專家預(yù)測、異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格泡沫形成機制研究

宗計川 楊曉林 張秀梅

摘要：本文從異質(zhì)信念假定入手，通過構(gòu)建有真實貨幣支付的實驗室交易市場，對經(jīng)驗和專家預(yù)測在價格泡沫形成中的作用進行了檢驗。實驗結(jié)果表明，經(jīng)驗與專家預(yù)測分屬不同的信息類型，其在資產(chǎn)價格泡沫形成中的作用、方向和機制截然不同。在包含部分有經(jīng)驗者的混合市場中，經(jīng)驗成為交易者之間出現(xiàn)異質(zhì)信念的基礎(chǔ)因素，即正是由于經(jīng)驗的不對稱導(dǎo)致異質(zhì)信念的出現(xiàn)或加強進而推起或加劇資產(chǎn)價格泡沫。這與早期實驗研究認為增加有經(jīng)驗者比重可以消除或縮短價格泡沫存續(xù)期的觀點不同。就專家預(yù)測而言，本文實驗研究表明，無論專家預(yù)測真實與否都能顯著地抑制實驗期內(nèi)的價格泡沫，真實專家預(yù)測并不必然優(yōu)于虛假的專家預(yù)測。

關(guān)鍵詞：專家預(yù)測；異質(zhì)信念；資產(chǎn)價格泡沫；實驗室實驗

中圖分類號：F822文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2014）08001207

一、問題提出與文獻述評

為什么那些確知資產(chǎn)基礎(chǔ)價值的交易者愿意支付比基礎(chǔ)價值更高的價格？在泡沫持續(xù)加強階段，為什么仍然存在資產(chǎn)需求？在實驗室或真實市場中，這種大面積的、持續(xù)的價格錯配現(xiàn)象是否會持續(xù)存在，對資產(chǎn)基礎(chǔ)價值具有較高質(zhì)量信息的投資者會不會加入到泡沫行列，這都是目前存疑的問題。許多學者研究認為，價格泡沫的產(chǎn)生并非由交易者非理性行為所致，即使是理性的投資者在價格泡沫的開始和發(fā)展過程中也起到了重要作用＼[1＼]。價格泡沫不僅會在發(fā)展不成熟市場出現(xiàn)，在成熟且有效的市場也會出現(xiàn)＼[2＼]。

基于上述問題，以Kraus和Smith＼[3＼]， Deither等＼[4＼]、Scheinkman和Xiong＼[5＼]， Doukas等＼[6＼] Goetzmann和Massa＼[7＼]， Boehme等＼[8＼]， Hong等＼[9＼]， Hong 和 Stein＼[10＼]， 張崢和劉力＼[11＼]、陳國進等＼[12＼]，＼[13＼]等為代表的國內(nèi)外學者分別從理論和實證進行了分析檢驗。在研究過程中，大量實證研究文獻指出，在資產(chǎn)價格泡沫形成的研究中，難點在于資產(chǎn)基礎(chǔ)價值（Fundamental Value）的刻畫上，因為在信息高度不對稱的資本市場中，資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值通常難以準確、直接地觀測到。這成為目前實證研究的一個難點。許多研究在指出實證變量刻畫難度的同時，也一致地提出實驗室實驗在研究資產(chǎn)價格形成（包括泡沫）相關(guān)研究的優(yōu)勢。在實驗室中，可以利用誘發(fā)價值理論引致出資產(chǎn)基礎(chǔ)價值，并易于將其與成交價相比較。在實驗室中，不確定的收益現(xiàn)金流變成了可控制的實驗變量，這不僅讓泡沫變得容易觀測，同時也使研究者能夠通過改變實驗控制變量來研究泡沫產(chǎn)生的原因及影響泡沫的因素。目前，資產(chǎn)價格泡沫問題研究已成為實驗經(jīng)濟學研究的一個集中方向。

