穩(wěn)增長(zhǎng)與貨幣政策刺激新思路

王一川

穩(wěn)增長(zhǎng)路徑的東西差異 刺激政策需要契合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

政府及業(yè)界已經(jīng)認(rèn)識(shí)到隨著人口紅利消失以及環(huán)境制約，經(jīng)過(guò)20多年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入換擋期，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率將逐漸下降，未來(lái)將經(jīng)歷與美國(guó)、日本類似的平臺(tái)式下滑。雖然下降的時(shí)間窗口難以明晰，但土地、勞動(dòng)力、資本等生產(chǎn)因素的限制性已經(jīng)日益凸顯。

過(guò)去十多年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)政策作用日益減小，依靠投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式造成了許多結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上的問(wèn)題。由于刺激帶來(lái)了巨大的產(chǎn)能，第二產(chǎn)業(yè)趨于飽和，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度自2010年起不斷走低，勞動(dòng)力和資本持續(xù)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，推升第三產(chǎn)業(yè)的比重，也使得國(guó)內(nèi)的生存要素分布和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了調(diào)整。針對(duì)基建和投資的大規(guī)模刺激政策將同2009年一樣再度扭曲產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的自然規(guī)律。另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)的杠桿率持續(xù)提升，上市非金融企業(yè)2014年一季度的資產(chǎn)負(fù)債率為60.63%，較2005年上升了8個(gè)百分點(diǎn)，同期美國(guó)標(biāo)普工業(yè)成分股資產(chǎn)負(fù)債率下降了近4個(gè)百分點(diǎn)至33%。國(guó)內(nèi)企業(yè)負(fù)債率的高企在面對(duì)全面刺激政策短期推高經(jīng)濟(jì)后會(huì)積累更大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，目前的房?jī)r(jià)和通脹潛在壓力也不太支持全面寬松政策。因此，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的下滑或者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，不然定向?qū)捤烧吒m合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。實(shí)際上，從美國(guó)在危機(jī)之后采取的寬松政策我們可以看出其對(duì)資產(chǎn)及救助對(duì)象的針對(duì)性。

美國(guó)：降息+資產(chǎn)購(gòu)買+再貸款，壓利率提供流動(dòng)性

美聯(lián)儲(chǔ)自金融危機(jī)爆發(fā)后采取了果斷的刺激政策并延續(xù)至今。刺激措施包括兩個(gè)方面：降低利率以及購(gòu)買市場(chǎng)上缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，從而壓制利率水平并解凍信用市場(chǎng)。

2007年9月美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入降息周期，至2008年12月連續(xù)十幾個(gè)月基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)率處于下降通道，針對(duì)危機(jī)的擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)的低迷，從2007年9月開始到2008年12月底，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)九次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至0.25%，共下調(diào)了500個(gè)基點(diǎn)，在一年多的時(shí)間里幾乎走完了所有的降息路，將利率政策發(fā)揮到極致。利率調(diào)整政策速度之快較為罕見。目前，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0到0.25%之間。

前期通過(guò)頻繁降息緩解融資困境，而當(dāng)通過(guò)降低市場(chǎng)利率而引導(dǎo)長(zhǎng)期投資的政策操作空間被極大地壓縮時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施一些非常規(guī)的貨幣政策進(jìn)行救援，創(chuàng)新了如定期證券借貸工具（TSLF）、定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）對(duì)金融機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)等金融市場(chǎng)的流動(dòng)性支持工具，本質(zhì)為政府吸收流動(dòng)性較差的資產(chǎn)并向銀行提供再貸款，鼓勵(lì)其增加市場(chǎng)流動(dòng)性（如表1和表2所示）。

在后金融危機(jī)時(shí)期，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)未有明顯好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年11月開始實(shí)施量化寬松貨幣政策。QE1雖然向市場(chǎng)注入1.7萬(wàn)億美元資產(chǎn)，但消費(fèi)疲軟和失業(yè)率仍高居不下，2010年推出QE2后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也比較緩慢，于是又推出了國(guó)債扭曲操作，通過(guò)“拋短買長(zhǎng)”促使資金投向長(zhǎng)期貸款等領(lǐng)域，隨著QE3的推出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有復(fù)蘇跡象，最近一季度的GDP增速預(yù)期已達(dá)3.9%。

