理性條件下資本市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性與資產(chǎn)定價(jià)模型

蘇治+陳楊龍

摘 要：尤金·法瑪憑借其在資產(chǎn)定價(jià)理論研究領(lǐng)域所做出的突出貢獻(xiàn)成為2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者之一。尤金·法瑪和他的團(tuán)隊(duì)（1969年）首先運(yùn)用事件研究法對(duì)股票分割新聞發(fā)布后股票價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)行了分析，令他們意外的是，市場(chǎng)迅速吸收了信息，股價(jià)在對(duì)新聞事件做出最初反應(yīng)后，走勢(shì)便開始變得極難預(yù)測(cè)。這些發(fā)現(xiàn)對(duì)后續(xù)研究產(chǎn)生了重大影響。另外，尤金·法瑪還與弗蘭克對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)中決定股票回報(bào)率差異的因素進(jìn)行了研究，建立了Fama-French三因素模型來解釋股票回報(bào)率。

關(guān)鍵詞：尤金·法瑪；事件研究；可預(yù)測(cè)性；Fama-French三因素模型

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“跨期條件下資產(chǎn)定價(jià)主流偏差時(shí)變機(jī)理”，項(xiàng)目編號(hào)：71101157；教育部“新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃”項(xiàng)目；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)第二批青年科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)科建設(shè)211經(jīng)費(fèi)資助項(xiàng)目

中圖分類號(hào)：F822.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-7504（2014）03-0065-07

尤金·法瑪（Eugene F. Fama），芝加哥大學(xué)金融系羅伯特·盧瑟?！溈济芸私艹鲐暙I(xiàn)教授，是著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，堪稱金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的思想家，并與拉斯·皮特·漢森和羅伯特·席勒共同分享了2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，以表彰他們對(duì)“資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析”所做出的突出貢獻(xiàn)。法瑪?shù)难芯款I(lǐng)域十分廣泛，包括投資學(xué)理論與經(jīng)驗(yàn)分析、資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析、公司財(cái)務(wù)、組織形式生存的經(jīng)濟(jì)學(xué)。法瑪最主要的貢獻(xiàn)就是提出了著名的“有效市場(chǎng)假說”（Efficient Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）以及對(duì)資產(chǎn)定價(jià)決定因素的研究。

1956年，17歲的法瑪進(jìn)入塔夫茨大學(xué)學(xué)習(xí)法語，法瑪在塔夫茨大學(xué)的前兩年主攻法語，于第三年轉(zhuǎn)修經(jīng)濟(jì)學(xué)課程。1960年修業(yè)期滿，教授們鼓勵(lì)他去美國(guó)芝加哥大學(xué)攻讀博士學(xué)位。幾個(gè)月后，法瑪如約來到芝加哥大學(xué)。20世紀(jì)60年代的芝加哥大學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重鎮(zhèn)，同時(shí)還是現(xiàn)代金融學(xué)等重要學(xué)科的策源地。當(dāng)時(shí)，默頓·米勒（Merton Miller）剛剛加盟芝加哥大學(xué)，后來他成為法瑪?shù)牟┦空撐闹笇?dǎo)老師。哈里·羅伯茨（Harry Roberts）是一位優(yōu)秀的統(tǒng)計(jì)學(xué)家，他對(duì)經(jīng)驗(yàn)研究的哲學(xué)意義有獨(dú)到見解，被法瑪稱作“一生中事業(yè)上的北極星”。進(jìn)入芝加哥大學(xué)的第二年，法瑪就開始在米勒的指導(dǎo)下撰寫博士論文，主題是關(guān)于股票市場(chǎng)價(jià)格行為的研究。法瑪將博士論文成果（1965）分別發(fā)表在《商業(yè)雜志》和《金融分析家雜志》上，與薩繆爾森等人一同開啟了有效市場(chǎng)理論的研究［1］［2］。

