我國證券公司信息隔離墻制度存在的問題及對策建議

季松+葉蜀君

摘要：信息隔離墻制度是指證券公司為控制敏感信息在相互存在利益沖突的業(yè)務之間不當流動和使用而采取的一系列措施。作為證券公司一項重要的內部控制機制，證券公司信息隔離墻制度在防范內幕交易、管理利益沖突等方面具有重要作用。我國證券公司信息隔離墻制度建設經過若干年的實踐，取得了一定成效，但同時也存在著一些問題，有待我們去不斷完善。

關鍵詞：證券；信息；隔離墻

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1001-862X（2014）05-0072-005

所謂信息隔離墻制度，是指證券公司為控制敏感信息在相互存在利益沖突的業(yè)務之間不當流動和使用而采取的一系列措施。證券公司通過建立信息隔離墻制度，能夠對內幕交易、利益沖突等行為進行有效防范和管理。自1968年著名的美林案后，證券公司信息隔離墻制度逐漸被熟知并被業(yè)內所接受，并至今作為證券業(yè)的國際難題被證券從業(yè)人員所關注。在我國證券公司創(chuàng)新發(fā)展、業(yè)務協(xié)同不斷增多的大背景下，做好信息隔離墻制度建設工作的重要性更加凸顯。筆者不揣淺薄，試圖對我國證券公司信息隔離墻制度的發(fā)展現(xiàn)狀、存在的問題及對策建議進行探討，以期厘清創(chuàng)新發(fā)展與信息隔離的關系，找到一條適合我國證券公司信息隔離墻制度完善和發(fā)展的路徑。

一、我國證券公司信息隔離墻制度的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）立法體系現(xiàn)狀

2010年以前，我國并未就證券公司信息隔離墻制度出臺專門的法律規(guī)范，有關證券公司信息隔離墻制度的規(guī)定分散于相關的法律法規(guī)、部門規(guī)章及規(guī)范性文件中。2010 年中期，深圳證監(jiān)局和上海證監(jiān)局雙雙發(fā)布了《深圳轄區(qū)證券公司建立健全信息隔離墻的指導意見》和《關于推動上海轄區(qū)證券公司建立信息隔離墻制度的指導意見》，上述《指導意見》首次將證券公司信息隔離墻制度作為一項獨立的制度加以規(guī)定。 2010 年 12 月 29日，中國證券業(yè)協(xié)會正式發(fā)布了行業(yè)自律性規(guī)范《證券公司信息隔離墻制度指引》，該《指引》是目前各證券公司建設信息隔離墻最重要的依據。至此，我國證券公司隔離墻制度的相關規(guī)定按照其效力高低可以分為以下幾個層次：

一是法律的規(guī)定。全國人大常委會通過的《證券法》作為規(guī)范證券市場的根本大法，其對證券公司信息隔離墻制度的有關規(guī)定主要體現(xiàn)在第一百三十六條?！蹲C券法》第一百三十六條規(guī)定：“證券公司應當建立健全內部控制制度，采取有效隔離措施，防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突；證券公司必須將其證券經紀業(yè)務、證券承銷業(yè)務、證券自營業(yè)務和證券資產管理業(yè)務分開辦理，不得混合操作?！?[1]

二是行政法規(guī)的規(guī)定。作為效力僅次于法律的行政法規(guī)，國務院通過的《證券公司監(jiān)督管理條例》對信息隔離墻制度也有相關表述?！蹲C券公司監(jiān)督管理條例》第四十六條規(guī)定：“證券公司從事證券資產管理業(yè)務，不得有下列行為：……（四）在證券自營賬戶與證券資產管理賬戶之間或者不同的證券資產管理賬戶之間進行交易，且無充分證據證明已依法實現(xiàn)有效隔離”。

三是中國證監(jiān)會部門規(guī)章和規(guī)范性文件的規(guī)定。中國證監(jiān)會制定和頒布的若干部門規(guī)章和規(guī)范性文件不同程度地涉及了有關證券公司信息隔離墻制度的規(guī)定。如《證券公司內部控制指引》第十六條規(guī)定：“證券公司主要業(yè)務部門之間應當建立健全隔離墻制度，確保經紀、自營、受托投資管理、投資銀行、研究咨詢等業(yè)務相對獨立；電腦部門、財務部門、監(jiān)督檢查部門與業(yè)務部門的人員不得相互兼任，資金清算人員不得由電腦部門人員和交易部門人員兼任。”此外，還有《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》、《證券公司融資融券業(yè)務試點內部控制指引》、《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務有關問題的指導意見》、《深圳轄區(qū)證券公司建立健全信息隔離墻的指導意見》、《關于推動上海轄區(qū)證券公司建立信息隔離墻制度的指導意見》等。