總之，美聯(lián)儲(chǔ)近年來(lái)的擴(kuò)張政策主要通過(guò)降息以及持續(xù)性地購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，壓低市場(chǎng)利率，同時(shí)購(gòu)買銀行手中的有毒資產(chǎn)并向其提供再貸款，維持信用市場(chǎng)的流動(dòng)性。

國(guó)內(nèi)情況迥異：央行收縮，銀行擴(kuò)張

我們可以看到，近年來(lái)美國(guó)的資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，央行作為擴(kuò)張的主體引導(dǎo)了資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)模和信用市場(chǎng)的走向，社會(huì)融資成本因降息和國(guó)債購(gòu)買而下降，而銀行間市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的衍生品證券被央行吸收，更多的資金注入足以緩解信貸市場(chǎng)的萎縮，支撐貸款投放的信心，從而使經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇。

與美國(guó)相比，我國(guó)2009年以來(lái)的刺激政策似乎更為“市場(chǎng)化”。商業(yè)銀行取代了央行成為資產(chǎn)擴(kuò)張的主體，而央行資產(chǎn)負(fù)債表隨著外匯占款的下滑反而日益收縮（如圖1和圖2所示）。但近年來(lái)金融創(chuàng)新的加速確實(shí)使央行出現(xiàn)對(duì)信貸市場(chǎng)逐漸失控的現(xiàn)象。在利率市場(chǎng)化未完成的情況下，推出和重視社會(huì)融資總量可以看做央行試圖加強(qiáng)對(duì)廣泛信貸口徑的把握，但層出不窮的“通道”和更多非銀金融機(jī)構(gòu)的授信使得目前的社融數(shù)據(jù)仍顯不足。

為何中國(guó)在危機(jī)后與美國(guó)出現(xiàn)截然不同的信用投放主體？我們認(rèn)為原因可能有以下三個(gè)方面：

第一，美國(guó)金融危機(jī)的直接原因在于ABS價(jià)格體系的崩潰之后造成信用市場(chǎng)的流動(dòng)性干涸，銀行既無(wú)法對(duì)沖公允價(jià)值的損失也無(wú)力在市場(chǎng)上拆借到足夠的資金完成兌付。因此美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人承擔(dān)了購(gòu)買有毒資產(chǎn)的責(zé)任，并通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、再貸款等方式向銀行注入流動(dòng)性。而中國(guó)當(dāng)時(shí)面臨的問(wèn)題主要是出口萎縮以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷造成的需求嚴(yán)重不足，大部分完成股改的商業(yè)銀行自身資產(chǎn)負(fù)債表是十分健康的，因此通過(guò)放開信貸額度，通過(guò)商業(yè)銀行直接在基層創(chuàng)造需求較央行效率更高。

第二，由于外匯占款的減少，我國(guó)央行的貨幣派生渠道受到抑制，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張受限，而降準(zhǔn)對(duì)沖的過(guò)程更有利于商業(yè)銀行放大杠桿。

第三，通脹壓力在2009年之后一直存在，抑制了央行信用投放動(dòng)力，然而銀行在2011年之后通過(guò)同業(yè)及表外業(yè)務(wù)繞開信貸管制，盈利沖動(dòng)下信用敞口持續(xù)上升。特別是中小銀行，其表內(nèi)資產(chǎn)占GDP的比重近年來(lái)超過(guò)國(guó)有銀行，如果加上表外業(yè)務(wù)，杠桿將更大。

國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的信貸投放近幾年成為貨幣增長(zhǎng)的主要來(lái)源，央行控制了基礎(chǔ)貨幣投放速度，所以2011年之后通脹一直處于相對(duì)可控范圍之內(nèi)，不再成為核心制約因素。但銀行資產(chǎn)擴(kuò)張同樣產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在三方面：

