我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的金融因素分析及趨勢展望

王文嘉　張屹山

摘要：2008年全球金融危機(jī)期間，活躍的金融因素影響著經(jīng)濟(jì)增長問題的每一個方面。利用統(tǒng)計趨勢分解法估算我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的當(dāng)前狀況，針對金融因素對我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制，在我國潛在經(jīng)濟(jì)增長率為7%左右的情況下，應(yīng)進(jìn)一步深化金融機(jī)構(gòu)的市場化改革，調(diào)整經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)，降低地方政府對房地產(chǎn)市場的依賴性，以減少金融風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：潛在產(chǎn)出；產(chǎn)出缺口；金融市場；經(jīng)濟(jì)增長率；政府信用；金融發(fā)展；美國次貸危機(jī)；基礎(chǔ)貨幣

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2014）06-0080-05

隨著2014年美國經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，次貸危機(jī)的陰霾逐漸在全球范圍內(nèi)消散。未來我國宏觀經(jīng)濟(jì)站在機(jī)遇與風(fēng)險的十字路口前，能否在危機(jī)之后繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)快速增長成為政策制定者與學(xué)術(shù)研究者共同關(guān)心的問題。從這次金融危機(jī)中，我們可以看到金融市場失衡給全球經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重的災(zāi)難。這說明在探討潛在經(jīng)濟(jì)增長問題時，不能忽視金融因素的作用。

一、我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的典型事實(shí)

一般地，潛在經(jīng)濟(jì)增長就是指潛在產(chǎn)出的增長。潛在產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出（實(shí)際GDP）的概念相對應(yīng)，它描述了可持續(xù)條件下最大可能的產(chǎn)出水平。潛在產(chǎn)出一直是宏觀調(diào)控政策制定的焦點(diǎn)命題，大量的宏觀決策依賴于對潛在產(chǎn)出水平的估算結(jié)果。美國的議會預(yù)算委員會（CBO）與歐洲央行（ECB）都會定期發(fā)布各自經(jīng)濟(jì)體的潛在產(chǎn)出數(shù)據(jù)。產(chǎn)出缺口是潛在產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出的差值，它刻畫了在發(fā)展過程中實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行水平相對潛在產(chǎn)出的偏離程度。潛在產(chǎn)出的概念雖然重要，但它卻是不可直接觀測的。我們依據(jù)HP濾波法，假設(shè)實(shí)際產(chǎn)出和就業(yè)的增長率是可持續(xù)的，那么兩者也應(yīng)該是長期趨穩(wěn)的（Mishkin，2007）。圖1和圖2分別是依據(jù)HP濾波法計算出的我國潛在產(chǎn)出、產(chǎn)出缺口序列及潛在經(jīng)濟(jì)增長率。根據(jù)我們估算的潛在經(jīng)濟(jì)增長趨勢，可以觀察出以下兩個典型事實(shí)。

一是金融發(fā)展帶來創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)奇跡的機(jī)遇。自2001年加入WTO之后，我國的產(chǎn)出缺口的變動幅度逐步增大，同時潛在經(jīng)濟(jì)增長率也從底部出發(fā)節(jié)節(jié)攀升。這說明我國已擺脫了1998年亞洲金融危機(jī)的影響，利用全球一體化帶來的龐大消費(fèi)市場，發(fā)揮人口、資源與制度等各項(xiàng)紅利，成為了高效率、低成本的全球制造業(yè)核心。在資源與勞動要素充分的情況下，資本的積累速度就成為了經(jīng)濟(jì)增長的首要指標(biāo)。我國政府以隱性的政府信用來支持金融機(jī)構(gòu)保護(hù)存款安全，從而帶來高儲蓄率高投資的資本積累模式，支撐了實(shí)際增速超越潛在穩(wěn)定增速的局面（中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組，2007）。因此金融發(fā)展為我國搭上全球一體化的順風(fēng)車做出了不可忽視的貢獻(xiàn)。

二是金融失衡帶來陷入經(jīng)濟(jì)蕭條的風(fēng)險。2008年第四季度美國次貸危機(jī)的影響開始顯現(xiàn)，金融失衡消滅了美元的流動性，使得國際資本由流入轉(zhuǎn)為流出，大大削弱了我國潛在產(chǎn)出的水平。同時金融失衡也消滅了全球消費(fèi)市場上的潛在需求。我國由于這些外部因素的影響，潛在增長率開始下跌，產(chǎn)出缺口負(fù)向增大。雖然政府在第一時間出臺了投資刺激經(jīng)濟(jì)的政策，致使產(chǎn)出缺口從2009年開始出現(xiàn)正向回調(diào)，經(jīng)濟(jì)態(tài)勢直轉(zhuǎn)急上。但是大規(guī)模的投資帶來了實(shí)物資本盲目擴(kuò)張的問題，過剩產(chǎn)能的出清期一直延續(xù)到2013年底，并且仍有持續(xù)的趨勢，潛在增長率持續(xù)下跌（如圖1、圖2所示）。

