內(nèi)部人交易研究脈絡(luò)梳理及展望

王雷　顧曉敏　李培林

摘 要：梳理了近年來(lái)國(guó)外對(duì)內(nèi)部人交易研究的相關(guān)文獻(xiàn)，介紹了公司內(nèi)部人交易的利弊之爭(zhēng)，梳理了內(nèi)部人交易收益的相關(guān)實(shí)證研究，探討了內(nèi)部人交易的擇時(shí)行為和法制環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易的制約，對(duì)未來(lái)研究方向進(jìn)行了展望，以期推動(dòng)國(guó)內(nèi)研究深入展開(kāi)。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部人交易；擇時(shí)行為；超額收益

中圖分類(lèi)號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）23-0285-02

一、內(nèi)部人交易的利弊之爭(zhēng)

內(nèi)部人交易是指公司的董事、監(jiān)事、管理層、控股股東等內(nèi)部人買(mǎi)賣(mài)本公司股票的行為。關(guān)于“內(nèi)部人”交易對(duì)證券資本市場(chǎng)的影響，爭(zhēng)論主要體現(xiàn)在內(nèi)部人交易對(duì)股票市場(chǎng)效率、股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響等方面。在對(duì)股票市場(chǎng)效率的影響方面，支持者認(rèn)為，內(nèi)部人交易能產(chǎn)生一種“衍生知情交易機(jī)制”，該機(jī)制通過(guò)內(nèi)部人交易把公司股票價(jià)格逐步調(diào)整到合理水平，避免信息一旦公布引起股價(jià)的大起大落，從而提高市場(chǎng)運(yùn)行效率（Manne，1966）。實(shí)證研究在一定程度上支持了這一觀(guān)點(diǎn) （Zhang，2001；Chau，等，2008）。但是反對(duì)者則認(rèn)為由于內(nèi)部人交易時(shí)占有信息優(yōu)勢(shì)，允許內(nèi)部人交易將不可避免地會(huì)對(duì)其他投資者的信心造成傷害，從而引起交易流動(dòng)性下降，最終導(dǎo)致市場(chǎng)效率的降低（Bhattacharya，等，2001）。內(nèi)部人交易對(duì)公司層面的影響，爭(zhēng)論焦點(diǎn)集中于內(nèi)部人交易行為對(duì)公司委托代理問(wèn)題的影響。Manne等支持者認(rèn)為允許內(nèi)部人交易是激勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)新的一種報(bào)酬機(jī)制，允許企業(yè)家在信息披露前購(gòu)買(mǎi)本公司股票并且在股價(jià)上漲后賣(mài)出，是鼓勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)新的一種有效方式。Carlton 和Fischel（1983）進(jìn)一步指出，把內(nèi)部人交易作為一種報(bào)酬補(bǔ)償機(jī)制可以克服經(jīng)理的保守經(jīng)營(yíng)，并能篩選出能力突出、敢于冒險(xiǎn)的經(jīng)理。遺憾的是內(nèi)部人交易作為經(jīng)理創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制的觀(guān)點(diǎn)遭到了激烈批評(píng)。反對(duì)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，通過(guò)內(nèi)幕信息交易獲利的人更多的是與價(jià)值創(chuàng)造無(wú)關(guān)的人員，企業(yè)家從交易中獲得的補(bǔ)償實(shí)際上大大低于投資者所承擔(dān)的成本（Wang 和 Steinberg，1996），如果公司經(jīng)營(yíng)失敗，允許內(nèi)部人交易等同于允許內(nèi)部人利用“壞消息”進(jìn)行交易獲利或止損（Manove，1989）。

