淺談企業(yè)跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

摘 要：本文通過聯(lián)想對(duì)IBM公司PC和x86服務(wù)器業(yè)務(wù)的收購案例，研究了企業(yè)跨國并購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制。

關(guān)鍵詞：跨國并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；聯(lián)想

盡管只有短短二十多年的歷史，但作為一項(xiàng)企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，近年來跨國并購活動(dòng)正日益活躍于我國的資本市場上。截至去年11月，中國企業(yè)海外并購規(guī)模已居亞洲第一；今年第一季度，我國并購市場共完成359起交易，包括48起涉及九十多億美元的海外并購。而這么多的并購交易活動(dòng)，往往關(guān)乎企業(yè)的資本運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制則尤為重要。

聯(lián)想集團(tuán)于2004年12月以12.5億美元收購IBM公司PC業(yè)務(wù)；相隔十載，兩公司在今年1月23日再次合作，前者以23億美元收購后者x86服務(wù)器業(yè)務(wù)。據(jù)路透社今年7月6日?qǐng)?bào)道，目前中國官方已批準(zhǔn)聯(lián)想收購IBMx86服務(wù)器業(yè)務(wù)，8月15日，美國監(jiān)管部門也批準(zhǔn)了這筆交易，至此，聯(lián)想將如愿以償?shù)爻蔀槿蚺琶叭姆?wù)器廠商，企業(yè)實(shí)力獲得巨大提升。那么，在這兩筆數(shù)十億美元的跨國并購交易中存在著哪些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？筆者將以聯(lián)想與IBM公司的這兩次交易為基礎(chǔ)，分析探討企業(yè)在跨國并購過程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及防范對(duì)策。

一、企業(yè)跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

1.企業(yè)跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及成因

根據(jù)跨國并購流程，趙保國（2008）這樣定義企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵：“由于并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性”。

在跨國并購過程中，大致存在以下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：一、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)主要源于并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的失誤；二、競價(jià)過程中因“水漲船高”使收購價(jià)格劇增而帶來的估格風(fēng)險(xiǎn)；三、高昂的融資成本和狹窄的融資渠道所導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)；四、企業(yè)選擇的支付方式所帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；五、杠桿并購的償債風(fēng)險(xiǎn)和并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。

2.聯(lián)想收購IBM公司中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

聯(lián)想集團(tuán)在全球共有中國北京和美國紐約兩大總部，近年來聯(lián)想著力于國際化戰(zhàn)略的發(fā)展，2004年收購IBM旗下個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的舉措使得聯(lián)想這家曾在海外市場默默無聞的制造商成功地“走出去”，成為僅次于戴爾和惠普的全球第三大個(gè)人電腦制造商，占全球PC市場份額的百分之八。聯(lián)想目前在服務(wù)器市場還未排入全球前五之列，待完成對(duì)IBMx86服務(wù)器業(yè)務(wù)的收購后，其份額有望躍至第三。

觀察分析聯(lián)想對(duì)IBM公司旗下個(gè)人電腦和x86服務(wù)器業(yè)務(wù)這兩筆收購，筆者發(fā)現(xiàn)，分析師及全球各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)2004年的收購交易普遍不看好，多家投行下調(diào)了對(duì)聯(lián)想的投資評(píng)級(jí)，收購消息傳出后，在12月9日至13日的三個(gè)交易日里，聯(lián)想股價(jià)下跌百分之十三，跌至2.33港元，之后，盡管中間股價(jià)曾一度回升，但跌勢持續(xù)。對(duì)比之下，聯(lián)想今年初發(fā)布收購IBMx86服務(wù)器業(yè)務(wù)的公告后，業(yè)界普遍對(duì)此評(píng)價(jià)樂觀，其股票漲至10.64港元。同時(shí)第三方機(jī)構(gòu)也紛紛看好聯(lián)想的這次收購。例如，1月23日，摩根大通表示：“對(duì)聯(lián)想而言，收購IBMx86服務(wù)器業(yè)務(wù)是個(gè)重大變革，這將有望改善聯(lián)想利潤，或?qū)⑼苿?dòng)其2016財(cái)年盈利增長18%。”稍早，瑞士信貸表示：“預(yù)計(jì)聯(lián)想集團(tuán)2015財(cái)年盈利將增長20%，此外，若該公司收購IBM服務(wù)器業(yè)務(wù)，其每股盈利將額外再增長12%?！边@些足以表明人們對(duì)待跨國并購態(tài)度的轉(zhuǎn)變，也說明聯(lián)想之前不僅成功地解決了跨國并購帶來的眾多問題，而且還仍保持著積極開拓的雄心抱負(fù)。

