投資者關(guān)注與IPO抑價研究

王 冰，尤 晨

（1.福州大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建 福州 350116；2.福建江夏學(xué)院 會計學(xué)院，福建 福州 350108；3.閩南師范大學(xué) 管理科學(xué)系，福建 漳州 363000）

IPO抑價是指首次公開發(fā)行的股票上市當天市場價遠高于其發(fā)行價，一級市場的投資者獲得較高超額收益的現(xiàn)象。IPO抑價在許多國家都比較普遍，成為各國學(xué)者研究的熱點。Jay R.Ritter（2011）統(tǒng)計了世界各國的IPO抑價，英美等國的抑價程度只有16%左右，中國IPO抑價很高，1990年至2010年期間平均為137.4%[1]。我們利用同花順iFinD的數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在市場條件較差的2012年（這一年上證綜指和深圳成指漲幅分別只有3.17%和2.22%），新上市的154家公司平均IPO抑價達26.17%，最高的浙江世寶IPO抑價更高達626.74%。

高抑價引起了監(jiān)管層和學(xué)者們的高度關(guān)注，監(jiān)管層采取了包括上市當天限制漲幅、允許老股轉(zhuǎn)讓和加快注冊制改革等一系列措施和方案來抑制新股上市首日的爆炒；學(xué)者們則從多種角度來解釋IPO抑價的原因。經(jīng)過多年理論和實務(wù)界的努力，中國IPO抑價已有所緩解，但仍不理想，本文利用投資者關(guān)注來研究IPO抑價，試圖尋找到IPO抑價的直接原因和前導(dǎo)性衡量變量，為這一研究領(lǐng)域提供新的視角。

一、文獻述評

（一）傳統(tǒng)IPO抑價的解釋

Balvers（1988）研究發(fā)現(xiàn)聲譽好的承銷商有助于減少信息不對稱，IPO抑價會降低[2]。Grinblatt和Hwang（1989）提出了信號理論，認為優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人為了未來吸引更多的投資者的羊群行為，傾向于抑價發(fā)行[3]。胡丹等（2013）研究了上市前審計與IPO抑價的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)IPO抑價隨著上市前審計質(zhì)量的提高而顯著增加，他們認為審計發(fā)揮了公司內(nèi)在價值的信號作用[4]。翁宵暐等（2014）研究了民營企業(yè)的IPO抑價，認為家族成員管理公司能向市場傳遞內(nèi)在價值的信息，減少了信息不對稱，降低了IPO抑價[5]。蔣順才等（2006）實證研究了中國滬深兩市1991至2005年的IPO數(shù)據(jù)，認為制度變遷和市場環(huán)境是IPO抑價的主因，不確定性和投行聲譽的影響較弱[6]。Lihui Tian（2011）研究了1992年至2004年IPO數(shù)據(jù)，認為中國的IPO抑價非常高的原因是由于政府價格管制和對新股發(fā)行上市的供給控制[7]。Hui Ling Lin等（2013）研究認為不同國家的不同的法律風(fēng)險因素能夠部分的解釋各國IPO抑價高低的原因[8]。Bruce等（2013）研究發(fā)現(xiàn)IOP抑價會受各國不同文化的影響，權(quán)力距離大和長期導(dǎo)向性文化產(chǎn)生更大的IPO抑價[9]。Mary和Richard（2012）研究了IPO的各種詢價方式，認為荷蘭式詢價方式的拍賣過程會引致更低的IPO抑價[10]。