在法瑪?shù)目蚣苤?，追求自身利益最大化的理性投資者相互競(jìng)爭(zhēng)，都試圖預(yù)測(cè)單只股票未來的市場(chǎng)價(jià)格，所以競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致單只股票的市場(chǎng)價(jià)格反映了已經(jīng)發(fā)生和尚未發(fā)生，但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情。在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，由于信息對(duì)每個(gè)投資者都是均等的，任何投資者都不可能通過信息處理獲取超額收益，即信息不能被用來在市場(chǎng)上獲利，這就是著名的有效市場(chǎng)假說。法瑪（1969）和他的同事從不同的角度研究了短期預(yù)測(cè)，他們發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的短期預(yù)測(cè)數(shù)量十分有限［3］。這個(gè)重要的結(jié)論不僅對(duì)以后的學(xué)術(shù)研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也改變了市場(chǎng)慣例。法瑪?shù)难芯繉⒏?jìng)爭(zhēng)均衡引入資本市場(chǎng)研究，為后期資本資產(chǎn)定價(jià)模型等研究奠定了基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)和收益的交換一直是投資理論的主要內(nèi)容，但真正指明二者關(guān)系還在于有效市場(chǎng)假說的提出，二者之間均衡關(guān)系確立的過程就是資本資產(chǎn)定價(jià)形成的過程。在后期資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究中，法瑪還提出了許多開創(chuàng)性的方法論觀點(diǎn)并實(shí)施了實(shí)驗(yàn)。法瑪與弗蘭克（1992）建立一個(gè)包含3個(gè)因子的擴(kuò)展模型，與單因素CAPM模型相比，該模型增加了股票的市場(chǎng)價(jià)值因素和股票的賬值市值比因素，極大地提升了說服力。隨后，法瑪和弗蘭克發(fā)現(xiàn)其他因素也解釋了資產(chǎn)與回報(bào)的不同。在將市場(chǎng)作為一個(gè)整體的情況下，為解釋這個(gè)新的發(fā)現(xiàn)，論文檢驗(yàn)了理性投資者理論的延伸，也檢驗(yàn)了行為理論［4］。

一、資本市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性

很長(zhǎng)時(shí)間以來，人們認(rèn)為如果資產(chǎn)價(jià)格能反映所有相關(guān)信息，則資產(chǎn)回報(bào)率無法預(yù)測(cè)。早期的實(shí)證研究中，法瑪以及其他學(xué)者都為這個(gè)假設(shè)提供了證據(jù)。法瑪（1970）在一篇論文中，綜合并說明了1970年之前的相關(guān)研究，并指出一個(gè)在早期研究中被忽視的重要問題：為了檢測(cè)價(jià)格是否包含了所有可得到的信息，人們首先需要知道預(yù)期收益是什么。依據(jù)一般定價(jià)模型，人們必須知道隨機(jī)貼現(xiàn)因子是如何被決定的，以及它是如何隨時(shí)間變化的。假設(shè)一個(gè)具體的資產(chǎn)價(jià)格模型為保留假設(shè)，可以深入研究模型的偏差是隨機(jī)的或者非隨機(jī)的以及模型中的預(yù)期誤差是否可預(yù)測(cè)。即使研究發(fā)現(xiàn)偏差是非隨機(jī)的，也并不意味著價(jià)格不包含所有的相關(guān)信息，可能是由于資產(chǎn)定價(jià)模型（保留假設(shè)）的錯(cuò)誤設(shè)定。因此，構(gòu)建和檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)模型成為整體分析的一部分。相反，若不假設(shè)價(jià)格包含所有可得到的相關(guān)信息而且預(yù)期誤差不能預(yù)測(cè)，資產(chǎn)定價(jià)模型將很難檢測(cè)［５］。法瑪?shù)恼{(diào)查為許多面臨聯(lián)合假說問題的實(shí)證研究提供了框架，為相關(guān)的實(shí)證證據(jù)提供了主體。

在法瑪1970年的文章中，他采納了哈里·羅伯茨的建議，提出了大名鼎鼎的“有效市場(chǎng)假說”，將信息有效性分為三類：（1）弱勢(shì)信息有效，即歷史資產(chǎn)價(jià)格信息不能在市場(chǎng)中獲得超額報(bào)酬；（2）半強(qiáng)勢(shì)信息有效，即現(xiàn)有公開信息不能在市場(chǎng)中獲得超額報(bào)酬；（3）強(qiáng)勢(shì)信息有效，即任何公開或非公開的信息都不能在市場(chǎng)中獲得超額報(bào)酬。最后的觀點(diǎn)似乎不能先驗(yàn)，也很難測(cè)試，因?yàn)樗笾浪兄槿说娜啃畔ⅰＫ?，一直以來研究者們著重檢驗(yàn)前兩種信息的有效性。