四是行業(yè)自律性規(guī)范。中國證券業(yè)協(xié)會是我國證券行業(yè)的自律性組織，其制定和頒布的《證券公司信息隔離墻制度指引》是一部針對證券公司信息隔離墻制度的專門規(guī)范。該《指引》的出臺，對我國證券公司信息隔離墻制度建設具有重大指導性意義。與法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件中有關信息隔離墻制度的原則性、概括性規(guī)定不同，《指引》首次對信息隔離墻制度和敏感信息的概念進行了明確，其不僅包含對證券公司信息隔離墻的一般規(guī)定，而且包含對證券公司各類具體業(yè)務信息隔離墻的規(guī)定，并且明確了證券公司應當對工作人員的證券投資行為進行管理和監(jiān)控。

（二）制度建設現(xiàn)狀

我國證券市場的發(fā)展歷史只有短短二十多年的時間，證券公司信息隔離墻制度在我國仍屬于新生事物。我國證券公司的信息隔離墻制度建設經歷了一個從無到有，由簡至全的發(fā)展過程。特別是在中國證券業(yè)協(xié)會《證券公司信息隔離墻制度指引》頒布之后的幾年內，各證券公司的信息隔離墻制度建設取得了較為長足的進步，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是普遍制定了較為完備的信息隔離墻管理制度并配備了專職人員。目前，各證券公司普遍能夠根據《證券公司信息隔離墻制度指引》的要求，根據自身的業(yè)務范圍和具體情況制定專門的信息隔離墻管理辦法。同時，在管理辦法的框架下，一些公司也制定了各項業(yè)務具體的配套實施細則。在合規(guī)管理部門，各證券公司或多或少都會配置專職人員，履行信息隔離墻相關的日常監(jiān)控和管理職能。

二是采取了多樣化的保密措施。據筆者了解，目前各證券公司針對敏感信息都會采取各種保密措施，防止敏感信息的不當泄露或利用。保密手段具有多樣化的特征，主要包括簽署保密協(xié)議，文檔分級保密，電子郵件監(jiān)控、電話錄音、即時通訊信息監(jiān)測、關鍵崗位人員手機集中保管、人工檢查等。

三是普遍建立了跨墻管理制度。絕大多數(shù)證券公司都建立了跨墻管理制度，對跨墻、回墻需要履行的審批程序、跨墻監(jiān)控以及跨墻人員的義務進行規(guī)范?？鐗θ藛T主要為墻內人員、墻上人員和跨部門調動人員。對跨墻人員進行管理的主要方法包括提示合規(guī)義務、要求簽署保密文件、留痕并保管工作記錄、審查發(fā)布在跨墻期間的研究報告、持續(xù)跟蹤跨墻結束后跨墻人員的業(yè)務活動等。endprint

四是普遍設置了觀察名單和限制名單，出入單范圍也呈擴大狀態(tài)。目前，除了僅具有單一經紀業(yè)務或者投資銀行業(yè)務的證券公司，各證券公司普遍建立了觀察名單和限制名單。在出入單的范圍上，國際上通常的做法是僅限于投資銀行業(yè)務涉及的證券或者公司。而我國多數(shù)證券公司不僅將投資銀行業(yè)務涉及的證券或者公司列為出入單范圍，還將證券資產管理、證券投資咨詢、證券自營等涉及的證券或者公司列為出入單范圍，進一步擴大了觀察名單和限制名單的覆蓋范圍，增加了其功效。[2]

二、我國證券公司信息隔離墻制度存在的問題

筆者看來，在我國證券公司信息隔離墻制度建設取得一定成果的同時，也存在著一些問題，主要表現(xiàn)為：

（一）《證券法》對信息隔離墻制度的相關規(guī)定不夠全面

首先，目前我國《證券法》中只有第一百三十六條涉及信息隔離墻制度的相關規(guī)定?！蹲C券法》第一百三十六條實際上只闡述了證券公司信息隔離墻一方面的功能，即防范利益沖突，并未體現(xiàn)出其防范內幕交易等其他方面的功能。在具體要求上，《證券法》第一百三十六條只強調證券公司不得將具有利益沖突的業(yè)務進行混合操作，即應當將其證券經紀業(yè)務、證券承銷業(yè)務、證券自營業(yè)務和證券資產管理業(yè)務分開經營和管理，但并未指出信息隔離墻制度的其他核心內容，如控制敏感信息在相互存在利益沖突的業(yè)務之間不當流動和使用。從嚴格意義上來說，信息隔離墻制度不僅僅是對分業(yè)操作的要求。[3]