（二）投資者關(guān)注的IPO抑價解釋

行為金融學(xué)發(fā)展了投資者關(guān)注理論，學(xué)者們認為投資者關(guān)注是一種稀缺資源，投資者由于時間和精力的限制，不可能分析所有股票和信息，他們對信息往往只能有限關(guān)注（Abody etc.2010），傾向于購買引起自己關(guān)注的股票[11]。投資者關(guān)注研究大多集中在投資者有限關(guān)注對股票信息以及財務(wù)數(shù)據(jù)的反映上，Barber和Odean（2008）研究發(fā)現(xiàn)由于投資者關(guān)注有限，他們會選擇關(guān)注度高的股票進行投資，因此投資者關(guān)注會影響股票的購買[12]。Chemmanur和Yan（2009）研究認為較多的投資者關(guān)注會導(dǎo)致較多的樂觀投資者，進而促使股票價格被高估[13]。行為金融理論也被用來解釋IPO抑價，Dorn（2009）研究了德國的媒體報道和IPO抑價，發(fā)現(xiàn)個人投資者情緒易受媒體影響在發(fā)行首日大量購買股票，進而引起IPO抑價和此后的股價長期低迷[14]。黃俊和陳信元（2013）發(fā)現(xiàn)媒體即使是中性報道也能顯著提高IPO抑價，且市場上漲時這一影響更強烈，但媒體報道多的公司此后股價下跌也越大[15]。張雅慧等（2012）研究了2011年4月之前的創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)招股日與上市日間的短期媒體報道和長期媒體報道都會對IPO抑價有顯著正向影響，投資者易受媒體影響[16]。媒體報道要通過引起投資者關(guān)注進而影響投資者情緒和行為，宋雙杰等（2011）利用谷歌趨勢的搜索量數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)公司IPO之前個股網(wǎng)絡(luò)搜索量對于市場熱銷程度、首日超額收益和長期表現(xiàn)有較好的解釋力和預(yù)測力，投資者關(guān)注對資產(chǎn)價格有直接的影響[17]。

可見，學(xué)者們多角度研究了IPO抑價，但這一謎團并沒有完全得以解開。在我國證券市場尚不完善的條件下，IPO抑價有自身的特點，不成熟的投資者更具從眾心理，雖然學(xué)者們已經(jīng)開始從媒體和投資者關(guān)注的角度來研究，但在傳統(tǒng)媒體下，投資者關(guān)注度很難衡量，多數(shù)學(xué)者還只能從媒體報道量來間接衡量投資者的關(guān)注度，互聯(lián)網(wǎng)讓我們可以更方便、直接地來衡量投資者關(guān)注，因此，本文以百度指數(shù)作為代理投資者關(guān)注度的變量來研究IPO抑價具有一定的開創(chuàng)性意義，希望為我國IPO改革增加更多理論支持和實證經(jīng)驗。

二、假說的提出

（一）投資者關(guān)注與IPO抑價的關(guān)系

投資者關(guān)注度是有限的，但一旦關(guān)注了某家公司的IPO，就可能會形成真正的購買力。因此投資者通過百度搜索了公司后，我們認為他關(guān)注了公司，不管這種關(guān)注的動力來自媒體或其他，較多的百度搜索量代表了較多的投資者關(guān)注，也預(yù)示著未來較多的購買，IPO抑價也會越高。中國投資者散戶居多，其情緒易受市場條件影響，市場條件差時，投資者關(guān)注可能并不會形成購買，即在熊市中所謂的“多看少動”。因此我們提出待檢驗假說1、假說2和假說3。

假說1：在控制其他影響因素后，投資者關(guān)注度的代理變量百度指數(shù)與IPO抑價正相關(guān)。如果這一假說成立，說明IPO抑價由投資者情緒所左右，投資者的關(guān)注行為最終會變成購買力，抬高上市首日的股價。

假說2：在控制其他影響因素后，市場條件將正向影響IPO抑價。如果這一假說成立，說明投資者在上市首日交易時，符合行為金融學(xué)的觀點，其受情緒影響，在市場條件差時，對壞消息反應(yīng)過度，對好消息反應(yīng)不足。

假說3：在控制其他影響因素后，市場條件會正向影響百度指數(shù)對IPO抑價的影響。如果這一假說成立，說明投資者關(guān)注受投資者情緒的影響，當市場條件好時，百度指數(shù)轉(zhuǎn)化為購買力從而加大IPO抑價，即如果在相同百度指數(shù)下，市場條件好時IPO抑價更高。

（二）IOP抑價與發(fā)行前主要財務(wù)指標的關(guān)系

機構(gòu)投資者和成熟的個人投資者會關(guān)注公司財務(wù)指標，規(guī)避風(fēng)險大的公司，炒作規(guī)模小的公司。因此我們提出假說4、假說5和假說6。

