專用性投資治理模式選擇對(duì)于企業(yè)績效影響研究—基于上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

于茂薦

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專用性投資治理模式選擇對(duì)于企業(yè)績效影響研究—基于上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

于茂薦

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 200940）

本文選用2009-2011年滬深制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究了縱向一體化和股權(quán)聯(lián)盟兩類專用性投資治理模式的治理效率問題。研究結(jié)果表明：在專用性投資治理上，相比縱向一體化，股權(quán)聯(lián)盟這種混合治理模式效率更高；隨著專用性投資的增加，更多的選擇縱向一體化治理模式，并不能顯著的提升企業(yè)績效，但是，更多的選擇股權(quán)聯(lián)盟治理模式，可以顯著提升企業(yè)績效。本文的研究深化了交易成本理論對(duì)于專用性投資治理模式選擇的認(rèn)識(shí)，具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

縱向一體化；股權(quán)聯(lián)盟；專用性投資

一、問題的提出

交易成本理論已經(jīng)成為了管理和組織領(lǐng)域研究的重要指導(dǎo)理論[1]。根據(jù)威廉姆森建立的經(jīng)典理論框架，由于專用性投資特有的鎖定效應(yīng)，隨著專用性投資的增加，專用性投資所產(chǎn)生準(zhǔn)租金被剝奪的風(fēng)險(xiǎn)加大，需要給專用性投資匹配相應(yīng)的治理機(jī)制[2]。威廉姆森將治理機(jī)制分為市場交易、混合模式和企業(yè)縱向一體化三種，對(duì)于通用投資和低度的專用性投資適用于市場交易，中等程度的專用性投資適用于長期契約和聯(lián)盟等混合模式，當(dāng)專用性投資具有獨(dú)特的專用性時(shí)，需要采用一體化治理模式，將交易雙方的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂薪y(tǒng)一所有權(quán)的企業(yè)內(nèi)部關(guān)系[3-4]。但是威廉姆森僅僅將混合治理模式作為一種中間形態(tài)，沒有給予足夠的關(guān)注。而現(xiàn)實(shí)中，股權(quán)聯(lián)盟和長期契約等混合治理模式越來普遍[5]。實(shí)際上這種混合治理模式兼具了市場模式和縱向一體化的優(yōu)點(diǎn)，既可以實(shí)現(xiàn)對(duì)專用性投資的治理和保護(hù)，又可以提供市場的高能激勵(lì)。諸多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)混合模式不僅僅適用于中等專用性投資的狀況，也適用于高度的專用性投資的情形[6-7]。

盡管交易成本理論關(guān)于專用性投資與治理模式匹配的研究獲得了普遍認(rèn)可，但是對(duì)各個(gè)治理模式的效率如何卻依然模糊不清[8]。僅有少數(shù)研究關(guān)注了各個(gè)治理模式的效率問題。Leiblein等研究了治理模式的選擇對(duì)于企業(yè)研發(fā)的影響[9]。Nickerson等采用企業(yè)生存率作為治理效率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)專用性投資和治理結(jié)構(gòu)匹配時(shí)企業(yè)的生存率顯著提高[10]。但是采用生存率作為治理效率指標(biāo)存在著明顯缺陷，相比利潤和市場價(jià)值指標(biāo)，生存率指標(biāo)缺乏說服力。因?yàn)?，由于政府保護(hù)和不充分競爭，業(yè)績不佳的企業(yè)也可能會(huì)存活下來。因而，一個(gè)重要的學(xué)術(shù)問題就是：對(duì)于專用性投資，采用縱向一體化模式和股權(quán)聯(lián)盟等混合治理模式，會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不同影響嗎？兩種治理模式存在明顯的效率差異嗎？股權(quán)聯(lián)盟作為混合治理模式是否真的兼具了市場模式和縱向一體化的優(yōu)點(diǎn)呢？本文擬回答上述問題，對(duì)比縱向一體化和股權(quán)聯(lián)盟的治理效率差異，并且通過制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

專用性投資的概念來源于交易成本理論的資產(chǎn)專用性。本研究沿用Rokkan等和Lui等的觀點(diǎn)，將資產(chǎn)專用性和專用性投資認(rèn)為是可以互相替換的兩個(gè)概念[11-12]。專用性投資是為了支撐特定交易而進(jìn)行的耐久性投資，它一旦形成，就會(huì)被鎖定在此特定的交易關(guān)系中，若再做他用，其價(jià)值就會(huì)貶值[2]。比如供應(yīng)商為了某一特定的供應(yīng)關(guān)系而投入的專用設(shè)備、工具、人力資本和生產(chǎn)能力等。專用性投資對(duì)于投資方來講并非是沒有成本的，因?yàn)閷Ｓ眯酝顿Y一旦做出，將其轉(zhuǎn)移到其他用途上是極為困難的，如果交易關(guān)系終止，投資方將遭受極大的損失[3]。