（一）短期預(yù)測(cè)

早期的隨機(jī)游走假說已經(jīng)檢測(cè)了三種信息有效性中的第一種：過去的收益是否有能力預(yù)測(cè)數(shù)天或數(shù)周后的回報(bào)。如果隨機(jī)貼現(xiàn)因子隨著時(shí)間是連續(xù)的，則無套利意味著過去的收益不能預(yù)測(cè)未來的回報(bào)。早期研究發(fā)現(xiàn)，通常股票價(jià)格可預(yù)測(cè)性很小，其遵循隨機(jī)游走的假設(shè)不能被拒絕。在短期內(nèi)（如一天），聯(lián)合假設(shè)問題可以忽略，因?yàn)椴煌念A(yù)期回報(bào)的作用會(huì)非常小。因此，早期的研究不能拒絕弱勢(shì)信息有效的假設(shè)。

1963年，法瑪?shù)牟┦慨厴I(yè)論文通過三種不同的測(cè)試檢驗(yàn)隨機(jī)游走假說：序列相關(guān)檢驗(yàn)、連續(xù)測(cè)驗(yàn)（即不間斷序列價(jià)格上升或者下降是否比可能的結(jié)果更頻繁）、過濾實(shí)驗(yàn)。這些方法在此之前已經(jīng)被早期的研究人員使用過，但法瑪?shù)姆椒ǜ到y(tǒng)更綜合，因此對(duì)后續(xù)研究產(chǎn)生重大影響。1965年，法瑪以美國(guó)大公司為樣本，發(fā)現(xiàn)每日、每周和每月的回報(bào)率可以從過去的收益推測(cè)很小一部分，回報(bào)與過去的收益往往是正相關(guān)，但這種關(guān)系非常微弱，然而，個(gè)股預(yù)期收益的離散度小于1%，解釋了一部分的回報(bào)離散度。隨后，法瑪和布魯姆（Blume）（1966）發(fā)現(xiàn)隨機(jī)游走定價(jià)偏差很小，以至于任何嘗試均不能在交易中獲利［6］。盡管不太準(zhǔn)確，但基本的無套利觀點(diǎn)與不變的預(yù)期回報(bào)結(jié)合似乎是一個(gè)合理的模式。

（二）事件研究

如果股價(jià)包含所有公開可得到的信息（即假設(shè)股票市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)信息有效，1970年法瑪?shù)挠^點(diǎn)），新的信息應(yīng)該會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生快速影響，但是超過公告日，回報(bào)仍不能預(yù)測(cè)，這個(gè)假設(shè)是法瑪與他的團(tuán)隊(duì)在1969年的論文中提到的。這個(gè)團(tuán)隊(duì)還首次使用美國(guó)股價(jià)和股息的CRSP數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)后被芝加哥大學(xué)收集。法瑪和他的同事介紹了什么是事件研究，他們認(rèn)為特定的事件是股票分割，但是該方法對(duì)任何新信息都適用，例如公布股息的變化、合并或其他公司事件。事件研究的觀點(diǎn)是仔細(xì)觀察一項(xiàng)特定資產(chǎn)在信息發(fā)布之前與之后的價(jià)格變化。在一個(gè)無套利的市場(chǎng)，價(jià)格包含所有相關(guān)并公開的信息，即新的信息發(fā)布后，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)沒有積極或者消極的趨勢(shì)。在這個(gè)情況下，在消息公布時(shí)，價(jià)格對(duì)隱含著新信息的資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值的變動(dòng)的反映（控制其他事件同時(shí)發(fā)生）是無偏估計(jì)。事件的實(shí)證研究被市場(chǎng)價(jià)格噪聲所束縛，許多因素同時(shí)影響股價(jià)使得特定事件的影響很難分辨。另外，由于聯(lián)合假設(shè)模型，需要對(duì)預(yù)期股票收益的決定因素表明立場(chǎng)，使市場(chǎng)反作用可以測(cè)量預(yù)期收益率的偏差。如果研究時(shí)期——“事件窗口”——相對(duì)較短，影響股票預(yù)期收益率的潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露很難改變，而且預(yù)期收益率可以通過事件之前的數(shù)據(jù)估計(jì)出來。