其次，《證券法》第一百三十六條限定的需要分業(yè)操作的業(yè)務范圍僅包括證券經紀業(yè)務、證券承銷業(yè)務、證券自營業(yè)務和證券資產管理業(yè)務，在證券公司各類業(yè)務資格牌照越來越多的今天，這一規(guī)定已經過時，不能適應目前證券公司的業(yè)務發(fā)展狀況。

（二）《證券公司信息隔離墻制度指引》的規(guī)定不夠細化

據筆者了解，目前各證券公司對《指引》中相關條文的理解和執(zhí)行標準存在一定的差異。以《指引》中關于觀察名單和限制名單的出入單時點為例，在實踐中，有的證券公司對出入單時點從嚴進行把握，以“實際獲知項目敏感信息”或者“敏感信息公開”時點為標準；但也有證券公司出于自身便利等因素考慮，則采取較為寬松的標準。這種各證券公司對標準執(zhí)行不一的狀況可能會導致監(jiān)管套利現(xiàn)象，并且可能引起整個行業(yè)都傾向于采取寬松的標準，使觀察名單和限制名單制度達不到預先的管理目標。上述情況對信息隔離墻制度預期作用的實現(xiàn)究竟會產生何種影響，《指引》中的相關規(guī)定是否應當進一步細化或統(tǒng)一，也是需要研究和解決的難題。

（三）部分證券公司管理層和員工對信息隔離墻的重視程度不夠

作為一種國際證券業(yè)多年發(fā)展而形成的合規(guī)理念，證券公司信息隔離墻制度在我國屬于新生事物，完全被接受尚需時間。作為一種合規(guī)性制度，信息隔離墻制度并不直接帶來證券公司收入的增加，證券公司卻需要投入人力、物力、財力進行建設。在履行信息隔離墻制度規(guī)定程序的過程中，證券公司還需要支出必要的時間和管理成本。因此，部分證券公司管理層和員工出于業(yè)務導向，對信息隔離墻制度不夠重視，這就會導致公司信息隔離墻制度建設緩慢，并可能影響制度執(zhí)行的有效性。

（四）證券公司的信息隔離墻管理水平和執(zhí)行效果仍有待提高

由于信息隔離墻制度建設及運行時間較短、從業(yè)人員缺乏管理經驗等原因，各證券公司的信息隔離墻管理水平和執(zhí)行效果仍有待提高。例如，信息隔離墻電子化管理系統(tǒng)已在很多證券公司上線運行。除電子化管理系統(tǒng)外，部分業(yè)務流程的信息隔離墻采用手工操作。在實踐過程中，產生了諸如部分環(huán)節(jié)手工操作影響制度執(zhí)行的有效性，或者是對電子化系統(tǒng)依賴性過高、人工監(jiān)控和調查措施不到位等情況。

（五）證券公司難以平衡信息隔離墻制度建設與業(yè)務創(chuàng)新發(fā)展之間的關系

當前，受傳統(tǒng)經紀業(yè)務傭金不斷下滑、IPO節(jié)奏放緩、互聯(lián)網金融風生水起、銀行等其他金融機構的跨行業(yè)競爭等因素的影響，我國證券公司面臨著巨大的經營壓力，亟待進行業(yè)務創(chuàng)新。在業(yè)務創(chuàng)新的過程中，各部門之間不可避免地需要進行業(yè)務協(xié)作和資源共享。如何處理信息隔離與業(yè)務協(xié)作、資源共享之間的矛盾是個普遍的難題。如果信息隔離做的不到位，很可能導致各種合規(guī)性風險；如果信息隔離程序煩瑣復雜，又會增加公司管理成本，阻礙業(yè)務協(xié)作和資源共享。同時，還可能導致證券公司走向另一個極端，即使用“一刀切”的方法將公司各項業(yè)務簡單地進行信息隔離，從而無法為業(yè)務協(xié)作和資源共享提供良好的基礎，對證券公司的業(yè)務創(chuàng)新形成很大的阻礙。

（六）信息隔離墻制度無法根本解決證券投資咨詢業(yè)務中的利益沖突

證券公司信息隔離墻制度對于證券投資咨詢業(yè)務的客戶與證券經紀業(yè)務、證券資產管理業(yè)務之間的利益沖突，證券投資咨詢業(yè)務的客戶與非本公司客戶之間的利益沖突，信息隔離墻制度并不能解決根本問題。

