股利分配政策的研究

鄧雅楠 李華

摘 要：社會主義市場經(jīng)濟建立以來，我國的證券市場逐步發(fā)展，上市公司股利分配政策越來越成為公司財務管理的重要內(nèi)容。股利分配政策是上市公司對當期利潤分配的決策，股利的分配是股東實現(xiàn)投資回報的重要方式，他不僅關系到公司的內(nèi)部價值和長遠發(fā)展，同時也影響著股東的經(jīng)濟利益。論文首先分析介紹了影響上市公司股利分配政策制定的影響因素，結合影響因素全面，客觀的分析了我國上市公司股利分配所存在的問題，從而提出了一些相應的建議。

關鍵詞：上市公司 股利分配 影響因素 問題 建議

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2014）04（a）-0216-02

股票是股東對上市公司的一種所有權憑證，股利是上市公司對股東投資的回報形式之一。股利分配政策是關于上市公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利等多方面的方針和策略。股利分配政策作為公司財務管理的一項重要內(nèi)容，一直是理論界和實務界所關注的焦點。它不僅影響著股東的現(xiàn)期收益與公司的未來發(fā)展，關系到不同股東群體之間的利益均衡，同時上市公司和證券市場以及國民經(jīng)濟是否能夠健康、穩(wěn)定的發(fā)展在一定程度上也取決于股利分配政策的選擇。因而股利分配政策成為分析上市公司投資價值時的關鍵所在。由于我國上市公司絕大多數(shù)是由原有的國有制企業(yè)改革演變而成，我國股市仍然是一個新興的資本市場，處于同西方國家完全不同的制度背景下。因此，無論是在法律體系建設上還是在制度監(jiān)管上都存在不少的疏漏。因此，結合我國獨特的資本市場制度背景，研究中國公司股利分配政策的影響因素，全面、客觀地揭示其存在的問題。對于保護廣大投資者的利益，優(yōu)化我國上市公司的股利政策，改善上市公司治理以及進一步完善法律保護體系和外部監(jiān)管促進上市公司的科學管理以及證券市場的健康、可持續(xù)發(fā)展都有著重大的理論與現(xiàn)實意義。

股利政策是公司經(jīng)理們所面臨的重要的財務決策，同時它也是經(jīng)濟學家們關注的重要問題。1956年，哈佛大學教授約翰.林特納（John Limner）首次提出了公司股利分配行為的理論模型，而1961年米勒和莫迪利亞尼所提出的著名“股利無相關假說”，則成為股利政策理論的基石。此后的近40年里。股利政策理論得到了進一步的豐富和發(fā)展，并逐漸成為企業(yè)金融學的重要內(nèi)容之一。對股利分配政策理論的了解有助于我們更好地理解上市公司股利政策的實踐。本文參考了姜鳳云的《上市公司股利分配當前現(xiàn)狀分析研究》，喬海燕，劉成祿的《淺析股利分配政策》以及鄭琛譽的《完善我國上市公司股利分配政策研究》等多篇文獻，在閱讀并分析各篇論文的同時，總結完善自己的觀點，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)論文首先從股利分配政策的相關理論入手，然后通過對股利分配政策的種類介紹作為論文研究的基礎?？紤]到大多數(shù)學者都對股利分配政策的種類有詳細的介紹研究。本文將研究思路轉(zhuǎn)變到不同的方向。首先是分析股利分配政策作為企業(yè)財務管理的一項重要內(nèi)容對現(xiàn)代企業(yè)長期、穩(wěn)定發(fā)展的現(xiàn)實意義。其次分析總結制定股利分配政策過程中的不同影響因素，包括法律、公司本身、股東，以及其他因素。在影響因素中發(fā)現(xiàn)我國上市公司現(xiàn)階段股利分配政策中出現(xiàn)的種種問題，最后針對不同問題各個擊破，提出相應的解決建議。本文綜合考慮了影響上市公司股利分配政策制定的影響因素，結合影響因素全面，客觀的分析了我國上市公司股利分配所存在的問題，從而提出了一些相應的建議。

