對我國證券市場價值投資策略的初探

蘇婷　蘇嬙

摘要：在現(xiàn)在證券投資領(lǐng)域中，價值投資策略以其獨(dú)特的投資方法和超額投資回報成為證券市場的一項主流投資策略。文章從價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展、實踐效應(yīng)、在中國證券市場的適用性三方面進(jìn)行分析，旨在幫助我們更為深刻地理解現(xiàn)代價值投資理念。

關(guān)鍵詞：價值投資；安全邊際；證券市場；適用性

價值投資，其核心思想是：以對影響證券投資的經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，利用某種方法測出股票的“內(nèi)在價值”，然后與該股票的市場價值比較，讓投資人做出是否投資該股票的投資策略。價值投資認(rèn)為上市公司的內(nèi)在價值與股票價格會有所背離，股票價格圍繞內(nèi)在價值這個穩(wěn)定點(diǎn)上下波動，且股票價格長期看來有向內(nèi)在價值回歸的趨勢；其內(nèi)在價值決定于經(jīng)營管理等基本面因素，股票價格則決定于股市資金的供需情況，在不同的決定因素下，內(nèi)在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”，即當(dāng)股票價格低于或者高于內(nèi)在價值即股票被低估或者高估時，就出現(xiàn)了投資機(jī)會。

一、價值投資策略的產(chǎn)生

最早對價值投資理論進(jìn)行研究的學(xué)者是馬克思，他認(rèn)為，股票價格會隨他們索取的收益大小和可靠程度而變化，同時股票價格由預(yù)期收入決定，因此又具有投機(jī)的性質(zhì)。在馬克思研究的基礎(chǔ)上一些西方學(xué)者作了進(jìn)一步的研究。美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。他認(rèn)為，長期而言，股票的價格取決于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)所創(chuàng)造的利潤，并與其保持一致，而短期價格卻會受到各種因素影響而波動，盡管金融資產(chǎn)價格波動很大，但其基礎(chǔ)價值穩(wěn)定且可測量。1961年，莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策與公司價值無關(guān)的MM理論。該理論認(rèn)為在嚴(yán)格假設(shè)條件下，股利政策不會對企業(yè)的價值和股票價格產(chǎn)生任何影響，一個公司的股票價格完全是由其投資決策所決定的獲利能力決定的。MM 理論框架是現(xiàn)代價值評估的思想源泉，它促進(jìn)現(xiàn)代價值評估理論的蓬勃發(fā)展。在這一基礎(chǔ)上，人們經(jīng)過大量的研究和論證，最終確立了決定股價的一個基本的變量——自由現(xiàn)金流，并由此提出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買入證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額—安全邊際越大投資風(fēng)險就越小。預(yù)期收益就越高。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實本質(zhì)是選擇買入被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。

《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機(jī)。此時，通過大量收集上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。

二、價值投資策略的適用條件

（一）投資對象的長期性和業(yè)績的優(yōu)良性

價值分析非常注重對公司以往的數(shù)據(jù)分析。價值投資是建立在可靠的數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上的。沒有這些，將無法拿出有效的證據(jù)來估算企業(yè)的價值。由于價值投資具有優(yōu)化配置證券市場資源的功能，業(yè)績優(yōu)良公司的股票總是能夠獲得更多投資者的青睞，而那些業(yè)績差的公司的股票則很少有人問津。所以資金總是更多地流向那些業(yè)績優(yōu)良的公司。這樣能使投資者在股市中獲得穩(wěn)健收益的同時。合理降低投資風(fēng)險。

（二）參照物選擇的穩(wěn)定性

同等投資環(huán)境下，對不同投資工具的效果進(jìn)行橫向比較，使投資收益最大化。投資債券的收益率要高于銀行利率。投資股票的收益率應(yīng)該高于同時期的債券的收益率。