假說4：在控制其他影響因素后，發(fā)行前市盈率（PPE）與IPO抑價成反向關(guān)系。如這一假說成立，說明投資者用市盈率作為公司估價的指標，高估的股票上市后抑價較低。

假說5：在控制其他影響因素后，市場價值（Mva_ln）反向影響IPO抑價。如這一假說成立，說明規(guī)模大的公司炒作成本和難度大，IPO抑價低，“炒小”現(xiàn)象存在。

假說6：在控制其他影響因素后，發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率（PROE）反向影響IPO抑價。如這一假說成立，說明績效好的公司發(fā)行價高，IPO抑價低，這也是信號理論的一個證據(jù)。

（三）IOP抑價與承銷商聲譽的關(guān)系

西方學(xué)者通常認為由于信息不對稱，承銷商擔(dān)心發(fā)行失敗和法律風(fēng)險進而選擇低價發(fā)行，具有較高市場聲譽的承銷商可以減少信息不對稱，投資者更愿意買其所承銷的股票，上市后IPO抑價會更低，因此我們提出假說7。

假說7：承銷商聲譽反向影響IPO抑價。如果這一假說成立，說明在我國，承銷商聲譽制度取得一定成效，優(yōu)秀的承銷商可以給市場傳遞上市公司質(zhì)量的信號。

三、研究設(shè)計

（一）樣本來源

根據(jù)同花順iFinD提供的數(shù)據(jù)，2012年有155家IPO公司，為了數(shù)據(jù)的可比性，我們?nèi)コ私铓ふw上市的廣汽集團，確定剩余的154家公司作為研究樣本，其中滬市主板25家，中小板55家，創(chuàng)業(yè)板74家。財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來自同花順iFinD和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫并對缺漏數(shù)據(jù)進行整理而來。百度指數(shù)來自百度網(wǎng)站每天的關(guān)鍵詞百度趨勢。

（二）變量定義

根據(jù)前人研究的成果和我們的假說，變量設(shè)置如表1。注的代理變量，為減少異方差，采用對數(shù)形式（BD_ln），搜索關(guān)鍵詞選用公司股票簡稱。百度的趨勢研究中將關(guān)鍵詞的搜索指數(shù)分為移動趨勢和PC趨勢，兩者的和為整體趨勢。之所以選擇百度指數(shù)作為投資者關(guān)注的代理變量，是由于我國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展很快，百度在搜索引擎市場占有率一直很高。據(jù)調(diào)查，到2013年12月底，中網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)普及率已達到45.8%，網(wǎng)民規(guī)模6.18億，手機網(wǎng)民規(guī)模5億，網(wǎng)民中使用手機上網(wǎng)的人群占比81.0%，搜索引擎用戶規(guī)模達4.90億，使用率達79.3%[18]，截至2013年第三季度中國搜索引擎市場營收份額百度占比高達81.4%[19]。通常公司的搜索關(guān)鍵詞有三種：股票代碼、公司股票簡稱和公司全稱。對于股票代碼，我們在數(shù)據(jù)處理時發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司股票代碼在上市前沒有百度指數(shù)，上市后才出現(xiàn)搜索量，可能上市前，投資者不熟悉股票代碼，大多使用公司名稱搜索，由此我們排除使用股票代碼。對于公司全稱，搜索的人員比較雜，用戶、供應(yīng)商、經(jīng)銷商等與公司有關(guān)的人都可能使用來搜索，不能把投資者的搜索區(qū)分開來，我們也排除使用。對于公司簡稱，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司簡稱的搜索量，在首發(fā)發(fā)行日前為零，之后才有搜索量，說明這些搜索量應(yīng)該都來自于投資者，他們知道公司準備上市才搜索，所以，我們采用公司股票簡稱作為百度指數(shù)的搜索關(guān)鍵詞具有較強的投資者關(guān)注度的代表性。另外，移動趨勢中，大多數(shù)公司首發(fā)發(fā)行日搜索量通常最高，首發(fā)上市日搜索量一般；在首發(fā)發(fā)行日之前一段時間移動趨勢就有少量搜索量的現(xiàn)象難以解釋。例如：主板的龍宇燃油PC趨勢在首發(fā)發(fā)行日前2天即為零了，但移動搜索量在這之前卻一直存在。還有海欣食品PC趨勢在股票發(fā)行的第二天（2013年10月12日）才有552搜索量，之前沒有任何搜索量，移動趨勢則有搜索量。石中裝備、奧康國際也與之類似。因此這些公司的搜索量實際來自移動搜索。一些公司的簡稱和其產(chǎn)品同名（如人民網(wǎng)、珠江鋼琴等）或與常用詞同名（如新文化等），他們的百度指數(shù)在首發(fā)發(fā)行日前顯著不為零，說明這些搜索量來自其他一些非投資者，我們采用發(fā)行前一年的日平均數(shù)作為每天的扣除數(shù)。