法瑪和他的同事通過用所謂的“市場(chǎng)模型”解決聯(lián)合假設(shè)問題，獲取預(yù)期收益變量率。在這個(gè)模型中，預(yù)期收益率R*i，t如下：

R*i，t =αi+βiRm，t

其中，Rm，t 是同時(shí)期的整體市場(chǎng)收益率，而且αi和βi是股票i實(shí)際收益率的回歸參數(shù)估計(jì)，用的是事件前的整體市場(chǎng)收益數(shù)據(jù)。假設(shè)βi代表不同資產(chǎn)預(yù)期收益率的不同，本過程解決了聯(lián)合假說問題以及從許多影響因素中分離了股票i價(jià)格的變化。事件之前與之后的時(shí)間間隔，法瑪和他的同事追溯股票i回報(bào)率并計(jì)算殘值εi，t=Ri，t- R*i，t。如果一個(gè)事件包含相關(guān)信息，這段時(shí)間累積的殘差應(yīng)該等于股票基本價(jià)值的變化，加上預(yù)期值為零的噪聲。盡管缺乏可預(yù)見性表明噪聲應(yīng)該不準(zhǔn)確，我們可以通過求累積εi，t值的平均值估計(jì)價(jià)值的影響。原始論文中的事件研究是股票分割，作者發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格不能反映任何一個(gè)股票分割公告之后的非正常收益，這個(gè)結(jié)果與價(jià)格包含所有可得到的信息一致。事件研究的結(jié)果可以通過圖表形象地表示出來，Asquith和Mullins（1986）論文中的圖表，研究了88支美國(guó)股票的價(jià)格在公司宣告發(fā)放股利之后的變動(dòng)［7］。時(shí)間0是《華爾街日?qǐng)?bào)》公布發(fā)放股利信息的日期，意味著市場(chǎng)了解這個(gè)信息在前一天，也就是時(shí)間-1。這個(gè)圖表繪制了“累積異常報(bào)酬率”，即累積殘差收益率εit從公布信息之前12天到公布信息之后12天。從圖表中看出，發(fā)放股利信息很快就會(huì)反映到股價(jià)中，并在宣告日有5%左右的浮動(dòng)，而在信息宣告之前或之后異常報(bào)酬率變動(dòng)微小。這種模式預(yù)示著這種新聞沒有預(yù)測(cè)性。

圖1分紅公告后的股票異常收益

事件研究方法思想很簡(jiǎn)單，但是法瑪和他的同事早期研究的推動(dòng)和它的成果在實(shí)證金融領(lǐng)域創(chuàng)造了一個(gè)新的子領(lǐng)域。事件研究提供了最簡(jiǎn)捷的檢測(cè)新信息是否包含在價(jià)格中的方法，而不產(chǎn)生可預(yù)見的價(jià)格變動(dòng)?？偟膩碚f，大部分的實(shí)證研究支持了這個(gè)假說。然而也有一些例外，最顯著和普遍的一個(gè)例子是盈余公告后的價(jià)格漂移現(xiàn)象（Post-earnings announcement drift，PEAD），這種現(xiàn)象由Ball和Brown（1968）第一次記錄［8］。事件研究最常應(yīng)用的是衡量不同事件的價(jià)值影響。如果市場(chǎng)包含新的信息，特別事件（如公司決議、宏觀政策、制度變更）的價(jià)值效應(yīng)可以通過許多類似事件拉平異常收益。這種方法已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于檢測(cè)不同經(jīng)濟(jì)理論的預(yù)期，特別是在公司金融領(lǐng)域。

