基于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的信息風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)權(quán)益資本成本影響分析

李宏泰

內(nèi)容摘要：本文從會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈利的可持續(xù)性、盈利價(jià)值相關(guān)性三個(gè)方面衡量企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模會(huì)對其信息風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響，規(guī)模越大則信息風(fēng)險(xiǎn)越小。同時(shí)基于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施這一自然試驗(yàn)，考察企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間上的變化對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施使得小企業(yè)的資本成本得到顯著的下降；而對大企業(yè)而言，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒有使其資本成本得到降低。

關(guān)鍵詞：信息風(fēng)險(xiǎn) 權(quán)益資本成本 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 信息披露質(zhì)量

引言

資本市場上普遍存在著企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，當(dāng)信息不對稱程度很高時(shí)企業(yè)的融資成本就會(huì)很高。為了解決這一問題，企業(yè)會(huì)在一定情況下向投資者披露自己的信息。與此同時(shí)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也會(huì)強(qiáng)制企業(yè)向投資者定期披露自己的財(cái)務(wù)狀況，美國前SEC主席Arthur Levitt就指出會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在減少信息不對稱程度上發(fā)揮著重要作用。目前已有很多文獻(xiàn)從實(shí)證角度考慮信息風(fēng)險(xiǎn)對于資本成本的影響，這些文獻(xiàn)主要通過財(cái)務(wù)報(bào)表構(gòu)建衡量企業(yè)信息質(zhì)量的變量。但是他們的相關(guān)討論大都集中在橫截面方面，很少有文獻(xiàn)從時(shí)間序列的角度考察信息風(fēng)險(xiǎn)對于資本成本的影響。主要因?yàn)槟壳盎跁?huì)計(jì)信息所構(gòu)建的衡量信息風(fēng)險(xiǎn)的變量只在比較其橫截面上的差異有意義，而在時(shí)間序列上比較其大小意義不大。2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布，為本文分析時(shí)間序列上信息風(fēng)險(xiǎn)變化對資本成本的影響提供了一個(gè)良好的自然試驗(yàn)。相比舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則更加強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的可靠性，較多地壓縮了會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策的選擇項(xiàng)目，能夠更加有效的防止企業(yè)對凈利潤的操控。同時(shí)新準(zhǔn)則還規(guī)定對資產(chǎn)價(jià)值采用了以當(dāng)期市場交易為基礎(chǔ)的公允價(jià)值的計(jì)量屬性，使企業(yè)的盈余信息更具價(jià)值相關(guān)性。這一外生的政策沖擊使得2007年以后我國資本市場上整體的信息不對稱程度有所改善，相比新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之前資本市場上的信息風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。因此，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施會(huì)影響企業(yè)的資本成本。

遺憾的是，雖然新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)實(shí)施了五個(gè)會(huì)計(jì)年度，但是目前國內(nèi)還沒有學(xué)者很好的討論新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則引起的信息風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間序列上的變化對企業(yè)資本成本的影響。汪祥耀和葉正虹（2011）比較了2006年和2009年兩年企業(yè)的資本成本，他們發(fā)現(xiàn)2009年企業(yè)整體的資本成本相比2006年有所下降，但是對有些行業(yè)會(huì)有差異。他們沒有考察新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施引起的時(shí)間序列上信息風(fēng)險(xiǎn)變化的影響，同時(shí)只包含兩個(gè)年度之間的比較，這一結(jié)果可能會(huì)受到兩年某些特定因素的影響，不能很好地反應(yīng)資本成本在前后兩個(gè)制度環(huán)境下的變化。

在考察新會(huì)計(jì)對資本成本的影響時(shí)，首先需要分析企業(yè)的哪些特征會(huì)對企業(yè)的信息的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。Francis et al.（2004）指出，在一系列公司業(yè)績的衡量方式中，投資者更加關(guān)注公司的盈利，因此本文主要從企業(yè)盈利的角度構(gòu)建反應(yīng)企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，考察由于企業(yè)自身信息風(fēng)險(xiǎn)的不同，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施是否會(huì)對不同的企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。利用2004-2011年的樣本，研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和所處的行業(yè)環(huán)境會(huì)對企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，企業(yè)規(guī)模、行業(yè)中上市公司的數(shù)目與企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)呈反向關(guān)系，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、所處行業(yè)競爭程度與信息風(fēng)險(xiǎn)呈正向關(guān)系。第二，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對不同規(guī)模企業(yè)的影響是不對稱的，對規(guī)模較小的企業(yè)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施使其資本成本得到降低，而對于規(guī)模較大的企業(yè)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施沒有使其資本成本得到降低，在某些情況下甚至資本成本有所上升。

