我國證券市場是否存在羊群效應(yīng)？

王晶

摘要：在資本市場上，羊群效應(yīng)是指投資者在信息不確定的情況下過度依賴輿論噪聲進行交易進而導致整個群體交易策略趨同的現(xiàn)象。在經(jīng)濟學研究上，羊群效應(yīng)體現(xiàn)為投資者決策行為之間的相關(guān)性。本文基于上證50指數(shù)的周收益率數(shù)據(jù)，然后采用CSAD測度方法對上證50指數(shù)的周收益率數(shù)據(jù)進行了處理，繼而對上海證券交易所的羊群效應(yīng)進行實證分析。檢驗結(jié)果表明，在95%和99%的置信度下，上海證券交易市場的羊群效應(yīng)很弱，基本可以認為不存在羊群效應(yīng)。這說明我國近年來在資本市場推出的一系列政策，使得我國資本市場在某種程度上得到了改善，市場投資理念日趨完善和成熟。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；從眾心理；CSAD測度方法； 實證檢驗

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1001-862X（2014）05-0066-006

在資本市場上總是存在一些異常的現(xiàn)象，而這些現(xiàn)象并不能由任何已知資產(chǎn)定價模型進行描述，只有通過行為金融理論才能給出其合理的解釋，在這其中，“羊群效應(yīng)”就是典型的例子。[1]羊群效應(yīng)是在投資信息不確定的情況下由“群體壓力”等情緒導致的一種異常現(xiàn)象，投資者在投資策略上互相影響，進而在整體上導致投資群體內(nèi)部之間互相模仿、相互傳染而逐漸采用趨同策略的現(xiàn)象。[2]羊群效應(yīng)的產(chǎn)生主要基于投資者的從眾心理，在投資決策時過分依賴輿論噪聲而不是根據(jù)自己已有的判斷和所挖掘的信息，進而導致了投資者之間的循環(huán)反應(yīng)和相互刺激。那么，我國的證券市場上是否存在羊群效應(yīng)呢？本文將以上海證券交易所為對象給予研究。

一、研究方法選擇與數(shù)據(jù)描述

（一）研究方法選擇

基于上述前期研究成果中所使用的研究方法，下面我們以其中主要的研究方法為對象進行比較，闡明它們各自的優(yōu)缺點，從而確定本文的研究方法。

1.LSV 檢驗方法

LSV方法是將羊群效應(yīng)定義為各類投資者同時買入賣出某些股票的平均趨勢，也就是說該方法實際測度的是特定交易群體投資行為的相關(guān)關(guān)系，以及他們買賣同類股票的趨勢。之所以選用該指標來衡量羊群效應(yīng)程度是因為：羊群效應(yīng)本質(zhì)上就是指在同一時期里大部分投資者同時買賣同一只股票的現(xiàn)象。以Bit表示t時期內(nèi)買入股票的投資者數(shù)量；Sit表示t時期內(nèi)賣出股票的投資者數(shù)量；Hit表示t時期買賣股票的羊群行為度，則：

Hit=■

顯然，Hit表示買賣股票的所有投資者中，采取相同買賣行為的投資者比重，Hit的值在 0.5～1之間，Hit值越大，則說明投資者從眾行為程度就越大。該方法的不足之處在于：第一，LSV 方法在研究羊群效應(yīng)時僅僅考慮了投資者的數(shù)量，而沒有考慮投資者購買股票的規(guī)模。第二，LSV 方法非常強調(diào)對投資品種與時間間隔的選擇，這兩個因素對研究結(jié)果影響較大?；谏鲜鲈颍疚牟贿x擇LSV方法。[3]

2.CH 檢驗方法

Christie 和 Huang （簡稱 CH） 提出了根據(jù)收益率分散度來衡量羊群效應(yīng)的方法，即CH 方法。他們認為，由于羊群效應(yīng)將會導致個股收益率不會過于偏離市場平均收益率，即如果出現(xiàn)羊群行為，則個股收益率應(yīng)該緊密分布于市場收益率周圍。因為該方法使用了橫截面收益標準差（cross-sectional standard deviation of returns，簡稱CSSD），因而又被稱為CSSD方法，其計算公式為：

