歐元區(qū)有限度量化寬松評析

黃少明

通縮風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為歐元區(qū)最大威脅。為了對抗長期低通脹風(fēng)險(xiǎn)，歐洲央行近期連續(xù)頒布出人意料的貨幣政策，最終推出量化寬松措施。由于買債規(guī)模偏小，除對中小企業(yè)貸款可能有較大刺激外，此次有限度量寬對推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，抵御通縮威脅效果成疑。

最新貨幣政策組合的內(nèi)容

近期，歐元區(qū)不斷下行的通脹數(shù)據(jù)不但引發(fā)金融市場的高度關(guān)注，同時(shí)也牽動(dòng)著歐洲央行理事會政策制定的神經(jīng)。

9月4日，歐洲央行在議息會議后公布，將三大主要利率再次全面下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。其中央行基準(zhǔn)利率，或主要再融資利率下調(diào)至0.05%，同時(shí)下調(diào)邊際貸款利率至0.30%，以及下調(diào)隔夜存款利率至-0.20%。此外，歐洲央行還將于10月開始實(shí)行資產(chǎn)抵押證券（ABS）購買計(jì)劃，以促進(jìn)信貸流動(dòng)。

這是繼今年6月以來，歐洲央行第二次推出出乎意料的一攬子貨幣政策。新貨幣政策內(nèi)容廣泛，包括減息，將央行基準(zhǔn)利率從0.25%下降至0.15%；破天荒把商業(yè)銀行準(zhǔn)備金利率即隔夜存款利率由此前的0降至-0.1%，使歐元區(qū)迎來負(fù)利率時(shí)代；同時(shí)，歐央行還提出三項(xiàng)前瞻性政策計(jì)劃，即結(jié)束證券市場計(jì)劃沖銷引入定向長期再融資操作（TLTRO）以及籌備資產(chǎn)抵押證券（ABS）購買計(jì)劃。新措施旨在壓低歐元匯率，提高通脹水平，推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

本來利率杠桿是歐洲央行最主要的貨幣政策工具，就是在國際金融危機(jī)和歐債危機(jī)最深重的時(shí)刻，歐洲央行也主要以利率杠桿及相關(guān)政策工具調(diào)節(jié)為主。然而自今年6月以來，在歐洲央行頒布的新貨幣政策中，除了繼續(xù)使用利率杠桿外，還增加了許多其他非傳統(tǒng)的貨幣政策工具，諸如取消證券市場計(jì)劃沖銷，啟動(dòng)資產(chǎn)抵押債券購買計(jì)劃等。這與歐洲央行一直以來的穩(wěn)健、保守貨幣政策傳統(tǒng)大相徑庭。究其原因，與歐元區(qū)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)局勢，尤其是通縮壓力密切相關(guān)。

今年第二季度以來，歐元區(qū)三大經(jīng)濟(jì)體再次相繼處于衰退邊緣。與此同時(shí)，歐元區(qū)的失業(yè)率仍高達(dá)11.5%，幾乎是美國的兩倍；而且不論公共部門或是私營企業(yè)，都出現(xiàn)債務(wù)上升的壓力。更為嚴(yán)重的是，歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（HICP）一路下滑。歐洲目前的通脹不但距離2%的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)，而且更讓人憂心歐洲是否真會步日本后塵，陷入通貨緊縮及經(jīng)濟(jì)衰退的長期停滯狀態(tài)。

為什么通脹

決定歐洲政策方向？

很明顯，低通脹已成為目前歐元區(qū)面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)，而抗通縮也就成為歐洲央行當(dāng)下最重要的任務(wù)。歐洲央行行長德拉吉最近在全球央行年會上表示將不惜一切代價(jià)避免通縮。歐洲央行在貨幣政策制定中，總是把通脹視為決定性因素，這是由歐元區(qū)貨幣政策的性質(zhì)決定的。

歐洲央行自成立以來就一直執(zhí)行明確的貨幣政策策略，其單一的政策目標(biāo)就是維護(hù)價(jià)格的穩(wěn)定。根據(jù)這一目標(biāo)，可以很清楚地推論，高于2%的通脹不符合歐洲央行首要目標(biāo)的界定；相反，較低的通脹，尤其是負(fù)通脹或通縮，也不符合價(jià)格穩(wěn)定的定義。

