企業(yè)融資成本為何難降—解析融資體系的結(jié)構(gòu)問題

黃鑫冬

債務(wù)累積是我國經(jīng)濟運行的頑疾，而資金成本則是穩(wěn)增長的攔路猛虎，債務(wù)高企和融資難已經(jīng)成為當前宏觀經(jīng)濟最大的糾結(jié)點。我國融資體系出現(xiàn)截然對立的現(xiàn)象，一方面是巨大的貨幣存量和新增融資，另一方面是持續(xù)高企的資金成本。融資體系的內(nèi)在矛盾決定我國始終處于融資短缺的狀態(tài)，融資市場結(jié)構(gòu)扭曲是我國債務(wù)循環(huán)面臨的最大問題。融資方式相當于融資體系的血管，我國存在明顯的“血栓癥”，導(dǎo)致資金供給過剩與不足格局并存。而融資投向過度依附政府信用和重資產(chǎn)行業(yè)，這種融資結(jié)構(gòu)決定了我國融資需求的剛性，導(dǎo)致我國融資成本難以下行。

融資主體缺乏財務(wù)硬約束

資金需求與成本之間存在內(nèi)在的穩(wěn)定機制。內(nèi)在穩(wěn)定機制發(fā)揮作用的前提條件在于，經(jīng)濟主體要存在明確的財務(wù)約束和理性選擇。然而，我國信用融資主要投向政府信用（如地方融資平臺和國有企業(yè)），因此微觀主體財務(wù)約束似乎難以滿足，融資主體對資金成本并不敏感。

地方政府存在明顯的財務(wù)軟約束

法律意義上講，地方政府不具備融資能力，因此地方政府往往通過設(shè)立平臺公司進行企業(yè)融資。然而，這一融資方式導(dǎo)致地方政府成為最缺乏約束的融資主體。一方面，地方政府以企業(yè)主體進行融資，因此財政預(yù)算對其沒有約束。另一方面，從市場角度看，地方政府融資是中央政府信用的延伸。法律意義上，我國只有中央政府信用，地方債務(wù)的投資者處于中央政府信用的保護之下。

近年來，地方政府融資并沒有受到應(yīng)有的約束，地方債務(wù)的擴張速度大幅超越中央政府，已經(jīng)成為財政擴張的主力。地方政府債務(wù)擴張不僅遠遠超過經(jīng)濟和中央債務(wù)，同時也遠遠超過總量債務(wù)的擴張速度。迅速擴張的地方政府債務(wù)，驅(qū)動總需求在短期內(nèi)明顯擴張，但是同樣沒法形成持續(xù)的增長動力。因此，為維持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，地方政府存在強大的融資剛性。審計報告披露，絕大部分地方政府債務(wù)投向無現(xiàn)金回流的行業(yè)，債務(wù)投向缺乏資金自生能力。唯有通過不斷的融資擴張和展期，地方債務(wù)循環(huán)才能夠得到延續(xù)。

綜上所述，地方政府財務(wù)軟約束體現(xiàn)在兩個方面。一是地方債務(wù)投向決定其投入產(chǎn)出比不匹配，無法實現(xiàn)資金的內(nèi)生循環(huán)；二是政府信用的內(nèi)在、商業(yè)信用的外表，導(dǎo)致地方債務(wù)擴張存在一定程度的失控。因此，為了維持自身的債務(wù)循環(huán)，穩(wěn)定轄內(nèi)經(jīng)濟和金融穩(wěn)定，地方政府融資需求存在顯著的剛性。一旦地方政府融資能力出現(xiàn)問題，勢必將直接導(dǎo)致總需求層面的明顯萎縮。

產(chǎn)業(yè)融資重規(guī)模輕盈利

企業(yè)融資主體中，國有企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。然而國有企業(yè)并不是典型的理性主體，其行為邏輯與市場規(guī)則存在明顯的差異?？己藱C制層面，國企對于規(guī)模的追求可能多于盈利；財務(wù)約束層面，國企對于負債來源具有較強的議價能力；企業(yè)責(zé)任層面，國企不僅要實現(xiàn)自身資產(chǎn)的保值增值，還要承擔(dān)穩(wěn)增長、促就業(yè)等宏觀責(zé)任。因此，國有企業(yè)對資金成本同樣不敏感。盈利能力下降階段，國企反而更傾向于負債。國企融資需求存在逆周期性，且缺乏內(nèi)在穩(wěn)定機制，從而導(dǎo)致國企融資存在明顯的剛性。