綜上所述，金融因素對于經(jīng)濟(jì)周期的影響直接而迅速。因此金融信息是可以解釋一定比例的產(chǎn)出缺口周期性變化，進(jìn)一步幫助研究者識別出不可觀測的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平（Borio，2013）。

二、影響我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的金融因素

在過去二十年中，金融自由化推動全球金融市場不斷擴(kuò)大規(guī)模，全球一體化助力全球貿(mào)易增速處于高位，兩者共同撬動了全球經(jīng)濟(jì)增長觸及歷史高峰。隨著金融市場的不斷成熟，其配置資源的功效不斷被放大，金融因素已成為驅(qū)動全球經(jīng)濟(jì)增長的重要推動力。

（一）金融因素的宏觀表現(xiàn)

回顧金本位時代，貨幣的新增發(fā)行與黃金的產(chǎn)出有著緊密的聯(lián)系，全社會財富的流動是緩慢的。而財富的擁有者總希望捍衛(wèi)自己的財富地位，此時財富會不斷地固化而減慢再次創(chuàng)造的速度。這一現(xiàn)象就會導(dǎo)致社會總財富的增長水平停滯不前。如何才能將財富積極配置到更有創(chuàng)造力的年輕創(chuàng)業(yè)者那里，讓社會總財富以更高的速度增長呢？

金融市場是推動經(jīng)濟(jì)周期的重要因素（周炎等，2012）。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)背景下，龐大的貿(mào)易流以經(jīng)濟(jì)增長的兩倍速度放大，而更龐大的資金流支撐著貿(mào)易流不斷上揚(yáng)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的過程中，這股資金流來自于信用貨幣的超發(fā)。以世界前三大經(jīng)濟(jì)體中美日為例，近五年的年均廣義貨幣復(fù)合增速分別是18.4%、5.8%、3.1%；而近五年的GDP年均復(fù)合增長率僅分別為10.9%、1.1%、0.2%，貨幣供應(yīng)相對于經(jīng)濟(jì)增長是過剩的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法消耗的貨幣會不斷地流入金融市場，金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模設(shè)計金融產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品，來消滅過剩的貨幣。以我國為例，企業(yè)的境外直接融資與銀行的表外業(yè)務(wù)興起，都是對這一變化的最好詮釋。隨著債務(wù)工具、產(chǎn)權(quán)投資和風(fēng)險投資的全部證券化，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表從銀行手中直接交到了金融市場參與者的手中，金融市場參與人成為掌握企業(yè)興衰的主角。

這一現(xiàn)象解釋了克服財富固化難題的辦法，就是通過信用貨幣體系和豐富的金融產(chǎn)品，將既得財富者固化的財富配置到年輕創(chuàng)業(yè)者處，用創(chuàng)新的思想鼓勵創(chuàng)造，最終推動社會勞動生產(chǎn)力的革新。因此金融因素的不斷深化是推動社會總財富發(fā)展的必然結(jié)果。

（二）金融因素的微觀表現(xiàn)

在全球范圍內(nèi)，金融市場參與人是市場價格的重要影響者，為了保護(hù)自己的財富不被信用貨幣超發(fā)所稀釋，會不斷地尋覓宏觀政策的套利機(jī)會，并以市場行為消滅套利空間。市場參與人消滅套利空間的過程，促使金融市場更加繁榮，也積累大量的失衡風(fēng)險。當(dāng)市場信心滑落谷底，金融加速器不斷放大壞消息，最終以去杠桿化的方式刺破金融泡沫。這一現(xiàn)象帶來的直接結(jié)果就是越發(fā)頻繁的金融危機(jī)。盡管金融危機(jī)一直以來被人們所詬病，但從整個過程看，金融失衡還是推動了全球產(chǎn)業(yè)的升級與潛在創(chuàng)造力的釋放。

隨著金融市場失衡的出現(xiàn)，過熱的經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢也會帶來劇烈的下行調(diào)整。在2008年全球金融危機(jī)的整個過程中，美國的核心通貨膨脹率（核心CPI）一直維持在穩(wěn)定的較低水平，然而金融市場的崩潰也帶來了產(chǎn)出水平的大幅下滑（見圖3）。因此除去通脹水平的變動以外，金融市場的周期性行為也會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生劇烈的沖擊。金融危機(jī)使得過剩的產(chǎn)能強(qiáng)制出清，壓低了產(chǎn)出缺口，引領(lǐng)實(shí)際產(chǎn)出進(jìn)入穩(wěn)定的可持續(xù)增長路徑。