威廉姆森將專用性投資定義為影響治理結(jié)構(gòu)選擇的核心變量。威廉姆森認(rèn)為，由于人的有限理性和機(jī)會(huì)主義的存在，契約都是不完備的。在其他交易條件不變時(shí)，投入的專用性投資越多，市場交易中的正式契約越加不完備，這項(xiàng)交易采用市場治理的成本就越高，因此交易就越適合縱向一體化的治理。只有在不存在專用性投資的情況下，才最為適合市場交易；而介于兩者之間的交易適合混合治理模式來治理?；旌现卫砟Ｊ桨?，長期契約、互惠、特許權(quán)和股權(quán)聯(lián)盟等多種形式。

上述結(jié)論得到了眾多實(shí)證研究的支持。Joskow的研究發(fā)現(xiàn)，隨著專用性投資的增加，提高了一體化模式的吸引力[13]。Cater等對(duì)交易成本理論的綜述研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)的研究均支持“專用性投資和縱向一體化正相關(guān)”這一命題[14]。Cho的針對(duì)美國零售業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，人力、實(shí)物專用性投資和零售商的前向一體化選擇正相關(guān)[15]。但是對(duì)于縱向一體化和混合治理模式對(duì)于專用性投資治理效率的差異，已有的研究卻關(guān)注較少。

在縱向一體化的模式下，企業(yè)內(nèi)部主要通過組織規(guī)則和權(quán)威來實(shí)現(xiàn)對(duì)于專用性投資的治理[16]。在投入高度專用性投資的情況下，縱向一體化具有較好的協(xié)調(diào)適應(yīng)性和行政控制，在面對(duì)機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，可以更快的取得相關(guān)的證據(jù)和文件，更快的通過指令方式進(jìn)行協(xié)調(diào)[17]。但是一體化模式會(huì)帶來企業(yè)內(nèi)部官僚成本的上升，企業(yè)規(guī)模越大，領(lǐng)導(dǎo)者權(quán)力越大，而中低層的管理者會(huì)將更多的時(shí)間和資源用于影響高層的決策，這樣會(huì)帶來企業(yè)內(nèi)部的信息扭曲，降低了企業(yè)運(yùn)行效率?？傊瑢?duì)于專用性投資，縱向一體化是一種成本高昂的治理模式。

股權(quán)聯(lián)盟屬于一種混合治理結(jié)構(gòu)，既不同于市場交易關(guān)系，也區(qū)別于企業(yè)內(nèi)部的層級(jí)關(guān)系。在股權(quán)聯(lián)盟下，企業(yè)既可以利用其對(duì)合資企業(yè)的控制權(quán)，采用組織權(quán)威施加控制，也可以采用關(guān)系契約控制模式。此種共同所有權(quán)安排，體現(xiàn)出更強(qiáng)的適應(yīng)性[18-19]。dyer等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)日本汽車企業(yè)的成功就來自于其混合治理模式, 這種混合治理模式既可以實(shí)現(xiàn)對(duì)專用性投資的治理和保護(hù)，又可以提供市場的高能激勵(lì)[20]。尤其是在縱向合作中，專用性投資常表現(xiàn)為雙邊專用性投資的情況下，也即價(jià)值鏈的上下游企業(yè)均投入了專用性投資時(shí)，縱向一體化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所有者侵占另一方可占用準(zhǔn)租的現(xiàn)象，因而縱向一體化不適用于存在雙邊專用性投資的情形。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論的觀點(diǎn)，所有權(quán)的安排應(yīng)盡可能地使資產(chǎn)免受任一方的排他性控制，而股權(quán)聯(lián)盟這種共同所有權(quán)安排可以作為一種雙邊承諾機(jī)制[21-22]。通過向?qū)Ψ阶龀龀兄Z, 共同所有權(quán)可以提高協(xié)作和履約效率。所以股權(quán)聯(lián)盟在雙方面臨關(guān)系專用性投資選擇時(shí)，是一種具備相互履行承諾的制度設(shè)置。此時(shí)，股權(quán)聯(lián)盟的治理效果要優(yōu)于縱向一體化。因此，可以做出如下假設(shè)：