近年來，歐洲貨幣政策有兩個(gè)重要的現(xiàn)象值得注意。一是加強(qiáng)貨幣分析。實(shí)際生活中，貨幣分析時(shí)常會面臨挑戰(zhàn)，部分原因在于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家長期以來不重視貨幣數(shù)據(jù)，不重視貨幣供應(yīng)和需求關(guān)系的理論和實(shí)證研究，以及這些研究對價(jià)格決定的影響。在世界金融危機(jī)爆發(fā)前夕的2007年春季，面對過剩的貨幣供應(yīng)及嚴(yán)峻的前景，歐洲央行理事會決定強(qiáng)化貨幣分析。這一舉措有助加深對貨幣增長與通脹關(guān)系的理解，并強(qiáng)化了貨幣分析在貨幣政策制定中的重要性。

二是歐洲央行在應(yīng)對金融危機(jī)時(shí)引入了新的政策工具。金融危機(jī)和歐債危機(jī)使歐洲央行面臨前所未有的挑戰(zhàn)。2008年下半年，全球金融市場崩盤，危機(jī)開始向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長快速惡化并相互傳染。同世界其他主要中央銀行一樣，歐洲央行也一再下調(diào)基準(zhǔn)利率至歷史低位，并同時(shí)訴諸一系列非標(biāo)準(zhǔn)政策措施，以求維護(hù)物價(jià)和金融市場的穩(wěn)定，阻止危機(jī)向全球經(jīng)濟(jì)傳染擴(kuò)散。

在標(biāo)準(zhǔn)政策工具方面，歐洲央行大幅調(diào)減利率，在2008年10月至2009年5月短短7個(gè)月里，央行基準(zhǔn)利率共下調(diào)325個(gè)基點(diǎn)至1厘。與此同時(shí)，隨著市場緊張加劇，歐洲央行理事會決定采用大量被稱為“強(qiáng)化信貸支持”的非標(biāo)準(zhǔn)措施，以恢復(fù)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。這些非標(biāo)準(zhǔn)措施都被設(shè)計(jì)為短期性質(zhì)，在一定時(shí)期后自動(dòng)消失，其目的在于確保價(jià)格在中期內(nèi)持續(xù)穩(wěn)定。

2010年春，歐洲債務(wù)危機(jī)開始顯現(xiàn)，引發(fā)債券二級市場流動(dòng)性干涸。歐洲央行再次啟動(dòng)非標(biāo)準(zhǔn)措施，以保證市場的流動(dòng)性和深度。這些非標(biāo)準(zhǔn)政策是歐洲央行在特殊環(huán)境下所采取的特別措施，目的在于通過向資不抵債的銀行提供再融資，穩(wěn)定金融市場和金融體系，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和價(jià)格穩(wěn)定。然而這些非標(biāo)準(zhǔn)政策并未實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)的目標(biāo)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍然低迷，成為全球經(jīng)濟(jì)增長最薄弱的一環(huán)；價(jià)格水平節(jié)節(jié)下滑，通縮成為歐元區(qū)最大威脅。在此情況下，歐洲央行不得已求助于非常規(guī)措施，實(shí)施有限度的量化寬松政策。

歐元區(qū)下一步貨幣政策

指向何方？

歐洲央行此次推行的購債計(jì)劃，只包括資產(chǎn)抵押債券和擔(dān)保債券（CB），并不包括政府債券，因此它還不是一個(gè)全面的量化寬松，只能算是一個(gè)有限度的量化寬松。這個(gè)政策能否達(dá)到預(yù)定目的，即提振經(jīng)濟(jì)增長，抗御通縮風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上取決于央行能夠購買的資產(chǎn)規(guī)模和數(shù)量。

歐洲央行購債計(jì)劃，目的是向銀行體系注入新貸款，幫助企業(yè)，尤其是作為歐洲經(jīng)濟(jì)主體的中小企業(yè)更容易得到信貸。歐元區(qū)ABS是銀行推出的產(chǎn)品，它將按揭、汽車、企業(yè)以及信用卡貸款等資產(chǎn)重新包裝為資產(chǎn)擔(dān)保證券，再出售給投資基金、保險(xiǎn)公司、退休基金，甚至央行。而CB也是類似的證券產(chǎn)品，但因它有擔(dān)保，其最終責(zé)任與發(fā)行銀行的資產(chǎn)負(fù)債表相聯(lián)系，即使銀行出問題，CB的資產(chǎn)仍在。因此，它比ABS更為安全。

