唱空者的邏輯

劉亮

中國(guó)經(jīng)過(guò)三十多年的高速發(fā)展，儼然已經(jīng)成為一個(gè)世界大國(guó)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，“中國(guó)崩潰論”不絕于耳。就在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩之際，唱空中國(guó)的論調(diào)又再度來(lái)襲，今年2月，“末日博士”努里爾·魯比尼曾表示新興市場(chǎng)國(guó)家“正從云端跌回現(xiàn)實(shí)”，中國(guó)將面臨著一些更加嚴(yán)峻的額外風(fēng)險(xiǎn)。

今年8月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；規(guī)模以上工業(yè)增加值增速回落2.1個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)財(cái)政收入增速下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)首次低于1萬(wàn)億元；外商直接投資下降了14%；新增貸款同比減少1.45%。適度下調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)以及現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，著實(shí)又讓一些海內(nèi)外人士對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不抱樂(lè)觀態(tài)度，繼續(xù)唱空。其理由是：

人口紅利和資源紅利推動(dòng)的外需導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)走到了盡頭。過(guò)去依賴的出口導(dǎo)向型、投資推動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式不可持續(xù)。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，外需萎縮出口陡降，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)短期內(nèi)難以擴(kuò)大，產(chǎn)能過(guò)剩矛盾凸顯，民間投資意愿銳減，國(guó)內(nèi)外的有效需求都無(wú)法支撐高增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的負(fù)面影響實(shí)施大規(guī)模刺激措施，在尋求經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)的過(guò)程中也積累了很多問(wèn)題，進(jìn)一步佐證了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的不可持續(xù)。

企業(yè)融資的高杠桿和金融體系的流動(dòng)性寬松難以維系。目前，中國(guó)工業(yè)企業(yè)盈利能力較低，因而日益依賴外部融資。隨著杠桿率的提高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)隨之上升，導(dǎo)致企業(yè)的借貸成本升高，從而進(jìn)一步制約利潤(rùn)率。過(guò)去幾年，為提振經(jīng)濟(jì)而進(jìn)行的大規(guī)模信貸擴(kuò)張政策以及缺乏監(jiān)管狀態(tài)下的影子銀行爆發(fā)式發(fā)展，加劇了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，并形成了金融體系的潛在壞賬。中央銀行減少流動(dòng)性供給，也導(dǎo)致整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)短期面臨很大壓力。在總量快速擴(kuò)張的同時(shí)，金融結(jié)構(gòu)也發(fā)生重大變革。在新的金融產(chǎn)品和融資模式作用下，非金融部門整體債務(wù)率、杠桿率攀升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)。

房地產(chǎn)增速放緩帶來(lái)的總需求萎縮與尊重市場(chǎng)的微刺激政策疊加。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游涉及水泥、鋼材、化工等，下游涉及家具、家電、裝修等產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)還與政府土地的出讓緊密相連，進(jìn)而影響到地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)所需的收入來(lái)源。金融系統(tǒng)中的抵押品多是房產(chǎn)，房?jī)r(jià)的下跌還可能引起金融動(dòng)蕩。同時(shí)，房地產(chǎn)投資增速放緩還會(huì)影響到大量的農(nóng)民工就業(yè)。政策微刺激主要圍繞增加投資、扶持小微企業(yè)和保障房貸三個(gè)方面。但財(cái)政收入放緩以及地方債務(wù)問(wèn)題也限制了可供刺激的空間。微刺激的資金來(lái)源主要依靠政府資金投入，拉動(dòng)民間投資效果甚微。貨幣政策定向?qū)捤桑m然適度緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響很小。

政府結(jié)構(gòu)性改革措施在短期內(nèi)會(huì)引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的局部陣痛。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變過(guò)程中，傳統(tǒng)過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率下降，而新興產(chǎn)業(yè)的培育和孵化仍需要時(shí)間，新的增長(zhǎng)方式的拉動(dòng)力還沒(méi)有形成，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛依然存在。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的前提下，結(jié)構(gòu)性改革意味著打破現(xiàn)有的資源分配制度，這無(wú)疑會(huì)遭到既得利益集團(tuán)的抵制進(jìn)而影響改革的效果。

因此，可以斷定，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然很大。而在政策上大規(guī)模刺激計(jì)劃極難再現(xiàn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整將通過(guò)改革和時(shí)間來(lái)逐步實(shí)現(xiàn)。倘若處理不好，未來(lái)幾年很可能面臨一場(chǎng)較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院博士后） □endprint