當(dāng)金融市場建立再平衡之后，市場的繁榮也會帶來宏觀經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。在美聯(lián)儲實(shí)施定量寬松貨幣政策之后，寬裕的貨幣流動性并沒有直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推高通脹預(yù)期，而是不斷地修復(fù)金融市場的傷口，為金融機(jī)構(gòu)去負(fù)債提供彈藥，最終使得金融機(jī)構(gòu)率先復(fù)蘇，為美聯(lián)儲進(jìn)一步修復(fù)個人與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表提供了先決條件。以美國為例，伴隨著金融危機(jī)時期的破產(chǎn)重組潮，高能耗高污染的化石能源汽車產(chǎn)能和火力發(fā)電產(chǎn)能被大面積淘汰。分布式能源與巖油巖氣技術(shù)的大幅擴(kuò)張接踵而來。2014年美國即將超越俄羅斯，成為全球最大的油氣生產(chǎn)國。在新興制造業(yè)產(chǎn)能回流美國本土的背景下，制造業(yè)成本也被大幅壓低，經(jīng)濟(jì)形勢一派復(fù)蘇景象。因此金融市場的繁榮與宏觀供給的正向沖擊也是在同一時刻發(fā)生的（Claessens，2011）。但是金融發(fā)展最終將帶來不確定性和套利空間的湮沒，必然帶來企業(yè)、個人、政府與金融機(jī)構(gòu)四部門資產(chǎn)負(fù)債表的大幅波動。波動會導(dǎo)致金融失衡，失衡的結(jié)果就是全球經(jīng)濟(jì)又一次踏上痛苦的再平衡之路。

（三）當(dāng)前我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的金融因素分析

過去二十年的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展說明了一個事實(shí)：金融市場失衡現(xiàn)象越發(fā)的頻繁與劇烈，同時金融市場也給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來此起彼伏的深遠(yuǎn)影響（Drehmann，2012）。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入周期性衰退時，金融市場的收縮將會變成壓垮整個經(jīng)濟(jì)體系的最后一根稻草。金融市場信息的波動頻率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，為了討論金融因素對我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的作用，我們利用廣義可加模型（GAM）進(jìn)行了實(shí)證研究，其中被解釋變量為HP濾波法得到的產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)，并選擇了信貸規(guī)模、大宗商品價格（CRB指數(shù)）和國際資本流動三個金融因素作為解釋變量，選取樣本區(qū)間在1997年第一季度至2013年第四季度的季度數(shù)據(jù)。模型的設(shè)定如下：

YCt=s0+s1（CRB）+s2（SICM）+s3（Credit）+ut （1）

實(shí)證結(jié)果說明：國內(nèi)信貸與大宗商品價格（CRB指數(shù)）對潛在經(jīng)濟(jì)增長的作用明顯，但短期國際資本流動則不顯著。因此我們著重從國內(nèi)信貸與大宗商品價格（CRB指數(shù)）兩個方面展開金融因素的歸因分析。

1. 國內(nèi)信貸規(guī)模。國內(nèi)信貸可以抑制產(chǎn)出缺口正向水平，推高經(jīng)濟(jì)潛能。國內(nèi)信貸是基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，也是貨幣市場的重要指標(biāo)。自從工業(yè)自動化和大規(guī)模生產(chǎn)在全球推廣以后，在商品總供給常常大于總需求的情況下，推動貨幣通脹下的居民負(fù)債就自然而然地成為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式。依賴信貸擴(kuò)張來推動經(jīng)濟(jì)增長是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件的必然選擇。

從我國看，國內(nèi)信貸對潛在經(jīng)濟(jì)增長的影響十分顯著。當(dāng)國內(nèi)信貸處在低位時，產(chǎn)出缺口在正向不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)不斷過熱的預(yù)期；當(dāng)國內(nèi)信貸不斷上揚(yáng)時，信貸規(guī)模推動產(chǎn)出缺口向負(fù)向移動。在2013年央行發(fā)布的存款性公司概覽中，國內(nèi)信貸的增速為15.1%，五年復(fù)合增速為19.6%。國內(nèi)信貸增速在不斷被放大，信貸規(guī)模也積極轉(zhuǎn)化為流動性，從而潤滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，推高潛在產(chǎn)出水平。

從全球看，長期寬松的美國國內(nèi)信貸也成為了金融失衡與經(jīng)濟(jì)衰退的誘因。全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索是美國的次貸危機(jī)，其根源在于房地產(chǎn)價格的泡沫破滅。而在其背后，美聯(lián)儲長期的低利率政策、金融機(jī)構(gòu)過于寬松的信貸條件以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)松懈的金融監(jiān)管助長了房地產(chǎn)行業(yè)的過度信貸，金融機(jī)構(gòu)和居民兩大部門的杠桿和負(fù)債水平自1980年以來不斷提高。當(dāng)資產(chǎn)價格開始下降、信心危機(jī)出現(xiàn)、兩大部門的資產(chǎn)負(fù)債表惡化時，危機(jī)就從金融系統(tǒng)蔓延至整個經(jīng)濟(jì)體系，最終使得經(jīng)濟(jì)增長跌入衰退境地。為了改善這一景況，主要經(jīng)濟(jì)體都采用了注資金融機(jī)構(gòu)、剝離問題資產(chǎn)、擔(dān)保信貸等各種方式力圖使信貸市場運(yùn)作恢復(fù)正常，最終使得經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢企穩(wěn)。

2. 大宗商品價格。作為重要的資產(chǎn)價格指標(biāo)，大宗商品價格的周期波動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響會比信貸規(guī)模的影響更加劇烈與持久（Claessens，2012）。大宗商品價格的變動與潛在經(jīng)濟(jì)增長的波動也是同時發(fā)生的。我們使用CRB指數(shù)代表大宗商品現(xiàn)貨價格，而該指數(shù)與美元指數(shù)保持負(fù)相關(guān)性（張鵬，2013）。