經(jīng)分析可發(fā)現(xiàn)，在2004年，聯(lián)想收購IBM面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有：①目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估困難；②融資和支付存在風(fēng)險(xiǎn)；③并購后的整合難度大。

至于今年的這筆交易，根據(jù)其此前收購IBM PC業(yè)務(wù)的豐厚經(jīng)驗(yàn)，再次收購x86服務(wù)器業(yè)務(wù)對(duì)聯(lián)想來說可謂駕輕就熟，該公司可完全將之前的經(jīng)驗(yàn)覆蓋到這次收購中來。不過，在收購?fù)瓿汕?，?lián)想仍避免不了要面對(duì)諸如美國的安全評(píng)估等法律、政治和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。

二、企業(yè)跨國并購的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

1.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵

企業(yè)進(jìn)行跨國并購，必然是想要更好地拓展業(yè)務(wù)、壯大規(guī)模，因此選擇好一個(gè)合適的并購目標(biāo)變成為其關(guān)鍵的一步。企業(yè)價(jià)值評(píng)估，指將企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，對(duì)其股權(quán)和實(shí)體價(jià)值、清算和持續(xù)經(jīng)營價(jià)值、控股股權(quán)和少數(shù)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。

在復(fù)雜的并購系統(tǒng)下，要成功完成并購交易，并購方必須對(duì)其目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行精準(zhǔn)定位。不過，在跨國并購過程中，企業(yè)間往往有較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，因此，并購企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)期其目標(biāo)企業(yè)的未來收益大小及未來收益時(shí)間。由此產(chǎn)生的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要有：

一是并購雙方因信息不對(duì)稱帶來的并購公司估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表或有事項(xiàng)和期后事項(xiàng)的披露、公司為避免負(fù)面信息而進(jìn)行的表外融資行為、無法有效在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)的重要資源價(jià)值（如人力資源、技術(shù)優(yōu)勢等）；二是我國評(píng)估價(jià)值體系及企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法等還不夠完善，評(píng)估時(shí)容易因角度不客觀、不合理或不科學(xué)出現(xiàn)問題；三是資本市場發(fā)育尚不完善，缺乏能在并購過程中提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；四是由于并購方管理者容易過高評(píng)估己方公司的并購整合能力，談判時(shí)出價(jià)高于其可承受力，使得并購最終破滅。

2.聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦和服務(wù)器業(yè)務(wù)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)

隨著個(gè)人電腦市場的逐漸疲軟，IBM公司已在2001年到2004年6月期間因其個(gè)人電腦業(yè)務(wù)虧損9.65億美元，如能將該業(yè)務(wù)售出，對(duì)IBM而言終歸利大于弊。對(duì)比之下，聯(lián)想不僅要支付前者12.5億美元協(xié)議價(jià)，還要償還5億美元債務(wù)，此外，交易還包括一百多個(gè)IBM PC分支機(jī)構(gòu)以及一萬多名員工的接管管理工作。類似的隱藏問題都無法直接用準(zhǔn)確數(shù)據(jù)顯示，對(duì)聯(lián)想來說，后期經(jīng)營成本的控制很成問題。

縱觀2004年的聯(lián)想—IBM并購案，由于人們普遍認(rèn)為這是一筆“蛇吞象”交易，投資者們普遍擔(dān)心聯(lián)想集團(tuán)會(huì)因?qū)γ绹虡I(yè)不了解、無法準(zhǔn)確評(píng)估IBM的實(shí)際價(jià)值而給予其較高的并購價(jià)格，擔(dān)心這種管理著的盲目國際化會(huì)不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，損害股東權(quán)益。

不過，聯(lián)想認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)即使用二十年也很難依靠自身的發(fā)展積累出一個(gè)享譽(yù)世界的國際品牌，與其靠二十年或許根本釣不得大魚的長線，還不如直接并購這樣一家國際知名企業(yè)，在時(shí)間和資金上或都將事半功倍。

于是，麥肯錫、高盛、GE、奧美、普華永道等國際投行和咨詢公司在本次并購交易中高價(jià)受聘，協(xié)助聯(lián)想完成收購交易的調(diào)研、評(píng)估和談判工作，將其可能面臨的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐個(gè)化解、擊破。