長期資金占用導(dǎo)致“存量吃增量”問題凸顯

財務(wù)約束的失效，資產(chǎn)擴張的盲目，導(dǎo)致我國的資金需求并非周轉(zhuǎn)性的，而是長時間的資金占用。而一旦融資存量難以有效盤活，那么“存量吃增量”的問題將加劇。信貸是成本相對較低的融資渠道。2009年以來，貸款加權(quán)成本占新增貸款的比重從10%上升到50%（圖1）。由于融資主體存在明顯的資金占用問題，因此有很大一部分新增融資被用于支付資金成本，無法為企業(yè)經(jīng)營提供資金。同時，銀行仍然是融資供給的絕對主體，因此企業(yè)承擔(dān)的融資成本最終體現(xiàn)為銀行的收益，并沒有留在實體經(jīng)濟之中，銀行利潤對實體利潤的擠占明顯（圖2）。

融資投放環(huán)節(jié)，資金成本對融資行為影響甚微；而流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，大量資金沉淀在強勢融資主體內(nèi)部。一方面，融資需求與成本之間內(nèi)在的穩(wěn)定機制無法發(fā)揮作用；另一方面，存量債務(wù)對新增融資形成明顯擠占。因此，微觀融資主體的特征決定資金需求存在較強的剛性，在資金供給穩(wěn)定的情況下，融資成本下行不易。

經(jīng)濟增長患上融資依賴癥

總需求仍然是宏觀調(diào)整的主要著眼點，而穩(wěn)投資仍然是穩(wěn)增長的重中之重。然而，房地產(chǎn)、基建占據(jù)我國固定資產(chǎn)投資的較大份額。穩(wěn)投資的關(guān)鍵就在于房地產(chǎn)、基建投資不能出現(xiàn)大幅下行，而房地產(chǎn)、基建的增長均依賴于融資的擴張，因此經(jīng)濟驅(qū)動力決定我國融資需求存在很強的慣性。

騎虎難下的總需求擴張

隨著人口“劉易斯拐點”的到來，我國經(jīng)濟增長的資源約束將逐步顯現(xiàn)。目前，已經(jīng)到了重新審視總需求擴張導(dǎo)向的階段。當前我國GDP構(gòu)成中，消費支出和資本形成各占半壁江山。盡管政府一直在強調(diào)擴大消費支出的占比，但改革開放以來，我國資本形成占比呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。2013年，消費支出占比為49.8%，而資本形成占比為47.8%。從總需求波動的角度看，資本形成是主要的波動來源，而消費支出增速變化則相對平緩。因此，穩(wěn)增長的核心在于穩(wěn)投資。然而，房地產(chǎn)、基建投資占比過高，意味著大量的資源投向一次性需求之中。有很大一部分固定資產(chǎn)投資未形成生產(chǎn)能力，因此不具備可持續(xù)增長的潛力。為實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)增長，還需要房地產(chǎn)和基建投資的持續(xù)擴張。

土地財政驅(qū)動總需求人為擴張

今年以來，穩(wěn)增長的呼聲不絕于耳。政府作為總需求的重要來源，勢必成為穩(wěn)增長的期待。然而，貨幣發(fā)行存量過巨，地方債務(wù)壓力沉重，同樣也是有目共睹的風(fēng)險。在貨幣政策遲遲不放水的情況下，中央財政發(fā)力的呼聲持續(xù)升溫。無風(fēng)險屬性以及發(fā)鈔權(quán)力，意味著中央政府擁有巨大的融資能力。然而，正因為政府融資存在失控的可能性，所以需要嚴格的預(yù)算制度約束其行為。2011年以來，我國宏觀調(diào)控始終維持積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)。盡管財政赤字有所擴張，但赤字率仍然在2%～3%的區(qū)間中徘徊。表面看，我國財政政策是審慎穩(wěn)健的。然而，若僅僅通過赤字規(guī)模判斷財政政策的松緊，那么將嚴重低估政府力量對總需求的刺激作用。至少有兩個力量是遠遠超越表觀財政赤字的，一是地方政府負債經(jīng)營，二是土地收入帶來的政府財力的增長。