當(dāng)大宗商品價格上漲時，美元指數(shù)則維持弱勢。美聯(lián)儲保持長期的低利率與定量寬松政策，美元的購買力不斷遭到侵蝕。這將導(dǎo)致金融市場參與人不愿意持有現(xiàn)金，大量資金流入金融市場，推高資產(chǎn)價格預(yù)期，從而最終導(dǎo)致全球資產(chǎn)通脹、經(jīng)濟(jì)滯脹。同時潛在經(jīng)濟(jì)增長也脫離穩(wěn)定軌道形成正向的產(chǎn)出缺口，最終推高通貨膨脹水平。我國制造業(yè)處在全球貿(mào)易鏈末端，上游大宗商品價格的上漲會使得毛利潤大幅收窄。從短期看，制造業(yè)產(chǎn)能無法快速大幅擴(kuò)張，企業(yè)無法以營業(yè)收入上漲的方式攤薄三項(xiàng)費(fèi)用，從而對沖毛利率下降的風(fēng)險，凈利潤水平難以維持，潛在經(jīng)濟(jì)增長處于過熱狀態(tài)。從長期看，產(chǎn)能擴(kuò)張成為維持凈利潤水平的唯一手段，催生了大宗商品價格的上漲預(yù)期。

當(dāng)大宗商品價格下調(diào)時，美元指數(shù)則持續(xù)走高，此時金融失衡消滅了大量流動性的美元，美元在市場上變得稀缺，持有現(xiàn)金成為升值條件下的市場參與人的最佳決策。因?yàn)閺?qiáng)勢美元與緊縮預(yù)期將會帶來國際消費(fèi)市場的需求收縮，繼而出現(xiàn)大規(guī)模過剩產(chǎn)能，實(shí)際產(chǎn)出水平游弋于低位。

三、我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的未來趨勢展望

未來我國經(jīng)濟(jì)增長動力與壓力并存，受需求面和供給面諸多因素影響，潛在經(jīng)濟(jì)增長率總體處于下行趨勢。從中期來看，綜合各研究機(jī)構(gòu)對我國潛在經(jīng)濟(jì)增長率的測算，我國經(jīng)濟(jì)很可能圍繞著7%左右的潛在經(jīng)濟(jì)增長率波動。

（一）我國潛在經(jīng)濟(jì)增長趨勢的供給面分析

在繼續(xù)完善需求管理的同時，更加需要加強(qiáng)供給管理，增強(qiáng)市場功能，推進(jìn)公平競爭。沒有持續(xù)的產(chǎn)出，任何消費(fèi)刺激政策都是徒勞的，作為生產(chǎn)過程中的投入要素，勞動和資本從供給面決定了我國經(jīng)濟(jì)增長情況，全要素生產(chǎn)率在經(jīng)濟(jì)增長中的地位也越來越高。在較長一段時期內(nèi)，基于我國資源稟賦，各投入要素自身存在著一定的變化規(guī)律，人口結(jié)構(gòu)的變化引起勞動力供需結(jié)構(gòu)、儲蓄率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量反向調(diào)整，加之技術(shù)進(jìn)步無法在短期內(nèi)得到提升，環(huán)境、土地等資源的約束條件增強(qiáng)。同時金融因素也伴隨著以上三者并通過三者之間的共同作用，金融因素的變化將傳導(dǎo)至我國經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行中來，進(jìn)而導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化。

1. 人口老齡化加速，人口紅利逐步消失。我國過去三十多年的高速經(jīng)濟(jì)增長得益于充沛的勞動力供給及其顯著的成本優(yōu)勢，但是隨著勞動年齡人口的下降，勞動力供需形勢正發(fā)生著結(jié)構(gòu)突變。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的2012年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我國15～59歲勞動年齡人口93 727萬人，比2011年減少345萬人，占總?cè)丝诘谋戎貫?9.2%，比2011年末下降0.60個百分點(diǎn)，與之相應(yīng)的是60歲及以上人口比2011年末提高0.59%。金融因素也暗含于勞動需求形勢的變化中，助推勞動力成本陡升，這一變化對勞動密集型行業(yè)、加工貿(mào)易行業(yè)等的沖擊已經(jīng)開始顯現(xiàn)，未來這一問題將繼續(xù)加劇。

2. 高儲蓄率向下調(diào)整，高投資難以維持。在兩部門的國民經(jīng)濟(jì)核算恒等式中，儲蓄與投資是對等的，我國儲蓄率從改革開放以來持續(xù)增長，目前在50%以上的高位，與此同時，發(fā)達(dá)國家的儲蓄率多處于10%～30%。高儲蓄帶來的高投資是金融因素直接作用于經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)例，過去儲蓄率的高企與金融、養(yǎng)老制度之間都互相關(guān)聯(lián)。人口撫養(yǎng)比、社會保障制度和隱性政府信用是引起儲蓄率變動的三個關(guān)鍵因素，有研究表明，人口撫養(yǎng)比與儲蓄率呈反向變化，我國家庭人口的“倒金字塔”形態(tài)使得儲蓄率將趨于下降。同時，隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障制度的進(jìn)一步完善，居民預(yù)防性儲蓄將隨之減小，隱性政府信用的結(jié)束則直接帶來居民儲蓄率的下降。因此，未來我國居民儲蓄率將下降，以致投資率降低。