二、內(nèi)部人交易與超額收益

自Manne發(fā)表“內(nèi)部人交易與股票市場(chǎng)”以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界掀起了第一波內(nèi)部人交易研究的熱潮，早期的研究主要集中在美國(guó)，研究?jī)?nèi)容主要是計(jì)算一定時(shí)期內(nèi)公司內(nèi)部人交易的收益或估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，從而確認(rèn)超額收益的存在。Lorie和Niderhoffer（1968）最早對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究，他隨機(jī)抽取了105家1950—1960年在NYSE上市的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)部人增加（減少）持倉(cāng)，6個(gè)月后該股票跑贏（跑輸）大盤(pán)的概率都達(dá)到了60%。之后眾多學(xué)者對(duì)此問(wèn)題做了大量研究，早期的研究方法并不先進(jìn)，但是提出了許多有關(guān)內(nèi)部人交易收益的原創(chuàng)性觀(guān)點(diǎn)。早期的結(jié)果普遍認(rèn)為，內(nèi)部人能夠覺(jué)察和利用本公司證券的定價(jià)偏差并從交易中獲利。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，隨著計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在科學(xué)研究領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，研究者們用更多的樣本量和更復(fù)雜的實(shí)證方法對(duì)內(nèi)部人交易問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。然而對(duì)內(nèi)部人交易收益的結(jié)論出現(xiàn)了一些分歧，對(duì)于內(nèi)部人買(mǎi)入行為，一部分的研究的結(jié)果仍然支持以前的研究結(jié)論，即內(nèi)部人交易能夠獲得超額收益（Ferreira，1995；Aboody，2005），同時(shí)，也有許多研究顯示內(nèi)部人交易不能夠帶來(lái)超額回報(bào)甚至是負(fù)的超額回報(bào)，如Rozeff和Zaman（1988）發(fā)現(xiàn)剔除交易成本后，內(nèi)部人交易不能夠賺取超額利潤(rùn)。而更多的研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)本公司的股票可以獲得顯著的超額回報(bào)，出售股票卻超額收益不顯著（如Zhu，等，2002；Ravina和Sapienza，2006），持這種觀(guān)點(diǎn)的人對(duì)內(nèi)部人出售股票超額收益不顯著的解釋是內(nèi)部人出售股票是出于變現(xiàn)需要，不包含內(nèi)部信息。

三、內(nèi)部人交易的“擇時(shí)”行為

關(guān)于內(nèi)部人交易研究的第三個(gè)主要方面是圍繞公司具體事件的內(nèi)部人交易行為的分析，大部分研究認(rèn)為內(nèi)部人具有“擇時(shí)”能力。財(cái)務(wù)信號(hào)理論指出，價(jià)格敏感信息披露前的知情交易告訴了市場(chǎng)公司股票交易價(jià)格存在偏差，由此市場(chǎng)中股票價(jià)格將相應(yīng)做出反應(yīng)。價(jià)格敏感信息的例子包括公司購(gòu)并、未預(yù)期盈余變動(dòng)、紅利變更、股票增發(fā)與回購(gòu)等，下面以公司間的購(gòu)并和盈余公告方面的研究成果為重點(diǎn)進(jìn)行介紹。

公司間的收購(gòu)與兼并一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)，而圍繞公司購(gòu)并，內(nèi)部人交易的超額收益和行為特點(diǎn)是學(xué)者們研究的焦點(diǎn)，國(guó)外對(duì)此的研究成果也十分豐富。大部分研究認(rèn)為公司購(gòu)并前的價(jià)格和成交量的波動(dòng)與內(nèi)部人交易有關(guān)。Keown 和 pinkerton（1981）發(fā)現(xiàn)，自公告前大約一個(gè)月開(kāi)始有正的異常收益，最后5—11天異常收益加速上升，并且還發(fā)現(xiàn)研究樣本的總交易量在同一時(shí)期顯著增加。Elliot等（1984）證實(shí)內(nèi)部人從合并前的12個(gè)月就開(kāi)始買(mǎi)入更多的股票，賣(mài)出較少的股票。Meulbroek（1992）研究了內(nèi)部人交易對(duì)股價(jià)的直接影響，其結(jié)果支持了收購(gòu)前的股票價(jià)格上漲是由于普遍存在的內(nèi)部人交易的觀(guān)點(diǎn)。