1 影響股利分配政策制定的因素

1.1 法律因素

為了保護債權人和股東的利益，有關法規(guī)對公司股利分配有如下限制：（1）資本保全的限制，規(guī)定公司不能用股本和資本公積發(fā)放股利。（2）企業(yè)積累限制，為了制約公司支付股利的隨意性，按照法律規(guī)定公司稅后利潤必須先提取法定盈余公積，提取法定盈余公積后的利潤凈額才可以用于支付股利。（3）凈利潤的限制，公司年度累計凈利潤為正數(shù)時才可以放放股利，以前年度的虧損必須足額彌補。（4）超額累計利潤的限制，公司不得超額累計利潤，一旦公司的保留盈余超過法律認可水平，將被加征額外稅額。（5）無力償付的限制，基于對債權人的利益保護，如果一個公司已經(jīng)無力償還負債，或股利支付會導致公司失去償債能力，則不能支付股利。

1.2 股東因素

代表股東利益的董事會最終決定公司的股利政策。因此，股東的要求十分重要。這些要求對股利分配往往產(chǎn)生不可忽視的影響。（1）穩(wěn)定的收入和避稅，一些股東的主要收入來源時股利，他們往往要求公司支付較高的，穩(wěn)定的股利。但是一些不依靠股利為主要收入來源，且股利收入較多的股東出于避稅的考慮，往往反對公司發(fā)放較高的股利。（2）控股權的考慮，公司發(fā)放股利越多，就會更多的稀釋股東的控制權。這是公司擁有控制權的股東所不愿看到的。（3）規(guī)避風險的考慮，出于對風險的考慮與預測，公司往往采取較高的股利分配率。

1.3 公司因素

公司的經(jīng)營能力及經(jīng)營情況影響公司的股利分配。（1）盈余的穩(wěn)定性，盈余相對穩(wěn)定的公司，往往會采取較高的股利支付率，盈余能力較低的則相反。（2）公司的流動性，較多的支付現(xiàn)金股利會使公司資金的流動性降低，而公司保持一定的流動性，是公司經(jīng)營所必需的，也是實施股利分配方案是權衡的因素。（3）舉債能力，具有較強舉債能力的公司，可以及時籌措到所需的資金，采取高股利政策；而舉債能力較弱的公司，往往會多留存資金，采取低股利政策。（4）投資機會，擁有良好投資機會的公司，需要大量資金作為選擇投資項目的基礎，這就要求它采取低股利政策；而缺乏投資機會的公司，不需要大量的閑置資金，往往會采取高股利分配政策。（5）資本成本，如果公司有擴大資金的需要，應采取低股利分配政策。

1.4 其他因素

除上述因素外，還存在其他因素對制定股利分配政策的影響。（1）債務合同的約束，公司的債務合同，特別是長期債務合同中會有限制現(xiàn)金支付的相關條款。這使公司會采取低股利分配政策。（2）通貨膨脹，在通貨膨脹時期，貨幣的購買能力下降，公司股利政策往往偏緊。

2 我國上市公司股利分配所存在的問題

隨著資本市場的快速發(fā)展，我國上市公司的數(shù)量越來越多，數(shù)量的增加并未帶來上市公司股利分配政策的改變。我國上市公司股利分配涌現(xiàn)出一系列嚴重的問題。

2.1 不分配股利的上市公司仍然占比重較大

在2010年4月30號之前，滬深兩個城市的1718家上市公司發(fā)布了2009年的年報，它表示在這兩個市的上市公司中有687家上市公司是不進行股利分配的，占了40%。其中在2008年里，有480家上市公司雖然實現(xiàn)了盈利但是沒有派發(fā)現(xiàn)金紅利，也沒有提出公積金轉(zhuǎn)增股的方案。有353家的公司連續(xù)三年未向投資者給與回報，大概占了上市公司的總數(shù)的21%左右，被戲稱為“鐵公雞”公司。連續(xù)5年以上的沒有分配任何鼓勵的有239家，占15%左右。連續(xù)十年的有48家，占了3%左右。這樣的分配水平遠遠低于美國、日本、德國等世界上30余個主要國家和地區(qū)的平均水平。因此，可見改善這種不良現(xiàn)象，將我國的股利分配水平提高到與美日等發(fā)達國家和主要地區(qū)的同一水平線上，必然是一項長期而又艱巨的任務。

2.2 股利分配中現(xiàn)金股利分配所占比例較低，股票股利占有重要地位

我國股市是一個新興的資本市場。與西方國家處于一個不同制度背景之下。西方國家的上市公司很少采用股票股利形式分配股利，而是主要采用現(xiàn)金股利，衡量公司經(jīng)營管理水平及成長的重要標志是公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和穩(wěn)定性。而在我國大量上市公司采用非現(xiàn)金分配方式，如：送紅股、派又送、送又轉(zhuǎn)等方式，很少有上市公司采取現(xiàn)金股利分配方式。因此，股利分配比例存在嚴重的畸形狀態(tài)。