3. 全要素生產(chǎn)率提升難度大。自從索洛模型建立以來，全要素生產(chǎn)率作為投入要素之外驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎愈發(fā)受到重視。金融市場向來關(guān)注企業(yè)的成長性，而研發(fā)投入是體現(xiàn)企業(yè)成長性的重要指標(biāo)。研發(fā)投入、技術(shù)進(jìn)步、管理模式創(chuàng)新和制度建設(shè)等均會影響全要素生產(chǎn)率，另外，勞動力在部門之間的轉(zhuǎn)移也是全要素生產(chǎn)率提高的重要原因，我國二三產(chǎn)業(yè)的勞動生產(chǎn)率通常是第一產(chǎn)業(yè)的5倍左右，但是隨著轉(zhuǎn)移規(guī)模與速度的明顯降低，這種效應(yīng)已不明顯。近年來金融市場低迷，也制約了企業(yè)的進(jìn)一步融資投入研發(fā)能力。同時，我國技術(shù)引進(jìn)的正向溢出效應(yīng)逐漸減弱，自主研發(fā)的內(nèi)生創(chuàng)新基因尚未形成，未來我國全要素生產(chǎn)率難以明顯提高。

4. 資源環(huán)境約束持續(xù)強(qiáng)化。Marshall在1890年指出，自然資源在生產(chǎn)中表現(xiàn)出報酬遞減傾向。節(jié)能減排和降低碳排放在國際社會逐漸達(dá)成共識，這有利于綠色經(jīng)濟(jì)的形成，但也會成為制約經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。我國低成本工業(yè)化的增長模式依靠了資本驅(qū)動和勞動力資源稟賦，這推動了經(jīng)濟(jì)高速增長，但也造成了環(huán)境污染的代價。致力于轉(zhuǎn)變要素投入為主的粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式，建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會，我國提出到2020年，單位GDP碳排放比2005年降低40%～45%，節(jié)能減排政策極大限制高污染、高排放企業(yè)的發(fā)展，由此可見環(huán)境和能源因素對潛在經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為負(fù)。在我國能源消費(fèi)快速增長、降低碳排放任務(wù)艱巨的情況下，未來資源環(huán)境對經(jīng)濟(jì)增長的約束將持續(xù)強(qiáng)化。

（二）我國潛在經(jīng)濟(jì)增長趨勢的需求面分析

我國經(jīng)濟(jì)目前很大程度上處于需求結(jié)構(gòu)錯配、有效需求不足的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長受到需求面約束更多，經(jīng)濟(jì)的“短邊”是需求面。作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”，投資、消費(fèi)和凈出口從需求方面共同拉動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?；谛码A段我國需求結(jié)構(gòu)的變化，我國經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)出漸進(jìn)特征。

1. 消費(fèi)需求寄托期望。消費(fèi)需求一直以來是有效需求中最主要的組成部分。從歷史上來看，2012年全國社會保障基金資產(chǎn)總額占GDP比例約為7%。未來我國居民將受益于居民收入水平的提高和社會保障制度的不斷完善，我國消費(fèi)需求將保持平穩(wěn)上升的趨勢。從政策層面來看，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和應(yīng)對金融危機(jī)等金融因素引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)，我國實(shí)施了擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，建立了擴(kuò)大消費(fèi)需求的長效機(jī)制，優(yōu)化了消費(fèi)金融環(huán)境，有效增加了居民消費(fèi)動力和意愿。特別是隨著城鎮(zhèn)化推進(jìn)，進(jìn)一步釋放了農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口消費(fèi)的潛力，2012年城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民消費(fèi)水平之比為2.8，按照過去十年城鎮(zhèn)化率平均增速1.35%計算，我國居民消費(fèi)需求有很大的提升潛力?？偟膩碇v，今后幾年我國消費(fèi)需求將保持平穩(wěn)，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將有所上升，最終消費(fèi)支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的拉動作用繼續(xù)有所提高。

2. 投資需求趨于放緩。從中期看，經(jīng)過“十一五”期間實(shí)施的一攬子計劃，東部地區(qū)的機(jī)場、鐵路、公路和港口等基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模較大，中西部地區(qū)的相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施短缺程度較為突出，投資地域的轉(zhuǎn)移對維持基礎(chǔ)設(shè)施投資需求規(guī)模有正面影響。全球金融危機(jī)之后，外需市場大幅收縮，嚴(yán)重依賴出口的制造業(yè)表現(xiàn)出日趨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩矛盾，繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能的空間非常小，從而企業(yè)的投資意愿隨之降低。另外，隨著社會保障制度完善和隱性政府信用的改革導(dǎo)致儲蓄率降低，我國居民高儲蓄率現(xiàn)象將發(fā)生根本改變，最終儲蓄率的降低減小了資本形成總額?？傮w來講，隨著基礎(chǔ)設(shè)施投資需求趨穩(wěn)、制造業(yè)投資需求減小以及儲蓄率的降低，固定投資增速將放緩，資本形成總額對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的拉動作用將繼續(xù)平穩(wěn)下降。

