內(nèi)部資本市場研究爭議淺析

西華大學(xué) 何 瑩 攀枝花學(xué)院 朱波強(qiáng)

國外學(xué)者Alchian（1969）和Williamson（1975）在研究企業(yè)集團(tuán)時最早提出內(nèi)部資本市場的概念。Alchian通過對企業(yè)內(nèi)部投資基金市場的研究，認(rèn)為相比外部市場受信息不對稱因素的影響內(nèi)部資本的配置更有效率，而且通過企業(yè)總部的集中融資可以降低融資成本，減少資金供求雙方之間的摩擦。Williamson針對聯(lián)合大企業(yè)外部資本市場的缺陷，提出內(nèi)部資本市場有助于提高資金使用效率的觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)在獲取內(nèi)部信息方面具有優(yōu)勢，并可利用所掌握信息對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，將資金分配到更有前途的投資項(xiàng)目中。他們的研究結(jié)論引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注和深入研究。由于我國國情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的制約，多元化經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)在我國的起步較晚，所以相對于發(fā)達(dá)國家來說，我國學(xué)者對內(nèi)部資本市場的研究還處于起步階段。周業(yè)安、韓梅（2003）通過研究華聯(lián)超市借殼上市的企業(yè)內(nèi)部投融資的運(yùn)作模式，提出我國上市公司存在內(nèi)部資本市場的觀點(diǎn)，由此對內(nèi)部資本市場的研究在我國得到發(fā)展和深入。隨著研究的不斷深入和研究方法的不斷變化，到目前為止學(xué)者們對于內(nèi)部資本市場的概念界定及配置效率等問題一直未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文的分析思路可以用圖1進(jìn)行簡單描述：

圖1

一、熱門爭議

爭議一：內(nèi)部資本市場的存在性。

通過國內(nèi)外的研究表明，企業(yè)集團(tuán)確實(shí)存在內(nèi)部資本市場，并通過它進(jìn)行投融資活動，然而內(nèi)部資本市場是存在于企業(yè)內(nèi)部還是可以延伸到企業(yè)邊界之外，至今未得到統(tǒng)一的結(jié)論。

內(nèi)部資本市場作為一種資源配置方式，研究其與企業(yè)邊界大小的問題就是研究內(nèi)部資本市場能在多大范圍內(nèi)進(jìn)行合理配置資源的問題。早期，很多學(xué)者從內(nèi)部資本市場邊界出發(fā)來研究企業(yè)邊界問題。Alchian和Williamson在研究M型企業(yè)組織及內(nèi)部管理過程中最早提出企業(yè)存在內(nèi)部資本市場，在企業(yè)內(nèi)部擁有剩余控制權(quán)的總部會對集團(tuán)內(nèi)的各分部進(jìn)行資源配置，有效地降低了各種交易活動的成本，并逐漸取代外部資本市場而存在于企業(yè)邊界之內(nèi)。然而，隨著企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營方式的多元化，以及各經(jīng)濟(jì)組織之間交易的錯綜復(fù)雜化，研究表明，內(nèi)部資本市場作為一種資源配置方式，其邊界并不僅僅存在于企業(yè)邊界之內(nèi)，而是由企業(yè)剩余控制權(quán)的作用范圍所決定，該范圍內(nèi)資本運(yùn)作的所有主體形成的整體就是內(nèi)部資本市場的邊界，企業(yè)邊界本質(zhì)上取決于其生產(chǎn)活動的范圍，內(nèi)部資本市場可以依附于企業(yè)組織，但當(dāng)剩余控制權(quán)突破了單個企業(yè)范圍之后，內(nèi)部資本市場也可以衍生到企業(yè)之外。企業(yè)邊界與內(nèi)部資本市場邊界概念相似，二者之間既有區(qū)別又有聯(lián)系。本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場是相對于外部資本市場而言的，它存在于集團(tuán)內(nèi)部并通過總部對企業(yè)內(nèi)部資本的統(tǒng)一調(diào)配來實(shí)現(xiàn)降低交易成本、緩解融資約束、彌補(bǔ)外部資本市場不足等問題的一種有效機(jī)制，也是企業(yè)能否健康發(fā)展的關(guān)鍵。

爭議二：內(nèi)部資本市場的有效性。

內(nèi)部資本市場的效率是企業(yè)對內(nèi)部資源進(jìn)行合理配置的效率，它不像外部資本市場可以利用特定的指標(biāo)來測量效率，所以由于運(yùn)用的分析方法、測量模型的差別，學(xué)者們對此各執(zhí)一詞，形成了內(nèi)部資本市場運(yùn)行的有效論和無效論兩種結(jié)果，到目前為止學(xué)者們采用最主要的測量模型發(fā)展過程包括：

