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    債市回歸基本面

    2014-10-17 17:22:10安進京
    債券 2014年9期
    關鍵詞:投債人民銀行收益率

    安進京

    今年8月至9月中上旬的債市充滿“糾結”二字:宏觀數(shù)據(jù)令人失望的表現(xiàn)與政府穩(wěn)增長目標的明確令人糾結;貨幣金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳與人民銀行穩(wěn)字當頭的政策力度令人糾結;收益率曲線欲下又止、欲上又難的走勢令人糾結;發(fā)債機構逢低增發(fā)、遇高縮量令投資人糾結。而吾等交易員在各種糾結迷茫中只能開展小波段操作,以短平快取勝,雖前路迷途但總歸風險可控,倒也自得其樂。

    8月以來,收益率曲線整體呈現(xiàn)“W”走勢,可謂對稱,令人不禁感嘆,債券市場似乎也追求幾何學的美感,力求形態(tài)的完美可人。曲線形態(tài)明顯平坦化,源于資金面的擾動抬高了中短期品種的收益率中樞。分品種來看,國債收益率曲線整體小幅上行,其他品種則是“蹺蹺板”行情,即中短端收益率曲線上行,長端收益率曲線下行。

    收益率曲線在這期間的走勢大致為三個階段,先是震蕩后快速下行,然后企穩(wěn)回升后再次下行,最后在8月末資金收緊后有所反彈。

    第一階段,8月初至15日左右,收益率曲線震蕩后快速下行。月初,7月宏觀數(shù)據(jù)的不佳表現(xiàn)及寬松的資金面激發(fā)了機構的做多情緒,無奈一級市場巨量債券供給使得多頭受阻,收益率曲線處于震蕩行情。說來也巧,發(fā)債機構有時也喜歡扎堆湊熱鬧,這往往造成階段性的供需失衡,助長收益率曲線超調。

    8-9日,7月進出口數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)陸續(xù)公布,其中出口改善較大,進口惡化,通脹基本符合預期,對市場影響有限。

    11日,人民銀行本應公布的7月貨幣金融數(shù)據(jù)并未如期而至,這給了市場無限的遐想,使得賣盤機構逐漸增多。加之期間1-7月全國財政收支情況公布,支出增速大大高于收入增速,顯示穩(wěn)增長仍在繼續(xù),收益率曲線依然堅挺如初。

    千呼萬喚始出來,猶抱琵琶半遮面。8月13日,人民銀行終于一氣公布了7月貨幣金融數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù),但戲劇性的是,數(shù)據(jù)比我們擔心的還要差,尤其是信貸、M2和社融數(shù)據(jù)奇差無比,于是,多空雙方使出渾身解數(shù)尋找有利于自己觀點的解釋,但不管怎樣收益率曲線還是掉頭向下,市場皆大歡喜。

    期間雖然面臨人民銀行連續(xù)小幅凈回籠、一級市場天量供給以及IPO(首次公開募股)資金凍結等不利因素,但市場終究回歸基本面。值得一提的是,國務院對貨幣金融數(shù)據(jù)似乎也非常不滿,再度提出要降低企業(yè)融資成本,無形中給人民銀行制定了行動路線,當周公開市場隨即實現(xiàn)凈投放。這大大鼓舞了市場的熱情,給了收益率曲線下行充足的理由。

    第二階段,8月16日至月底,收益率曲線觸底反彈后再度下行。受臨近月末以及IPO凍結資金影響,回購利率有所上行,加之一級市場債券供給量依然較大,收益率曲線有所反彈,但走勢略顯糾結,并不痛快。

    18日當周,金融債、國債、地方債集中標售,這也是收益率曲線下行階段發(fā)債機構市場化運作的正常表現(xiàn),同時,證監(jiān)會繼續(xù)發(fā)布今年第三批IPO名單,使市場對資金面形成不良預期,這都限制了收益率曲線繼續(xù)下行的速度和空間。理性的交易員此時應該臨陣不亂,保留彈藥等待收益率曲線的階段性反彈,筆者即是其中一員。

    21日,匯豐銀行如期公布了8月制造業(yè)PMI初值,數(shù)據(jù)表現(xiàn)繼續(xù)欠佳,創(chuàng)出近三個月新低,經(jīng)濟回升力度受到嚴重質疑,宏觀數(shù)據(jù)延續(xù)小幅下行趨勢逐漸成共識。但全天收益率曲線先抑后揚,下行動能乏力,市場謹慎心態(tài)漸起,我們等待的收益率曲線反彈或許已經(jīng)悄悄來臨。

    隨著月末及IPO的臨近,資金需求驟然增加,人民銀行審時度勢,調控主動靈活迅速,力?;刭徖势椒€(wěn):首先實現(xiàn)公開市場凈投放以平滑流動性,隨后進行國庫現(xiàn)金招標滿足部分機構考核需求,最后繼續(xù)定向調控,差別化下調再貸款利率,更加堅定了市場對資金面穩(wěn)定性的信心。同時,政策性銀行也很配合,主動減少或取消發(fā)行計劃,債券供給大幅縮量,緩解了市場供需缺口。在多重利多因素鼓舞下,市場成交活躍,收益率曲線再下一城,完成了強弩之末的最后表現(xiàn)。