3. 貿(mào)易需求放緩，出口增速降低，進(jìn)口增速上升。當(dāng)前美國高新制造業(yè)回流已成定局，巖油巖氣在技術(shù)方面帶來的資源價格優(yōu)勢明顯。歐洲國家在LTRO后，政府與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表得到了修復(fù)，但是企業(yè)與居民的需求不振。因此大規(guī)模的外部需求機(jī)會短期內(nèi)將不再出現(xiàn)。外部需求對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用將明顯減弱，將在相當(dāng)長一段時期位于零線上下，貨物和服務(wù)凈出口對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資與消費(fèi)需求的貢獻(xiàn)。

四、我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的政策建議

近年來，全球金融危機(jī)的影響逐漸消退，然而亟待我們解決的問題依然存在。為了幫助我國更好地應(yīng)對下一次的全球金融失衡，保持穩(wěn)定快速的潛在經(jīng)濟(jì)增長，我們提出以下的政策建議。

1. 打破政府的隱性信用保護(hù)，深化金融機(jī)構(gòu)的市場化改革。過去十年，我國經(jīng)濟(jì)增長模式的根本特點(diǎn)是在政府主導(dǎo)下以低成本工業(yè)化執(zhí)行趕超戰(zhàn)略，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的隱性政府信用保護(hù)，以及保護(hù)下的“高儲蓄—高投資—高增長—高儲蓄”發(fā)展循環(huán)。而稅收制度依賴間接稅的特點(diǎn)，又使得企業(yè)只要生產(chǎn)哪怕不盈利也會產(chǎn)生稅收的局面，這就形成了地方政府追求經(jīng)濟(jì)總量勝于經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的現(xiàn)狀。因此我們建議深化金融機(jī)構(gòu)市場化改革，從制度上保證經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提高。

2. 調(diào)整我國的經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)，推動金融市場的去杠桿化。自全球金融危機(jī)之后，美國制造業(yè)回流的行情逐漸明晰，因此當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，我國制造業(yè)的出口需求將直轉(zhuǎn)急下。因此我們不應(yīng)該寄希望于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而是應(yīng)當(dāng)讓居民分享國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的財富效應(yīng)，從而調(diào)整經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)，發(fā)掘居民的消費(fèi)支出需求。在經(jīng)歷上次全球金融失衡時，我國政府的投資拉動政策帶來供給與需求的結(jié)構(gòu)性錯配，產(chǎn)生了大量的過剩產(chǎn)能，從金融市場的角度看就是催生了大量的債務(wù)堆積。因此金融市場的進(jìn)一步去杠桿化勢在必行。

3. 降低對房地產(chǎn)市場依賴性，減輕金融市場債務(wù)風(fēng)險預(yù)期。2012年，政府性基金收入中土地出讓收入達(dá)2.9萬億元，占總比例接近80%。地方政府新增債務(wù)大多以土地或土地出讓金質(zhì)押獲得，地方政府對房地產(chǎn)市場過于依賴。2014年上半年房地產(chǎn)市場的回落短期內(nèi)給經(jīng)濟(jì)增長帶來下行的壓力，長期內(nèi)也給予地方政府不要過分依賴房地產(chǎn)市場的警告，帶來對于金融市場債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂。房地產(chǎn)價格調(diào)整對銀行資產(chǎn)質(zhì)量有負(fù)面沖擊，帶來風(fēng)險偏好降低。這一時刻我們更應(yīng)該抓緊時機(jī)促進(jìn)消費(fèi)格局的形成，以房價與租金水平的下降推動其他行業(yè)的運(yùn)營成本的下降，從而帶來政府收入結(jié)構(gòu)的改良，進(jìn)一步化解捆綁在房地產(chǎn)市場上的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)：

[1]Borio C，Disyatat P，Juselius M.Rethinking potential output：Embedding information about the financial cycle[J].BIS Working Paper，2013.

[2]Claessens S，Kose M A，Terrones M E.Financial Cycles：What？ How？ When？[C]International Seminar on Macroeconomics.Chicago，IL：University of Chicago Press，2011，7（1）：303-344.

[3]Claessens S，Kose M A，Terrones M E.How do business and financial cycles interact？[J].Journal of International economics，2012，87（1）：178-190.

[4]Drehmann M，Borio C，Tsatsaronis K.Characterising the financial cycle：don't lose sight of the medium term！[J].BIS Working Paper，2012.No 380

[5]Mishkin，F(xiàn).Estimating potential output[R].Conference on Price Measurement for Monetary Policy，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Dallas.

[6]張鵬.美國貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究[D].吉林大學(xué)，2013.