首先，證券投資咨詢業(yè)務的客戶與證券公司經紀業(yè)務存在利益沖突。經紀業(yè)務追求客戶證券交易量的最大化，但客戶追求投資收益的最大化，如何平衡經紀業(yè)務傭金收入與客戶投資收益之間的利益沖突，信息隔離墻制度并不能解決根本問題。

其次，證券投資咨詢業(yè)務的客戶與證券資產管理業(yè)務存在利益沖突。證券投資咨詢業(yè)務與證券資產管理業(yè)務是相互隔離的，投資顧問是否會按照適當性原則為客戶指導認購合適的投資品種，同樣是信息隔離墻制度難以解決的。

再次，證券投資咨詢業(yè)務的客戶與非本公司客戶之間存在利益沖突。投資顧問所掌握的客戶持倉及交易信息是否會左右其對外咨詢行為，比如向社會公眾引導某只其客戶持有的股票走勢？如何平衡上述利益沖突，也是信息隔離墻無法完全解決的問題。

三、完善我國證券公司信息隔離墻制度的建議

（一）修訂《證券法》中證券公司信息隔離墻的有關規(guī)定

針對目前《證券法》對證券公司信息隔離墻制度的相關規(guī)定不夠全面的情況，可以對《證券法》作出如下修訂：endprint

第一，在《證券法》中明確要求證券公司應當建立信息隔離墻制度，并原則性地闡述信息隔離墻制度的功能及目標。如可以規(guī)定“證券公司應當建立信息隔離墻制度，控制敏感信息在相互存在利益沖突的業(yè)務之間不當流動和使用，以防范內幕交易和管理利益沖突”。

第二，在《證券法》第一百三十六條關于證券公司需要分業(yè)操作的業(yè)務范圍中補充“證券投資咨詢業(yè)務”、“直接投資業(yè)務”及“融資融券業(yè)務”等業(yè)務，以使其能涵蓋實踐中證券公司需要進行信息隔離的相關業(yè)務。

（二）細化《證券公司信息隔離墻制度指引》

《證券公司信息隔離墻制度指引》作為證券業(yè)協(xié)會制定的行業(yè)自律規(guī)范，其與法律、法規(guī)、規(guī)章及規(guī)范性文件的一個重要不同之處就是可以提出更加細化、更具可操作性的行業(yè)標準。因此，《指引》中關于證券公司各項業(yè)務信息隔離的具體規(guī)定應當盡可能詳細。目前，我國證券公司信息隔離墻制度建設尚處于初級階段，相關的業(yè)務規(guī)范應注重可操作性，執(zhí)行標準應盡可能保持統(tǒng)一?！吨敢窇嗟貙⒕唧w規(guī)定細化為選擇項，讓證券公司去選擇。在實現(xiàn)路徑上，應當鼓勵各證券公司積極探索和嘗試，發(fā)展出更加細化、標準化的建設、管理信息隔離墻制度的具體措施。中國證券業(yè)協(xié)會可以通過召開研討會、征求專家意見、下發(fā)調查問卷等方式吸收證券公司實際建設及管理信息隔離墻制度的經驗，適時進一步明確信息隔離墻制度各項具體規(guī)定的操作標準和操作方法，并制定相關的細則。

（三）強化證券公司內外部監(jiān)督管理機制

首先，在證券公司內部要加強信息隔離墻制度的培訓和教育，增強全體員工的合規(guī)意識，強化各業(yè)務部門的執(zhí)行力度，形成信息隔離墻建設的良好環(huán)境，使員工對信息隔離墻制度深刻理解并將信息隔離墻制度融合到公司的文化中。各證券公司應進一步完善自身的信息隔離墻制度及其實施細則。充分運用技術手段，加強對關鍵崗位人員持股、證券投資、上網行為的管理；強調留痕，并不定期進行檢查，提高信息隔離墻的抗辯性。[4]

其次，進一步強化證券監(jiān)管機關的監(jiān)督和指導。在現(xiàn)階段大力推進信息隔離墻制度建設工作，證券監(jiān)管部門必須加大對該項工作的重視程度，有必要進行更多的強制性干預。適度的專項檢查、專題座談、文件指導等干預措施是必不可少的。當然，行政干預的目的不僅是批評和鞭策，還包括鼓勵和認可，以免挫傷證券公司的積極性和主動性。

