīng)濟(jì)體制中的結(jié)構(gòu)化問題所導(dǎo)致的可以改善的原因。正是這些中國特色的結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)供需失衡的存在，中國是可以通過頂層設(shè)計深化經(jīng)濟(jì)改革而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再次騰飛。

中國的結(jié)構(gòu)改革

需求方面的改革

從需求端看，消費不足且無法升級成為拉動需求的主要動力，是需求端結(jié)構(gòu)矛盾的主要問題。近年來消費占GDP的比重急速下滑，在商品和服務(wù)市場上消費的疲弱，原因有幾個方面：其一，主要的原因來自于勞動者報酬在GDP中占比的下降，即勞動者作為整體所分得的最終產(chǎn)出份額逐年減少，造成消費增長與GDP增速的不匹配（如圖1所示）。其二，收入分配不均現(xiàn)象異常嚴(yán)重。我國基尼系數(shù)雖然近幾年有所下降，但仍遠(yuǎn)高于國際公認(rèn)的0.4的警戒線（如圖2所示）。高收入者的邊際消費遞減，低收入者消費能力不足，差距的拉大造成消費不足。增加居民的收入和消費能力需要一系列的民生改革，比如增強社會保障體系的建設(shè)，健全醫(yī)療衛(wèi)生制度，在稅收和二次分配的過程中注重公平等。

更為棘手的是社會保障制度的建設(shè)。幾乎世界上所有國家的社會保障制度采用的都是現(xiàn)收現(xiàn)付的制度，即本質(zhì)上是同一時期的工作人口，通過國家收入再分配的形式，贍養(yǎng)退休的老年人口。我國的人口拐點已經(jīng)到來。當(dāng)一個國家人口結(jié)構(gòu)中老年人口增多，年輕人口減少時，在總體層面的解決辦法只能是增加養(yǎng)老稅收、減少養(yǎng)老金支付和延長工作年限。社會上的爭議和解決方案的爭論將主要來源于對社會不同團(tuán)體之間的公平性處理。與現(xiàn)收現(xiàn)付的制度相對應(yīng)，鼓勵個人儲蓄和投資，只能是輔助性的制度。因為這樣的制度依賴個人在理財投資方面的知識和運氣。所以諸如以房養(yǎng)老之類的措施，只能是作為增加養(yǎng)老多元化選擇的途徑，而不能作為養(yǎng)老保障的主要制度。endprint

養(yǎng)老是一個概念，不是一個產(chǎn)業(yè)。不能將養(yǎng)老市場化和養(yǎng)老保障制度建設(shè)相混淆。與綠色環(huán)保一樣，養(yǎng)老是一個涉及多項產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主題。各產(chǎn)業(yè)之間沒有很強的前后向關(guān)聯(lián)度，因此只能是作為一個投資的亮點，而不可能成為帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)。

供給方面的改革

法制建設(shè)。依法行政，加強法律體制建設(shè)，改變政府職能，精簡政府機構(gòu)。政府只能作為市場的監(jiān)管者，不能同時成為市場的參與者。應(yīng)避免對資源導(dǎo)向進(jìn)行過度干預(yù)。

財稅改革。啟動新一輪財稅體制改革。以事權(quán)合理劃分重新確定財力配置。推進(jìn)以房產(chǎn)稅和消費稅為主的地方主體稅建設(shè)。規(guī)范地方發(fā)債制度，防范債務(wù)風(fēng)險。

國企改革。破除壟斷，增強國企競爭力，深化國有資產(chǎn)管理體制改革。要消除信貸資源向國有企業(yè)集中的現(xiàn)象，本質(zhì)上必須撤銷政府對國企的隱性擔(dān)保。否則，即使有市場化的金融業(yè)，民營企業(yè)和中小企業(yè)還是難以融資。

科技建設(shè)。促進(jìn)科技創(chuàng)新。健全知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的法律體制建設(shè)。加大基礎(chǔ)科研的投入。促進(jìn)科技向生產(chǎn)的轉(zhuǎn)化。

金融改革。進(jìn)一步推進(jìn)金融行業(yè)的市場化改革。推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，倒逼國有銀行提升競爭力。降低金融業(yè)準(zhǔn)入門檻，引入多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和服務(wù)類型，滿足中小企業(yè)的融資需求。逐步推動匯率形成機制市場化和人民幣資本項目可兌換，推進(jìn)人民幣國際化。

貨幣政策。推動貨幣政策轉(zhuǎn)型，建設(shè)以通貨膨脹為錨、利率為中介指標(biāo)的穩(wěn)健的貨幣政策。

勞動力升級。加強人力資本建設(shè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和城市化。在普及基礎(chǔ)教育的同時，大力加強職業(yè)技能培訓(xùn)，促進(jìn)農(nóng)村剩余勞動力向城市轉(zhuǎn)化。

土地改革。深化土地制度改革，賦予農(nóng)民集體土地處置權(quán)、抵押權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，推動集體建設(shè)用地入市交易。

從供給端看中國結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中存在的問題可以表示在圖3中。

大類資產(chǎn)配置

動態(tài)一般均衡模型中的跨期資金約束條件公式，為大類資產(chǎn)的短期配置提供了依據(jù)。公式的左邊記錄資金流入市場的總量?？梢钥吹劫Y金流入變量中國內(nèi)債權(quán)變化（ΔDC）即貨幣發(fā)行量變化，由于人民銀行實施穩(wěn)健的貨幣政策，而持平。國民收入（Y）由下降逐步轉(zhuǎn)為持平。隨著經(jīng)濟(jì)總體增速的企穩(wěn)和信貸擴張的穩(wěn)健，整個經(jīng)濟(jì)體中可用來配置的資金總量基本持平。

在資金總流入量不變的情況下，各類資產(chǎn)市場價格的升降主要體現(xiàn)了居民和投資者們風(fēng)險容忍度的 變化。當(dāng)風(fēng)險意識增強時，存款增速的減慢（信用貨幣的創(chuàng)造減緩），另類資產(chǎn)（主要為房產(chǎn)）價格的下跌，股市的低迷，對外投資的減緩。同時，出于風(fēng)險規(guī)避和資產(chǎn)調(diào)整的需求，現(xiàn)金持有量（M0）增加，債券市場繁榮。債券發(fā)行量和房價指數(shù)的互逆說明大量資金從樓市撤出流向債券市場。

總結(jié)

總而言之，除非經(jīng)濟(jì)提速或者貨幣政策走向?qū)捤桑F(xiàn)有的大類資產(chǎn)配置大體格局仍將持續(xù)。近期的略微寬松的貨幣政策（2014年4月25日，約釋放1000億元流動性，5月21日央行向國開行3000億元再貸款用于棚戶區(qū)改造）著力于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，其所釋放的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠短期內(nèi)改變現(xiàn)有資產(chǎn)配置格局的規(guī)模。除非貨幣政策轉(zhuǎn)向大幅寬松，我們只能期待結(jié)構(gòu)改革所帶來的經(jīng)濟(jì)提速效果慢慢顯現(xiàn)，流動性得以緩慢增加，從而改變資金在各類市場間的流向。5月份經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)企穩(wěn)現(xiàn)象，中央的經(jīng)濟(jì)刺激政策仍將持續(xù)小幅地向經(jīng)濟(jì)體注入資金。預(yù)計在未來的一個季度，在債市持續(xù)繁榮的同時，資金將開始向股市和實體投資小幅回流。

注：本文節(jié)選自2014《華泰宏觀研究/宏觀半年報》，刪減部分內(nèi)容未征求作者同意。

（作者系華泰證券高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席宏觀研究員）endprint