第一，信用風(fēng)險(xiǎn)積聚在銀行體系內(nèi)。由于經(jīng)營(yíng)范圍的不同以及對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)杠桿的限制，銀行近年來(lái)積累了中國(guó)幾乎全部的新增金融資產(chǎn)總量，以理財(cái)、信托計(jì)劃為代表的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偕仙?，信用風(fēng)險(xiǎn)幾乎全部集中于銀行體系內(nèi)，大而不能倒的格局愈發(fā)突出（如圖4所示）。在經(jīng)濟(jì)下行周期，如果銀行集體抽貸，則信用風(fēng)險(xiǎn)將加速傳染而導(dǎo)致不良資產(chǎn)大幅上升。endprint

第二，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)快速上升。利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，存款分流導(dǎo)致的定期化降低了貨幣乘數(shù)，銀行存款增長(zhǎng)明顯乏力。近年來(lái)銀行存款占負(fù)債比重均出現(xiàn)了一定程度下滑，國(guó)有銀行相對(duì)穩(wěn)定，中小銀行下滑較快。核心負(fù)債比例的減少使得銀行更依賴短期銀行間市場(chǎng)的拆入資金，從而拉長(zhǎng)了期限錯(cuò)配程度并直接導(dǎo)致了2013年錢荒的發(fā)生。

第三，社會(huì)融資成本提高。為支撐資產(chǎn)端的擴(kuò)張，銀行需要更多主動(dòng)負(fù)債，而負(fù)債成本的上升又反過(guò)來(lái)增加了銀行增加高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的比例。同業(yè)業(yè)務(wù)異化便是在監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)的要求和經(jīng)營(yíng)成本上升矛盾之下的產(chǎn)物，而非標(biāo)資產(chǎn)需要更多的資金通道從而被動(dòng)拉長(zhǎng)了信貸鏈條，提高了融資成本。

刺激新思路：中央集權(quán)，杠桿轉(zhuǎn)移

2014年以來(lái)定向?qū)捤珊臀⒋碳んw現(xiàn)了本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的主要調(diào)控思路，即如何在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)之后保持可持續(xù)發(fā)展。因此我們認(rèn)為2014年央行更加繁復(fù)的刺激手段是為了解決兩個(gè)問(wèn)題：調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。前者通過(guò)向特定行業(yè)、區(qū)域?qū)胭Y金引導(dǎo)投資，而后者需要通過(guò)調(diào)整銀行及地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，降低目前過(guò)高的杠桿水平和融資利率。由于過(guò)去幾年中小銀行信貸擴(kuò)張使得風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步失衡，這次的寬松將由中央政府主導(dǎo)，央行、國(guó)有銀行、政策性銀行將成為加杠桿的主力。

定向?qū)捤梢龑?dǎo)資金流向

4月份以來(lái)，政府啟動(dòng)了包括鐵路、能源、電信在內(nèi)的一批重點(diǎn)投資項(xiàng)目，5月宏觀數(shù)據(jù)顯示基建固定投資同比增長(zhǎng)25%，比1?4月提高2.2個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果初現(xiàn)。房地產(chǎn)的刺激措施更有針對(duì)性，已經(jīng)出臺(tái)的所有政策均指向棚戶區(qū)改造的拆遷、開發(fā)項(xiàng)目，通過(guò)增加土地供給及剛需保持房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。

央行則通過(guò)連續(xù)地定向降準(zhǔn)及再貸款引導(dǎo)銀行信貸資源向涉農(nóng)、小微行業(yè)傾斜。3月份以來(lái)已經(jīng)有6次定向?qū)捤傻呐e措，累計(jì)釋放資金6000億元，相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行周期，為完成增長(zhǎng)目標(biāo)，放松貨幣環(huán)境是必由之路，幅度則取決于經(jīng)濟(jì)下滑幅度，因此雖然市場(chǎng)預(yù)計(jì)定向?qū)捤墒切》鶎捤?，但隨著房地產(chǎn)及下游消費(fèi)類行業(yè)的增長(zhǎng)持續(xù)下行，定向仍將向全面寬松轉(zhuǎn)變，這個(gè)大趨勢(shì)難以改變。然而，這次仍有很大不同，第一個(gè)不同就是體現(xiàn)在向特定行業(yè)和區(qū)域的資金傾斜。定向降準(zhǔn)對(duì)于追求資產(chǎn)收益率和受苦于流動(dòng)性壓力的中小銀行吸引力不言而喻，在非標(biāo)投資大門被堵上之后，被“招安”也就理所當(dāng)然了。因此我們預(yù)計(jì)對(duì)小微、涉農(nóng)達(dá)到一定比例降準(zhǔn)的措施仍將持續(xù)，從而吸引更多的銀行將資金投向上述行業(yè)。