地方政府對經(jīng)濟的刺激并不局限于舉債，土地收入也是政府擴張總需求的重要資金來源。在目前的經(jīng)濟體制下，房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為最大的財富創(chuàng)造和再分配載體。房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟增長的直接貢獻較小，但是對經(jīng)濟運行的影響巨大。近幾年來，土地出讓金對房地產(chǎn)投資的比值維持在50%的上下波動。土地成本的上行，必然導(dǎo)致房價的上升，而土地收入的迅速膨脹，為地方政府帶來巨額的資金來源。然而，土地收入和傳統(tǒng)財政收入的核心差別在于，財政收入主要源自生產(chǎn)，取之于民，用之于民；而土地收入則是無中生有的財富增值。因此，財政支出中唯有赤字體現(xiàn)為政府對總需求的增量刺激，而土地收入支出大部分可以看成增量的總需求擴張。

從對總需求的拉動看，土地財政的力量同樣明顯高于表觀的財政刺激力度。2009年以來，土地財政的規(guī)模是公共財政赤字的4倍左右，與地方債務(wù)增量大致相當。因此，土地財政和地方債務(wù)擴張才是積極財政政策的內(nèi)涵，而2010年以來兩者對經(jīng)濟的拉動規(guī)模在5萬億元左右。因此，我國財政對經(jīng)濟的支撐過于強大，以至宏觀經(jīng)濟對政策刺激的“毒癮”難以戒除。地方債務(wù)高企導(dǎo)致融資剛性，而土地財政的下行壓力將導(dǎo)致新增融資需求的上行，實體融資成本很難下行。

投資患上融資依賴癥

地方政府的擴張，導(dǎo)致我國經(jīng)濟持續(xù)高于潛在增速，經(jīng)濟增長患上投資依賴癥。然而，房地產(chǎn)、基建雙輪驅(qū)動的投資增長，導(dǎo)致投資患上融資依賴癥。從資金來源的角度看，房地產(chǎn)和基建投資對于國內(nèi)貸款的需求明顯高于工業(yè)。

房地產(chǎn)市場不可能長期脫離實體經(jīng)濟迅速發(fā)展。隨著潛在經(jīng)濟增速下行，必然出現(xiàn)減速的狀態(tài)。而基建投資則依賴不斷擴大的資金投入，這部分資金一方面來自賣地收入的增長，另一方面來自政府債務(wù)的擴張。在增長約束較弱的階段，房地產(chǎn)、基建是經(jīng)濟快速增長的雙輪驅(qū)動；而一旦增長約束顯現(xiàn)，房地產(chǎn)、基建、政府債務(wù)很可能將經(jīng)濟運行導(dǎo)入崩潰的惡性循環(huán)。但鑒于經(jīng)濟和社會的脆弱性，迅速去杠桿肯定不是短期調(diào)控的可選項，因此穩(wěn)增長始終是經(jīng)濟工作的重要內(nèi)容，前期總需求擴張模式處于騎虎難下的狀態(tài)。目前看，資金已經(jīng)成為傳統(tǒng)增長模式下率先枯竭的資源，因此融資成本已經(jīng)明顯上行。在可預(yù)見的未來，實體融資成本下降的可能性不大。

直接融資不力導(dǎo)致資金沉淀嚴重

實體融資投向決定了資金需求的剛性，唯有優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，才能從根本上改變資金成本易上難下的問題。而資金的二級市場方面，直接融資發(fā)展滯后，導(dǎo)致貨幣沉淀現(xiàn)象嚴重，由此導(dǎo)致巨大貨幣存量和資金成本高企并存的局面。

資金流轉(zhuǎn)不暢導(dǎo)致嚴重的貨幣沉淀

一級市場實現(xiàn)資金存量的擴張。理想狀態(tài)下，存量資金在經(jīng)濟主體之間不斷流轉(zhuǎn)，成為經(jīng)濟運行的潤滑劑。在資金供求雙方之間，需要金融中介進行資金的轉(zhuǎn)移。由于我國金融市場發(fā)展還相對滯后，金融機構(gòu)的資金中介職能并沒有得到充分體現(xiàn)。一級市場進行資金投放之后，這些資金很快會在銀行體系以定期存款的形式沉淀下來，而退出流通領(lǐng)域。因此，我國融資市場一邊呈現(xiàn)貨幣存量的大幅擴張，而另一邊卻又呈現(xiàn)資金的供不應(yīng)求。活期存款是實體經(jīng)濟行為的載體，而定期存款則表現(xiàn)為金融資產(chǎn)的配置。企業(yè)存款活期占比持續(xù)下降，意味著企業(yè)資金存在明顯的沉淀，并沒有進入流通領(lǐng)域。而居民活期存款占比相對平穩(wěn)，但維持在低位水平，意味著定期儲蓄存款依然是居民資產(chǎn)配置的主要方式。