研究設(shè)計(jì)

（一）假說建立

要研究新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對資本成本的影響，首先要研究企業(yè)自身特征的影響，其中最為直觀的則為企業(yè)的規(guī)模。Watts and Zimmerman（1986）指出，企業(yè)規(guī)模越大，越容易受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公眾的關(guān)注，同時(shí)對外部資金的需求也越大，因此愿意更多地披露信息減少不對稱程度。因此，企業(yè)規(guī)模越大，其信息風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該越小。Hayes and Lundholm（1996）認(rèn)為，信息披露會(huì)被競爭對手等運(yùn)用，Inchauati（1997）認(rèn)為處于同一行業(yè)中的企業(yè)往往具有相當(dāng)?shù)男畔⑴端?，Dechow and Dichev（2002）認(rèn)為會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量還會(huì)受到經(jīng)營周期等經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)的影響?？偨Y(jié)上述文獻(xiàn)，得到本文的假設(shè)H1。Grossman and Stiglitz（1980）的模型指出，企業(yè)提高公共信息質(zhì)量會(huì)降低投資者獲取內(nèi)部信息的動(dòng)力，從而降低均衡時(shí)定價(jià)的有效性。Merton（1987）認(rèn)為企業(yè)可以通過信息披露增加投資者的基數(shù)、提高風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的效率和降低資本成本。在實(shí)證研究方面，Botosan and Plumlee（2002）發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本成本隨著年報(bào)披露水平的提高而降低，隨著臨時(shí)性披露質(zhì)量的提高而增加。結(jié)合上述文獻(xiàn)以及假設(shè)H1，本文推斷新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對于不同規(guī)模企業(yè)的影響不同，由于大企業(yè)本來信息披露質(zhì)量就較好而小企業(yè)信息披露質(zhì)量較差，因此新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對大企業(yè)的影響較小而對小企業(yè)影響較大，總結(jié)上述推斷，得到假設(shè)H2。

H1：在控制其他影響因素后，企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。

H2：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施能夠降低小企業(yè)的資本成本，但不能降低大企業(yè)的資本成本。

（二）信息風(fēng)險(xiǎn)的衡量

本文從會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈利的可持續(xù)性、盈利價(jià)值相關(guān)性三個(gè)方面衡量企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)。第一類衡量信息風(fēng)險(xiǎn)的變量為應(yīng)計(jì)質(zhì)量。該方法由Francis et al.（2005）改進(jìn)Dechow and Dichev （2002）的方法得到：

（1）

其中，TCAj，t為流動(dòng)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)，△CAj，t為流動(dòng)資產(chǎn)的變化，△CLj，t為流動(dòng)負(fù)債的變化， △Cashj，t為貨幣資金的變化，△STDEBTj，t為一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債變化，Assetj，t為期初和期末的總資產(chǎn)的平均值，CFOj，t為經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，△Revj，t表示企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入相對上年的增加額，PPEj，t 表示企業(yè)當(dāng)年的固定資產(chǎn)凈額。對式（1）分年度和行業(yè)進(jìn)行橫截面回歸，使用證監(jiān)會(huì)制造業(yè)二級(jí)分類和其他行業(yè)的一級(jí)分類，刪除金融業(yè)。第一種衡量方式為abs_AQj，t=absv（εj，t） ；計(jì)算從t-4期到t期殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，則為第二種衡量方式AQj，t=σ（εj，t） 。變量abs_AQ 和AQj，t 值越大，說明公司的應(yīng)計(jì)質(zhì)量越差，信息風(fēng)險(xiǎn)越大。endprint