一是相對價值增加法。Scharfstein（1997）提出運(yùn)用企業(yè)相對價值增加法來計(jì)算內(nèi)部資本市場效率，用Q反映投資機(jī)會，用市場價值的大小反映投資者對該行業(yè)的預(yù)期。

BA表示資產(chǎn)的賬目價值；（qj-q）表示部門j的投資機(jī)會與企業(yè)平均投資機(jī)會之間的關(guān)系，用來鑒別投資機(jī)會高于平均水平的分部；專業(yè)化企業(yè)的資產(chǎn)加權(quán)平均支出與資產(chǎn)的比率；ωj表示部門j的資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比率。當(dāng)分部j的投資機(jī)會多，被給予較多的資金支持時，RVA為正值，則內(nèi)部資本市場有效。

二是Q敏感性法。通過對相對價值增加法的改進(jìn)，用內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算資金流向，用收入作為計(jì)算Q敏感系數(shù)的權(quán)數(shù)，Peyer和Shivdasani（2001）提出運(yùn)用部門Q值的敏感性法來計(jì)算內(nèi)部資本市場效率。

Sj表示分部j的銷售收入；FS是企業(yè)的銷售總收入；FCE是企業(yè)的資本支出；表示企業(yè)的資金流向，當(dāng)其與（qj-q）符號相同時，QS為正值，表示內(nèi)部資本市場配置有效。

三是現(xiàn)金流敏感性法。Masksimovic和Phillips（2002）提出用部門的現(xiàn)金流敏感性法來計(jì)算內(nèi)部資本市場效率。

基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。王峰娟和謝志華（2010）通過已有的測量模型進(jìn)行分析，對存在的問題進(jìn)行改進(jìn)，引入時間滯后因子，用資產(chǎn)回報(bào)率代替收入回報(bào)率，提出了用基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)（CSFa）來測量內(nèi)部資本市場效率。

對于企業(yè)內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢問題一直是學(xué)者們研究的重點(diǎn)，國外學(xué)者Stein（1997）指出：“聯(lián)合大企業(yè)組織模式的特點(diǎn)是在具有一個中央權(quán)威掌握資本分配的權(quán)利，在企業(yè)內(nèi)的多項(xiàng)目間進(jìn)行分配”合理利用企業(yè)內(nèi)部的資源，進(jìn)而提高企業(yè)價值。Myers和Majluf認(rèn)為企業(yè)為了避免外部資本市場的約束而實(shí)行多行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)而建立起內(nèi)部資本市場。他們給內(nèi)部資本市場的定義是：企業(yè)總部在企業(yè)內(nèi)部各部門之間分配資金的一種機(jī)制。Grossman，Hart和Moore等學(xué)者認(rèn)為公司總部是資產(chǎn)的所有者，通過利用企業(yè)內(nèi)部資本市場的信息、監(jiān)督激勵等優(yōu)勢來合理配置企業(yè)資源，提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。Stulz認(rèn)為，由于內(nèi)部資本市場的存在可以在外部資本市場效率低下的情況下，有效地減低配置成本，并能適當(dāng)?shù)鼐徑馔獠抠Y本市場的融資約束，使優(yōu)勢項(xiàng)目得到充分的投資機(jī)會，從而提高企業(yè)價值。Gertner、Scharfstein、Stein等人通過比較內(nèi)部資本市場和外部資本市場的不同，得出：通過對剩余控制權(quán)的運(yùn)用，企業(yè)內(nèi)部資本市場具有緩解融資約束、優(yōu)化資源配置等優(yōu)勢。Pavel·ev·ík通過建立模型對企業(yè)中的內(nèi)部資本市場和財(cái)務(wù)問題進(jìn)行分析，由于企業(yè)中存在著內(nèi)部交易和代理成本等問題，可以通過內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢來降低融資成本、合理配置資源等措施來提高企業(yè)的價值。HeitorAlmeida在亞洲金融危機(jī)的背景下，研究怎樣通過運(yùn)用內(nèi)部資本市場對企業(yè)的投資進(jìn)行合理的支配來抵御風(fēng)險(xiǎn)，為內(nèi)部資本市場和企業(yè)投資之間的關(guān)系提供了新的證據(jù)，結(jié)果顯示內(nèi)部資本市場對企業(yè)的效益有促進(jìn)作用。我國學(xué)者周業(yè)安、韓梅通過研究華聯(lián)超市借殼上市的企業(yè)內(nèi)部投融資的運(yùn)作模式，認(rèn)為內(nèi)部資本市場可以對資金進(jìn)行再分配從而提高資金的使用效率，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。張立勝在企業(yè)多元化增加企業(yè)價值的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究內(nèi)部資本市場的效率問題，結(jié)果顯示我國上市公司內(nèi)部資本市場可以有效的提高企業(yè)價值。萬良勇認(rèn)為內(nèi)部資本市場能改進(jìn)公司的治理功能，集團(tuán)內(nèi)部的管理者可以利用其信息優(yōu)勢、內(nèi)部審計(jì)等手段對下屬公司進(jìn)行有效的監(jiān)控，還可以對兼并的非上市公司進(jìn)行監(jiān)督和激勵。許奇挺通過對民營系族企業(yè)內(nèi)部資本市場配置效率的研究，實(shí)證結(jié)果表明公司的超額價值與內(nèi)部資本市場效率具有正相關(guān)關(guān)系。