中央金融機(jī)構(gòu)或?qū)⒊蔀榧痈軛U主力

人民幣匯率逐漸接近均衡水平，外匯占款近年來(lái)新增額也呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)，央行貨幣政策的獨(dú)立性有了較大幅度提升。從2013年起開始推出SLO、SLF作為短期資金補(bǔ)充工具實(shí)際上表明央行主動(dòng)調(diào)控的意愿和手段有所增強(qiáng)。我們認(rèn)為央行貨幣政策調(diào)控工具將逐漸向美國(guó)靠齊，即提高自身及中央金融機(jī)構(gòu)（政策性銀行和國(guó)有銀行）的杠桿水平，維持低利率環(huán)境。

再貸款重要性將顯著提升。由于存貸比和資本限制，銀行對(duì)于國(guó)債、政策性金融債等信用債具有較高的配置需求，而我國(guó)缺乏住房抵押貸款類證券化產(chǎn)品，因此央行進(jìn)行債券資產(chǎn)購(gòu)買的空間有限。信用市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)使得我國(guó)再貼現(xiàn)規(guī)模一直較小，在外匯占款趨勢(shì)性下降的背景下，再貸款是相對(duì)更好的基礎(chǔ)貨幣渠道。據(jù)媒體報(bào)道，央行正在研究設(shè)立抵押補(bǔ)充貸款（PSL），試圖將再貸款常規(guī)化，通過(guò)再貸款投放貨幣以及調(diào)節(jié)中期利率的信號(hào)十分明顯。同時(shí)，我們認(rèn)為PSL或許還將具備普通信用再貸款不具備的特點(diǎn)：即可以通過(guò)作為抵押的貸款吸收壞賬，完成最后貸款人的角色，這也將使央行在面對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)時(shí)握有更大的主動(dòng)權(quán)。

政策性金融債放量，中國(guó)“兩房”破土。2014年前五個(gè)月政策性金融債平均發(fā)行2250億元/月，而2012、2013年分別為1900億元/月和1700億元/月，負(fù)債速度明顯增快，一方面與當(dāng)前利率環(huán)境寬松有關(guān)，我們認(rèn)為更重要的是政策性銀行將同央行一樣提高自身杠桿，加大對(duì)重點(diǎn)基建工程、三農(nóng)、棚戶區(qū)改造以及個(gè)人住房按揭貸款的資金投入。6月26日銀監(jiān)會(huì)批復(fù)國(guó)開行設(shè)立“住宅金融事業(yè)部”，加大對(duì)于棚戶區(qū)改造相關(guān)項(xiàng)目的支持力度，意味著中國(guó)式“兩房”正式破土。兩房創(chuàng)設(shè)初期也是通過(guò)自有資金提供和購(gòu)買個(gè)人按揭貸款資產(chǎn)，在總量擴(kuò)大之后開始向第三方中介和擔(dān)保轉(zhuǎn)型。我們預(yù)計(jì)未來(lái)政策性銀行的個(gè)人按揭貸款總量及資產(chǎn)證券化將大幅擴(kuò)容，由棚戶區(qū)改造開始，逐漸成為國(guó)內(nèi)最大的個(gè)人按揭金融服務(wù)商和擔(dān)保方。