（三）市場的有效性

市場價格能夠充分反映所有信息。時間越長反映的信息越充分、準(zhǔn)確。完全的市場化操作這是整個價值投資策略成立的基礎(chǔ)。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格，才能保證價值和價格的關(guān)系得以體現(xiàn)和發(fā)揮。否則，價格體現(xiàn)價值的能力將受到限制，價格偏離之后向價值回歸的趨勢將發(fā)生變化。

（四）投資者的理性

進(jìn)行價值投資，需要投資者非常理性。理性投資者要能做到以下幾點(diǎn)：首先，能正確處理風(fēng)險與收益的關(guān)系。在承擔(dān)風(fēng)險的前提下爭取較好的收益。其次，要看大勢，不要盲目追漲殺跌。看清經(jīng)濟(jì)大勢是理性投資者的基本要求。最后，把企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、成長潛力作為投資決策的主要依據(jù)，注重研究企業(yè)的經(jīng)營情況。

三、價值成長投資策略適用性分析

（一）中國證券市場概況

中國股票市場發(fā)展至今僅有近20年的時間，與發(fā)達(dá)國家股票市場相比，市場制度不夠完善，金融市場自由化程度不高，國家干預(yù)力度大，中國證券市場尤其是股票市場呈現(xiàn)出明顯的“政策市”的特點(diǎn)，政策上的利好、利空消息對股市常產(chǎn)生較大影響，削弱了股票市場價值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能，降低了市場的有效性。

（二）價值成長投資策略在中國證券市場的可行性分析

價值成長投資策略的實施需要具備的以下條件：第一，投資對象的長期性和業(yè)績的優(yōu)良性。價值分析是建立在可靠的數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上的。目前國內(nèi)的上市公司中業(yè)績優(yōu)良、信息公開并且具有良好發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)并不多，披露的信息來源也并不可靠，很大程度還存在人為操縱信息的現(xiàn)象，所以實施價值成長投資策略沒有現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。第二，有效市場的存在。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格，才能保證價值和價格的關(guān)系得以體現(xiàn)和發(fā)揮，而中國市場乃是弱勢有效的市場，進(jìn)行價值投資不存在市場基礎(chǔ)。第三，理性的投資群體。投資者應(yīng)當(dāng)把企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、成長潛力作為主要依據(jù)，正確看待收益和風(fēng)險，而不是盲目“追漲殺跌”。而中國短期投資者居多，并多數(shù)缺乏證券投資的知識和投資技巧，具有急功近利的傾向。并且上市公司每年分配股利較少，沒有形成促使投資者長期持有的激勵。第四，機(jī)構(gòu)投資者參與。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場的重要主體。我國資本市場企業(yè)主體殘缺表現(xiàn)在投資主體主要是個人，其投資質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。

綜上所述，價值成長投資雖然比短期投機(jī)更為理性，但是在中國卻缺少了現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)、市場和主體基礎(chǔ)，至少在目前是不太適用的投資方式。

四、價值投資策略在中國證券市場的適用性

根據(jù)價值投資理論，股票的價格圍繞其價值上下波動，其內(nèi)在價值又決定于經(jīng)營管理等基本面因素，因此從理論上而言，股票價格與每股凈資產(chǎn)，扣除非正常損益后每股凈收益，每股經(jīng)營現(xiàn)金流等變量有一定的相關(guān)性。但中國證券市場的實際來看，卻并非如此，股票價格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值，我們用相關(guān)的估值理論對企業(yè)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)墓乐低环聦崱?/p>

價值投資者以分享企業(yè)業(yè)績成長的收益為主，投資業(yè)績較為固定，一般在20%～30%之間，機(jī)會好的時候能達(dá)到50%～60%。但一些所謂的投資高手，通過運(yùn)作一些主題、概念和個股，其建立在欺詐綿羊散戶基礎(chǔ)上的收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價值投資的收益率。當(dāng)然，并不是所有的非價值投資者都在欺詐綿羊散戶，但在價值投資與欺詐暴利之間，存在很多灰色中間地帶，行業(yè)輪動、波段操作、跟莊做莊、內(nèi)幕消息，其收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價值投資。所以，很多人在控制風(fēng)險的前提下，傾向選擇更高資本回報的投資策略。