二級市場的僵化是資金沉淀的主要原因，而直接融資發(fā)展的滯后則是二級市場僵化的直接原因。從上世紀90年代開始，我國金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，金融產(chǎn)品不斷豐富，債券市場規(guī)模迅速膨脹。表面上，我國直接融資正在迅速發(fā)展。然而，直接融資和間接融資的核心差異不在于產(chǎn)品形式，而在于是否導(dǎo)致存量資金的擴張。目前，銀行仍然是我國絕對主導(dǎo)的金融機構(gòu)，而嚴格意義上的金融中介功能卻發(fā)展滯后，導(dǎo)致資金二級市場的效率異常低下。債券市場上，銀行始終是最大的參與者，可見，盡管債券融資擁有直接融資的外在形式，但其實質(zhì)很大程度上仍然是間接融資。

貨幣沉淀導(dǎo)致資金成本順周期

目前我國資金缺乏高效的二級市場，過剩資金無法轉(zhuǎn)移到資金需求方手中，從而導(dǎo)致資金過剩與稀缺并存的局面。

金融體系無法實現(xiàn)資金的有效調(diào)配，貨幣流轉(zhuǎn)主要依賴實際的商業(yè)交易。商業(yè)交易作為貨幣流轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動，資金流轉(zhuǎn)效率將呈現(xiàn)明顯的順周期性。經(jīng)濟景氣上行，商業(yè)交易活躍，則貨幣流通速度加快；一旦經(jīng)濟下滑，那么貨幣流通速度將明顯下降。貨幣供應(yīng)量中，真正滿足交易性需求的是狹義貨幣。因此，我們用M1和M2的增速差來衡量貨幣活躍程度的變化。歷史上看，經(jīng)濟增長速度與貨幣活躍程度密切相關(guān)，房地產(chǎn)市場對貨幣活躍度存在顯著影響，房地產(chǎn)銷售、投資增速差與貨幣活躍度存在明顯的正向關(guān)系。

貨幣活躍度上行將提升資金的可得性，一方面壓低企業(yè)融資需求，另一方面提升資金的供給。穩(wěn)定的貨幣環(huán)境下，實體資金成本呈現(xiàn)明顯的順周期性。周期上行則資金成本下降，周期下行反而資金成本上行。因此，資金成本和債務(wù)循環(huán)存在加劇經(jīng)濟周期波動的傾向。

降低融資成本是循序漸進的過程

融資投向集中于政府信用和重資產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致融資需求存在明顯剛性。而直接融資發(fā)展滯后，導(dǎo)致資金成本具有明顯的順周期性。潛在經(jīng)濟增速下行的過程中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)運行狀況山河日下，資金效率持續(xù)下降，融資成本自然面臨上行壓力。降低融資成本的“國十條”，從各個角度尋找資金成本高企的癥結(jié)。然而，這一金融現(xiàn)象具有深層次的實體原因，因此政策目標的實現(xiàn)是循序漸進的過程。

“國十條”客觀全面地看待融資成本高企

“國十條”開宗明義地指出，“當前企業(yè)融資成本高的成因是多方面的，既有宏觀經(jīng)濟因素又有微觀運行問題，既有實體經(jīng)濟因素又有金融問題，既有長期因素又有短期因素，解決這一問題的根本出路在于全面深化改革，多措施并舉，標本兼治，重在治本。”

“國十條”具體舉措則主要著眼于近期短板部門和市場摩擦的化解。十項舉措中，有四項直接針對小微和三農(nóng)進行供給支持，主要手段包括優(yōu)化小微企業(yè)信貸審批、特色金融機構(gòu)設(shè)立、股權(quán)和債券市場發(fā)展以及信貸保險產(chǎn)品等。這些舉措與前期定向降準和再貸款具有相同的政策目標，但主要的實施者從央行轉(zhuǎn)移到銀證保三大監(jiān)管機構(gòu)。規(guī)范市場秩序，減少市場摩擦是政府降低企業(yè)融資成本的重要舉措。通過遏制變相攬儲，抑制機構(gòu)籌資成本的不合理上升。通過清理不必要的資金投放環(huán)節(jié)，避免資金成本層層加碼，降低資金使用者成本。通過清理不合理收費，直接減輕融資者負擔(dān)。