基于Smith等＼[4＼]的開創(chuàng)性工作，國內(nèi)外學者，King等＼[17＼]，Caginalp等＼[18＼]，Smith＼[19＼]，Noussair等＼[20＼]，Porter和Smith＼[21＼]，Dufwenberg等＼[22＼]，金雪軍和楊曉蘭＼[23＼]，林嘉永和李霽友＼[24＼]以及楊曉蘭＼[25＼]，＼[26＼]在實驗室里通過構(gòu)建實驗市場，分別從經(jīng)驗、賣空、漲跌幅限制、股利支付頻率和交易費率等就可能影響資產(chǎn)價格泡沫的諸多因素進行了實驗室研究。此外，許多學者也利用實驗室實驗針對不同的市場環(huán)境變量進行針對性研究，如Boening等＼[5＼]針對看漲期權(quán)市場、Fisher和Kelly＼[6＼]針對兩個同時交易市場、Lei等＼[7＼]針對資本所得稅等因素對內(nèi)生預(yù)期和價格泡沫的影響進行了研究。這一系列研究成果為本項目實驗市場環(huán)境的構(gòu)建與設(shè)計提供了支持，明確了特定環(huán)境變量與待檢驗結(jié)果之間的匹配關(guān)系，避免了實驗重復(fù)設(shè)計問題。

早期實驗研究的一個普遍假設(shè)是，參與人（投資者或交易者）具有同質(zhì)信念（對未來資產(chǎn)價格的判斷）與對稱信息。然而，這種假設(shè)事實上限制了那些導(dǎo)致產(chǎn)生異質(zhì)信念因素對價格泡沫的影響，且對稱信息本身也不符合資產(chǎn)市場的固有特征。正如Porter和Smith ＼[8＼]總結(jié)道，泡沫的產(chǎn)生源于對其他交易者行為的不確定性，而非分紅的不確定性。而這種交易行為的不確定性根源于交易者（投資者）間固有的異質(zhì)信念。因此，限于同質(zhì)信念假設(shè)，早期實驗研究很難回答為什么在觀測到資產(chǎn)價格顯著偏離其基礎(chǔ)價值時仍然不斷有投資者參與到市場交易中。事實上，Abreu和Brunnermeier＼[9＼]以及Scheinkman和Xiong＼[10＼]等的研究表明，泡沫的存在促使理性交易者加入交易并進一步加速泡沫的發(fā)展，當限定賣空機制并假設(shè)投資者之間對未來資產(chǎn)價格存在異質(zhì)信念（Heterogeneous Beliefs）時，理性交易者傾向于支付比其估計的基礎(chǔ)價值更高的價格購買資產(chǎn)，因為這些投資者相信未來可以以更高的價格賣給其他投資者。

顯然，這種異質(zhì)信念假設(shè)與前述信息不對稱的存在加速了泡沫的發(fā)展，并解釋了為什么在泡沫持續(xù)加強階段仍存在過高價格下的資產(chǎn)需求，但是什么因素導(dǎo)致了異質(zhì)信念的持續(xù)存在？

有學者提出投機動機應(yīng)該成為解釋這一問題的一個核心思想。Brunnermeier和John＼[11＼]認為，那些對其他投資者類型與交易信念（對未來資產(chǎn)價格的判斷）具有完全信息的知情投資者（Informed Investor）傾向于選擇購買那些高于基礎(chǔ)價值的資產(chǎn)并在泡沫破裂之前將其賣給其他投資者并從中獲利。在市場羊群行為的影響下，這種投機行為本身形成了市場正反饋，導(dǎo)致了泡沫的增強。然而，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，重要的不是投機行為本身，而是導(dǎo)致這種投機行為出現(xiàn)的異質(zhì)信念。也就是說，只有當市場中存在不同的投資者類型（有經(jīng)驗交易者和無經(jīng)驗交易者），兩者對未來資產(chǎn)價格具有異質(zhì)信念時，投機行為才有可能在交易價格偏離資產(chǎn)基礎(chǔ)價值時出現(xiàn)。因此，重要的是導(dǎo)致投機行為的異質(zhì)信念而非投機行為本身，因為投機行為是投資者所固有的一種行為，單純的交易價格限制不能解決這一問題。