第二類衡量方法為企業(yè)盈利的可持續(xù)性，根據(jù)Ali and Zarowin（1992），模型為Xj，t=φ0，j+φ1，jXj，t-1+νj，t ，其中Xj，t 為公司的每股收益。對上式中從t-9期到t期進(jìn)行滾動(dòng)的時(shí)間序列回歸，得到的系數(shù)φ1，j 即反映公司盈利的可持續(xù)性（Persistence），該變量值越大，則公司盈利越具有持續(xù)性，信息風(fēng)險(xiǎn)越小。

第三類方法為企業(yè)的價(jià)值相關(guān)性，運(yùn)用Francis and Schipper（1999）的方法，模型為：RETj，t=δ0，t+δ1，jEARNj，t+δ2，j△EARNj，t+ξj，t ，其中RETj，t 表示從當(dāng)年1月份到下一年3月份共15個(gè)月的累計(jì)收益，EARNj，t 表示當(dāng)年凈利潤除以上一年年末的股票總市值，△EARNj，t 表示當(dāng)年凈利潤的增長除以上一年年末的股票總市值。對上式同樣從t-9期到t期進(jìn)行時(shí)間序列回歸，得到的調(diào)整R2即為價(jià)值相關(guān)性（Relevance）該變量值越大，說明價(jià)值相關(guān)性越高，信息風(fēng)險(xiǎn)越小。

（三）信息風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

本文主要變量為公司規(guī)模，用公司營業(yè)收入的自然對數(shù)來反映。其他控制變量包括經(jīng)營性現(xiàn)金流的波動(dòng)性，用t-9期到t期的經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的標(biāo)準(zhǔn)差除以總資產(chǎn)；營業(yè)收入的波動(dòng)性，用營業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以總資產(chǎn)；凈利潤波動(dòng)性，用凈利潤的標(biāo)準(zhǔn)差除以總資產(chǎn)；經(jīng)營周期，等于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)之和的自然對數(shù)；凈利潤為負(fù)的頻率，計(jì)算方法為t-9期到t期之間，凈利潤為負(fù)次數(shù)的占比；外部權(quán)益融資依存度，用吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金除以企業(yè)的資本支出；企業(yè)投資的密集度，用企業(yè)的資本支出除以固定資產(chǎn)凈額；同行業(yè)上市公司企業(yè)數(shù)目，行業(yè)分類使用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類；行業(yè)集中度，用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)來衡量，指數(shù)越大說明行業(yè)內(nèi)越缺乏競爭。

（四）權(quán)益資本成本的衡量方法

Easton（2004）提出的PEG方法和改進(jìn)的PEG方法不會(huì)受到數(shù)據(jù)可得性上的限制，同時(shí)Botosan and Plumlee（2005）的實(shí)證結(jié)果表明這一方法比現(xiàn)有其他方法根據(jù)可靠性，因此本文使用這一方法。估計(jì)的一般模型為：

（2）

其中P0表示當(dāng)期的股票價(jià)格，r為預(yù)期的資本成本，△agr=（agrt+1/agrt）-1 ，agr1=eps2+rdps1-（1+r）eps1，epst 表示第t期預(yù)期的預(yù)期每股收益，dps1 表示第1期的預(yù)期股利。對于第一種特殊情況，假設(shè)△agr=0和dps1=0 ，得到關(guān)于資本成本的第一種衡量方式，，其中epst 的計(jì)算方法為根據(jù)每年年底獲得的這一年當(dāng)中所有分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，對于同一個(gè)分析師只取最近一次的預(yù)測數(shù)據(jù)，本文使用所有分析師預(yù)測的中位數(shù)作為公司的預(yù)期每股收益。對于第二種特殊情況，假設(shè)△agr=0 ，得到資本成本的第二種衡量方式，其中dps1=k×eps1，k為企業(yè)前三年股利支付率的平均值。

