投機(jī)銀行股

丁家烜

銀行股無(wú)疑是A股市場(chǎng)上極具爭(zhēng)議的投資標(biāo)的。不缺人粉它，也不缺人黑它。我們不妨對(duì)銀行股做一個(gè)更全面深入的透視。

美國(guó)銀行股的長(zhǎng)期表現(xiàn)

由于中國(guó)的商業(yè)銀行改革上市的時(shí)間也就十來(lái)年，尚未穿越完整的經(jīng)濟(jì)周期，因此我們不妨先通過(guò)對(duì)比標(biāo)普500指數(shù)和標(biāo)普500銀行指數(shù)來(lái)了解一下美國(guó)銀行股的長(zhǎng)期表現(xiàn)。

標(biāo)普500指數(shù)不必介紹，而標(biāo)普500銀行指數(shù)是由標(biāo)普500上市公司中的摩根大通、太陽(yáng)信托等17家銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)組成，在美國(guó)大型銀行中具有很強(qiáng)的代表性。雖然我只能得到1989年至今25年的數(shù)據(jù)，但我相信這個(gè)時(shí)間段足夠長(zhǎng)，并且足夠公平。

計(jì)算結(jié)果顯示，標(biāo)普500指數(shù)25年來(lái)獲得7.25%的年化收益，這個(gè)收益還算不錯(cuò)，盡管要承擔(dān)16.65%的年化波動(dòng)。標(biāo)普500銀行業(yè)指數(shù)的波動(dòng)率則高達(dá)30.69%，其收益率卻讓人大跌眼鏡，25年來(lái)年化收益只有3.85%！看來(lái)銀行股是金融學(xué)中所謂的“波動(dòng)率異?！钡牡湫停洪L(zhǎng)期波動(dòng)率幾乎是市場(chǎng)的兩倍，但收益率卻是市場(chǎng)的一半。實(shí)際上，用近10年、近5年的計(jì)算結(jié)果，得出的是同樣的結(jié)論。

我懷疑自己的計(jì)算是否準(zhǔn)確，因此又計(jì)算了標(biāo)普500金融指數(shù)和標(biāo)普500保險(xiǎn)指數(shù)。標(biāo)普500保險(xiǎn)指數(shù)現(xiàn)由大都會(huì)人壽、AIG等21家大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)組成，而標(biāo)普500金融指數(shù)現(xiàn)由標(biāo)普500中84家金融機(jī)構(gòu)組成。結(jié)果顯示，無(wú)論是金融還是保險(xiǎn)板塊都表現(xiàn)出低收益、高波動(dòng)的性質(zhì)。

銀行的商業(yè)屬性

從長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，對(duì)股東而言，美國(guó)的銀行股板塊甚至金融股板塊整體并不創(chuàng)造價(jià)值。這由銀行和金融行業(yè)的商業(yè)屬性決定。盡管金融行業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是“永遠(yuǎn)的朝陽(yáng)行業(yè)”，但它的商業(yè)屬性存在一些突出的問(wèn)題。

首先，銀行都是超高杠桿運(yùn)營(yíng)。金融行業(yè)似乎成功地向我們灌輸了資本充足率指標(biāo)，以致我們幾乎忽略了傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。幾乎所有銀行的資產(chǎn)負(fù)債率都在95%左右。比如，招商銀行（600036.SH，03968.HK）的資產(chǎn)負(fù)債率是94.3%。也就是說(shuō)，銀行業(yè)在用1塊錢(qián)做20塊錢(qián)的生意。這使它們面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。從美國(guó)來(lái)看，幾乎所有知名的金融機(jī)構(gòu)，包括巴菲特投資的富國(guó)銀行和GEICO，在歷史上都曾經(jīng)遭遇過(guò)死亡威脅。反映在股價(jià)上，是其較高的波動(dòng)率。高杠桿在放大收益的同時(shí)，也放大了商業(yè)銀行的問(wèn)題。