對這一問題的探索再次引發(fā)了學界對投資者信息結(jié)構(gòu)與信息來源的關(guān)注，Smith＼[12＼]從不同類型投資者具有不同的投機信念以及由此引發(fā)的羊群行為入手進行了實驗研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然實驗對象對資產(chǎn)內(nèi)在價值的了解程度不同，但他們的行為卻具有廣泛的相似性，甚至那些已經(jīng)良好了解資產(chǎn)內(nèi)在價值的參與者也會傾向于放棄取得確定收益的機會，而去投資那些其價格已經(jīng)遠遠超過內(nèi)在價值的資產(chǎn)，而這些投資決策是由他們對資產(chǎn)價格的短期運動趨勢的預(yù)測來決定的。Moinas和Pouget＼[13＼]通過構(gòu)建一個價格泡沫博弈對資本市場參與者的投機行為進行了實驗研究，該實驗設(shè)計了兩個不同的市場環(huán)境，一個給市場價格設(shè)置一個上限，另一個并不設(shè)置上限，根據(jù)行為博弈模型的結(jié)構(gòu)進行行為研究，結(jié)果表明，基于類比的預(yù)期是導(dǎo)致投機行為的主要原因。

摘要：本文從異質(zhì)信念假定入手，通過構(gòu)建有真實貨幣支付的實驗室交易市場，對經(jīng)驗和專家預(yù)測在價格泡沫形成中的作用進行了檢驗。實驗結(jié)果表明，經(jīng)驗與專家預(yù)測分屬不同的信息類型，其在資產(chǎn)價格泡沫形成中的作用、方向和機制截然不同。在包含部分有經(jīng)驗者的混合市場中，經(jīng)驗成為交易者之間出現(xiàn)異質(zhì)信念的基礎(chǔ)因素，即正是由于經(jīng)驗的不對稱導(dǎo)致異質(zhì)信念的出現(xiàn)或加強進而推起或加劇資產(chǎn)價格泡沫。這與早期實驗研究認為增加有經(jīng)驗者比重可以消除或縮短價格泡沫存續(xù)期的觀點不同。就專家預(yù)測而言，本文實驗研究表明，無論專家預(yù)測真實與否都能顯著地抑制實驗期內(nèi)的價格泡沫，真實專家預(yù)測并不必然優(yōu)于虛假的專家預(yù)測。

關(guān)鍵詞：專家預(yù)測；異質(zhì)信念；資產(chǎn)價格泡沫；實驗室實驗

中圖分類號：F822文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2014）08001207

一、問題提出與文獻述評

為什么那些確知資產(chǎn)基礎(chǔ)價值的交易者愿意支付比基礎(chǔ)價值更高的價格？在泡沫持續(xù)加強階段，為什么仍然存在資產(chǎn)需求？在實驗室或真實市場中，這種大面積的、持續(xù)的價格錯配現(xiàn)象是否會持續(xù)存在，對資產(chǎn)基礎(chǔ)價值具有較高質(zhì)量信息的投資者會不會加入到泡沫行列，這都是目前存疑的問題。許多學者研究認為，價格泡沫的產(chǎn)生并非由交易者非理性行為所致，即使是理性的投資者在價格泡沫的開始和發(fā)展過程中也起到了重要作用＼[1＼]。價格泡沫不僅會在發(fā)展不成熟市場出現(xiàn)，在成熟且有效的市場也會出現(xiàn)＼[2＼]。