CSSDt=■

在上式中，n表示資產(chǎn)組合所包含的股票數(shù)量，Rit指的是在t時期股票的收益率，Rmt指的是在t時期股票市場的市場收益率。CH方法在對證券市場的羊群效應(yīng)進行估算時，只有股票市場投資者中的大多數(shù)都對資產(chǎn)組合中的股票表現(xiàn)出顯著的羊群效應(yīng)，資產(chǎn)組合中股票的收益率才會出現(xiàn)大量趨同，這就使得CH 方法只是對羊群效應(yīng)檢測的一個非常偏保守的估算。它低估了羊群行為的程度，且無法有效地測量小幅度的羊群效應(yīng)。因此，CH方法存在靈敏度較低的問題?；谏鲜鲈?，本文也不采用CH方法。[4]

3.CSAD 檢驗方法

Chang、Cheng和Khorana最早提出了對羊群效應(yīng)測度的橫截面收益絕對偏差法（簡稱CSAD法），該方法主要根據(jù)偏離度和市場收益率之間非線性關(guān)系的檢驗來完成對羊群效應(yīng)的評估。[5]正因為CSAD方法克服了LSV方法忽略股票成交量和CH方法靈敏度較低的缺陷，本文擬選擇CSAD方法作為研究方法，并在應(yīng)用時對其作適當?shù)淖兓?/p>

CSAD方法的基本計算公式為：

CSADt=■■Rit-Rmt（1）

其中，n為一個資產(chǎn)組合中的股票數(shù)，Rit指的是在t時期股票的收益率，Rmt指的是在t時期股票市場的市場收益率。

基于夏普于1964年提出的資本資產(chǎn)定價模型（簡稱CAPM），股票的期望收益率可以表示為：

E（Rit）=rf+？茁i[E（Rmt）-rf]（2）

式中，rf為無風險利率，通常認為是短期國庫券的利率，？茁i為i股票的風險系數(shù)，E（Rm）為股票市場的期望收益率。

將（2）式變形可得：

E（Rit）-E（Rmt）=（？茁i-1）[E（Rmt）-rf]（3）

對（3）式兩邊同時取絕對值后有（一般情況下，市場組合的期望收益率不小于無風險收益率）：

|E（Rit）-E（Rmt）|=|？茁i-1|[E（Rmt）-rf]（4）

對（4）式進行加總求和可得：

■■E（Rit）-E（Rmt）

=■■？茁i-1[E（Rmt）-rf]（5）

由（1）式和（5）式綜合可得：

E（CSADt）=■■？茁i-1[E（Rmt）-rf]（6）

對（6）式分別求一階導數(shù)和二階導數(shù)后可以得到：endprint

■=■■？茁i-1>0

■=0

顯然，由于二階導數(shù)等于零，所以一階導數(shù)是一個常數(shù)，又因為一階導數(shù)的數(shù)值大于零，因此t時期市場收益率的期望E（Rmt）和t時期橫截面收益絕對偏離度的期望E（CSADt）呈現(xiàn)出線性遞增的關(guān)系。當證券市場上的投資者有著相近的投資理念時，股價的變化就會趨于相同，繼而使得股票市場上個股的收益率向市場收益率貼近，這樣就在一定程度上破壞了t時期市場收益率Rmt與同期橫截面收益絕對偏離度CSAD之間的線性遞增關(guān)系。因此，為了更能突出CSADt和Rmt之間的這種關(guān)系，我們在CSADt和Rmt之間線性關(guān)系的基礎(chǔ)上增加一個二次項R2mt。又由于E（CSADt）和E（Rmt）是不可測的，所以用CSADt和Rmt分別代替，故我們可以建立回歸方程：

CSADt=？琢+？茁Rmt+？酌R2mt+？著t（7）

CSADt=？琢+？茁Rmt+？著t（8）

因此，根據(jù)上述方法對羊群效應(yīng)進行的檢驗，實質(zhì)上就是對上述方程（7）和（8）的相關(guān)系數(shù)進行檢驗。預(yù)期結(jié)果如下：如果（7）式一次項的系數(shù)為？茁顯著負值，則表明市場存在顯著的羊群效應(yīng)。如果（7）式一次項系數(shù)為顯著正數(shù)，則就需要對（7）式二次項系數(shù)？酌進行判斷：若二次項系數(shù)？酌顯著或為負值，則表明市場存在羊群效應(yīng)；若？酌在統(tǒng)計意義上不顯著，則需要檢驗（8）式的系數(shù)？茁，如果？茁顯著為正且能通過 T檢驗，說明基本可以認為資本市場不存在羊群效應(yīng)。[6]