控制非標(biāo)促進(jìn)利率下行

銀行通過(guò)非標(biāo)進(jìn)行信貸投放在加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)顯著提升了社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)利率。在一個(gè)典型的信托受益權(quán)融資方案中，通道費(fèi)用基本上要占到最后融資成本的30%。其中信托、券商、過(guò)橋行甚至個(gè)人都能從項(xiàng)目的撮合中獲得收益。由于非標(biāo)融資方渠道有限且對(duì)利率相對(duì)不敏感，于是在流動(dòng)性相對(duì)緊張以及通道拉長(zhǎng)的情況下，最終的資金成本趨勢(shì)上行，反過(guò)來(lái)又推升投資者對(duì)收益率的要求，從而進(jìn)一步提高融資成本。但非標(biāo)融資方式所增加的信用既不計(jì)入信貸額度也不占用資本，因此成為中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張和中間業(yè)務(wù)收入的重要來(lái)源。

去除資金通道將促進(jìn)利率下行。5月份五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號(hào)文），同業(yè)監(jiān)管落地，后期仍將完善包括處罰措施在內(nèi)的具體細(xì)則，但銀行自2010年以來(lái)非標(biāo)擴(kuò)容的步伐將明顯放緩。同業(yè)業(yè)務(wù)將逐漸回歸銀行現(xiàn)金管理功能，而非標(biāo)將作為銀行自營(yíng)投資繼續(xù)發(fā)展，以資本金為上限。疏堵之間控制中間通道長(zhǎng)度，從而控制融資成本。我們認(rèn)為，債券市場(chǎng)擴(kuò)容疊加127號(hào)文配套措施的出臺(tái)，將在下半年顯著降低社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表迎來(lái)修復(fù)拐點(diǎn)

我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，央行2014年繁復(fù)操作手法的目的與美國(guó)一致：復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的同時(shí)化解銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。2013年緊貨幣、寬信貸以及表外非標(biāo)規(guī)模的快速上升使得信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在積聚。我們暫且不去討論這一過(guò)程中明斯基三種融資類型的轉(zhuǎn)化，僅是風(fēng)險(xiǎn)利率上行過(guò)快對(duì)于銀行資產(chǎn)負(fù)債兩方的影響均較為明顯。一方面在資產(chǎn)端表外資產(chǎn)對(duì)低收益的資產(chǎn)（如個(gè)人按揭）的擠出效應(yīng)或在中長(zhǎng)期形成更大的行業(yè)或區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)；另一方面負(fù)債端理財(cái)收益率的提升在利率市場(chǎng)化尚未完成的情況下對(duì)于存款的沖擊更為嚴(yán)重，使得銀行負(fù)債的穩(wěn)定性在較快下降。因此中期之內(nèi)我們將看到監(jiān)管層通過(guò)一系列金融改革，修復(fù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表杠桿高、周轉(zhuǎn)慢、穩(wěn)定性低的缺點(diǎn)。endprint

證券化、調(diào)整存貸比修復(fù)資產(chǎn)端

資產(chǎn)證券化的常態(tài)化，是銀行盤活存量資產(chǎn)的重要手段，而調(diào)整存貸比意味著銀行能夠有更多的空間調(diào)整資產(chǎn)配置，以應(yīng)對(duì)127號(hào)文對(duì)表外資產(chǎn)的規(guī)范，并逐步引導(dǎo)其回歸表內(nèi)，減緩季末存款和貸款的大幅波動(dòng)。

盡管信貸資產(chǎn)證券化長(zhǎng)期以來(lái)被看成中國(guó)金融創(chuàng)新以及避免銀行資產(chǎn)擴(kuò)張過(guò)快的重要手段而被寄予厚望，但自2005年試點(diǎn)起一路走來(lái)發(fā)展頗為不順，特別是在美國(guó)次貸危機(jī)之后對(duì)于資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的警惕使得2009?2011年之間國(guó)內(nèi)的信貸ABS出現(xiàn)停滯，即使后來(lái)恢復(fù)試點(diǎn)，但仍存在三大制度障礙：無(wú)法真實(shí)出表，流動(dòng)性不足，審批限制。但從2014年開始，這三大制度上的桎梏已經(jīng)基本消除，未來(lái)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景廣闊。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)真實(shí)出表。在原來(lái)的規(guī)定中，銀行必須持有發(fā)行的證券化產(chǎn)品全部規(guī)模的5%以上（通常是最低檔次），由于該部分的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%，意味著至少有62.5%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)法真實(shí)出表。經(jīng)過(guò)2013年年底的新規(guī)調(diào)整，目前只需持有每一檔次的5%，資本消耗從62.5%下降到8.25%，實(shí)現(xiàn)了銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的真實(shí)出表。