2.3 大股東的意愿支配股利分配政策

我國上市公司受大股東的影響較大，與中小股東相比大股東對上市公司具有決定權，股利政策的制定受大股東影響較大，董事會和監(jiān)事會形同虛設，沒有形成有效的制衡，大股東以自身利益為第一優(yōu)先，不考慮中小股東的情況，造成上市公司中小股東的合法權益不能得到有效保護。在證券市場中大股東買賣股票造成中小股東權益受損的例子不勝枚舉。再融資驅(qū)動的股利分配特征從某個角度上說明了上市公司股利分配取決于大股東的想法。

2.4 股利政策不穩(wěn)定且隨意性較大

我國的上市公司股利分配的主要形式有現(xiàn)金股利、股票股利、既派現(xiàn)又送股等等，而有一些上市的公司在宣告股利政策的同時會有配股和轉(zhuǎn)增股本等的股本擴張行為。而根據(jù)各種的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)上市公司的各年的股利政策都是不穩(wěn)定的。在我國，上市公司股利政策的不穩(wěn)定性，在以下兩個方面表現(xiàn)尤為突出：第一，股利政策的隨意性大。我國大多數(shù)上市公司沒有制定明確合理的股利政策目標，缺乏科學性。同時，我國的股利分配形式呈現(xiàn)多樣化的特點。也因多樣性的分配方式也產(chǎn)生不穩(wěn)定的現(xiàn)象。第二，股利政策缺乏連續(xù)性。在我國，目前來看連續(xù)三年分配股利的上市公司數(shù)量占比還相當?shù)停B續(xù)五年以上進行分配的上市公司數(shù)量占比就更少，有些甚至于不分配。

2.5 股利分配時透明度較低

與國外資本市場相比.我國A股市場上市公司股利分配透明度較低。國內(nèi)上市公司存在嚴重的信息不對稱現(xiàn)象。采用年度分紅和半年度分紅的上市公司占大多數(shù)，投資者無法根據(jù)市場信息自己進行事先預知。只能等到上市公司公布年報或半年報之后才能夠了解。而國外上市公司大多數(shù)采取季度分紅。分紅政策和分紅目標都具有較好的透明度。投資者很容易了解各家上市公司每年、季度分紅水平，從而相機制定投資計劃。

2.6 我國股市是一個新興資本市場，相關法律存在疏漏

成熟的資本市場條件下，股票的市場價格是以股票的內(nèi)在價值為基礎波動的。股票的內(nèi)在價值，與公司的經(jīng)營管理水平和盈利水平密切相關。而股利政策是檢驗公司行為的一塊試金石，它反映公司的經(jīng)營管理及其穩(wěn)定性的一個重要標桿。我國的股市處于新興階段，在我國的股票市場上，投資者更多是通過資本利得來獲利，對現(xiàn)金股利并未表現(xiàn)出過多的關心，另外，我國落后的證券監(jiān)管手段，不能與證券市場的發(fā)展速度相協(xié)調(diào)。稅收和股票回購等相關法規(guī)措施都過于簡單，未能做出明確的規(guī)定，為部分上市公司不分配少分配股利有機可乘。

3 規(guī)范我國上市公司股利分配的建議

3.1 規(guī)范股利分配政策，擴大現(xiàn)金分紅所占股利分配比例

我國應改善上市公司融資環(huán)境，擴大融資渠道，積極發(fā)展我國的證券市場，加強對上市公司的資金支持，使各種融資手段的成本趨于合理。我國大量上市公司采用非現(xiàn)金分配方式，大多數(shù)公司都是輕分紅重融資，因此針對這一現(xiàn)象，我國上市公司應加大現(xiàn)金股利分紅，改變股利分配以股票股利為主的格局?，F(xiàn)金分紅能夠使保障投資者的根本利益，同時也是投資者樂意接受的一種股利分配方式。因此規(guī)范股利分配政策，擴大現(xiàn)金分紅比例顯得十分必要。