“國十條”最后提出，“從中長期看，解決企業(yè)融資成本高的問題要依靠推進改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的治本之策，通過轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、形成財務(wù)硬約束和發(fā)展股本融資來降低杠桿率，消除結(jié)構(gòu)性扭曲。圍繞使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，繼續(xù)深化政府職能轉(zhuǎn)變，推進國有企業(yè)改革和財稅改革，簡政放權(quán)，打破壟斷，硬化融資主體財務(wù)約束，提高資金使用效率。落實對小微企業(yè)的稅收支持政策，切實增強小微企業(yè)核心競爭力和盈利能力。引導(dǎo)小微企業(yè)健全自身財務(wù)制度，提高經(jīng)營管理水平?！边@些表述與前文分析的融資體系困境不謀而合，也意味著決策層對于當前融資問題的認識是客觀全面的。因此，降低融資成本將是一個漫長的循序漸進的過程，而非用單純貨幣寬松來解決問題。

“國十條”的啟示和后續(xù)政策的猜想

提及降低社會融資成本，貨幣政策的全面放松是自然而然的推斷。然而正如我們對融資體系結(jié)構(gòu)性問題的分析，政府信用的深度介入，導(dǎo)致我國資金需求類似于“無底洞”。貨幣放松往往轉(zhuǎn)化為財政的擴張，從而導(dǎo)致總需求的虛腫。因此，當前貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松，只會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性問題更加突出，是一種殺雞取卵的做法。我們?nèi)匀徽J為貨幣政策將維持“總量穩(wěn)定，定向?qū)捤伞钡幕{(diào)。目前決策層希望化解的是中小企業(yè)融資難的問題。因此，“國十條”的很多舉措都與此相關(guān)，而近期的貨幣政策微調(diào)也在向弱勢和短板領(lǐng)域傾斜。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)在一定程度上滿足了實體資金的需求。然而，隨著監(jiān)管套利行為的不斷加碼，金融機構(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對資金面的擾動已經(jīng)從銀行間傳導(dǎo)至實體。2011年以來，隨著貸存比壓力的加大，商業(yè)銀行季末攬儲的規(guī)模越來越大，存款規(guī)模呈現(xiàn)季節(jié)性的大幅波動（圖3）。商業(yè)銀行資產(chǎn)負債的進出表是主要手段，而理財?shù)葮I(yè)務(wù)是主要載體。理財同業(yè)業(yè)務(wù)的大幅擴張，導(dǎo)致銀行間資金調(diào)配能力的下降，從而引發(fā)2013年年中的錢荒以及下半年的資金緊張。2014年以來，金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新進入新的階段，資產(chǎn)規(guī)模的波動有所收斂，然而存款的波動反而更加劇烈（圖4）。其中原因在于存款結(jié)構(gòu)，特別是非銀同業(yè)存款的大幅波動。一般存款波動幅度的加劇，一方面導(dǎo)致超儲規(guī)模的明顯波動，另一方面通過貸存比直接對實體融資需求造成影響。因此，未來進一步規(guī)范同業(yè)理財業(yè)務(wù)，將是化解市場摩擦的重要內(nèi)容。而取消不合理的監(jiān)管指標，將從根源上避免不必要的金融市場波動。

要在根本上解決企業(yè)融資成本高的問題，還要從目前融資體系的結(jié)構(gòu)性問題下手。正如前文所述，我國融資體系的結(jié)構(gòu)問題體現(xiàn)在兩個方面，一是融資投向過度依賴政府信用，二是直接融資發(fā)展過于滯后。因此，中長期問題的解決確實有賴于全面深化改革。財稅體制和國有企業(yè)改革，需要強化政府信用的財務(wù)硬約束，從根本上改善我國融資體系的健康度。發(fā)展直接融資，提升資金流轉(zhuǎn)效率；發(fā)展股權(quán)融資，降低企業(yè)杠桿。這些金融市場改革的舉措將逐步挖掘存量貨幣潛力，有效緩解資金供給緊張和債務(wù)杠桿過高的問題。

（作者單位：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心）