隨著對內(nèi)部資本市場理論研究的不斷深入，在承認(rèn)其有效性的同時又出現(xiàn)了關(guān)于代理成本、尋租等問題的研究，在一些實(shí)證結(jié)果中出現(xiàn)了折價的現(xiàn)象，尤其是20世紀(jì)80年代以來，美國的多元化集團(tuán)紛紛解體成為獨(dú)立公司，使學(xué)者們開始重新思考有關(guān)內(nèi)部資本市場效率的問題。

國外研究主要包括：Jensen運(yùn)用自由現(xiàn)金流假說對內(nèi)部資本市場低效進(jìn)行解釋，他認(rèn)為多元化的大企業(yè)為管理者運(yùn)行自由現(xiàn)金流權(quán)提供了便利，經(jīng)理人出于對自身利益的考慮可能會出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象，使投資有效的項(xiàng)目得不到支持，從而降低了企業(yè)的價值。Scharfstein和Stein通過對雙層代理模型的應(yīng)用研究發(fā)現(xiàn)多元化大企業(yè)內(nèi)部存在著“社會主義”現(xiàn)象，具體是指企業(yè)部門對于優(yōu)秀的投資項(xiàng)目投資不足，而對于不好的投資項(xiàng)目卻投資過度，投資量要低于同行業(yè)內(nèi)同類的獨(dú)立公司。他們通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)部門經(jīng)理人的尋租行為是導(dǎo)致公司“社會主義”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，最終將會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場資本配置的扭曲。Scharfstein發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部存在著無效率的平均主義，對托賓Q值較低的部門投入較多的資金，而對托賓Q值高的部門投資不足，企業(yè)投資機(jī)會的分散程度越高，企業(yè)的社會主義性質(zhì)的交叉補(bǔ)貼程度也越高。Lang和Stulz認(rèn)為，多元化企業(yè)的業(yè)績要明顯低于具有相同投資組合的專業(yè)化公司，從而認(rèn)為由于內(nèi)部資本市場的存在使得企業(yè)集團(tuán)在市場交易中出現(xiàn)折價現(xiàn)象，即公司總部將資源交叉補(bǔ)貼到非高效的投資分部。Matusaka和Nanda建立了一個關(guān)于內(nèi)部資本市場的成本和收益的權(quán)衡模型，研究發(fā)現(xiàn)，在外部市場缺乏監(jiān)督的情況下，管理者可以通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移為謀取私利而進(jìn)行過度投資行為。

近年來，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率問題也成為我國學(xué)者的研究熱點(diǎn)。鄒薇和錢雪松通過拓展雙層代理模型，分析了外部資本市場機(jī)制的不完善對內(nèi)部資本市場中經(jīng)理人尋租行為的影響，他們認(rèn)為尋租行為的存在降低了內(nèi)部資本市場的配置效率。邵軍、劉志遠(yuǎn)通過對鴻儀系內(nèi)部資本市場的效率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部頻繁的通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行資本配置，為配合終極控制人的戰(zhàn)略需要，最終導(dǎo)致鴻儀系內(nèi)部資本市場的無效運(yùn)行。趙紅梅通過對國內(nèi)企業(yè)中內(nèi)部資本市場在投融資的效率方面的分析表明我國的內(nèi)部資本市場并未充分發(fā)揮其降低融資成本和優(yōu)化資源配置等的優(yōu)勢。魏馨、徐榮通過對我國上市公司內(nèi)部資本市場效率的研究發(fā)現(xiàn)我國內(nèi)部資本市場無效的企業(yè)所占比例較高，究其原因與我國上市公司多層代理、“一股獨(dú)大”等特有現(xiàn)象有關(guān)。萬良勇、魏明海通過對三九集團(tuán)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過度多元化會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場中的信息不對稱，加上企業(yè)內(nèi)部多層代理問題的存在，最終都導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的無效運(yùn)行。