（二）樣本數(shù)據(jù)來源、選取和相關(guān)處理

本文研究采用上證50指數(shù)樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，其原始數(shù)據(jù)來源于RESSET（銳思）金融研究數(shù)據(jù)庫，所選樣本區(qū)間為2011年1月7日到2013年1月7日。考慮到在這個區(qū)間內(nèi)，上證50指數(shù)樣本股在2011年7月1日共有5只樣本股票發(fā)生了變動，故而剔除這些變動了的個股，最后留下45只樣本股。所以在此樣本區(qū)間共有45×101個周收益數(shù)據(jù)。[7]

下面對相關(guān)數(shù)據(jù)進行整體描述，以對上海證券交易所在此時期內(nèi)是否存在羊群效應(yīng)有個初步的判斷和直觀的認識。首先，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)觀察上證50指數(shù)行情變動情況，如圖1所示。

圖1中橫坐標代表時間，縱坐標代表上證50指數(shù)值?？梢钥吹?，在樣本期內(nèi)，上證50指數(shù)主要處于下行態(tài)勢，不過在2012年12月4日，其指數(shù)從1528點強烈反彈。從表面上看，前期股價陡峭下降趨勢中可能反映出投資者‘慌逃的行為，同時后期指數(shù)股價強烈反彈也可能反映出投資者‘盲目跟風的行為。也就是說，股價指數(shù)經(jīng)常出現(xiàn)暴漲暴跌的不合理現(xiàn)象，可能是投資者跟風從眾行為即羊群效應(yīng)的表現(xiàn)。但是，考慮到2011—2012年正是歐債危機持續(xù)發(fā)酵且世界經(jīng)濟整體下行的時期，國內(nèi)經(jīng)濟面臨嚴峻形勢，而在2012年底我國經(jīng)濟開始好轉(zhuǎn)，我國股市暴漲暴跌的現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟形勢的變化密切相關(guān)。因此，證券市場暴漲暴跌的主要原因可能并不是跟風從眾行為，很有可能是其背后的宏觀經(jīng)濟形勢。

其次，我們根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，畫出Rm和CSAD之間關(guān)系的散點圖，如圖2所示。圖2中縱坐標表示CSAD（橫截面收益絕對偏差），橫坐標表示Rm（市場收益率的絕對值），整體圖表示的是Rm和CSAD之間的散點關(guān)系圖，從中我們可以看出，其散點相對比較集中，而且呈現(xiàn)出一種線性關(guān)系，在一定程度上反映出其羊群效應(yīng)還是比較弱的。[8]

二、實證檢驗結(jié)果分析

根據(jù)前文所選擇并經(jīng)過適當處理的CSAD模型，我們開始實證檢驗2011—2013年之間上海證券交易所50指數(shù)樣本股票是否存在羊群效應(yīng)。

（一）初步回歸結(jié)果

我們運用Eviews 7.0 直接對CSAD模型即方程（7）進行一元二次回歸分析，得到結(jié)果如表1。通過表1 可以明顯看到，模型回歸效果很不理想。首先，無論是在1%、5%還是10%的顯著性水平上，Rm和Rm2前面的回歸系數(shù)的t統(tǒng)計量值都不能通過t檢驗，即不能證明其系數(shù)顯著不為零。其次，模型的R2=0.1278、調(diào)整R2=0.1099，都顯然偏小，說明模型擬合效果很差。因此，我們懷疑預(yù)先設(shè)定的CSAD模型可能存在序列相關(guān)性問題，因此下面檢驗?zāi)Ｐ偷男蛄邢嚓P(guān)性。

（二）序列相關(guān)性檢驗

我們檢驗序列相關(guān)性的方法是檢驗CSAD模型的殘差是否具有相關(guān)性，對此采取兩個具體方法：拉格朗日乘數(shù)檢驗（LM檢驗）和自相關(guān)檢驗方法。下面分別敘述其檢驗結(jié)果。

首先，我們采用拉格朗日乘數(shù)檢驗（LM檢驗）方法對殘差進行檢驗，檢驗結(jié)果如表2。LM檢驗（P=2）結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平拒絕原假設(shè)，回歸方程的殘差序列存在相關(guān)性。