[7]中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長：從動員性擴(kuò)張向市場配置的轉(zhuǎn)變[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（4）：4-17.

[8]周炎，陳昆亭.利差，準(zhǔn)備金率與貨幣增速——量化貨幣政策效率的均衡分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，（7）：22-34.

責(zé)任編輯、校對：艾 嵐

Abstract： During the global financial crisis in 2008， active financial factors affect every aspect of economic growth problems more dramatically. In this paper， the statistical trend decomposition method is utilized to estimate current situation of China's potential economy， aimed at the function system of financial factors on China's potential economics development， at the situation of the potential economy increase rate is 7%， so we should deepen the marketization reform of financial organization， adjust the economy demand structure， decrease the dependency of local real estate corporation， and to reduce the financial risk.

Key words： potential output， output gap， financial market， economic growth rate， government public credit， financial development， American subprime mortgage， crises， basic monetary

四、我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的政策建議

近年來，全球金融危機(jī)的影響逐漸消退，然而亟待我們解決的問題依然存在。為了幫助我國更好地應(yīng)對下一次的全球金融失衡，保持穩(wěn)定快速的潛在經(jīng)濟(jì)增長，我們提出以下的政策建議。

1. 打破政府的隱性信用保護(hù)，深化金融機(jī)構(gòu)的市場化改革。過去十年，我國經(jīng)濟(jì)增長模式的根本特點(diǎn)是在政府主導(dǎo)下以低成本工業(yè)化執(zhí)行趕超戰(zhàn)略，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的隱性政府信用保護(hù)，以及保護(hù)下的“高儲蓄—高投資—高增長—高儲蓄”發(fā)展循環(huán)。而稅收制度依賴間接稅的特點(diǎn)，又使得企業(yè)只要生產(chǎn)哪怕不盈利也會產(chǎn)生稅收的局面，這就形成了地方政府追求經(jīng)濟(jì)總量勝于經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的現(xiàn)狀。因此我們建議深化金融機(jī)構(gòu)市場化改革，從制度上保證經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提高。

2. 調(diào)整我國的經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)，推動金融市場的去杠桿化。自全球金融危機(jī)之后，美國制造業(yè)回流的行情逐漸明晰，因此當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，我國制造業(yè)的出口需求將直轉(zhuǎn)急下。因此我們不應(yīng)該寄希望于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而是應(yīng)當(dāng)讓居民分享國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的財富效應(yīng)，從而調(diào)整經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)，發(fā)掘居民的消費(fèi)支出需求。在經(jīng)歷上次全球金融失衡時，我國政府的投資拉動政策帶來供給與需求的結(jié)構(gòu)性錯配，產(chǎn)生了大量的過剩產(chǎn)能，從金融市場的角度看就是催生了大量的債務(wù)堆積。因此金融市場的進(jìn)一步去杠桿化勢在必行。

3. 降低對房地產(chǎn)市場依賴性，減輕金融市場債務(wù)風(fēng)險預(yù)期。2012年，政府性基金收入中土地出讓收入達(dá)2.9萬億元，占總比例接近80%。地方政府新增債務(wù)大多以土地或土地出讓金質(zhì)押獲得，地方政府對房地產(chǎn)市場過于依賴。2014年上半年房地產(chǎn)市場的回落短期內(nèi)給經(jīng)濟(jì)增長帶來下行的壓力，長期內(nèi)也給予地方政府不要過分依賴房地產(chǎn)市場的警告，帶來對于金融市場債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂。房地產(chǎn)價格調(diào)整對銀行資產(chǎn)質(zhì)量有負(fù)面沖擊，帶來風(fēng)險偏好降低。這一時刻我們更應(yīng)該抓緊時機(jī)促進(jìn)消費(fèi)格局的形成，以房價與租金水平的下降推動其他行業(yè)的運(yùn)營成本的下降，從而帶來政府收入結(jié)構(gòu)的改良，進(jìn)一步化解捆綁在房地產(chǎn)市場上的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險。

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[3]Claessens S，Kose M A，Terrones M E.How do business and financial cycles interact？[J].Journal of International economics，2012，87（1）：178-190.

[4]Drehmann M，Borio C，Tsatsaronis K.Characterising the financial cycle：don't lose sight of the medium term！[J].BIS Working Paper，2012.No 380

[5]Mishkin，F(xiàn).Estimating potential output[R].Conference on Price Measurement for Monetary Policy，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Dallas.

[6]張鵬.美國貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究[D].吉林大學(xué)，2013.

[7]中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長：從動員性擴(kuò)張向市場配置的轉(zhuǎn)變[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（4）：4-17.

[8]周炎，陳昆亭.利差，準(zhǔn)備金率與貨幣增速——量化貨幣政策效率的均衡分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，（7）：22-34.

責(zé)任編輯、校對：艾 嵐

Abstract： During the global financial crisis in 2008， active financial factors affect every aspect of economic growth problems more dramatically. In this paper， the statistical trend decomposition method is utilized to estimate current situation of China's potential economy， aimed at the function system of financial factors on China's potential economics development， at the situation of the potential economy increase rate is 7%， so we should deepen the marketization reform of financial organization， adjust the economy demand structure， decrease the dependency of local real estate corporation， and to reduce the financial risk.