產(chǎn)品流動(dòng)性顯著提升。2014年以前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能在銀行間市場(chǎng)交易，雖然銀行間市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)主要的固定收益交易場(chǎng)所，但存在旱澇不均的情況，交易所市場(chǎng)投資者對(duì)于高評(píng)級(jí)債券的需求并不能像銀行間市場(chǎng)那樣得到滿足。6月25日平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券在上交所上市交易意味著未來(lái)將有更多的非銀行金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)個(gè)人參與到信貸資產(chǎn)證券化投資之中，其產(chǎn)品流動(dòng)性將有明顯提升。

規(guī)模不再受限。2013年監(jiān)管層確定了3000億元規(guī)模的額度，目前已經(jīng)使用接近1000億元。近日媒體報(bào)道信貸資產(chǎn)證券化將從審批制改為備案制，這將極大地加速銀行資產(chǎn)證券化速度，我們預(yù)計(jì)監(jiān)管層也將盡快放開第二批額度甚至干脆取消額度限制。

至此，監(jiān)管層已經(jīng)將信貸資產(chǎn)證券化作為盤活存量的重要手段，制度障礙已經(jīng)基本解除，銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將有所提升，資本情況也將有所改善。

定期存單、優(yōu)先股修復(fù)負(fù)債端

負(fù)債端成本上行已成定局，市場(chǎng)也基本形成了一致預(yù)期。從長(zhǎng)期來(lái)看，優(yōu)先股、CDs的相繼試點(diǎn)將有利于銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，多樣化的融資工具有望使銀行發(fā)展更加規(guī)范成熟。

優(yōu)先股為銀行注入長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本金。優(yōu)先股沒(méi)有到期日，是除了普通股之外另一個(gè)能為銀行提供長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)杠桿的資本工具。優(yōu)先股作為當(dāng)下唯一可行的其他一級(jí)資本工具，可以補(bǔ)充核心一級(jí)資本和一級(jí)資本之間1%的差額，有效避免普通股粗暴攤薄EPS。目前上市銀行的ROE20%以上，而優(yōu)先股的股息率大概在7%?9%之間，發(fā)行優(yōu)先股仍能增厚EPS。目前各大銀行已積極啟動(dòng)優(yōu)先股試點(diǎn)工作，最快有望年內(nèi)便成功發(fā)行，資本結(jié)構(gòu)將更加合理與優(yōu)化。上市銀行首輪優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模為2400億元，發(fā)行后一級(jí)資本充足率預(yù)計(jì)約提高1%，能夠支撐約24000億元的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。

企業(yè)及個(gè)人CDs提升銀行負(fù)債安全性。個(gè)人CDs的利率水平約為4%?4.5%左右。同業(yè)存單作為存款利率市場(chǎng)化的重要一步，已于2013年12月13日成功發(fā)行了第一批，發(fā)行利率基本與同日同期限Shibor保持一致，或者是略低。由于個(gè)人CDs面額與同業(yè)存單相比更小，故收益率應(yīng)稍低一些。上浮后的1年期存款利率為3.3%，6個(gè)月金融債到期收益率目前為4.2%，銀行保本固定收益理財(cái)產(chǎn)品一般在3.9%?5.0%。因此，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)水平，我們預(yù)計(jì)個(gè)人CDs的利率水平大概4%?4.5%。由于可流通轉(zhuǎn)讓是個(gè)人CDs的重要特征，如果流動(dòng)性不夠的話，收益率可能會(huì)更高。