其次，我們進行自相關(guān)檢驗，這需要計算出殘差序列的自相關(guān)系數(shù)、偏自相關(guān)系數(shù)和Q統(tǒng)計量。虛線之間的區(qū)域是正負兩倍于估計標準差所夾成的。如果自相關(guān)值和或偏自相關(guān)值在這個區(qū)域內(nèi)，則在顯著性水平為5%的情形下與零沒有顯著區(qū)別。然而通過表3 可以看出，一階的自相關(guān)數(shù)和偏自相關(guān)數(shù)都超出了虛線，而其后更高階的自相關(guān)數(shù)和偏自相關(guān)數(shù)都沒有超出其虛線，這說明的確存在一階序列相關(guān)，但不存在更高階的序列相關(guān)。這也就拒絕原假設(shè)，說明上述模型確實存在序列相關(guān)。[9]

（三）模型的修正與再次回歸

上面的檢驗已經(jīng)證明預(yù)先設(shè)定的CSAD模型存在Obs*R-squared 8.029267 Prob.Chi-Square（2） 0.0180序列相關(guān)問題，因而需要對模型進行修正并對修正后的模型進行再次回歸分析。

首先，對殘差進行 1階回歸分析，得到：

接下來要對模型數(shù)據(jù)序列相關(guān)性進行修正，即將上式代入原模型中。則修正后的模型為：

對上式回歸結(jié)果如表3。通過表3可以看到，經(jīng)過序列相關(guān)性修正后的模型回歸結(jié)果大大改善。首先可以看到，修正后模型的R2=0.8757，比序列相關(guān)性修正以前的擬合優(yōu)度大大提高，說明修正后模型的擬合效果比較理想。其次，模型的統(tǒng)計量F=3.9737>F0.05=3.09，說明回歸方程整體性顯著。最重要的是，兩個變量在不同的顯著性水平上通過了t檢驗。具體來說，變量Rm，t-0.2329*Rm，t-1前面系數(shù)的t統(tǒng)計量為3.5983，顯然在90%（t0.05=1.66）、95%（t0.025=1.99）、99%（t0.005=2.62）置信度下能通過統(tǒng)計量檢驗。同時，變量Rm，t-0.2329*Rm，t-1系數(shù)t統(tǒng)計量的值為t=1.7658>t0.05=1.66，說明在95%的置信度下（或者5%的顯著性水平上）通過了原假設(shè)，也就是說在95%的概率下市場的羊群效應(yīng)比較弱。然而在99%的置信度下，變量的系數(shù)不能通過t檢驗，因此我們繼續(xù)對CSADt和Rm進行一元回歸分析?；貧w結(jié)果如表4，得到一元回歸方程如下：endprint

CSADt=0.02024+1.14138Rmt+？著t

通過表4可以看到，回歸結(jié)果中Rm系數(shù)的t統(tǒng)計量值為3.7361，顯然在90%（t0.05=1.66）、95%（t0.025=1.99）、99%（t0.005=2.62）置信度下都通過t檢驗，而且其系數(shù)值為正（=0.1414），這說明在這些顯著性水平下，橫截面絕對偏離度CSAD和市場收益率Rm之間為線性遞增關(guān)系。由此可以得出結(jié)論，上海證券交易市場的羊群效應(yīng)很弱，或者說已經(jīng)不存在羊群效應(yīng)了。[10]

三、研究結(jié)論及其原因的解釋

本文運用2011-2013年上證50指數(shù)及其樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，通過CSAD檢驗方法對上海證券市場的羊群效應(yīng)進行了研究。結(jié)果表明，在置信度95%、99%的情況下，橫截面絕對偏離度CSAD和市場收益率Rm之間為線性遞增關(guān)系，基本上可以認為在上海證券交易市場大體上已經(jīng)不存在羊群效應(yīng)了。對于這個結(jié)果，我們可以從下面幾個方面進行解釋：

（一）數(shù)據(jù)選取過于理性化

本文選取的數(shù)據(jù)是2011—2013年上證50指數(shù)及其樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，而上證50指數(shù)挑選的是上海證券市場規(guī)模大、流動性好的最具有代表性的50只股票作為樣本股。這些樣本股對應(yīng)的都是大企業(yè)，這些大企業(yè)缺乏成長性因而其股票并不是散戶所青睞的投資對象，由此檢驗結(jié)果顯示不存在羊群效應(yīng)也就變得比較合理了。不過這可以讓我們相信，流通盤比較大的上市公司的股票不存在羊群效應(yīng)。[11]