（3）

實(shí)證結(jié)果

本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫所提供的數(shù)據(jù)，分析預(yù)測數(shù)據(jù)從2001年開始可得，計(jì)算在資本成本樣本時(shí)間段為2002-2011年。有些信息風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法中需要用到前十年的財(cái)務(wù)報(bào)表，因此選取其他變量時(shí)間段也為2002-2011年。信息風(fēng)險(xiǎn)主要是由于企業(yè)和投資者之間的信息不對稱所導(dǎo)致的。投資者面臨的信息環(huán)境會(huì)影響信息不對稱的程度，對于規(guī)模較大的企業(yè)而言其信息可得性可能較高，因此信息風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較小。在回歸中，本文的控制變量包括企業(yè)所處行業(yè)的上市公司數(shù)目、出現(xiàn)損失的頻率、外部融資依存度、投資密集度，企業(yè)經(jīng)營層面的風(fēng)險(xiǎn)，如經(jīng)營性現(xiàn)金流、營業(yè)收入和凈利潤的波動(dòng)、經(jīng)營周期，以及行業(yè)集中度?；貧w樣本只包括2007年之前上市的樣本。為了防止內(nèi)生性問題，所有解釋變量均滯后一期，回歸結(jié)果見表1。

從表1中可以看出，當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大時(shí)，變量所反應(yīng)的信息風(fēng)險(xiǎn)均越小，可以印證本文關(guān)于企業(yè)規(guī)模的對信息風(fēng)險(xiǎn)影響的分析。當(dāng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目增加時(shí)，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量提高，說明企業(yè)為了吸引投資者，傾向于降低向投資者披露更多的信息。當(dāng)赫芬達(dá)爾指數(shù)越高時(shí)，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量越高，說明企業(yè)面臨的競爭越小，信息泄露的可能性會(huì)降低，企業(yè)更愿意傳遞信息。當(dāng)外部權(quán)益融資依賴度上升時(shí)，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量下降，說明企業(yè)傾向于操縱報(bào)表從而保證融資成功，此時(shí)信息風(fēng)險(xiǎn)也增加。從擬合度來看，盈利的可持續(xù)性和價(jià)值相關(guān)性變量的擬合度稍低，R2在0.08左右；會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量的R2較大，都高于0.1。整體而言，在所有變量之中，企業(yè)規(guī)模的解釋力度最強(qiáng)也最穩(wěn)定，企業(yè)規(guī)模越大則信息風(fēng)險(xiǎn)越小，回歸結(jié)果支持假設(shè)H1。

接下來從時(shí)間序列上分析企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)對于資本成本的影響，切入點(diǎn)為2007年實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則這一自然實(shí)驗(yàn)。由表1可知，規(guī)模大的企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)相對較小，因此新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對大企業(yè)的影響也可能較小。為了能夠比較新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對企業(yè)資本成本的影響，并剔除在2006年后上市的企業(yè)。將兩種方法得到的權(quán)益資本成本記為r1 和r2 ，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取一年期整存整取利率，用權(quán)益資本成本減去無風(fēng)險(xiǎn)利率得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)r1p 和r2p 。資本成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，計(jì)算資本成本時(shí)不考慮未來股利會(huì)低估企業(yè)的資本成本。企業(yè)的資本成本的均值在12%左右，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在9%左右，大于曾穎、陸正飛（2006）的3%，和李明毅、惠曉峰（2008）的相差不大，和Botosan and Plumlee（2005）比較情況很類似。但是兩種方法得出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.95，說明不考慮股利雖然會(huì)影響資本成本的絕對值，但是對結(jié)果的影響不會(huì)很大。本文在回歸中用standardt這一虛擬變量表示新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)行，2007年及以后取值為1，之前取值為0。smalli和bigi表示按照前一年底市值進(jìn)行分組后，市值最低的20%樣本smalli取值為1，市值最高的20%樣本bigi取值為1。為了反應(yīng)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對不同規(guī)模企業(yè)這種不對稱的影響，本文在回歸方程中引入standardt與smalli、bigi的交叉項(xiàng)，考察其系數(shù)的大小及顯著性。回歸結(jié)果見表3。endprint