3.2 完善公司治理結構，提高上市公司質(zhì)量

一般說來，股利政策規(guī)范的公司，其行為也必然是規(guī)范的。由于公司股權結構的不合理，導致公司治理結構的不合理。因此，完善的公司治理結構，規(guī)范的上市公司運作既可以提升公司管理控制水平，使代理成本降低。而且對保護股東權益有重要作用。首先將獨立董事制度引入到公司治理結構中，既可以起到制約內(nèi)部控股股東利用控制地位做出不利于公司和外部股東的行為的作用，又可以監(jiān)督公司管理層，減輕內(nèi)部人控制帶來的損失。其次，規(guī)范和強化監(jiān)事會的作用，建立有效的激勵約束機制對高層管理人員的行為進行監(jiān)督。另外，不要忽視外部監(jiān)控機制，從而使中小投資者也能參與公司的監(jiān)督，保護自身的權益。

3.3 建立“制度化”股利分紅機制，增強股利分配的透明度

建立透明、完善的分紅制度。改變以年度分紅或半年度分紅為主的現(xiàn)象，向國外資本市場學習，建立上市公司利潤分配預披露制度.公布分配方案.分配來源和支付比例。使投資者能夠事先預知，并制定合理的運行機制。穩(wěn)定投資者心態(tài)得到長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅回報。為培育和形成長期價值投資理念形成重要意義。

3.4 穩(wěn)定股利分配政策，杜絕隨意性

我國上市公司派現(xiàn)普遍缺乏穩(wěn)定性和持續(xù)性，這是與國外成熟資本市場的最大差別之一。一個好的上市公司應該既具有穩(wěn)定的盈利能力和成長性，同時也應該是治理結構規(guī)范、高度重視廣大投資者利益的上市公司。成熟資本市場的上市公司一般根據(jù)自己的發(fā)展情況，結合實際。在不同的發(fā)展階段制定與本階段相適應的股利分配政策。上市公司制定明確合理的股利政策目標，既可以提高政策的科學性，又能保障上市公司分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

3.5 樹立中小投資者正確的投資意識，培育機構投資者

投資是建立于對公司財務狀況、經(jīng)營業(yè)績的有正確的分析基礎上的，不應熱衷于投機炒作企圖去獲取資本利得。因此中小投資者應樹立正確的投資意識，避免盲目投資，選擇理性投資。培育機構投資者，對于公司治理完善和公司經(jīng)營業(yè)績提高有重要意義。培育機構投資者，采取創(chuàng)新性思路，實現(xiàn)機構投資者的超常規(guī)發(fā)展。要加快投資基金的發(fā)展，以具有更強活力的開放式投資基金為主，拓寬投資基金的資金來源渠道，擴大投資基金的總體規(guī)模。

3.6 完善相關的法律制度，利用稅收對股利分配政策的進行調(diào)整調(diào)整

應盡快成立專門的證券投資者保護機構，專門負責投資者的訴訟請求；同時完善證券民事賠償制度，建立中小股東集體訴訟機制，以監(jiān)督與制止大股東惡意股利套現(xiàn)等違規(guī)行為。應該有目的、有計劃地加快相關的法制建設進程，為中國證券市場的規(guī)范發(fā)展奠定基礎。建立完備的監(jiān)管體制，明確具體監(jiān)管部門，制定切實可行的監(jiān)管措施和處罰條例，對不分紅的上市公司嚴厲懲處，就可以杜絕隨意性。從立法的角度，進一步完善上市公司關聯(lián)交易制度，強化大股東或?qū)嶋H控制人與上市公司關聯(lián)交易的信息披露。使公司利潤不被侵蝕或操縱，確保上市公司有利可分。

4 結語

在我國，部分盈利情況較好的上市公司，仍然存在不分配的或者分配數(shù)量過低的現(xiàn)象，漠視投資者的利益。針對這一現(xiàn)象國家可以加強稅收對股利分配政策的調(diào)整。具體做法是當上市公司達到一定的盈利水平后。如果仍舊未向投資者分配股利，就其未分配利潤稅務機關可以進行征稅。同時，監(jiān)管部門也可以出臺相關的法規(guī)，使分紅與再融資相掛鉤，如果企業(yè)不分紅就不允許再融資的行為出現(xiàn)。這樣就會迫使上市公司重視股利分配，從而對保護投資者利益。樹立企業(yè)良好形象都能起到一定的作用。從而調(diào)整企業(yè)股利分配政策，改善不分配或少分配的現(xiàn)象，促進企業(yè)長遠，穩(wěn)定發(fā)展。

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