（二）投資者結(jié)構(gòu)更加趨向合理

在最近幾年，我國不斷加快機構(gòu)投資者隊伍的發(fā)展和建設(shè)。比如允許合格的境外機構(gòu)投資者投資我國資本市場，以及允許社?；?、保險公司投資股票市場，特別是 QFII 和RQFII 的不斷擴容，這使得我國資本市場的機構(gòu)投資者隊伍不斷壯大，投資者結(jié)構(gòu)也更加趨向合理。投資者結(jié)構(gòu)的日趨合理無疑會分化既定投資群體，進而減弱羊群效應(yīng)。

（三）投資理念不斷成熟

散戶投資者由于自身和外部條件的限制，其投資行為很容易受到其他投資者的影響并模仿他人的投資決策，這就很容易因為投資理念不成熟而形成“跟風”、“跟莊”等行為，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。然而隨著合格境外機構(gòu)投資者的引入，國外成熟的先進投資理念進入國內(nèi)。這就在一定程度上提高了個體投資者的認識，降低了盲目從眾的心理和行為，從而減少了羊群效應(yīng)。[12]

（四）證券法律法規(guī)的不斷完善

長期以來，我國股票市場一直面臨著嚴重的誠信與道德危機。近幾年來，監(jiān)管層對上市公司、中介機構(gòu)及莊家的查處，暴露出許多上市公司虛假包裝上市與信息披露失真、中介機構(gòu)造假和證券欺詐、莊家操縱股市和基金老鼠倉等問題。針對這些問題，監(jiān)管層不斷修改和完善法律法規(guī)，出臺了一些新的規(guī)定。這些新的法規(guī)和規(guī)定限制了上市公司和中介機構(gòu)有意誤導個體投資者的行為，同時也使個體投資者加深了對一些違規(guī)行為和虛假信息的認識，這兩方面共同抑制了羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。

（五）金融創(chuàng)新的加快以及做空機制的引入

在過去只能做多的單邊市場上，只有股票價格上漲才能賺錢，這就不能形成做多和做空之間的良性循環(huán)關(guān)系，致使股票市場的風險不斷積聚。比如當股票處于牛市時，伴隨著股票價格的上升和交易量的不斷放大，很容易使得“跟風”等羊群行為的產(chǎn)生，從而導致股價的不連續(xù)性和大幅波動。當股價下跌時，投資者唯一的理性操作選擇也就是拋出相應(yīng)的股票，這也就很明顯會產(chǎn)生更加嚴重的羊群行為。而目前隨著股指期貨以及融資融券等金融創(chuàng)新的產(chǎn)生，使得做空成為可能。做空機制的引入大大增加了投資者可選擇的策略，減少了羊群行為的產(chǎn)生，使得整個市場更加完善。[13]

參考文獻：

[1]宋軍，吳沖鋒.基于分散度的金融市場的羊群行為研究[J].經(jīng)濟研究，2001，（11）：21-27.

[2]常志平，蔣馥.基于上證30及深圳成指的我國股票市場“羊群行為”的實證研究[J].預(yù)測，2002，（03）：49-51.

[3]蔣學雷，陳敏，吳國富.中國股市的羊群效應(yīng)的ARCH檢驗?zāi)Ｐ团c實證分析[J].數(shù)學的實踐與認識，2003，（03）：56-63.

[4]楊麗靜.基于滬深300我國股市的羊群效應(yīng)實證研究[J].中國經(jīng)貿(mào)導刊，2011，（03）：65-66.

[5]徐藹婷，徐秀明.也論中國股市的羊群效應(yīng)[J].浙江統(tǒng)計，2003，（06）：19-21.

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[8]劉曦，許啟發(fā)，蔣翠俠.基于非參數(shù)分位CCK模型的滬市羊群效應(yīng)實證研究[J].統(tǒng)計與決策，2014，（08）：161-165.

[9]王朝暉.證券市場投資者群體行為研究[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2009.

[10]董志勇.行為金融學[M].北京：北京大學出版社，2009.

[11]顏向農(nóng)，李思慧.基于羊群效應(yīng)的投資趨同化研究[J].湖南科技大學學報社科版，2012，（05）：58-61.

[12]李曉燕.基于行業(yè)特征的中國滬深股市羊群行為的實證研究[J].求索，2013，（03）：16-19.