Key words： potential output， output gap， financial market， economic growth rate， government public credit， financial development， American subprime mortgage， crises， basic monetary

四、我國潛在經(jīng)濟(jì)增長的政策建議

近年來，全球金融危機(jī)的影響逐漸消退，然而亟待我們解決的問題依然存在。為了幫助我國更好地應(yīng)對下一次的全球金融失衡，保持穩(wěn)定快速的潛在經(jīng)濟(jì)增長，我們提出以下的政策建議。

1. 打破政府的隱性信用保護(hù)，深化金融機(jī)構(gòu)的市場化改革。過去十年，我國經(jīng)濟(jì)增長模式的根本特點(diǎn)是在政府主導(dǎo)下以低成本工業(yè)化執(zhí)行趕超戰(zhàn)略，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的隱性政府信用保護(hù)，以及保護(hù)下的“高儲蓄—高投資—高增長—高儲蓄”發(fā)展循環(huán)。而稅收制度依賴間接稅的特點(diǎn)，又使得企業(yè)只要生產(chǎn)哪怕不盈利也會產(chǎn)生稅收的局面，這就形成了地方政府追求經(jīng)濟(jì)總量勝于經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的現(xiàn)狀。因此我們建議深化金融機(jī)構(gòu)市場化改革，從制度上保證經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提高。

2. 調(diào)整我國的經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)，推動金融市場的去杠桿化。自全球金融危機(jī)之后，美國制造業(yè)回流的行情逐漸明晰，因此當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，我國制造業(yè)的出口需求將直轉(zhuǎn)急下。因此我們不應(yīng)該寄希望于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而是應(yīng)當(dāng)讓居民分享國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的財富效應(yīng)，從而調(diào)整經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)，發(fā)掘居民的消費(fèi)支出需求。在經(jīng)歷上次全球金融失衡時，我國政府的投資拉動政策帶來供給與需求的結(jié)構(gòu)性錯配，產(chǎn)生了大量的過剩產(chǎn)能，從金融市場的角度看就是催生了大量的債務(wù)堆積。因此金融市場的進(jìn)一步去杠桿化勢在必行。

3. 降低對房地產(chǎn)市場依賴性，減輕金融市場債務(wù)風(fēng)險預(yù)期。2012年，政府性基金收入中土地出讓收入達(dá)2.9萬億元，占總比例接近80%。地方政府新增債務(wù)大多以土地或土地出讓金質(zhì)押獲得，地方政府對房地產(chǎn)市場過于依賴。2014年上半年房地產(chǎn)市場的回落短期內(nèi)給經(jīng)濟(jì)增長帶來下行的壓力，長期內(nèi)也給予地方政府不要過分依賴房地產(chǎn)市場的警告，帶來對于金融市場債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂。房地產(chǎn)價格調(diào)整對銀行資產(chǎn)質(zhì)量有負(fù)面沖擊，帶來風(fēng)險偏好降低。這一時刻我們更應(yīng)該抓緊時機(jī)促進(jìn)消費(fèi)格局的形成，以房價與租金水平的下降推動其他行業(yè)的運(yùn)營成本的下降，從而帶來政府收入結(jié)構(gòu)的改良，進(jìn)一步化解捆綁在房地產(chǎn)市場上的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)：

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[2]Claessens S，Kose M A，Terrones M E.Financial Cycles：What？ How？ When？[C]International Seminar on Macroeconomics.Chicago，IL：University of Chicago Press，2011，7（1）：303-344.

[3]Claessens S，Kose M A，Terrones M E.How do business and financial cycles interact？[J].Journal of International economics，2012，87（1）：178-190.

[4]Drehmann M，Borio C，Tsatsaronis K.Characterising the financial cycle：don't lose sight of the medium term！[J].BIS Working Paper，2012.No 380

[5]Mishkin，F(xiàn).Estimating potential output[R].Conference on Price Measurement for Monetary Policy，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Dallas.

[6]張鵬.美國貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究[D].吉林大學(xué)，2013.

[7]中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長：從動員性擴(kuò)張向市場配置的轉(zhuǎn)變[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（4）：4-17.

[8]周炎，陳昆亭.利差，準(zhǔn)備金率與貨幣增速——量化貨幣政策效率的均衡分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，（7）：22-34.

責(zé)任編輯、校對：艾 嵐

Abstract： During the global financial crisis in 2008， active financial factors affect every aspect of economic growth problems more dramatically. In this paper， the statistical trend decomposition method is utilized to estimate current situation of China's potential economy， aimed at the function system of financial factors on China's potential economics development， at the situation of the potential economy increase rate is 7%， so we should deepen the marketization reform of financial organization， adjust the economy demand structure， decrease the dependency of local real estate corporation， and to reduce the financial risk.

Key words： potential output， output gap， financial market， economic growth rate， government public credit， financial development， American subprime mortgage， crises， basic monetary