面向企業(yè)及個(gè)人CDs更多地替代銀行理財(cái)產(chǎn)品，所以在負(fù)債成本上沖擊有限，反而能夠有利于銀行進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債管理，不可提前支取特性則保持了負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，并且使表外理財(cái)轉(zhuǎn)向表內(nèi)。個(gè)人CDs對(duì)于定期存款和理財(cái)產(chǎn)品都會(huì)有一定的分流，根據(jù)我們估算的4%?4.5%左右的利率水平，只要擠出的定期存款和理財(cái)產(chǎn)品各占一半，對(duì)于銀行目前的負(fù)債成本基本沒(méi)有影響。當(dāng)然，如果更多的是擠出定期存款，那么對(duì)成本有一定的推高作用。但事實(shí)上我們認(rèn)為，由于面額高以及不可提前支取等產(chǎn)品特征，個(gè)人CDs更容易被理財(cái)投資者所偏好，而不是定期儲(chǔ)戶。從另一方面看，每年新增的利率敏感型存款比例已經(jīng)基本穩(wěn)定，因此銀行負(fù)債成本的上升是相對(duì)線性的，但CDs對(duì)于存款回流表內(nèi)對(duì)負(fù)債的正面提升作用更為顯著。

ROE仍將保持相對(duì)穩(wěn)定

制度松綁及定向?qū)捤蓪⑹广y行ROE相對(duì)穩(wěn)定。市場(chǎng)對(duì)于銀行ROE下降的疑慮主要來(lái)自利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。但實(shí)際上銀行業(yè)近三年的ROE僅下滑6.4%，ROA則下滑2.4%，盈利能力基本保持穩(wěn)定，杠桿率提高也并不是銀行獲取盈利的核心因素，ROE的平穩(wěn)更多源自經(jīng)營(yíng)效率的提升。

過(guò)去三年資產(chǎn)質(zhì)量與利率市場(chǎng)化的推進(jìn)并未使銀行盈利能力出現(xiàn)明顯下滑，而我們認(rèn)為，從2014年起，由于制度上的松綁和定向?qū)捤蓭?lái)的資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)，銀行ROE仍將保持相對(duì)穩(wěn)定：

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升。銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高主要來(lái)自兩方面：再貸款及資產(chǎn)證券化加速。央行再貸款規(guī)模的增加意味著商業(yè)銀行能夠獲得更多的流動(dòng)資金，從形式上完成資產(chǎn)的質(zhì)押以及現(xiàn)金回籠。

杠桿率基本穩(wěn)定。債券市場(chǎng)擴(kuò)容、多層次資本市場(chǎng)發(fā)展、證券化均會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)，特別是信貸規(guī)模增速造成負(fù)面影響。優(yōu)先股也將進(jìn)一步補(bǔ)充銀行資本。不過(guò)另外一方面，127號(hào)文將導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)回流表內(nèi)，再貸款以及公開市場(chǎng)操作投放貨幣也同時(shí)將對(duì)銀行資產(chǎn)增速形成正面支撐，因此我們預(yù)計(jì)銀行負(fù)債杠桿水平應(yīng)該相對(duì)穩(wěn)定。

凈息差將有所縮窄。息差縮窄主要原因還是在于負(fù)債端成本的趨勢(shì)性上行，在剛性兌付依然存在的情況下，社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被人為提高，而銀行在資產(chǎn)端無(wú)法通過(guò)剛性兌付對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率，因此息差的縮窄也是必然。但正如我們之前分析的一樣，利率敏感性負(fù)債的增量比例是相對(duì)的，即使CDs順利推出，也不會(huì)造成存款成本的跳升。

成本收入比進(jìn)一步下降。IT及金融設(shè)備升級(jí)以及包括反腐在內(nèi)的更嚴(yán)苛費(fèi)用管理將使成本收入比有明顯下降。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)終端的滲透率提升不只有利于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，銀行經(jīng)營(yíng)效率也將隨著使用的普及而大幅提升。

信用成本仍將進(jìn)一步提升。不良貸款增長(zhǎng)的趨勢(shì)仍將持續(xù)，但由于定向刺激的出臺(tái)，幅度不會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，目前銀行撥貸比仍然低于監(jiān)管目標(biāo)要求，中長(zhǎng)期來(lái)看信用成本仍將進(jìn)一步提升。

（作者單位：長(zhǎng)江證券研究部）endprint