（三）后續(xù)研究

法瑪和其他學(xué)者的早期研究奠定了該方向研究的理論框架，后續(xù)許多學(xué)者采用更長(zhǎng)的時(shí)間序列和更精密的計(jì)量方法進(jìn)行了實(shí)證研究。French和Roll（1986）、Lo和MacKinlay（1988）及Conrad和Kaul（1988）發(fā)現(xiàn)股票回報(bào)率的短期可預(yù)測(cè)性統(tǒng)計(jì)顯著，但這種預(yù)測(cè)數(shù)量級(jí)很小。規(guī)模較小、換手率較低的股票的自相關(guān)性較高，表明由于交易成本的存在，利用這種可預(yù)測(cè)性獲利很困難［9］［10］［11］。法瑪在他1970年的論文中指出，目前已有系統(tǒng)證據(jù)表明交易所買賣股票的收益在短期內(nèi)可以預(yù)測(cè)，但是可預(yù)測(cè)的程度非常低，以至于一旦將交易成本考慮在內(nèi)，幾乎就不可能據(jù)此產(chǎn)生交易利潤(rùn)。在這種情況下，股票市場(chǎng)預(yù)期誤差不可預(yù)測(cè)，接近無套利模型。正是法瑪及他的同事的這些研究證明了短期回報(bào)缺乏可預(yù)測(cè)性。對(duì)于長(zhǎng)期回報(bào)的可預(yù)測(cè)性，法瑪也在早期做出了重要的貢獻(xiàn)。例如，法瑪和Schwert（1977）的研究表明短期利率可以用來預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的收益［12］；法瑪和弗蘭克（1988）還論證了可預(yù)期性隨著時(shí)間范圍的擴(kuò)大而增加［13］。

二、資產(chǎn)定價(jià)模型

在資產(chǎn)定價(jià)理論的演進(jìn)過程中，在20世紀(jì)90年代曾進(jìn)入一個(gè)比較混亂和沒有定論的時(shí)期，很多學(xué)者在考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以外因素的基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行了研究，其中最有影響力的就是法瑪和弗蘭克建立的Fama-French三因素模型。

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的早期驗(yàn)證

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是由Sharpe（1964）［14］、Lintner（1965）［15］和Mossin （1966）［16］提出的。威廉·夏普（William Sharpe）也因其對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型做出的貢獻(xiàn)獲得了1991年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，直到今天，該模型仍然是很基本的資產(chǎn)定價(jià)模型。在靜態(tài)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的框架下，給定某一個(gè)金融資產(chǎn)i，其預(yù)期回報(bào)率R*i由下列公式給出：R*i=Rf+βi(R*m-Rf)。

其中， Rf是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，R*m是市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益率（即經(jīng)濟(jì)體系中所有資產(chǎn)構(gòu)成的一個(gè)投資組合），βi主要用來衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)——應(yīng)當(dāng)由高的收益率來補(bǔ)償——等于資產(chǎn)i和市場(chǎng)投資組合的協(xié)方差（股票的“beta”系數(shù)）。在20世紀(jì)60年代中期，該模型為資產(chǎn)定價(jià)提供了一個(gè)強(qiáng)有力的解釋，但是它尚未通過以嚴(yán)格方式所進(jìn)行的實(shí)證性檢驗(yàn)。法瑪和麥克白（1973）用了一種方法來驗(yàn)證CAPM，該方法現(xiàn)已成為檢驗(yàn)橫截面資產(chǎn)定價(jià)模型的標(biāo)準(zhǔn)方法［17］。該方法簡(jiǎn)單有效但卻缺乏一定的可預(yù)見性。收益率在一段時(shí)間內(nèi)不變，表明股票收益率與時(shí)間不相關(guān)，即使它們?cè)谀扯螘r(shí)間內(nèi)與不同的股票之間存在相關(guān)性?；谶@種觀點(diǎn)，法瑪和麥克白提出了“兩階段法”，用來處理橫截面數(shù)據(jù)的相關(guān)性問題。第一步是根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型能夠決定預(yù)期收益率的特征，逐月對(duì)股票收益率進(jìn)行橫截面數(shù)據(jù)的回歸估計(jì)。在CAPM中，每一次橫截面檢驗(yàn)回歸均基于一個(gè)估計(jì)的beta系數(shù)（其已用先前的5年數(shù)據(jù)進(jìn)行了估計(jì)）。第二步是從橫截面數(shù)據(jù)的回歸系數(shù)中計(jì)算出來時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平均系數(shù)，并檢驗(yàn)這些平均系數(shù)是否嚴(yán)重偏離了理論值。這些對(duì)橫截面數(shù)據(jù)回歸所得到的系數(shù)可以被解釋為用上述特征進(jìn)行加權(quán)的組合收益率。在預(yù)測(cè)誤差不可預(yù)測(cè)和第一階段的回歸包括預(yù)期收益率中所有相關(guān)決定因素的聯(lián)合假設(shè)下，這些收益率序列不相關(guān)。該檢驗(yàn)中正確的標(biāo)準(zhǔn)誤差可以從橫截面回歸系數(shù)的時(shí)間序列的變異性中計(jì)算出來。利用該方法，法瑪和麥克白發(fā)現(xiàn)CAPM的beta系數(shù)似乎可以解釋不同股票預(yù)期收益率的差異。然而他們還發(fā)現(xiàn)，回歸中的截距項(xiàng)（γ0，t）比無風(fēng)險(xiǎn)利率大，這與Sharpe所提出的CAPM不一致，但是可能與Black（1972）提出的“0-beta”版本的CAPM相一致［18］。Fama-MacBeth二階段法操作簡(jiǎn)單且具有很強(qiáng)的穩(wěn)健性，很快就在資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證研究中得到了廣泛的應(yīng)用。雖然CAPM在最近的檢驗(yàn)中遭到質(zhì)疑，但正如下面要討論的，F(xiàn)ama-MacBeth二階段法仍然是檢驗(yàn)多因素橫截面資產(chǎn)定價(jià)模型的標(biāo)準(zhǔn)方法，并且在很多領(lǐng)域中得到廣泛運(yùn)用。