基于上述問題，以Kraus和Smith＼[3＼]， Deither等＼[4＼]、Scheinkman和Xiong＼[5＼]， Doukas等＼[6＼] Goetzmann和Massa＼[7＼]， Boehme等＼[8＼]， Hong等＼[9＼]， Hong 和 Stein＼[10＼]， 張崢和劉力＼[11＼]、陳國進等＼[12＼]，＼[13＼]等為代表的國內(nèi)外學者分別從理論和實證進行了分析檢驗。在研究過程中，大量實證研究文獻指出，在資產(chǎn)價格泡沫形成的研究中，難點在于資產(chǎn)基礎(chǔ)價值（Fundamental Value）的刻畫上，因為在信息高度不對稱的資本市場中，資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值通常難以準確、直接地觀測到。這成為目前實證研究的一個難點。許多研究在指出實證變量刻畫難度的同時，也一致地提出實驗室實驗在研究資產(chǎn)價格形成（包括泡沫）相關(guān)研究的優(yōu)勢。在實驗室中，可以利用誘發(fā)價值理論引致出資產(chǎn)基礎(chǔ)價值，并易于將其與成交價相比較。在實驗室中，不確定的收益現(xiàn)金流變成了可控制的實驗變量，這不僅讓泡沫變得容易觀測，同時也使研究者能夠通過改變實驗控制變量來研究泡沫產(chǎn)生的原因及影響泡沫的因素。目前，資產(chǎn)價格泡沫問題研究已成為實驗經(jīng)濟學研究的一個集中方向。

基于Smith等＼[4＼]的開創(chuàng)性工作，國內(nèi)外學者，King等＼[17＼]，Caginalp等＼[18＼]，Smith＼[19＼]，Noussair等＼[20＼]，Porter和Smith＼[21＼]，Dufwenberg等＼[22＼]，金雪軍和楊曉蘭＼[23＼]，林嘉永和李霽友＼[24＼]以及楊曉蘭＼[25＼]，＼[26＼]在實驗室里通過構(gòu)建實驗市場，分別從經(jīng)驗、賣空、漲跌幅限制、股利支付頻率和交易費率等就可能影響資產(chǎn)價格泡沫的諸多因素進行了實驗室研究。此外，許多學者也利用實驗室實驗針對不同的市場環(huán)境變量進行針對性研究，如Boening等＼[5＼]針對看漲期權(quán)市場、Fisher和Kelly＼[6＼]針對兩個同時交易市場、Lei等＼[7＼]針對資本所得稅等因素對內(nèi)生預(yù)期和價格泡沫的影響進行了研究。這一系列研究成果為本項目實驗市場環(huán)境的構(gòu)建與設(shè)計提供了支持，明確了特定環(huán)境變量與待檢驗結(jié)果之間的匹配關(guān)系，避免了實驗重復(fù)設(shè)計問題。

早期實驗研究的一個普遍假設(shè)是，參與人（投資者或交易者）具有同質(zhì)信念（對未來資產(chǎn)價格的判斷）與對稱信息。然而，這種假設(shè)事實上限制了那些導(dǎo)致產(chǎn)生異質(zhì)信念因素對價格泡沫的影響，且對稱信息本身也不符合資產(chǎn)市場的固有特征。正如Porter和Smith ＼[8＼]總結(jié)道，泡沫的產(chǎn)生源于對其他交易者行為的不確定性，而非分紅的不確定性。而這種交易行為的不確定性根源于交易者（投資者）間固有的異質(zhì)信念。因此，限于同質(zhì)信念假設(shè)，早期實驗研究很難回答為什么在觀測到資產(chǎn)價格顯著偏離其基礎(chǔ)價值時仍然不斷有投資者參與到市場交易中。事實上，Abreu和Brunnermeier＼[9＼]以及Scheinkman和Xiong＼[10＼]等的研究表明，泡沫的存在促使理性交易者加入交易并進一步加速泡沫的發(fā)展，當限定賣空機制并假設(shè)投資者之間對未來資產(chǎn)價格存在異質(zhì)信念（Heterogeneous Beliefs）時，理性交易者傾向于支付比其估計的基礎(chǔ)價值更高的價格購買資產(chǎn)，因為這些投資者相信未來可以以更高的價格賣給其他投資者。