    第三階段,8月底至9月中上旬,收益率曲線觸底反彈后小幅下行。28日人民銀行進行小量正回購,并開展600億元三個月國庫現(xiàn)金招標,使得當周公開市場凈投放1050億元,給予市場些許溫暖與關懷。無奈IPO凍結資金接近萬億元,資金需求旺盛使得回購利率階段性沖高。而1-7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增幅有所提高,也在一定程度上刺痛了多頭,收益率曲線開始掉頭向上,筆者心中竊喜,苦等的那一刻或許已經(jīng)如約而至。

    9月3日,中采非制造業(yè)PMI指數(shù)有所反彈,匯豐服務業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)出17個月新高,四大行月末突擊放貸超千億元,使得市場預期全月新增信貸超過7000億元,上證綜指上漲1%,創(chuàng)15個月新高。上述多重利空因素如“冰桶挑戰(zhàn)”般給市場熱情降了溫,對機構信心造成嚴重創(chuàng)傷,利率互換買方首先發(fā)力,帶動收益率曲線大幅上行,長端利率債收益率曲線亦不甘落后。筆者默念:階段性買點來了。

    4日公開市場正回購依然如故,但全周總算實現(xiàn)小幅凈投放,也算為歡樂祥和的中秋節(jié)添了朵小花。周五為節(jié)前最后一個交易日,按照慣例,大節(jié)前市場本應平淡無奇,但開行、口行仍然“加班加點”發(fā)債,表現(xiàn)出異于常人的敬業(yè)精神,令吾等思鄉(xiāng)心切、無心戀戰(zhàn)者好生煩躁,結果當然是草草了事。但事后看,當天的投資必定換來節(jié)后的收益,痛快。

    每逢佳節(jié)倍思親,中秋本是團圓時,正可謂“滿月飛明鏡,歸心折大刀”。雖說年年中秋年年過,就像債市走勢般有種輪回感,但每年心境與感悟確有不同。

    假期歸來,市場如故,糾結猶存。11日公布的8月份通脹數(shù)據(jù)小幅低于市場預期,利率互換小幅下行,債券市場似乎矜持依舊,因擔心周末宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)。13日,既是周末,又是公布宏觀數(shù)據(jù)之時,結果令市場大跌眼鏡,貨幣金融數(shù)據(jù)依然下行,存貸款、M2及社融增速不斷走低,工業(yè)增加值同比增速創(chuàng)出2009年以來新低,投資、消費、財政收入均小幅下行。整體來看,經(jīng)濟企穩(wěn)回升仍不牢固,收益率曲線仍有下行空間,但在貨幣政策不會大規(guī)模寬松的情況下,下行空間應該有限,需重點關注后期穩(wěn)增長政策出臺的節(jié)奏和力度。

    如果有人問年初以來債券市場中表現(xiàn)最好的品種是什么,市場人士無疑會異口同聲回答:城投債。確實,城投債市場延續(xù)了年初以來凌厲之走勢,其收益率曲線猶如浪子般獨自遠去卻毫無回頭之意。經(jīng)歷了去年的市場大跌后,城投債有一種咸魚翻身、一夜暴富的韻味。不過這就是市場,前期唯恐避之不及的事物轉瞬間就令人趨之若鶩,投資者不禁感嘆三十年河東三十年河西之命運輪回。不過,個人認為,雖然當前城投債獲得了“準國債”待遇,享受了政府背書,可謂身披御賜黃馬褂,且地方政府債對城投債的替代也得有個過程,但發(fā)行主體風險等級不斷下沉,機構需求不確定性猶存,未來估值風險、流動性風險甚至個別違約風險猶在,以及未來地方政府土地財政收入的可持續(xù)性問題,這都將在一定程度上改變現(xiàn)有的投資交易模式,影響城投債的需求。

    “漲無可漲必跌,跌無可跌必漲”。市場永遠處于波動之中,符合矛盾對立統(tǒng)一的原則,這也正是市場的魅力所在,亦是吾等債市人與其結緣之故。用一句時髦的話說,她就像我們的小蘋果,怎么愛她都不嫌多,不論漲跌如何,總能點亮我們生命的火。但是,市場的走勢與輪回看似相同卻蘊含它意,需要我們不斷認識她、了解她、猜測她。

    后期來看,在貨幣政策不會大規(guī)模放松、保增長政策有可能加碼、經(jīng)濟增長目標定要實現(xiàn)的大背景下,筆者仍然維持市場震蕩走勢判斷,收益率曲線大幅上行或下行空間均不大,收益率曲線曲線平坦化后將伴隨著陡峭化下行。

    跨過9月,我們將迎來本年度最后一個長假。但季末對市場應該是個考驗,或許,也是下一個輪回的開始。

    作者單位:中國農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部

    責任編輯:廖雯雯 孫惠玲

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