[13]陳家洪.從證券市場視角透視腐敗問題[J].理論探討，2012，（02）：80-83.

（責任編輯 明 篤）endprint

CSADt=0.02024+1.14138Rmt+？著t

通過表4可以看到，回歸結(jié)果中Rm系數(shù)的t統(tǒng)計量值為3.7361，顯然在90%（t0.05=1.66）、95%（t0.025=1.99）、99%（t0.005=2.62）置信度下都通過t檢驗，而且其系數(shù)值為正（=0.1414），這說明在這些顯著性水平下，橫截面絕對偏離度CSAD和市場收益率Rm之間為線性遞增關(guān)系。由此可以得出結(jié)論，上海證券交易市場的羊群效應(yīng)很弱，或者說已經(jīng)不存在羊群效應(yīng)了。[10]

三、研究結(jié)論及其原因的解釋

本文運用2011-2013年上證50指數(shù)及其樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，通過CSAD檢驗方法對上海證券市場的羊群效應(yīng)進行了研究。結(jié)果表明，在置信度95%、99%的情況下，橫截面絕對偏離度CSAD和市場收益率Rm之間為線性遞增關(guān)系，基本上可以認為在上海證券交易市場大體上已經(jīng)不存在羊群效應(yīng)了。對于這個結(jié)果，我們可以從下面幾個方面進行解釋：

（一）數(shù)據(jù)選取過于理性化

本文選取的數(shù)據(jù)是2011—2013年上證50指數(shù)及其樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，而上證50指數(shù)挑選的是上海證券市場規(guī)模大、流動性好的最具有代表性的50只股票作為樣本股。這些樣本股對應(yīng)的都是大企業(yè)，這些大企業(yè)缺乏成長性因而其股票并不是散戶所青睞的投資對象，由此檢驗結(jié)果顯示不存在羊群效應(yīng)也就變得比較合理了。不過這可以讓我們相信，流通盤比較大的上市公司的股票不存在羊群效應(yīng)。[11]

（二）投資者結(jié)構(gòu)更加趨向合理

在最近幾年，我國不斷加快機構(gòu)投資者隊伍的發(fā)展和建設(shè)。比如允許合格的境外機構(gòu)投資者投資我國資本市場，以及允許社保基金、保險公司投資股票市場，特別是 QFII 和RQFII 的不斷擴容，這使得我國資本市場的機構(gòu)投資者隊伍不斷壯大，投資者結(jié)構(gòu)也更加趨向合理。投資者結(jié)構(gòu)的日趨合理無疑會分化既定投資群體，進而減弱羊群效應(yīng)。

（三）投資理念不斷成熟

散戶投資者由于自身和外部條件的限制，其投資行為很容易受到其他投資者的影響并模仿他人的投資決策，這就很容易因為投資理念不成熟而形成“跟風”、“跟莊”等行為，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。然而隨著合格境外機構(gòu)投資者的引入，國外成熟的先進投資理念進入國內(nèi)。這就在一定程度上提高了個體投資者的認識，降低了盲目從眾的心理和行為，從而減少了羊群效應(yīng)。[12]

（四）證券法律法規(guī)的不斷完善

長期以來，我國股票市場一直面臨著嚴重的誠信與道德危機。近幾年來，監(jiān)管層對上市公司、中介機構(gòu)及莊家的查處，暴露出許多上市公司虛假包裝上市與信息披露失真、中介機構(gòu)造假和證券欺詐、莊家操縱股市和基金老鼠倉等問題。針對這些問題，監(jiān)管層不斷修改和完善法律法規(guī)，出臺了一些新的規(guī)定。這些新的法規(guī)和規(guī)定限制了上市公司和中介機構(gòu)有意誤導個體投資者的行為，同時也使個體投資者加深了對一些違規(guī)行為和虛假信息的認識，這兩方面共同抑制了羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。

（五）金融創(chuàng)新的加快以及做空機制的引入

在過去只能做多的單邊市場上，只有股票價格上漲才能賺錢，這就不能形成做多和做空之間的良性循環(huán)關(guān)系，致使股票市場的風險不斷積聚。比如當股票處于牛市時，伴隨著股票價格的上升和交易量的不斷放大，很容易使得“跟風”等羊群行為的產(chǎn)生，從而導致股價的不連續(xù)性和大幅波動。當股價下跌時，投資者唯一的理性操作選擇也就是拋出相應(yīng)的股票，這也就很明顯會產(chǎn)生更加嚴重的羊群行為。而目前隨著股指期貨以及融資融券等金融創(chuàng)新的產(chǎn)生，使得做空成為可能。做空機制的引入大大增加了投資者可選擇的策略，減少了羊群行為的產(chǎn)生，使得整個市場更加完善。[13]

參考文獻：

[1]宋軍，吳沖鋒.基于分散度的金融市場的羊群行為研究[J].經(jīng)濟研究，2001，（11）：21-27.