顯然，這種異質(zhì)信念假設(shè)與前述信息不對稱的存在加速了泡沫的發(fā)展，并解釋了為什么在泡沫持續(xù)加強階段仍存在過高價格下的資產(chǎn)需求，但是什么因素導(dǎo)致了異質(zhì)信念的持續(xù)存在？

有學者提出投機動機應(yīng)該成為解釋這一問題的一個核心思想。Brunnermeier和John＼[11＼]認為，那些對其他投資者類型與交易信念（對未來資產(chǎn)價格的判斷）具有完全信息的知情投資者（Informed Investor）傾向于選擇購買那些高于基礎(chǔ)價值的資產(chǎn)并在泡沫破裂之前將其賣給其他投資者并從中獲利。在市場羊群行為的影響下，這種投機行為本身形成了市場正反饋，導(dǎo)致了泡沫的增強。然而，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，重要的不是投機行為本身，而是導(dǎo)致這種投機行為出現(xiàn)的異質(zhì)信念。也就是說，只有當市場中存在不同的投資者類型（有經(jīng)驗交易者和無經(jīng)驗交易者），兩者對未來資產(chǎn)價格具有異質(zhì)信念時，投機行為才有可能在交易價格偏離資產(chǎn)基礎(chǔ)價值時出現(xiàn)。因此，重要的是導(dǎo)致投機行為的異質(zhì)信念而非投機行為本身，因為投機行為是投資者所固有的一種行為，單純的交易價格限制不能解決這一問題。

對這一問題的探索再次引發(fā)了學界對投資者信息結(jié)構(gòu)與信息來源的關(guān)注，Smith＼[12＼]從不同類型投資者具有不同的投機信念以及由此引發(fā)的羊群行為入手進行了實驗研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然實驗對象對資產(chǎn)內(nèi)在價值的了解程度不同，但他們的行為卻具有廣泛的相似性，甚至那些已經(jīng)良好了解資產(chǎn)內(nèi)在價值的參與者也會傾向于放棄取得確定收益的機會，而去投資那些其價格已經(jīng)遠遠超過內(nèi)在價值的資產(chǎn)，而這些投資決策是由他們對資產(chǎn)價格的短期運動趨勢的預(yù)測來決定的。Moinas和Pouget＼[13＼]通過構(gòu)建一個價格泡沫博弈對資本市場參與者的投機行為進行了實驗研究，該實驗設(shè)計了兩個不同的市場環(huán)境，一個給市場價格設(shè)置一個上限，另一個并不設(shè)置上限，根據(jù)行為博弈模型的結(jié)構(gòu)進行行為研究，結(jié)果表明，基于類比的預(yù)期是導(dǎo)致投機行為的主要原因。

摘要：本文從異質(zhì)信念假定入手，通過構(gòu)建有真實貨幣支付的實驗室交易市場，對經(jīng)驗和專家預(yù)測在價格泡沫形成中的作用進行了檢驗。實驗結(jié)果表明，經(jīng)驗與專家預(yù)測分屬不同的信息類型，其在資產(chǎn)價格泡沫形成中的作用、方向和機制截然不同。在包含部分有經(jīng)驗者的混合市場中，經(jīng)驗成為交易者之間出現(xiàn)異質(zhì)信念的基礎(chǔ)因素，即正是由于經(jīng)驗的不對稱導(dǎo)致異質(zhì)信念的出現(xiàn)或加強進而推起或加劇資產(chǎn)價格泡沫。這與早期實驗研究認為增加有經(jīng)驗者比重可以消除或縮短價格泡沫存續(xù)期的觀點不同。就專家預(yù)測而言，本文實驗研究表明，無論專家預(yù)測真實與否都能顯著地抑制實驗期內(nèi)的價格泡沫，真實專家預(yù)測并不必然優(yōu)于虛假的專家預(yù)測。