從表3可以看出，虛擬變量smalli的系數(shù)顯著為正，說明小企業(yè)的資本成本較大。從交叉項(xiàng)來看，smalli與standardt的交叉項(xiàng)顯著為負(fù)，且在所有模型設(shè)定中均穩(wěn)定。虛擬變量bigi在第一種資本成本的衡量方式中顯著為正，交叉項(xiàng)也顯著為正，但是在第二種資本成本的衡量方式中就變得不顯著。說明總體而言，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施使得小企業(yè)的資本成本得到顯著的降低，而大企業(yè)的資本成本沒有得到顯著降低。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因在于，大企業(yè)本來信息披露質(zhì)量就較好而小企業(yè)信息披露質(zhì)量較差，因此新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對不同規(guī)模企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)影響也就不同。從橫截面的差異來看，反應(yīng)信息風(fēng)險(xiǎn)的變量中會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量的解釋力度最強(qiáng)，在所有的模型設(shè)定中均顯著為正，說明應(yīng)計(jì)質(zhì)量越差，資本成本越高。上述回歸結(jié)果支持假設(shè)H2的推斷。

研究結(jié)論與啟示

資本市場上的信息不對稱會(huì)對企業(yè)的資本成本產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有的理論對于二者的關(guān)系存在一定的分歧，而實(shí)證結(jié)果也表明這種分歧的存在，同時(shí)大部分的實(shí)證文獻(xiàn)主要從橫截面的角度來研究二者的關(guān)系。而本文從時(shí)間序列的角度分析了信息風(fēng)險(xiǎn)對于資本成本的影響，以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施這一外生性政策沖擊的作為切入點(diǎn)，分析了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化對于企業(yè)資本成本的影響。從橫截面角度看，企業(yè)原有的信息風(fēng)險(xiǎn)受其自身因素的影響，規(guī)模、同行業(yè)中上市公司數(shù)目與信息風(fēng)險(xiǎn)成反向關(guān)系，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭程度與信息風(fēng)險(xiǎn)呈正向關(guān)系；從時(shí)間序列上，由于小企業(yè)原有的信息風(fēng)險(xiǎn)大于大企業(yè)，因此本文著重分析新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化的不對稱影響。本文發(fā)現(xiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施使得小企業(yè)的資本成本得到顯著的下降；而對大企業(yè)而言，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒有使其資本成本得到降低，在某些情況下甚至有上升的可能。

本文的研究啟示為：對于原來信息風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，降低其信息風(fēng)險(xiǎn)可以起到降低信息風(fēng)險(xiǎn)的目的；而對原來信息風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)，結(jié)果可能恰恰相反。信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本之間可能存在著非單調(diào)的關(guān)系，在一定情況下降低信息風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)引起資本成本的上升。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，并不是在所有的情況下監(jiān)管越嚴(yán)格越好，在信息質(zhì)量很差的情況下加強(qiáng)監(jiān)管會(huì)達(dá)到政策的初衷，但是當(dāng)信息質(zhì)量很好時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管并不一定能起到降低資本成本的作用。

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1.Botosan， C.， M. Plumlee. A Re-examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital [J]， Journal of Accounting Research 40， 2002

2.Botosan， C.， M.Plumlee.Assessing Alternative Proxies for the Expected Risk Premium [J]， The Accounting Review 80， 2005

3.Dechow， P.， and I. Dichev.The quality of accruals and earnings： The role of accrual estimation errors [J]， The Accounting Review 77， 2002

4.Easton， P.，PE Ratios， PEG Ratios， and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital [J]， The Accounting Review 79， 2004

5.Francis， J.， LaFond， R.， Olsson， P.， and Schipper， K..Costs of Equity and Earnings Attributes [J]， The Accounting Review 79， 2004

6.Grossman， S. and J. Stiglitz.On the Impossibility of Informationally Efficient Markets [J]， American Economic Review 70， 1980

7.Hayes， R， and R. Lundholm.Segment Reporting to the Capital Market in the Presence of a Competitor [J]， Journal of Accounting Research 34，1996

8.李明毅，惠曉峰.上市公司信息披露與資本成本：來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).管理學(xué)報(bào)，2008，5（1）

9.汪祥耀，葉正虹.執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是否降低了股權(quán)資本成本—基于我國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（3）

10.曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本.經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）endprint