這些充分的調(diào)查研究基本排除了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不當(dāng)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及由于信息不對(duì)稱可能為企業(yè)帶來的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算可知，IBM當(dāng)時(shí)的估價(jià)為149.58美元，同時(shí)據(jù)該公司的股票發(fā)行數(shù)及PC業(yè)務(wù)部門在IBM公司所占比例，可得知該部門價(jià)值為5.26億美元。幾年下來，聯(lián)想的成績有目共睹，計(jì)算得IBM個(gè)人電腦價(jià)值為10.67億元，由6億美元的貸款和5億美元的負(fù)債可產(chǎn)生2億美元稅盾，遵從會(huì)計(jì)核算的謹(jǐn)慎性原則，暫將IBM PC業(yè)務(wù)價(jià)值估作10億美元。計(jì)算共得17.26億美元，因而聯(lián)想從本次收購中可獲得的IBM價(jià)值17.26億，而其實(shí)際付出為17.5億，因此聯(lián)想的底價(jià)評(píng)估還是比較精準(zhǔn)的，基本已抵消估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)Gartner研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：“在2014年第一季度的全球服務(wù)器市場上，惠普位居第一，市場份額為22.6%；戴爾以19.7%的份額屈居第二；IBM則第三，份額為7.0%；華為第四，浪潮第五，聯(lián)想在其他中。”收購IBM服務(wù)器業(yè)務(wù)之后，聯(lián)想服務(wù)器躋身全球前三的目標(biāo)將很快達(dá)成，這將大大提升其品牌價(jià)值。

綜上所述，聯(lián)想在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的控制上做得很好。在今年的收購案中，聯(lián)想再次做出了準(zhǔn)確的評(píng)估，并以令其非常滿意的價(jià)格達(dá)成了并購協(xié)議，撰寫本文時(shí)，中國和美國官方均已批準(zhǔn)這筆交易，其評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制得很好，在此不再贅述。

三、企業(yè)跨國并購的融資與支付風(fēng)險(xiǎn)分析及其控制

1.跨國并購中的融資和支付風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵

融資風(fēng)險(xiǎn)指籌資活動(dòng)中因籌資規(guī)劃而引起的收益變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

外匯風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是跨國并購中常見的融資風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債規(guī)模、負(fù)債利息率以及負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)都是造成融資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因；而外因包括資產(chǎn)的流動(dòng)性、金融市場、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及預(yù)期現(xiàn)金流入量等。它們之間彼此相互作用、相互聯(lián)系，共同引發(fā)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

支付風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)并購時(shí)資金支付方式不同產(chǎn)生的股權(quán)稀釋和資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不同的并購支付方式將帶來不同的支付風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，企業(yè)可選擇現(xiàn)金、股票、杠桿支付方式，或者承擔(dān)債務(wù)、選用金融衍生工具支付或混合支付方式。其中，現(xiàn)金支付屬于一項(xiàng)即時(shí)的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，選擇該方式會(huì)增添主并購方的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，很容易為企業(yè)帶來資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和倒閉破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股票支付方式雖然能在較大程度上減少收購企業(yè)的資金支出，但這將稀釋股權(quán)，從而降低并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制力；杠桿支付方式盡管能通過舉債以較少的資本取得較大資產(chǎn)控制權(quán)，但在企業(yè)并購?fù)瓿珊髮⒉坏貌怀袚?dān)高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，從而增加企業(yè)并購后整合操作的難度；金融衍生工具支付雖能給企業(yè)雙方留下選擇余地，從時(shí)間上緩解企業(yè)資金壓力，但其未來權(quán)益具有不確定性，影響收購方的資金管理工作；雖然混合支付的效果較單一的現(xiàn)金或股票支付方式要好，但若不能一次性完成支付，或許也會(huì)延誤并購時(shí)機(jī)，導(dǎo)致并購交易的失敗。

2.聯(lián)想收購IBM PC和服務(wù)器業(yè)務(wù)的融資和支付風(fēng)險(xiǎn)分析及其控制

作為跨國資本運(yùn)作企業(yè)，聯(lián)想必然需要考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)及其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，與此同時(shí)，選擇最佳支付方式也可降低其融資風(fēng)險(xiǎn)。

聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)時(shí)選用的是混合支付方式，其中6.5億美元采用現(xiàn)金支付方式，另外6億美元?jiǎng)t選用股票支付方式，還有5億美元IBM個(gè)人電腦部門遺留的債務(wù)，共計(jì)17.5億美元。

當(dāng)時(shí)聯(lián)想只有4億美元現(xiàn)金，想要保證公司的正常運(yùn)營，聯(lián)想就不得不選用混合支付方式，這樣不僅能緩解其現(xiàn)金和債務(wù)壓力，還能合理構(gòu)建該公司的資本結(jié)構(gòu)。最后，聯(lián)想決定只用其中的1.5億美元支付交易金額，剩下的款項(xiàng)通過貸款取得。與此同時(shí)，該公司還與IBM簽訂了一份策略性融資附屬協(xié)議，五年有效期；此后聯(lián)想又取得了6億美元銀團(tuán)貸款（得助于財(cái)務(wù)顧問高盛集團(tuán)）。同時(shí)，聯(lián)想還獲得了共3.5億美元的私募資金支持，分別出自美國新橋投資集團(tuán)、美國泛大西洋資本集團(tuán)和德克薩斯太平洋集團(tuán)，使得該公司因高負(fù)債率帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以化解。不過，聯(lián)想僅從這3.5億美元中抽出了1.5億美元支付IBM，另2億美元?dú)w至其日常運(yùn)營資金，就此良好得化解了并購中的融資支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