中小投資者和機(jī)構(gòu)作為證券市場的投資主體，其獲利能力差別很大。中國的中小投資者具有時間有限、資金有限和流動性大的特點(diǎn)。中小投資者大部分都不是專業(yè)的投資人，搜集信息的成本得不到應(yīng)有的回報，收集上市公司的信息不夠充分，分析信息也有一定的困難。而機(jī)構(gòu)投資者都是專業(yè)的，也有專門的投資調(diào)查隊伍，可以在第一時間獲得上市公司的經(jīng)營信息資料，防止公開資料產(chǎn)生虛假。加上機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)的投資人，可以準(zhǔn)確的分析判斷出所收集到的信息。但參與股市的投資者關(guān)注的最多的還是股價的起伏，往往會忽視股票的內(nèi)在價值。有些機(jī)構(gòu)投資者即使宣稱價值投資，在投資行為上還是實行頻繁的買進(jìn)賣出，完全和價值投資的方向背離了。從1990年中國股市建立以來，證券市場的投機(jī)者要大大多于投資者。盡管股市已經(jīng)大幅上漲，但是仍然有很多的參與者積極的買入，完全忽視了市場風(fēng)險巨大、市盈率偏高這一現(xiàn)實。股市高位反轉(zhuǎn)下跌以后，投資者買入的股票大跌，造成了巨大的損失。而形成鮮明對比的是，市場在大幅下跌之后市盈率回落到正常水平，投資者沒有認(rèn)識到這點(diǎn)而繼續(xù)賣出。由此可以看出中國股市投機(jī)氛圍過于濃厚。

現(xiàn)階段我國股票市場存在著不少問題，更盛行的是“價值投機(jī)”，一種被異化的價值投資理念，但并不意味著真正的價值投資理念就失去了生命力。首先，我們可以欣喜地看到，例如我國目前股權(quán)分置這樣制度完善的改革已經(jīng)完成，正如其他新興證券市場逐步從不規(guī)范走向規(guī)范一樣，隨著中國證券市場法律法規(guī)的不斷完善，證券市場監(jiān)管體系的建立，中國證券市場也會逐步走向規(guī)范和成熟。其次，虛假信息的危害并不能讓完全抑制價值投資理念的發(fā)揮。格雷厄姆創(chuàng)造價值投資的年代與目前中國證券市場的現(xiàn)狀有很多相似之處。格雷厄姆在很多文章里指出，當(dāng)時美國證券市場中存在大量過度投機(jī)、操縱股價、內(nèi)幕交易和虛假信息等現(xiàn)象，人們對待投機(jī)的態(tài)度也不正確，而且證券界所堅持的倫理道德亦需要修正，但他的價值投資理念仍然取得了巨大成功。價值分析理念不但要求分析者對公開信息做出分析，同時還提倡對公司的調(diào)研考察。其三，我國股票市場雖然“價值稀缺”，但并不意味著沒有具有“價值”的股票，而且隨著廣大上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級、市場資源進(jìn)一步的整合，以及股票市場擴(kuò)容增，添新生有潛力的股票等各種積極因素，將使得我國在未來中會出現(xiàn)越來越多的更有價值。

五、價值投資策略的實踐效應(yīng)

價值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90%的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機(jī)會成本也較大。

另外，在買入證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標(biāo)公式：K=增長率/市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。

六、結(jié)語

長期看來，基本面因素從邏輯上決定了證券價值與價格趨于同一性，而投資者心理因素方面的原因又造成了證券價格短期非理性波動，證券長期的價值回歸與短期價格波動為價值投資者提供了套利的可能。由于我國證券市場起步較晚，發(fā)展還不夠成熟， 中國的證券市場沒有遵循真正意義上的價值投資理念。價值投資作為有持久生命力的價值理論，在中國才剛剛興起，隨著我國證券市場相關(guān)制度的建立和完善及投資者的進(jìn)一步壯大，價值投資理念將勢必成為我國股市主流理念，這也是中國股市健康發(fā)展的方向。

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