[2]常志平，蔣馥.基于上證30及深圳成指的我國股票市場“羊群行為”的實證研究[J].預(yù)測，2002，（03）：49-51.

[3]蔣學雷，陳敏，吳國富.中國股市的羊群效應(yīng)的ARCH檢驗?zāi)Ｐ团c實證分析[J].數(shù)學的實踐與認識，2003，（03）：56-63.

[4]楊麗靜.基于滬深300我國股市的羊群效應(yīng)實證研究[J].中國經(jīng)貿(mào)導刊，2011，（03）：65-66.

[5]徐藹婷，徐秀明.也論中國股市的羊群效應(yīng)[J].浙江統(tǒng)計，2003，（06）：19-21.

[6]王文杰.對A股市場和中小板市場羊群效應(yīng)的實證檢驗[J].生產(chǎn)力研究，2011，（03）：48-50，97.

[7]王謙，盧光峰.基于CCK模型的中美創(chuàng)業(yè)板市場羊群效應(yīng)比較[J].金融發(fā)展研究，2013，（08）：75-78.

[8]劉曦，許啟發(fā)，蔣翠俠.基于非參數(shù)分位CCK模型的滬市羊群效應(yīng)實證研究[J].統(tǒng)計與決策，2014，（08）：161-165.

[9]王朝暉.證券市場投資者群體行為研究[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2009.

[10]董志勇.行為金融學[M].北京：北京大學出版社，2009.

[11]顏向農(nóng)，李思慧.基于羊群效應(yīng)的投資趨同化研究[J].湖南科技大學學報社科版，2012，（05）：58-61.

[12]李曉燕.基于行業(yè)特征的中國滬深股市羊群行為的實證研究[J].求索，2013，（03）：16-19.

[13]陳家洪.從證券市場視角透視腐敗問題[J].理論探討，2012，（02）：80-83.

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CSADt=0.02024+1.14138Rmt+？著t

通過表4可以看到，回歸結(jié)果中Rm系數(shù)的t統(tǒng)計量值為3.7361，顯然在90%（t0.05=1.66）、95%（t0.025=1.99）、99%（t0.005=2.62）置信度下都通過t檢驗，而且其系數(shù)值為正（=0.1414），這說明在這些顯著性水平下，橫截面絕對偏離度CSAD和市場收益率Rm之間為線性遞增關(guān)系。由此可以得出結(jié)論，上海證券交易市場的羊群效應(yīng)很弱，或者說已經(jīng)不存在羊群效應(yīng)了。[10]

三、研究結(jié)論及其原因的解釋

本文運用2011-2013年上證50指數(shù)及其樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，通過CSAD檢驗方法對上海證券市場的羊群效應(yīng)進行了研究。結(jié)果表明，在置信度95%、99%的情況下，橫截面絕對偏離度CSAD和市場收益率Rm之間為線性遞增關(guān)系，基本上可以認為在上海證券交易市場大體上已經(jīng)不存在羊群效應(yīng)了。對于這個結(jié)果，我們可以從下面幾個方面進行解釋：

（一）數(shù)據(jù)選取過于理性化

本文選取的數(shù)據(jù)是2011—2013年上證50指數(shù)及其樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，而上證50指數(shù)挑選的是上海證券市場規(guī)模大、流動性好的最具有代表性的50只股票作為樣本股。這些樣本股對應(yīng)的都是大企業(yè)，這些大企業(yè)缺乏成長性因而其股票并不是散戶所青睞的投資對象，由此檢驗結(jié)果顯示不存在羊群效應(yīng)也就變得比較合理了。不過這可以讓我們相信，流通盤比較大的上市公司的股票不存在羊群效應(yīng)。[11]