關(guān)鍵詞：專家預(yù)測；異質(zhì)信念；資產(chǎn)價格泡沫；實驗室實驗

中圖分類號：F822文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2014）08001207

一、問題提出與文獻述評

為什么那些確知資產(chǎn)基礎(chǔ)價值的交易者愿意支付比基礎(chǔ)價值更高的價格？在泡沫持續(xù)加強階段，為什么仍然存在資產(chǎn)需求？在實驗室或真實市場中，這種大面積的、持續(xù)的價格錯配現(xiàn)象是否會持續(xù)存在，對資產(chǎn)基礎(chǔ)價值具有較高質(zhì)量信息的投資者會不會加入到泡沫行列，這都是目前存疑的問題。許多學者研究認為，價格泡沫的產(chǎn)生并非由交易者非理性行為所致，即使是理性的投資者在價格泡沫的開始和發(fā)展過程中也起到了重要作用＼[1＼]。價格泡沫不僅會在發(fā)展不成熟市場出現(xiàn)，在成熟且有效的市場也會出現(xiàn)＼[2＼]。

基于上述問題，以Kraus和Smith＼[3＼]， Deither等＼[4＼]、Scheinkman和Xiong＼[5＼]， Doukas等＼[6＼] Goetzmann和Massa＼[7＼]， Boehme等＼[8＼]， Hong等＼[9＼]， Hong 和 Stein＼[10＼]， 張崢和劉力＼[11＼]、陳國進等＼[12＼]，＼[13＼]等為代表的國內(nèi)外學者分別從理論和實證進行了分析檢驗。在研究過程中，大量實證研究文獻指出，在資產(chǎn)價格泡沫形成的研究中，難點在于資產(chǎn)基礎(chǔ)價值（Fundamental Value）的刻畫上，因為在信息高度不對稱的資本市場中，資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值通常難以準確、直接地觀測到。這成為目前實證研究的一個難點。許多研究在指出實證變量刻畫難度的同時，也一致地提出實驗室實驗在研究資產(chǎn)價格形成（包括泡沫）相關(guān)研究的優(yōu)勢。在實驗室中，可以利用誘發(fā)價值理論引致出資產(chǎn)基礎(chǔ)價值，并易于將其與成交價相比較。在實驗室中，不確定的收益現(xiàn)金流變成了可控制的實驗變量，這不僅讓泡沫變得容易觀測，同時也使研究者能夠通過改變實驗控制變量來研究泡沫產(chǎn)生的原因及影響泡沫的因素。目前，資產(chǎn)價格泡沫問題研究已成為實驗經(jīng)濟學研究的一個集中方向。

基于Smith等＼[4＼]的開創(chuàng)性工作，國內(nèi)外學者，King等＼[17＼]，Caginalp等＼[18＼]，Smith＼[19＼]，Noussair等＼[20＼]，Porter和Smith＼[21＼]，Dufwenberg等＼[22＼]，金雪軍和楊曉蘭＼[23＼]，林嘉永和李霽友＼[24＼]以及楊曉蘭＼[25＼]，＼[26＼]在實驗室里通過構(gòu)建實驗市場，分別從經(jīng)驗、賣空、漲跌幅限制、股利支付頻率和交易費率等就可能影響資產(chǎn)價格泡沫的諸多因素進行了實驗室研究。此外，許多學者也利用實驗室實驗針對不同的市場環(huán)境變量進行針對性研究，如Boening等＼[5＼]針對看漲期權(quán)市場、Fisher和Kelly＼[6＼]針對兩個同時交易市場、Lei等＼[7＼]針對資本所得稅等因素對內(nèi)生預(yù)期和價格泡沫的影響進行了研究。這一系列研究成果為本項目實驗市場環(huán)境的構(gòu)建與設(shè)計提供了支持，明確了特定環(huán)境變量與待檢驗結(jié)果之間的匹配關(guān)系，避免了實驗重復(fù)設(shè)計問題。