表1 變量描述

市場條件（Mat）的衡量用股票指數(shù)在股票上市前20天（含上市當天）的總漲跌幅，不同板塊的股票我們采用不同的指數(shù)，分別采用上證綜指、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。設(shè)置百度指數(shù)與市場條件的乘積變量（BD_ln×Mat）來研究假說3。承銷商聲譽（Uwte）的設(shè)定我們考慮了證券公司的經(jīng)營業(yè)績，選擇證券業(yè)協(xié)會公布的2012年主承銷家數(shù)和承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入的排名都在前10位的7家券商作為優(yōu)秀承銷商的代表，IPO公司的主承銷商為這7家之一取1，否則取0。根據(jù)2012年證監(jiān)會發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引，按照門類分為15類，以14個虛擬變量進入回歸方程（行業(yè)分類表限于篇幅未附）。

（三）回歸模型

對于除假說3以外的假說我們設(shè)置模型1，而針對假說3設(shè)置模型2，引入百度指數(shù)和市場條件的交叉變量。模型如下：

模型1：Up=β0+β1×BD_ln+β2×Mat+β3×PPE+β4×Mva_ln+β5×PROE+β6×Uwte+∑Ind+ε

模型2：Up=β0+β1×BD_ln+β2×BD_ln×Mat+β3×PPE+β4×Mva_ln+β5×PROE+β6×Uwte+∑Ind+ε

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)分析

如表2所示，154家公司平均IPO抑價26.71%，最高為626.74%，最低為26.33%。百度指數(shù)搜索量平均5812，最大值81560，最小值為1120，極端值差異81倍。新股上市前20天的市場平均收益率為-0.37%，可見2012年市場條件不好。券商聲譽均值為0.46，說明7大券商占市場份額的46%。

表2 描述統(tǒng)計量

采用Pearson相關(guān)性分析，在已有的變量基礎(chǔ)上增加了股票上市日市場漲跌幅（Mat1）、發(fā)行前公司資產(chǎn)負債率（DAR）、公司上市前總資產(chǎn)（PAs）、上市當天股票換手率（Tover）等在其他文獻中與IPO抑價相關(guān)的指標。結(jié)果表明，IPO抑價與上市前20天市場總漲跌幅正相關(guān)，與上市當天市場漲跌幅關(guān)系不顯著，說明投資者的情緒受一段時間的影響甚于當天的市場行情。IPO抑價與百度指數(shù)和上市首日換手率顯著正相關(guān)，與首發(fā)價格、首發(fā)攤薄市盈率、現(xiàn)金申購中簽率、網(wǎng)下申購配售比例、發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行后每股凈資產(chǎn)顯著負相關(guān)。與發(fā)行前總資產(chǎn)、首發(fā)股份數(shù)量、首日上市股份數(shù)量、發(fā)行前主營業(yè)務(wù)收入的相關(guān)性不顯著（相關(guān)性表格限于篇幅未附）。即投資者關(guān)注高、換手率高的股票，IPO抑價大。首發(fā)價格低、發(fā)行后每股凈資產(chǎn)低、凈資產(chǎn)收益率低則IPO抑價大，說明我國投資者有“炒小炒差”的習(xí)慣。首發(fā)攤薄市盈率低則IPO抑價高，說明發(fā)行定價低的股票在首日上市時抑價大，高價發(fā)行和IPO高抑價是監(jiān)管層政策調(diào)控的兩難。中簽率低、配售比例低的股票IPO抑價大，說明稀缺的股票上市后抑價大。