目前聯(lián)想正在進(jìn)行對(duì)IBM低端服務(wù)器業(yè)務(wù)的收購，并繼續(xù)采用混合支付方式，其23億交易額中有20.7億美元選用現(xiàn)金支付，余款采用股票支付，合1.82億股聯(lián)想集團(tuán)股票。同時(shí)IBM將有七千五百名正式員工和一千五百名合同員工加入聯(lián)想集團(tuán)。

根據(jù)聯(lián)想2011至2013年三年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，可以看到其短期償債能力不高，如有突發(fā)變動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)不靈，但其營業(yè)額不斷攀升，發(fā)展勢頭良好，股東盈利增幅也較大。要控制其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，該公司應(yīng)做好長期資金管理規(guī)劃，利用融資或貸款等方式分擔(dān)20.7億美元的現(xiàn)金壓力。

四、企業(yè)跨國并購后財(cái)務(wù)整合的風(fēng)險(xiǎn)分析及其控制

1.跨國并購中的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵

財(cái)務(wù)整合指并購方對(duì)被并購方的會(huì)計(jì)核算體系、財(cái)務(wù)制度體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控。企業(yè)完成并購就要進(jìn)入整合階段，而在跨國并購中，并購整合過程可謂是并購交易中最關(guān)鍵、同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)性最大的危險(xiǎn)期，很多企業(yè)由于不具備后期整合的經(jīng)驗(yàn)和能力，致使其管理費(fèi)用劇增，無法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，最終并購以失敗告終。而財(cái)務(wù)整合又是整個(gè)整合過程的核心，涉及企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)控制、組織與制度、企業(yè)文化以及人才國際化等多方面內(nèi)容的整合。

跨國并購中存在的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要來源于兩方面：一是如果企業(yè)整合不當(dāng)，或?qū)θ谫Y支付方式的處置不當(dāng)，引起前期隱藏的財(cái)務(wù)問題爆發(fā)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)整合失敗；二是來自目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)重組問題，如果不能妥善處理目標(biāo)企業(yè)遺留的不良資產(chǎn)，將容易造成目標(biāo)企業(yè)虧損，增加企業(yè)的融資債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致并購最終失敗。

2.聯(lián)想收購IBM PC和服務(wù)器業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)分析及其控制

在收購PC業(yè)務(wù)過程中，聯(lián)想不僅要面臨IBM留下的5億負(fù)債，還要將兩個(gè)不同國家的員工組織融合到一起，無論是供應(yīng)鏈、銷售渠道、文化文化還是品牌資源的整合，對(duì)聯(lián)想而言都有著不小的整合風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這些問題，聯(lián)想采取了一系列措施來保證整合的順利進(jìn)行。在整合初期，聯(lián)想報(bào)著學(xué)習(xí)的態(tài)度力求穩(wěn)定，逐步與目標(biāo)企業(yè)融合；接著調(diào)整人事、整合企業(yè)組織架構(gòu)；后期加大海外市場的拓展力度，希望海外聯(lián)想企業(yè)文化能與中國聯(lián)想企業(yè)文化完美整合。

至于聯(lián)想即將完成的IBM低端服務(wù)器收購業(yè)務(wù)，基于兩公司以往的合作，本次收購整合成本很低，相信其整合過程也將水到渠成。

五、研究結(jié)論與建議

通過對(duì)聯(lián)想兩次收購案例的簡單概述與分析，我們可學(xué)得如下啟示：企業(yè)在跨國并購交易中，要積極參與全球資源配置，學(xué)會(huì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，客觀把握優(yōu)勢和劣勢，選擇好合適的并購對(duì)象、并購方式與時(shí)機(jī)，高度重視并購中的監(jiān)管、競爭和勞工等法律問題以及海外并購中的輿論環(huán)境。同時(shí)，國家應(yīng)繼續(xù)為企業(yè)跨國并購創(chuàng)造良好的法制環(huán)境，加快建立和完善相關(guān)社會(huì)服務(wù)中介等。

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作者簡介：王佳苡（1992- ），女，河南省安陽市人，專業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)