（二）Fama-French三因素模型

1992年，法瑪和弗蘭克的“預(yù)期股票報(bào)酬橫截面研究”證明美國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與股票平均報(bào)酬之間無顯著的正相關(guān)關(guān)系，提出了與市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的規(guī)模因素和賬值市值比因素能夠解釋股票平均報(bào)酬的橫截面變動(dòng)的論斷，跳出了CAPM的研究框架，開辟了資產(chǎn)定價(jià)問題研究的新思路。

Fama-French三因素模型是在他們?cè)缙谖恼轮袑?duì)于簡(jiǎn)單的CAPM改進(jìn)的基礎(chǔ)上建立的（Fama 和French, 1992）。該文章構(gòu)建了在CAPM中增加了兩個(gè)新因素的模型，并提出了一種檢驗(yàn)這些因素的方法，這些成果建立在法瑪和麥克白1973年的研究之上。新增加的兩個(gè)因素分別是規(guī)模因素（Small Minus Big，SMB）和價(jià)值因素（High Minus Low，HML）。在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在的前提下，F(xiàn)ama-French三因素模型表示為：

E（RI）-Rf=bi［E（Rm-Rf）+siE（SMB）+hiE（HML）

法瑪將人們對(duì)股票的預(yù)期報(bào)酬E（RI）與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬Rf的差額（即股票的超額報(bào)酬）表示為市場(chǎng)組合預(yù)期報(bào)酬與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬差額E（Rm-Rf），公司規(guī)模因素SMB和價(jià)值因素HML的線性函數(shù)。具體來說，規(guī)模因素（SMB）等于小公司市值與大公司市值之差，市值等于股票的市價(jià)乘以普通股流通在外的股數(shù)；另一個(gè)價(jià)值因素等于高賬值市值比率與低賬值市值比率的差值。規(guī)模因素和價(jià)值因素是基于與預(yù)期收益率相關(guān)的特征——市值和賬值市值比率進(jìn)行分組的股票的投資組合得來的。其中每一個(gè)因素均和零成本的套利組合等同，這些套利組合在高賬值市值比率（小市值）股票中進(jìn)行多頭交易，在低賬值市值比率（大市值）股票中進(jìn)行空頭交易。法瑪和弗蘭克證明了規(guī)模因素和價(jià)值因素不僅解釋了股票預(yù)期收益率的不同，而且解釋了時(shí)間序列中的大量波動(dòng)，即信息披露程度相似的股票和這些因素一起變動(dòng)。因此他們認(rèn)為，SMB和HML是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素，并且從Merton（1973）和Ross（1976）提出的多因素模型來看，三因素模型應(yīng)當(dāng)被視為一種多因素模型的特例。