（二）回歸分析

表3提供了模型1和模型2的回歸結(jié)果，對于模型1，我們發(fā)現(xiàn)在控制了其他變量后，百度指數(shù)的回歸系數(shù)顯著為正，驗證了假說1，說明百度指數(shù)對IPO抑價有顯著正向影響。市場條件的回歸系數(shù)也顯著為正，驗證了假說2，表明市場條件好，IPO抑價大。其他變量的回歸系數(shù)均為負值，但發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率和承銷商聲譽沒有通過5%的顯著性檢驗，尤其發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率的顯著性水平高達0.699，說明控制了其他變量后，其對IPO抑價的影響不確定，承銷商聲譽的顯著性水平為0.124，說明其對IPO抑價有影響但不顯著，假說6和假說7沒有得到驗證。發(fā)行前市盈率和發(fā)行后市場總價值的回歸系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗，說明在控制其他因素后他們對IPO抑價有顯著反向影響，驗證了假說4和假說5。

表3 回歸系數(shù)

對于模型2，其他在模型1中的回歸系數(shù)的方向和顯著性與模型1相同。百度指數(shù)與市場條件的乘積項的系數(shù)為正且通過了5%的顯著性檢驗，說明百度指數(shù)與市場條件的乘積項對IPO抑價有顯著的正向影響，驗證了假說3。

在共線性檢驗中，所有變量的VIF都介于1和2之間，不存在多重共線性。為了驗證模型研究成果的穩(wěn)健性，本文還分別采用上市日前10天和20天的百度指數(shù)代替前7天的百度指數(shù)進行回歸，重新檢驗后，文章結(jié)論沒有改變。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2012年154家IPO公司為樣本，探討了投資者關(guān)注度對IPO抑價的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：投資者關(guān)注顯著影響IPO抑價，上市前投資者關(guān)注度的直接衡量指標百度指數(shù)能較好預(yù)測上市后的IPO抑價，當百度指數(shù)高時，IPO抑價大；IPO抑價還受市場條件正向影響，市場好時IPO抑價大；同時，投資者關(guān)注度對IPO抑價的影響也受市場條件影響，市場條件好時百度指數(shù)對IPO抑價的影響更大；發(fā)行前市盈率與IPO抑價顯著負相關(guān)，表明投資者的投資行為有參考市盈率指標，具有一定的市場理性；發(fā)行后公司總市值與IPO抑價顯著負相關(guān)，說明中國投資者有炒小的習(xí)慣；券商聲譽與IPO抑價負相關(guān)，但不顯著，說明中國投行聲譽機制沒有建立起來；發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價的關(guān)系不確定，說明公司業(yè)績對IPO抑價幾乎沒有影響，上市首日的炒作與公司業(yè)績無關(guān)。

研究表明：中國IPO抑價的影響因素之一來自投資者，投資者的不成熟導(dǎo)致其受市場條件的影響較大，因此，降低IPO抑價的首要途徑是做好投資者教育，人為壓低發(fā)行市盈率可能助長發(fā)行首日價格的炒作，限制發(fā)行首日價格的漲幅也只是推延了炒作時間，注冊制改革的邁進步伐要與投資者教育相結(jié)合，循序漸進。本文的結(jié)論也表明百度指數(shù)這類互聯(lián)網(wǎng)點擊和搜索指標可以作為衡量投資者關(guān)注的直接指標，成為IPO抑價的一個前向指標，具有一定的預(yù)測參考作用。暫停了一年多的IPO在2014年1月中旬到2月中旬1個月密集發(fā)行了48只新股后又再次陷入停滯，新的IPO政策并沒有達到抑制新股炒作的預(yù)期效果，由此建議IPO改革要更多地考慮中國投資者的特點，加強投資者教育，改善投資者結(jié)構(gòu)。

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