從表3可以看出，虛擬變量smalli的系數(shù)顯著為正，說明小企業(yè)的資本成本較大。從交叉項(xiàng)來看，smalli與standardt的交叉項(xiàng)顯著為負(fù)，且在所有模型設(shè)定中均穩(wěn)定。虛擬變量bigi在第一種資本成本的衡量方式中顯著為正，交叉項(xiàng)也顯著為正，但是在第二種資本成本的衡量方式中就變得不顯著。說明總體而言，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施使得小企業(yè)的資本成本得到顯著的降低，而大企業(yè)的資本成本沒有得到顯著降低。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因在于，大企業(yè)本來信息披露質(zhì)量就較好而小企業(yè)信息披露質(zhì)量較差，因此新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對不同規(guī)模企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)影響也就不同。從橫截面的差異來看，反應(yīng)信息風(fēng)險(xiǎn)的變量中會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量的解釋力度最強(qiáng)，在所有的模型設(shè)定中均顯著為正，說明應(yīng)計(jì)質(zhì)量越差，資本成本越高。上述回歸結(jié)果支持假設(shè)H2的推斷。

研究結(jié)論與啟示

資本市場上的信息不對稱會(huì)對企業(yè)的資本成本產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有的理論對于二者的關(guān)系存在一定的分歧，而實(shí)證結(jié)果也表明這種分歧的存在，同時(shí)大部分的實(shí)證文獻(xiàn)主要從橫截面的角度來研究二者的關(guān)系。而本文從時(shí)間序列的角度分析了信息風(fēng)險(xiǎn)對于資本成本的影響，以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施這一外生性政策沖擊的作為切入點(diǎn)，分析了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化對于企業(yè)資本成本的影響。從橫截面角度看，企業(yè)原有的信息風(fēng)險(xiǎn)受其自身因素的影響，規(guī)模、同行業(yè)中上市公司數(shù)目與信息風(fēng)險(xiǎn)成反向關(guān)系，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭程度與信息風(fēng)險(xiǎn)呈正向關(guān)系；從時(shí)間序列上，由于小企業(yè)原有的信息風(fēng)險(xiǎn)大于大企業(yè)，因此本文著重分析新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化的不對稱影響。本文發(fā)現(xiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施使得小企業(yè)的資本成本得到顯著的下降；而對大企業(yè)而言，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒有使其資本成本得到降低，在某些情況下甚至有上升的可能。

本文的研究啟示為：對于原來信息風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，降低其信息風(fēng)險(xiǎn)可以起到降低信息風(fēng)險(xiǎn)的目的；而對原來信息風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)，結(jié)果可能恰恰相反。信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本之間可能存在著非單調(diào)的關(guān)系，在一定情況下降低信息風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)引起資本成本的上升。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，并不是在所有的情況下監(jiān)管越嚴(yán)格越好，在信息質(zhì)量很差的情況下加強(qiáng)監(jiān)管會(huì)達(dá)到政策的初衷，但是當(dāng)信息質(zhì)量很好時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管并不一定能起到降低資本成本的作用。

參考文獻(xiàn)：

1.Botosan， C.， M. Plumlee. A Re-examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital [J]， Journal of Accounting Research 40， 2002

2.Botosan， C.， M.Plumlee.Assessing Alternative Proxies for the Expected Risk Premium [J]， The Accounting Review 80， 2005

3.Dechow， P.， and I. Dichev.The quality of accruals and earnings： The role of accrual estimation errors [J]， The Accounting Review 77， 2002

4.Easton， P.，PE Ratios， PEG Ratios， and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital [J]， The Accounting Review 79， 2004

5.Francis， J.， LaFond， R.， Olsson， P.， and Schipper， K..Costs of Equity and Earnings Attributes [J]， The Accounting Review 79， 2004

6.Grossman， S. and J. Stiglitz.On the Impossibility of Informationally Efficient Markets [J]， American Economic Review 70， 1980

7.Hayes， R， and R. Lundholm.Segment Reporting to the Capital Market in the Presence of a Competitor [J]， Journal of Accounting Research 34，1996

8.李明毅，惠曉峰.上市公司信息披露與資本成本：來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).管理學(xué)報(bào)，2008，5（1）

9.汪祥耀，葉正虹.執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是否降低了股權(quán)資本成本—基于我國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（3）

10.曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本.經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）endprint