在接下來的幾年中，法瑪和弗蘭克在大量的文獻(xiàn)中進(jìn)一步擴(kuò)展了這一模型。例如，法瑪和弗蘭克（1996）發(fā)現(xiàn)三因素模型從其他異象中發(fā)現(xiàn)了收益率的差異，這些異象包括市盈率、杠桿水平和DeBondt與Thaler在1985年所建立的行為金融學(xué)模型中所提到的收益率逆轉(zhuǎn)［19］。法瑪和弗蘭克（1998）也證明了價(jià)值因素尤其對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)的股票收益率有著相似的解釋力，出現(xiàn)在美國(guó)的數(shù)據(jù)中的時(shí)間要早于出現(xiàn)在他們最初的研究中［20］。從經(jīng)驗(yàn)得出，F(xiàn)ama-French模型提供了一個(gè)簡(jiǎn)化并融合了大量文獻(xiàn)計(jì)算橫截面股票回報(bào)率的方法。他們的方法已經(jīng)被廣泛應(yīng)用，作為學(xué)術(shù)研究的參考模型和專業(yè)投資人的指導(dǎo)方法。三因素模型的一個(gè)缺點(diǎn)是，它是一個(gè)解釋股票回報(bào)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，并沒有解釋這些風(fēng)險(xiǎn)因素存在非零價(jià)格的潛在經(jīng)濟(jì)原因。在他們以前的工作中，法瑪和弗蘭克給出了一種關(guān)于他們結(jié)果的理性的、多因素的解釋，認(rèn)為規(guī)模因素和價(jià)值因素是那些要求回報(bào)的投資者捕捉到的基本風(fēng)險(xiǎn)因素。為了支持他們的觀點(diǎn)，法瑪和弗蘭克（1995）提出，高賬值市值比預(yù)示著低的回報(bào)，并且聲稱對(duì)價(jià)值因素的超額回報(bào)應(yīng)該被解釋成為對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償［21］。

結(jié)語

尤金·法瑪教授，當(dāng)今金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域思想家一般的大師。近50年來，對(duì)資本市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性與資產(chǎn)定價(jià)理論的研究成果無人出其右，更是形成了一套嚴(yán)密的、有層次的甚至有曲折的資產(chǎn)定價(jià)思想體系。瑞典皇家科學(xué)院在頒獎(jiǎng)理由中陳述道：“（人們）幾乎沒有辦法預(yù)測(cè)幾天或幾周后的股票與債券市場(chǎng)，但很有可能在更長(zhǎng)時(shí)間預(yù)見到這些價(jià)格，如未來三到五年中的走向。這個(gè)令人驚訝且看似矛盾的發(fā)現(xiàn)，奠定了如今對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)知的基礎(chǔ)：它在一定程度上依賴波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和（對(duì)待）風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，又一定程度上受行為偏差和市場(chǎng)摩擦（的影響）。”法瑪因?yàn)槌晒χ赋霾Ⅱ?yàn)證股票真正價(jià)值在短期內(nèi)極難預(yù)測(cè)與推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)模型研究的發(fā)展而獲獎(jiǎng)。他的研究證明，短期股價(jià)會(huì)隨時(shí)受到新信息的影響而波動(dòng)。1992年，其發(fā)表的“預(yù)期股票報(bào)酬橫截面研究”跳出了CAPM的框架，開辟了資產(chǎn)定價(jià)問題研究的新思路，奠定了法瑪在資產(chǎn)定價(jià)研究中首屈一指的地位。諾貝爾獎(jiǎng)評(píng)委會(huì)表示，法瑪?shù)难芯砍晒麑?duì)隨后的研究有著“深遠(yuǎn)的影響”，他的發(fā)現(xiàn)改變了市場(chǎng)交易和預(yù)測(cè)行為。

法瑪最主要的貢獻(xiàn)是提出了著名的“有效市場(chǎng)假說”。EMH體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直夢(mèng)寐以求的東西，那就是市場(chǎng)均衡。EMH實(shí)際上是亞當(dāng)·斯密“看不見的手”在金融市場(chǎng)的延伸。EMH的成立，保證了金融理論的適用性，是經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。自從EMH被正式提出后，30多年來圍繞它的爭(zhēng)論從來就沒有停止過，這些爭(zhēng)論不僅使得EMH理論和實(shí)證研究不斷完善，也促進(jìn)了許多其他科學(xué)的蓬勃發(fā)展。