隨著企業(yè)集團(tuán)制度的不斷完善和研究的逐步深入，更多的學(xué)者運(yùn)用實(shí)證研究的方法對內(nèi)部資本市場效率問題給予數(shù)據(jù)支持。通過分析國內(nèi)外學(xué)者對內(nèi)部資本市場效率問題的研究文獻(xiàn)，結(jié)合我國企業(yè)的經(jīng)營方式，本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場對企業(yè)的經(jīng)營是有效的，并將內(nèi)部資本市場效率概括為：內(nèi)部資本市場具有增強(qiáng)融資能力、拓寬融資渠道、放松融資約束的作用，有效地提高了企業(yè)的融資效率，降低企業(yè)的融資成本。當(dāng)然，內(nèi)部資本市場的配置效率要受到企業(yè)外部環(huán)境、公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、多元化經(jīng)營程度等多種因素的影響。這也使得對內(nèi)部資本市場效率的研究更加的復(fù)雜化，需要進(jìn)一步的研究和完善。

現(xiàn)狀分析：綜上所述，早期的研究主要集中在驗(yàn)證企業(yè)集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場的問題上。相對而言，國外的研究較全面，更具說服力。學(xué)者們通過對內(nèi)部資本市場與外部資本市場的比較，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場可以彌補(bǔ)因外部資本市場的不健全導(dǎo)致的信息不對稱、交易成本高、融資約束大的問題。另外，企業(yè)總部對企業(yè)的資產(chǎn)擁有剩余控制權(quán)，作為資金的提供者可以通過內(nèi)部資本市場將資金投到有較高收益的項(xiàng)目中去，提高資產(chǎn)的配置效率，避免資源的浪費(fèi)。相比外部的投資者，企業(yè)總部擁有較完整的內(nèi)部信息可以對企業(yè)的投資進(jìn)行有力的監(jiān)督，為企業(yè)管理層提供更有效的監(jiān)督激勵機(jī)制。這些研究對于企業(yè)制度的改革、治理結(jié)構(gòu)的建立、投融資體系的完善具有很大的幫助。但對于內(nèi)部資本市場效率的研究由于所運(yùn)用的分析方法、測量模型的差別，學(xué)者們對此問題均各執(zhí)一詞，未形成統(tǒng)一的結(jié)論。

在研究方法上，國外企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)信息披露制度較完善，因此學(xué)者們可以利用直接數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，增強(qiáng)了研究結(jié)論的說服力。另外，國外研究多從經(jīng)濟(jì)案例的實(shí)際出發(fā)，具有較強(qiáng)的實(shí)踐性。而我國對于內(nèi)部資本市場的研究才剛起步，而且企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)信息披露不完整，多采用理論分析的方法進(jìn)行研究，實(shí)證研究較少也多采用間接數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，或者通過對個別案例進(jìn)行研究，結(jié)論具有片面性。最后，國內(nèi)外的研究多集中于內(nèi)部資本市場的功能上，對于內(nèi)部資本市場財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的研究文獻(xiàn)較少，缺乏系統(tǒng)的實(shí)證研究。另外，如何運(yùn)用到企業(yè)的價值創(chuàng)造過程中以提高企業(yè)的收益，將成為今后研究的一個重要方向。

二、內(nèi)部資本市場運(yùn)行特征

企業(yè)集團(tuán)的組成目的是為了促進(jìn)企業(yè)的多元化經(jīng)營，形成規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。內(nèi)部資本市場伴隨著企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展壯大而逐步形成。通過對我國企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作方式的研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場具有以下的特征：