H1：專用性投資水平越高，越多的采用縱向一體化治理對(duì)企業(yè)績效并不顯著

H2：專用性投資水平越高，越多的采用股權(quán)聯(lián)盟治理有利于企業(yè)績效的提升。

三、變量測量與研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

考慮研究需要，選取了位于產(chǎn)業(yè)鏈中上游的造紙、石化、電子、金屬非金屬和機(jī)械設(shè)備行業(yè)的制造業(yè)上市公司為研究樣本。樣本數(shù)據(jù)的選取時(shí)間為2009-2011年。本研究所需要數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)。為了確保數(shù)據(jù)的可靠性，本研究剔除了0-1%和99%-100%的異常值。

（二）研究模型和變量

1.研究模型

2.變量測量

（1）企業(yè)業(yè)績

（2）專用性投資

(3)縱向一體化和股權(quán)聯(lián)盟

縱向一體化的測量。根據(jù)上市公司公布的關(guān)聯(lián)關(guān)系類型，將如下三類歸為縱向一體化：向母公司、子公司以及同一母公司控制的企業(yè)所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)銷售?？梢园l(fā)現(xiàn)在縱向一體化治理下，出售方與關(guān)聯(lián)銷售方屬于同一企業(yè)的管理權(quán)限之內(nèi)，處于統(tǒng)一所有權(quán)之中，出售方可以控制關(guān)聯(lián)方，或者二者同時(shí)被母公司控制。

股權(quán)聯(lián)盟的測量。我們將上市公司與其他企業(yè)共同出資成立的合資企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)銷售類型作為股權(quán)聯(lián)盟的替代變量。很明顯，上市公司對(duì)于合資企業(yè)僅僅擁有部分股權(quán)，沒有完全的控制權(quán)，這屬于治理結(jié)構(gòu)中典型的混合治理模式。

（4）控制變量

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 ：主要變量的描述性分析結(jié)果

根據(jù)對(duì)于縱向一體化和股權(quán)聯(lián)盟的測量，對(duì)樣本按照關(guān)聯(lián)交易的類型進(jìn)行劃分。如果一家上市公司，其超過70% 的關(guān)聯(lián)交易是屬于和母公司、子公司或者同一母公司控制的企業(yè)，則將該樣本劃分到縱向一體化組中，共得到了692個(gè)樣本。如果上市公司，其超過70%的關(guān)聯(lián)交易是和合資企業(yè)之間發(fā)生的，則將該樣本劃分到股權(quán)聯(lián)盟組，共得到了175個(gè)樣本。分別計(jì)算各組樣本的主要變量的平均值。所得數(shù)據(jù)結(jié)果如表5.4所示可以發(fā)現(xiàn)，兩組變量呈現(xiàn)出了明顯的差別。采用縱向一體化模式的樣本組中，其專用性投資水平明顯高于股權(quán)聯(lián)盟組的樣本企業(yè)，這也支持了交易成本理論的核心論述,專用性投資水平越高企業(yè)治理模式越接近一體化。并且縱向一體化組第一大股東持股比例高于股權(quán)聯(lián)盟組，這也說明了一股獨(dú)大和關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系。

（二）回歸結(jié)果分析

回歸過程分為3個(gè)階段進(jìn)行：第1步，對(duì)控制變量進(jìn)行回歸①；第2步，為了減少多種共線性的影響，對(duì)實(shí)驗(yàn)變量專用性投資和穩(wěn)定合作關(guān)系進(jìn)行中心化處理，這并不影響回歸系數(shù)的解釋意義[25]，然后將實(shí)驗(yàn)變量加入進(jìn)行回歸；第三部，加入專用性投資和縱向一體化（股權(quán)聯(lián)盟）的乘積項(xiàng)。回歸結(jié)果如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)在加入自變量和乘積項(xiàng)后，擬合優(yōu)度提高，說明專用性投資和縱向一體化（股權(quán)聯(lián)盟）以及它們的乘積項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生了顯著影響。