從表3可以看出，虛擬變量smalli的系數(shù)顯著為正，說明小企業(yè)的資本成本較大。從交叉項(xiàng)來看，smalli與standardt的交叉項(xiàng)顯著為負(fù)，且在所有模型設(shè)定中均穩(wěn)定。虛擬變量bigi在第一種資本成本的衡量方式中顯著為正，交叉項(xiàng)也顯著為正，但是在第二種資本成本的衡量方式中就變得不顯著。說明總體而言，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施使得小企業(yè)的資本成本得到顯著的降低，而大企業(yè)的資本成本沒有得到顯著降低。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因在于，大企業(yè)本來信息披露質(zhì)量就較好而小企業(yè)信息披露質(zhì)量較差，因此新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對不同規(guī)模企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)影響也就不同。從橫截面的差異來看，反應(yīng)信息風(fēng)險(xiǎn)的變量中會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量的解釋力度最強(qiáng)，在所有的模型設(shè)定中均顯著為正，說明應(yīng)計(jì)質(zhì)量越差，資本成本越高。上述回歸結(jié)果支持假設(shè)H2的推斷。

研究結(jié)論與啟示

資本市場上的信息不對稱會(huì)對企業(yè)的資本成本產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有的理論對于二者的關(guān)系存在一定的分歧，而實(shí)證結(jié)果也表明這種分歧的存在，同時(shí)大部分的實(shí)證文獻(xiàn)主要從橫截面的角度來研究二者的關(guān)系。而本文從時(shí)間序列的角度分析了信息風(fēng)險(xiǎn)對于資本成本的影響，以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施這一外生性政策沖擊的作為切入點(diǎn)，分析了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化對于企業(yè)資本成本的影響。從橫截面角度看，企業(yè)原有的信息風(fēng)險(xiǎn)受其自身因素的影響，規(guī)模、同行業(yè)中上市公司數(shù)目與信息風(fēng)險(xiǎn)成反向關(guān)系，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭程度與信息風(fēng)險(xiǎn)呈正向關(guān)系；從時(shí)間序列上，由于小企業(yè)原有的信息風(fēng)險(xiǎn)大于大企業(yè)，因此本文著重分析新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化的不對稱影響。本文發(fā)現(xiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施使得小企業(yè)的資本成本得到顯著的下降；而對大企業(yè)而言，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒有使其資本成本得到降低，在某些情況下甚至有上升的可能。

本文的研究啟示為：對于原來信息風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，降低其信息風(fēng)險(xiǎn)可以起到降低信息風(fēng)險(xiǎn)的目的；而對原來信息風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)，結(jié)果可能恰恰相反。信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本之間可能存在著非單調(diào)的關(guān)系，在一定情況下降低信息風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)引起資本成本的上升。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，并不是在所有的情況下監(jiān)管越嚴(yán)格越好，在信息質(zhì)量很差的情況下加強(qiáng)監(jiān)管會(huì)達(dá)到政策的初衷，但是當(dāng)信息質(zhì)量很好時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管并不一定能起到降低資本成本的作用。

參考文獻(xiàn)：

1.Botosan， C.， M. Plumlee. A Re-examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital [J]， Journal of Accounting Research 40， 2002

2.Botosan， C.， M.Plumlee.Assessing Alternative Proxies for the Expected Risk Premium [J]， The Accounting Review 80， 2005

3.Dechow， P.， and I. Dichev.The quality of accruals and earnings： The role of accrual estimation errors [J]， The Accounting Review 77， 2002

4.Easton， P.，PE Ratios， PEG Ratios， and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital [J]， The Accounting Review 79， 2004

5.Francis， J.， LaFond， R.， Olsson， P.， and Schipper， K..Costs of Equity and Earnings Attributes [J]， The Accounting Review 79， 2004

6.Grossman， S. and J. Stiglitz.On the Impossibility of Informationally Efficient Markets [J]， American Economic Review 70， 1980

7.Hayes， R， and R. Lundholm.Segment Reporting to the Capital Market in the Presence of a Competitor [J]， Journal of Accounting Research 34，1996

8.李明毅，惠曉峰.上市公司信息披露與資本成本：來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).管理學(xué)報(bào)，2008，5（1）

9.汪祥耀，葉正虹.執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是否降低了股權(quán)資本成本—基于我國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（3）

10.曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本.經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）endprint