第一，內(nèi)部資金配置。由于內(nèi)部資本市場的存在，企業(yè)集團(tuán)的總部作為資金的提供者，對企業(yè)所擁有的資本具有絕對的控制權(quán)和支配權(quán)，可以充分利用企業(yè)內(nèi)部各部門之間現(xiàn)金流供給與需求的時間差來充分利用企業(yè)的資金。馬柯維茨的投資組合理論認(rèn)為，對不相關(guān)的業(yè)務(wù)進(jìn)行投資可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)、消除現(xiàn)金流波動等問題。企業(yè)總部較外部投資者更容易獲得完整的信息，加強(qiáng)對各部門或投資項(xiàng)目的了解，將資金分配到收益較高的投資項(xiàng)目，也可利用現(xiàn)金供求的時間差將投資收益用到新的項(xiàng)目中去。通過內(nèi)部資本市場的資金配置功能，實(shí)現(xiàn)對資本的合理利用，達(dá)到總體利益最大化的目的。

第二，多元化經(jīng)營。目前，企業(yè)內(nèi)部的多元化投資行為普遍存在于各種企業(yè)集團(tuán)組織中，企業(yè)總部利用其掌握的信息優(yōu)勢，通過多元化投資的方式對企業(yè)內(nèi)部資本進(jìn)行優(yōu)化配置。Stulz（1990）指出，由于內(nèi)部資本市場的存在使得多元化經(jīng)營的企業(yè)能夠有效的解決專業(yè)化企業(yè)投資不足的問題，可擁有足夠的資金投資到凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目中，提高了企業(yè)的價值。相反的，對于非多元化經(jīng)營的企業(yè)來說，只依靠外部資本市場進(jìn)行融資時，企業(yè)存在較大的融資約束，從而使一些優(yōu)秀的項(xiàng)目得不到投資，對企業(yè)價值的增長不利。企業(yè)內(nèi)部的多元化投資與外部資本市場投資相似，實(shí)際上是一種投資組合方式，屬于資本市場的參與者。資本市場的其中一個顯著特征便是資金的流動，而資金的流動普遍存在于多元化經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，企業(yè)總部可以在企業(yè)內(nèi)部對資金進(jìn)行重新配置，以此形成了所說的內(nèi)部資本市場。

第三，監(jiān)督與控制。在內(nèi)部資本市場上，企業(yè)總部是企業(yè)資產(chǎn)的所有者，也是內(nèi)部資本市場與外部資本市場最本質(zhì)的區(qū)別。相較于外部投資者，企業(yè)總部更容易獲得全面真實(shí)的信息，且花費(fèi)較少。Alchian通過對企業(yè)內(nèi)部投資基金市場的研究，認(rèn)為相比外部市場存在信息不對稱缺陷的影響內(nèi)部資本的配置更有效率?？偛靠梢詤f(xié)調(diào)企業(yè)各部門之間的合作，合理地分配企業(yè)資產(chǎn)，并能對投資項(xiàng)目進(jìn)行較好的監(jiān)督與控制。企業(yè)總部擁有資產(chǎn)的剩余控制權(quán)，相較于外部投資者更有動機(jī)對企業(yè)的投資進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)督，為企業(yè)管理層提供更有效的監(jiān)督激勵機(jī)制。內(nèi)部資本市場存在于企業(yè)內(nèi)部，可以充分利用企業(yè)的資源和信息優(yōu)勢，合理配置企業(yè)的內(nèi)部資金、進(jìn)行多元化經(jīng)營、對企業(yè)經(jīng)營實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)督與控制，產(chǎn)生比外部資本市場更有效的作用。

三、結(jié)論

相較于國外成熟的制度環(huán)境，我國作為新興市場國家外部資本市場上尚存在諸多問題，因此充分利用內(nèi)部資本市場對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分重要。隨著企業(yè)集團(tuán)的日益復(fù)雜化，建立企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)已成為備受關(guān)注的流行趨勢，它能夠提高企業(yè)在內(nèi)部資本市場進(jìn)行資本配置的能力。相對于外部資本市場而言，內(nèi)部資本市場具有緩解融資約束、降低融資成本、優(yōu)化內(nèi)部資源配置等優(yōu)勢，并能為企業(yè)總部制定監(jiān)督激勵機(jī)制提供完整的內(nèi)部信息。

［1］周業(yè)安、韓梅：《上市公司內(nèi)部資本市場研究》，《管理世界》2003年第11期。

［2］鄒薇、錢雪松：《融資成本、尋租行為和企業(yè)內(nèi)部資本配置》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期。

［3］萬良勇、魏明海：《中國企業(yè)內(nèi)部資本市場的困境與功能實(shí)現(xiàn)問題》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2006年第2期。

［4］邵軍、劉志遠(yuǎn)：《“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究》，《管理世界》2007年第6期。

［5］許奇挺：《內(nèi)部資本市場有效性研究——基于中國民營上市公司的實(shí)證分析》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2008年版。