（二）投資者結(jié)構(gòu)更加趨向合理

在最近幾年，我國不斷加快機構(gòu)投資者隊伍的發(fā)展和建設(shè)。比如允許合格的境外機構(gòu)投資者投資我國資本市場，以及允許社?；稹⒈ｋU公司投資股票市場，特別是 QFII 和RQFII 的不斷擴容，這使得我國資本市場的機構(gòu)投資者隊伍不斷壯大，投資者結(jié)構(gòu)也更加趨向合理。投資者結(jié)構(gòu)的日趨合理無疑會分化既定投資群體，進而減弱羊群效應(yīng)。

（三）投資理念不斷成熟

散戶投資者由于自身和外部條件的限制，其投資行為很容易受到其他投資者的影響并模仿他人的投資決策，這就很容易因為投資理念不成熟而形成“跟風”、“跟莊”等行為，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。然而隨著合格境外機構(gòu)投資者的引入，國外成熟的先進投資理念進入國內(nèi)。這就在一定程度上提高了個體投資者的認識，降低了盲目從眾的心理和行為，從而減少了羊群效應(yīng)。[12]

（四）證券法律法規(guī)的不斷完善

長期以來，我國股票市場一直面臨著嚴重的誠信與道德危機。近幾年來，監(jiān)管層對上市公司、中介機構(gòu)及莊家的查處，暴露出許多上市公司虛假包裝上市與信息披露失真、中介機構(gòu)造假和證券欺詐、莊家操縱股市和基金老鼠倉等問題。針對這些問題，監(jiān)管層不斷修改和完善法律法規(guī)，出臺了一些新的規(guī)定。這些新的法規(guī)和規(guī)定限制了上市公司和中介機構(gòu)有意誤導個體投資者的行為，同時也使個體投資者加深了對一些違規(guī)行為和虛假信息的認識，這兩方面共同抑制了羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。

（五）金融創(chuàng)新的加快以及做空機制的引入

在過去只能做多的單邊市場上，只有股票價格上漲才能賺錢，這就不能形成做多和做空之間的良性循環(huán)關(guān)系，致使股票市場的風險不斷積聚。比如當股票處于牛市時，伴隨著股票價格的上升和交易量的不斷放大，很容易使得“跟風”等羊群行為的產(chǎn)生，從而導致股價的不連續(xù)性和大幅波動。當股價下跌時，投資者唯一的理性操作選擇也就是拋出相應(yīng)的股票，這也就很明顯會產(chǎn)生更加嚴重的羊群行為。而目前隨著股指期貨以及融資融券等金融創(chuàng)新的產(chǎn)生，使得做空成為可能。做空機制的引入大大增加了投資者可選擇的策略，減少了羊群行為的產(chǎn)生，使得整個市場更加完善。[13]

參考文獻：

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[3]蔣學雷，陳敏，吳國富.中國股市的羊群效應(yīng)的ARCH檢驗?zāi)Ｐ团c實證分析[J].數(shù)學的實踐與認識，2003，（03）：56-63.

[4]楊麗靜.基于滬深300我國股市的羊群效應(yīng)實證研究[J].中國經(jīng)貿(mào)導刊，2011，（03）：65-66.

[5]徐藹婷，徐秀明.也論中國股市的羊群效應(yīng)[J].浙江統(tǒng)計，2003，（06）：19-21.

[6]王文杰.對A股市場和中小板市場羊群效應(yīng)的實證檢驗[J].生產(chǎn)力研究，2011，（03）：48-50，97.

[7]王謙，盧光峰.基于CCK模型的中美創(chuàng)業(yè)板市場羊群效應(yīng)比較[J].金融發(fā)展研究，2013，（08）：75-78.

[8]劉曦，許啟發(fā)，蔣翠俠.基于非參數(shù)分位CCK模型的滬市羊群效應(yīng)實證研究[J].統(tǒng)計與決策，2014，（08）：161-165.

[9]王朝暉.證券市場投資者群體行為研究[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2009.

[10]董志勇.行為金融學[M].北京：北京大學出版社，2009.

[11]顏向農(nóng)，李思慧.基于羊群效應(yīng)的投資趨同化研究[J].湖南科技大學學報社科版，2012，（05）：58-61.

[12]李曉燕.基于行業(yè)特征的中國滬深股市羊群行為的實證研究[J].求索，2013，（03）：16-19.

[13]陳家洪.從證券市場視角透視腐敗問題[J].理論探討，2012，（02）：80-83.

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