早期實驗研究的一個普遍假設(shè)是，參與人（投資者或交易者）具有同質(zhì)信念（對未來資產(chǎn)價格的判斷）與對稱信息。然而，這種假設(shè)事實上限制了那些導(dǎo)致產(chǎn)生異質(zhì)信念因素對價格泡沫的影響，且對稱信息本身也不符合資產(chǎn)市場的固有特征。正如Porter和Smith ＼[8＼]總結(jié)道，泡沫的產(chǎn)生源于對其他交易者行為的不確定性，而非分紅的不確定性。而這種交易行為的不確定性根源于交易者（投資者）間固有的異質(zhì)信念。因此，限于同質(zhì)信念假設(shè)，早期實驗研究很難回答為什么在觀測到資產(chǎn)價格顯著偏離其基礎(chǔ)價值時仍然不斷有投資者參與到市場交易中。事實上，Abreu和Brunnermeier＼[9＼]以及Scheinkman和Xiong＼[10＼]等的研究表明，泡沫的存在促使理性交易者加入交易并進一步加速泡沫的發(fā)展，當限定賣空機制并假設(shè)投資者之間對未來資產(chǎn)價格存在異質(zhì)信念（Heterogeneous Beliefs）時，理性交易者傾向于支付比其估計的基礎(chǔ)價值更高的價格購買資產(chǎn)，因為這些投資者相信未來可以以更高的價格賣給其他投資者。

顯然，這種異質(zhì)信念假設(shè)與前述信息不對稱的存在加速了泡沫的發(fā)展，并解釋了為什么在泡沫持續(xù)加強階段仍存在過高價格下的資產(chǎn)需求，但是什么因素導(dǎo)致了異質(zhì)信念的持續(xù)存在？

有學者提出投機動機應(yīng)該成為解釋這一問題的一個核心思想。Brunnermeier和John＼[11＼]認為，那些對其他投資者類型與交易信念（對未來資產(chǎn)價格的判斷）具有完全信息的知情投資者（Informed Investor）傾向于選擇購買那些高于基礎(chǔ)價值的資產(chǎn)并在泡沫破裂之前將其賣給其他投資者并從中獲利。在市場羊群行為的影響下，這種投機行為本身形成了市場正反饋，導(dǎo)致了泡沫的增強。然而，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，重要的不是投機行為本身，而是導(dǎo)致這種投機行為出現(xiàn)的異質(zhì)信念。也就是說，只有當市場中存在不同的投資者類型（有經(jīng)驗交易者和無經(jīng)驗交易者），兩者對未來資產(chǎn)價格具有異質(zhì)信念時，投機行為才有可能在交易價格偏離資產(chǎn)基礎(chǔ)價值時出現(xiàn)。因此，重要的是導(dǎo)致投機行為的異質(zhì)信念而非投機行為本身，因為投機行為是投資者所固有的一種行為，單純的交易價格限制不能解決這一問題。

對這一問題的探索再次引發(fā)了學界對投資者信息結(jié)構(gòu)與信息來源的關(guān)注，Smith＼[12＼]從不同類型投資者具有不同的投機信念以及由此引發(fā)的羊群行為入手進行了實驗研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然實驗對象對資產(chǎn)內(nèi)在價值的了解程度不同，但他們的行為卻具有廣泛的相似性，甚至那些已經(jīng)良好了解資產(chǎn)內(nèi)在價值的參與者也會傾向于放棄取得確定收益的機會，而去投資那些其價格已經(jīng)遠遠超過內(nèi)在價值的資產(chǎn)，而這些投資決策是由他們對資產(chǎn)價格的短期運動趨勢的預(yù)測來決定的。Moinas和Pouget＼[13＼]通過構(gòu)建一個價格泡沫博弈對資本市場參與者的投機行為進行了實驗研究，該實驗設(shè)計了兩個不同的市場環(huán)境，一個給市場價格設(shè)置一個上限，另一個并不設(shè)置上限，根據(jù)行為博弈模型的結(jié)構(gòu)進行行為研究，結(jié)果表明，基于類比的預(yù)期是導(dǎo)致投機行為的主要原因。