再次，應當充分發(fā)揮行業(yè)自律組織和社會公眾對信息隔離墻的促進功能。一方面，行業(yè)自律組織目前正承擔著信息隔離墻的指導和信息披露的管理職能；另一方面，在創(chuàng)新發(fā)展的大背景下，行業(yè)自律組織正承擔著越來越多的業(yè)務管理職能。[5]這就決定了行業(yè)自律組織可以在信息隔離墻工作中扮演更重要的角色。同時，行業(yè)自律組織相對于社會監(jiān)督更具有專業(yè)性，相對于政府監(jiān)督更容易進入企業(yè)內部以便及時發(fā)現(xiàn)問題。社會監(jiān)督包括廣大媒體、證券公司客戶、社會公眾的監(jiān)督，也是信息隔離墻制度改進的動力。只有如此，才能形成立體的、全方位的、有效的信息隔離墻機制。[6]

（四）探索以證券投資咨詢業(yè)務為中心的完善的信息隔離墻制度

按照《證券法》第一百二十五條之規(guī)定，證券投資咨詢業(yè)務是證券公司法定六大業(yè)務范疇之一。雖然目前我國證券投資咨詢業(yè)務的發(fā)展并不健康，其表現(xiàn)形式、監(jiān)管規(guī)則、營業(yè)收入等均不能令人滿意，但由于其具有和證券公司大部分業(yè)務都會發(fā)生交叉的特點，毫無疑問應當成為我國信息隔離墻制度的中心。投資咨詢業(yè)務價值創(chuàng)造的過程以證券分析師撰寫的市場分析報告或投資顧問的建議被客戶所接受為標志。按照頂層設計，證券分析師或投資顧問需要站在理性和公平的角度去度量市場的風險和收益，給出恰當?shù)淖C券分析報告或投資建議。但是實際上，種種不同的利益沖突將會導致分析師或投資顧問不能保證研究的獨立性而會做出不客觀的分析。[7]簡而言之，因以下原因，信息隔離墻應以投資咨詢業(yè)務為核心進行完善：一是由于證券公司自身業(yè)務需要，投資咨詢業(yè)務會和大部分業(yè)務發(fā)生交叉。二是投資咨詢業(yè)務的工作內容就是通過對相關信息的整理、歸納和分析，提供投資價值報告或建議，做的就是信息的采集、加工和傳播工作。三是投資咨詢業(yè)務會影響證券的市場價格。

（五）建立信息隔離墻制度之外的補充機制

由于信息隔離墻制度并不能有效解決證券投資咨詢業(yè)務中客戶與證券經紀業(yè)務、證券資產管理業(yè)務之間的利益沖突，客戶與非本公司客戶之間的利益沖突，因此除了建立信息隔離墻制度之外，證券公司還應建立相應的補充機制。

根據《證券公司信息隔離墻制度指引》的相關規(guī)定，在信息隔離難以避免利益沖突的情況下，信息披露和業(yè)務限制是必要的補充機制。其中，信息披露是指公平、公開地披露相關信息，盡可能地實現(xiàn)雙方信息對等。具體到證券投資咨詢業(yè)務，投資顧問應當公開披露其基本信息，包括執(zhí)業(yè)資格及基本經歷、所推薦證券或產品的基本特征和風險屬性、與其推薦的證券或產品有無關聯(lián)關系等，以供客戶或社會公眾決策判斷。[8]業(yè)務限制是指在信息隔離和信息披露仍然難以避免利益沖突的情況下，對投資顧問或其所在證券公司的業(yè)務進行限制。此外，證券公司應當建立對投資咨詢業(yè)務的合規(guī)性檢查、評價、考核與問責機制，這也是對信息隔離墻制度的有效補充。

四、結 語

證券公司通過建立信息隔離墻制度可在最大程度上控制敏感信息的不當流動和使用，有效防范內幕交易和管理利益沖突，減少監(jiān)管部門或社會公眾對公司涉嫌內幕交易等不正當行為的質疑。因此，證券公司信息隔離墻建設對我國證券公司乃至整個證券行業(yè)的健康發(fā)展起著重要作用。

在證券公司創(chuàng)新發(fā)展的大背景下，建設和完善證券公司信息隔離墻制度的必要性更加突出。證券公司信息隔離墻制度從來就沒有一個現(xiàn)成的、標準的國際樣板可以復制，政府部門、證券公司、行業(yè)自律組織以及社會公眾應當積極發(fā)揮各自的作用，在不斷實踐中努力探索出一條適合我國的、切實可行的、能有效解決問題的證券公司信息隔離墻制度建設之路。

參考文獻：

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（責任編輯 明 篤）endprint