圍繞盈余公告的內(nèi)部人交易活動(dòng)也是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)之一。Lustgarten和 Mande（1995）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人在盈余利好消息公布前會(huì)先買(mǎi)進(jìn)股票，而在盈余利空消息公布前賣(mài)出股票，從而利用內(nèi)部消息獲取超額收益。Ke（2003）以季度盈利信息為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人會(huì)在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)提前買(mǎi)入股票，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降時(shí)提前賣(mài)出股票，從而獲得超額收益。然而Elliot 等（1984）、Park等（1995）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人并沒(méi)有圍繞盈余公告進(jìn)行擇時(shí)交易。Ke 等（2003）、Huddart等（2007）、Cheng 和Leung（2008）則發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易活動(dòng)和未預(yù)期收益密切相關(guān)。有關(guān)內(nèi)部人交易與管理者盈余預(yù)測(cè)關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人既可以利用管理者盈余預(yù)測(cè)時(shí)機(jī)以選擇交易機(jī)會(huì)（Noe，1999），也可以改變公司盈余預(yù)測(cè)信息質(zhì)量、頻率等方式創(chuàng)造交易機(jī)會(huì)。

四、結(jié)論與研究展望

現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于內(nèi)部人能夠賺取超額收益的事實(shí)表明，市場(chǎng)中確實(shí)存在信息不對(duì)稱(chēng)以及因此而造成的市場(chǎng)公平等問(wèn)題。雖然最近的研究文獻(xiàn)大多表明由于加強(qiáng)監(jiān)管等原因內(nèi)部人利用信息不對(duì)稱(chēng)獲取超額收益的空間已大為縮小，但是圍繞公司具體事件信息公告出現(xiàn)的內(nèi)部人交易獲取超額利潤(rùn)的現(xiàn)象仍然十分突出，特別是本世紀(jì)以來(lái)爆出的安然、世通等公司財(cái)務(wù)欺詐丑聞中公司高管利用未公開(kāi)重要信息在問(wèn)題被揭露前賣(mài)出股票獲利的事實(shí)也說(shuō)明對(duì)內(nèi)部人交易行為的監(jiān)管體系需要進(jìn)一步完善，與此有關(guān)的理論研究亦有待進(jìn)一步深入。

通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)有以下問(wèn)題值得未來(lái)進(jìn)一步探索。第一，目前國(guó)外的公司內(nèi)部人研究主要針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)我國(guó)這樣處于轉(zhuǎn)型階段的國(guó)家關(guān)注較少。鑒于我國(guó)與西方國(guó)家在社會(huì)制度、文化習(xí)慣、政治經(jīng)濟(jì)體制等諸多方面的差異，我們不能完全照搬國(guó)外的研究成果，應(yīng)該針對(duì)我們國(guó)家資本市場(chǎng)加強(qiáng)內(nèi)部人交易行為的研究，得出適合我國(guó)國(guó)情的研究結(jié)論。第二，須深入研究公司治理與內(nèi)部人交易的關(guān)系，關(guān)注不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的內(nèi)部人交易行為的差異。國(guó)有企業(yè)由于“所有權(quán)缺位”造成事實(shí)上的公司內(nèi)部人監(jiān)管缺位；民營(yíng)企業(yè)由于我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致家族管理和家族控制。因此，區(qū)別兩種不同性質(zhì)的企業(yè)內(nèi)部人交易行為的差異，應(yīng)針對(duì)兩種不同性質(zhì)企業(yè)的特點(diǎn)制定行之有效的公司監(jiān)管政策。第三，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的不成熟特征，股價(jià)波動(dòng)幅度較大，內(nèi)部人通過(guò)未公開(kāi)重要信息進(jìn)行內(nèi)部人交易的資本利得遠(yuǎn)高于公司的薪酬所得，內(nèi)部人交易更可能成為內(nèi)部人獲取額外報(bào)酬的方式。因此，研究?jī)?nèi)部人，特別是公司高管薪酬與內(nèi)部人交易所得之間的關(guān)系，有助于我們深入理解高管辭職套現(xiàn)等現(xiàn)象背后的決定因素。

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[責(zé)任編輯 安 琪]