然而，這兩種資產(chǎn)的規(guī)模都較小。根據(jù)有關(guān)研究，歐盟資產(chǎn)證券化市場在2013年底的規(guī)模僅約為1.4萬億歐元，相當(dāng)于美國同類市場的五分之一，以及歐盟危機(jī)前的四分之一。而其中歐元區(qū)的資產(chǎn)證券化規(guī)模則為1.06萬億歐元，其中大部分約6100億歐元為住宅按揭債券（RMBS），而這已被排除在可購資產(chǎn)之外，真正從中小企貸款證券化而來的ABS市場規(guī)模只有1160億歐元。

很明顯，有關(guān)證券的供應(yīng)相對有限。德拉吉也曾承認(rèn)有關(guān)市場“相對較小”，但他并不愿意給出具體數(shù)量，只是表示購買ABS計(jì)劃并非常規(guī)舉措；鑒于ABS購買計(jì)劃的復(fù)雜性，現(xiàn)階段很難給出具體的購債數(shù)字。歐洲央行不愿說明ABS購買規(guī)模，可能是為了盡可能鼓勵(lì)市場發(fā)行ABS。此外，為了更好實(shí)施買債計(jì)劃，歐洲央行已經(jīng)對部分監(jiān)管規(guī)則作出修改，并將ABS購買項(xiàng)目定義為簡單、透明，以使購債計(jì)劃更為容易和規(guī)范。

國際金融危機(jī)以來，歐洲ABS市場幾乎陷入停頓，此次購債計(jì)劃毫無疑問將有助啟動(dòng)有關(guān)資產(chǎn)市場。而且，購債計(jì)劃實(shí)施的時(shí)間，正好與上次推出的TLTRO在9月啟動(dòng)時(shí)間相配合。首先，ABS購買計(jì)劃與TLTRO計(jì)劃同時(shí)執(zhí)行，將對歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表有較大影響，有分析認(rèn)為，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大的空間接近1萬億歐元。其次，兩項(xiàng)計(jì)劃同時(shí)執(zhí)行，進(jìn)一步強(qiáng)化TLTRO，加大貨幣投放力度，有助刺激銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大信貸。另外，歐元區(qū)寬松貨幣政策的實(shí)施加上美國退出政策效應(yīng)，也有助拉低歐元匯率。綜合而言，這些都無疑在一定程度上有助歐元區(qū)抵御通縮風(fēng)險(xiǎn)。

不過，由于歐洲央行購債規(guī)模畢竟太小，政策難以達(dá)到預(yù)想的效果。除了對中小企貸款可能有較明顯的刺激之外，ABS買債計(jì)劃在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，特別是提高通脹率方面，則難以樂觀。根據(jù)美國和日本的經(jīng)驗(yàn)，要對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)產(chǎn)生明顯影響，買債的規(guī)模就必須足夠大。美國三輪量寬累加已超過其GDP的20%；日本計(jì)劃的買債數(shù)量更是其GDP的27%以上，且日本央行在明年底前仍以每月7萬億日元規(guī)模買債，而資產(chǎn)類別則無所不包。以ABS這樣的買債性質(zhì)和規(guī)模，不足以改變目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)停滯、通脹偏低的局面。不過，有好過無。6月以來的新政策可為歐元區(qū)換得時(shí)間。對歐元區(qū)而言，現(xiàn)在最需要的是投資和消費(fèi)，而新政策則有助歐元區(qū)重拾和培育投資者和消費(fèi)者信心。

雖然ABS買債計(jì)劃只是有限度的量化寬松，不足以產(chǎn)生明顯的刺激效應(yīng)，但卻為未來打開了一扇窗。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲弱，歐元強(qiáng)勢未能從根本上扭轉(zhuǎn)，低通脹持續(xù)惡化，通縮迫在眉睫，歐洲央行在有需要采取進(jìn)一步的反危機(jī)措施時(shí)，就可較容易順勢轉(zhuǎn)向全面量化寬松。（作者單位：中銀香港） □endprint