其次，銀行經(jīng)營(yíng)的同質(zhì)化嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)激烈。商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)，大銀行具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在這樣的行業(yè)里，沒(méi)有規(guī)模是玩不轉(zhuǎn)的。相對(duì)而言，大銀行的盈利能力更好，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也更小。但是，大銀行并不少。比如在中國(guó)，最大的工商銀行（601398.SH，01398.HK），資產(chǎn)規(guī)模也不到全行業(yè)的1/10，美國(guó)的銀行也同樣集中度很低。這是因?yàn)椋虡I(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)較為同質(zhì)化。無(wú)論是資產(chǎn)業(yè)務(wù)還是負(fù)債業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行的同質(zhì)化都較為明顯。這讓商業(yè)銀行往往陷于簡(jiǎn)單的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。事實(shí)上整個(gè)金融行業(yè)都是存在這一問(wèn)題，巴菲特在給股東的信中對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)有過(guò)精彩的論述。

最后，商業(yè)銀行管理難度很高。對(duì)于其他很多行業(yè)而言，你只需要想辦法把產(chǎn)品或服務(wù)賣(mài)出去就可以。但對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，一方面既要在激烈的同行競(jìng)爭(zhēng)中想辦法拓展業(yè)務(wù)，另一方面又要在嚴(yán)重的銀企信息不對(duì)稱(chēng)中控制風(fēng)險(xiǎn)。在拓展業(yè)務(wù)和擴(kuò)展風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡，幾乎是個(gè)走鋼絲的游戲。在同質(zhì)化的經(jīng)營(yíng)條件下，商業(yè)銀行更加依賴(lài)優(yōu)秀的管理人員，并給以高額的獎(jiǎng)金激勵(lì)。但由于商業(yè)銀行利潤(rùn)是眼前的、顯性的，而風(fēng)險(xiǎn)是延遲的、隱性的，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)管理中很容易產(chǎn)生承擔(dān)過(guò)度潛在風(fēng)險(xiǎn)、追求短期激勵(lì)的現(xiàn)象。

歸根到底，商業(yè)銀行（乃至整個(gè)金融行業(yè)）最突出的問(wèn)題是治理問(wèn)題。由于商業(yè)銀行資本大都非常龐大，商業(yè)銀行的股東往往較為分散，處于被動(dòng)投資的地位，容易產(chǎn)生股東缺位的現(xiàn)象。同時(shí)，復(fù)雜的業(yè)務(wù)導(dǎo)致對(duì)官僚體系和管理人員的依賴(lài)，很容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制。最弱勢(shì)的股東碰上了最官僚的管理機(jī)構(gòu)和最“聰明”的管理人員，結(jié)果幾乎已經(jīng)注定。這有點(diǎn)像NBA，你一定知道詹姆斯，想必你也知道克利夫蘭騎士隊(duì)?？墒牵阒莉T士隊(duì)的股東是誰(shuí)嗎？從社會(huì)上來(lái)看，銀行確實(shí)是強(qiáng)大的賺錢(qián)機(jī)器，卻未必是股東的賺錢(qián)機(jī)器?！罢碱I(lǐng)華爾街”中的那1%，也許并不包括銀行股的股東。

值得一提的是商業(yè)銀行的利潤(rùn)。商業(yè)銀行的利潤(rùn)是商業(yè)銀行的當(dāng)期收益扣除壞賬準(zhǔn)備的結(jié)果。實(shí)際上，潛在的壞賬損失很難估計(jì)，管理層估計(jì)時(shí)有很大的自由裁量。管理層傾向于更“謹(jǐn)慎”地估計(jì)當(dāng)期壞賬損失，從而最大化利潤(rùn)和績(jī)效獎(jiǎng)金。但實(shí)際的壞賬損失終究將發(fā)生，并且需要銀行的股東用自己的權(quán)益來(lái)承擔(dān)。說(shuō)得通俗一些，銀行的利潤(rùn)很可能將來(lái)是要吐回去的。盡管大部分的行業(yè)都存在應(yīng)收賬款壞賬的問(wèn)題，但銀行在這方面是非常突出的。由于一般股東對(duì)壞賬損失難以準(zhǔn)確估計(jì)，在高杠桿放大效應(yīng)下，對(duì)銀行股的估值也相當(dāng)困難。