表2的結(jié)果顯示：在所有的回歸結(jié)果中，專用性投資的和企業(yè)績效之間的關(guān)系都不顯著。在模型Ⅰ-2中，專用性投資和縱向一體化的交互項(xiàng)的系數(shù)為正，但是并不顯著，這說明，采用縱向一體化作為專用性投資的治理模式，并不能顯著的提升企業(yè)的績效。而在模型Ⅱ-2中，專用性投資和縱向一體化的交互項(xiàng)的系數(shù)為正，并且在10%的水平上顯著。這表明，專用性投資水平越高，越多的采用股權(quán)聯(lián)盟模式治理模式可以顯著提升企業(yè)績效。假設(shè)H1和H2得到驗(yàn)證，這說明相比于縱向一體化，股權(quán)聯(lián)盟模式可以更加有效的治理專用性投資帶來的敲竹杠問題，促進(jìn)專用性投資發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。股權(quán)聯(lián)盟模式對(duì)專用性投資治理效率較高，而縱向一體化下的效率不佳。其原因可能在于兩方面：一方面，一體化的采用內(nèi)部控制所伴隨的高昂的成本抵消了其治理的收益；另一方面國內(nèi)上市公司和子公司以及母公司之間的關(guān)聯(lián)銷售存在隧道行為，關(guān)聯(lián)銷售是由于其他原因產(chǎn)生的，并非為治理專用性投資所采取之手段。

從控制變量的情況來看，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)績效有顯著影響，說明上市公司存在顯著的規(guī)模效應(yīng)。資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績效之間有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明資本杠桿的運(yùn)用并非是沒有成本的。企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長率和企業(yè)績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例和企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，我們執(zhí)行了如下敏感性檢驗(yàn)：（1）分別使用凈資產(chǎn)收益率和銷售利潤率作為企業(yè)業(yè)績指標(biāo)；（2）由于專用性投資對(duì)業(yè)績的影響可能會(huì)有滯后性，采用下一期的業(yè)績代替本年度的業(yè)績進(jìn)行回歸。上述回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異，基于上述敏感性分析，我們認(rèn)為前文的回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表2 ：回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%，5%，10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值, 模型中已經(jīng)控制了行業(yè)和年度因素。

五、研究結(jié)論與展望

本文探究了縱向一體化和股權(quán)聯(lián)盟兩種專用性投資治理模式的效率，并且利用2009-2011年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證。所得到的主要結(jié)論如下：伴隨著專用性投資水平的提高，更多的采用股權(quán)聯(lián)盟的治理安排，可以顯著提升企業(yè)績效；但是，隨著專用性投資水平的提高，更多的采用縱向一體化，并不能顯著提升企業(yè)績效。在存在專用性投資的條件下，將交易方納入統(tǒng)一所有權(quán)的企業(yè)之內(nèi)，不能有效治理專用性投資，難以將專用性投資的效應(yīng)從侵占轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造。這對(duì)企業(yè)實(shí)踐具有重要意義，企業(yè)在投入大量專用性投資的條件下，可以考慮與交易方建立股權(quán)合作關(guān)系，而不必將其完全納入一體化的懷抱，實(shí)現(xiàn)雖不為我所完全所有，但可為我所用。

當(dāng)然本文的研究也存在一些局限性，這也為后續(xù)研究提供了啟示：第一，混合治理模式存在多種形式，本文僅僅考慮了股權(quán)聯(lián)盟。除此之外，長期契約和非股權(quán)聯(lián)盟等其他形式的混合治理模式的治理效率如何？這值得我們進(jìn)一步的研究；第二，專用性投資是個(gè)多維度的變量，本文僅僅測量了其中一個(gè)維度專項(xiàng)專用性投資，對(duì)于其他維度的專用性投資，如，人力資本專用性投資和設(shè)備專用性投資等，結(jié)論是否有所差異，仍然需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。

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The Influence of Specific Assets Governance on Performance—Evidence Based on the Listed Companies in China

YU MAOJIAN

Although Transaction cost economics (TCE) has guided a variety of research on governance in the strategic management literature, it remains unclear whether these governance decisions affect firn performance. This article proposes that different governance structures will have different governance efficiencies for specific assets. The Equity Alliance is more efficient than vertical integration. Data from Chinese A share listed manufacturing firms during 2009-2011 provide support for our hypotheses that the increase in specific assets will increase the firm performance on equity alliance governance. These findings also have profound practical implications.

vertical integration; equity alliance; specific assets

F272.5

A

1008-472X(2014)07-0017-07

2014-04-24

上海高校青年教師培養(yǎng)資助計(jì)劃（slg12012）；上海理工大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)資助項(xiàng)目（13XSY12）

于茂薦（1969-），男，山東東阿人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院講師，管理學(xué)博士，主要從事企業(yè)間縱向合作研究。

本文推薦專家：

葛玉輝，上海理工大學(xué)，教授，研究方向：戰(zhàn)略管理、人力資源管理。

許學(xué)國，上海大學(xué)管理科學(xué)與工程系，教授，研究方向: 知識(shí)管理、戰(zhàn)略聯(lián)盟。