銀行股的投資法則

但銀行股或者金融股并非沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。上面說(shuō)到的銀行股乃至金融股的問(wèn)題，終究是“人”的問(wèn)題。而人的問(wèn)題是有可能解決的。在很好地解決“人”的問(wèn)題的情況下，銀行股就體現(xiàn)出強(qiáng)大的創(chuàng)造價(jià)值的能力。畢竟當(dāng)今仍然是資本主義生機(jī)勃勃的時(shí)代，而這個(gè)行業(yè)離資本和資本家如此之近。我粗略估計(jì)，給巴菲特創(chuàng)造絕對(duì)財(cái)富最多的就是金融行業(yè)，包括美國(guó)運(yùn)通、富國(guó)銀行、GEICO等。其他如可口可樂(lè)，簡(jiǎn)直算是噱頭。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，優(yōu)秀的銀行體現(xiàn)為良好、長(zhǎng)期一以貫之的企業(yè)文化。概括說(shuō)來(lái)體現(xiàn)在兩個(gè)問(wèn)題上：是和客戶(hù)共成長(zhǎng)，還是靠掠奪自己的客戶(hù)賺錢(qián)？是更加關(guān)心銀行和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，保持員工利益與股東一致，還是急功近利，更關(guān)心年底的獎(jiǎng)金？

在生意中，人也許是最易變的生產(chǎn)要素了。哪個(gè)金融機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)近年來(lái)表現(xiàn)突出，不缺有其他機(jī)構(gòu)高薪挖角色，就像NBA聯(lián)盟會(huì)有30支球隊(duì)想要得到詹姆斯。人員變動(dòng)對(duì)企業(yè)文化的保持非常不利。從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，擁有良好的經(jīng)營(yíng)文化和團(tuán)隊(duì)的銀行不少，但能夠長(zhǎng)期擁有良好經(jīng)營(yíng)文化和團(tuán)隊(duì)的銀行卻是鳳毛麟角。

銀行股的博弈屬性

前面提到，銀行股長(zhǎng)期內(nèi)體現(xiàn)出低收益率和高波動(dòng)性。但銀行股的優(yōu)點(diǎn)在于短期內(nèi)的爆發(fā)力。比如在2000年至2007年期間，美股幾乎原地踏步，但銀行股卻有不錯(cuò)的表現(xiàn)。最近三年美股很牛，實(shí)際上銀行股更牛。銀行股強(qiáng)烈的周期性和高杠桿特性決定了它在特定時(shí)段強(qiáng)烈的趨勢(shì)性，使之成為投機(jī)者追逐的對(duì)象。對(duì)投機(jī)者而言，波動(dòng)就是價(jià)值。一言以蔽之，銀行股具有濃厚的博弈性質(zhì)。

高波動(dòng)和低收益兩者實(shí)際上是相輔相成的。正是因?yàn)闆](méi)有長(zhǎng)期價(jià)值，只能博弈，投機(jī)成為主流盈利模式；廣泛的投機(jī)放大波動(dòng)，又進(jìn)一步強(qiáng)化了投機(jī)文化；最終，整個(gè)市場(chǎng)的生態(tài)，從監(jiān)管到政策都投機(jī)化。這也算是對(duì)A股市場(chǎng)的注解。

國(guó)內(nèi)的銀行和美國(guó)的銀行在很多細(xì)節(jié)上有很大差異，但在決定價(jià)值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)沒(méi)有本質(zhì)差異：在公司治理方面，國(guó)內(nèi)銀行往往一股獨(dú)大，股東缺位。員工方面已經(jīng)比較市場(chǎng)化，成本高昂。監(jiān)管方面，利率逐漸市場(chǎng)化，競(jìng)爭(zhēng)趨于自由。我不認(rèn)為國(guó)內(nèi)哪個(gè)銀行擁有更成熟、優(yōu)秀的銀行文化?？偟膩?lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)銀行股并不比美國(guó)的銀行股更有價(jià)值，它們具有同樣強(qiáng)烈的博弈屬性。

對(duì)銀行股最大的爭(zhēng)議在于博弈的安全邊際。畢竟靜態(tài)4倍PE的價(jià)位并不算太高。我承認(rèn)，如果不介意可能的大幅波動(dòng)，光從博弈上說(shuō)，目前內(nèi)銀股是不錯(cuò)的博弈機(jī)會(huì)。但如果考慮凈值大幅回撤的壓力，安全邊際并不算太高。還是舉美國(guó)的例子，公認(rèn)最“靠譜”的富國(guó)銀行，盡管2008年金融危機(jī)后也實(shí)現(xiàn)了大幅飆漲，但在危機(jī)中也曾跌去2/3之多。endprint