法瑪是有效市場(chǎng)理論的集大成者，他為該理論的最終形成與完善做出了卓越的貢獻(xiàn)。法瑪?shù)难芯颗d趣十分廣泛，除在資產(chǎn)定價(jià)理論領(lǐng)域的研究外，他在經(jīng)濟(jì)學(xué)科的若干領(lǐng)域都做出了重要的貢獻(xiàn)，在金融學(xué)獨(dú)立為一個(gè)學(xué)科以及成為經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)獨(dú)立領(lǐng)域的進(jìn)程中，是當(dāng)之無愧的先驅(qū)。其主要的研究領(lǐng)域已貫穿于經(jīng)濟(jì)學(xué)、商務(wù)學(xué)和金融學(xué)。他不僅研究了金融證券的價(jià)格走勢(shì)以及由個(gè)人和企業(yè)決定的資產(chǎn)分配關(guān)系，還研究了資本市場(chǎng)的信息結(jié)構(gòu)、公司與競(jìng)爭(zhēng)、風(fēng)險(xiǎn)管理、通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不同通貨的價(jià)格以及貨幣與銀行業(yè)。法瑪?shù)恼撐氖且試?yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撔耘c實(shí)證方法的運(yùn)用相結(jié)合為顯著特征的，這些實(shí)證方法建立在統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)上，用實(shí)際數(shù)據(jù)以具體的調(diào)查來證明定義嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某橄髥栴}。法瑪?shù)膫ゴ笾幵谟?，他是少有的同時(shí)影響學(xué)術(shù)界和金融界的學(xué)者，在金融學(xué)發(fā)展成為一個(gè)獨(dú)立的學(xué)科的進(jìn)程中，做出了巨大的貢獻(xiàn)。他所帶給我們的寶貴財(cái)產(chǎn)將極大地激發(fā)我們和以后各代學(xué)術(shù)研究的積極性。

參 考 文 獻(xiàn)

［1］Fama， E.F.The Behavior of Stock Market Prices， in Journal of Business， 1965，1.

［2］Fama， Eugene F.Random Walks in Stock Market Prices， in Financial Analysts Journal， 1965，9.

［3］Fama， E.F.， L. Fisher， M. Jensen and R. Roll.The Adjustment of Stock Prices to New Information， in International Economic Review， 1969，2.

［4］Fama， E.F.， K.R. French.The Cross-Section of Expected Stock Returns， in Journal of Finance， 1992，6.

［5］Fama， E.F.Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work， in Journal of Finance， 1970，5.

［6］Fama， E.F.， M.E. Blume.Filter Rules and Stock Market Trading， in Journal of Business， 1966，1.

［7］Asquith P.， D.W. Mullins.Signalling with Dividends， Stock Repurchases， and Equity Issues， in Financial Management， 1986，3.

［8］Ball， R. ， P. Brown. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers， in Journal of Accounting Research， 1968， 8.

［9］French， K.R. ， R. Roll. Stock Return Variances: the Arrival of Information and the Reaction of Traders， in Journal of Financial Economics， 1986，9.

［10］Lo， A.W. ， A.C. Mackinlay. Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from A Simple Specification Test， in Review of Financial Studies，1988，1.

［11］Conrad， J. ， G. Kaul. An Anatomy of Trading Strategies， in Review of Financial Studies，1998，3.

［12］Fama， E.F. ， G.W. Schwert. Asset Returns and Inflation， in Journal of Financial Economics， 1977，11.

［13］Fama， E.F. ， K.R. French. Dividend Yields and Expected Stock Returns， in Journal of Financial Economics，1988，3.

［14］Sharpe， W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk， in Journal of Finance，1964，9.

［15］John Lintner. Portfolios and Capital Budgets， in Review of economics and Statistics， 1965，2.

Predictability and Capital Pricing Model in a Rational

Capital Market

——Based on the Academic Contribution of Eugene F. Fama

SU Zhi1,2,CHEN Yang-long1

（1.School of Statistics and Mathematics, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China; 2. Institute of International Currency, Renmin University of China, Beijing 100872, China)

Abstract: Eugene F. Fama becomes one of the Nobel Laureates of Economics in 2013 due to his unique contribution to capital pricing theory. Eugene F. Fama and his team (1969) first analyze the change of stock price after press conference on stock split-up with event method and to their surprise, market quickly absorbs information and the stock price becomes unpredictable after the initial response after the event. These discoveries cast great influence on later study. Additionally, Eugene F. Fama and French study the factors which decide the difference of stock rate of return in American stock market and establish three-factor-model of Fama-French to explain stock rate of return.

Key words: Eugene F. Fama；event study；feasibility；three-factor-model of Fama-French

［10］Lo， A.W. ， A.C. Mackinlay. Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from A Simple Specification Test， in Review of Financial Studies，1988，1.

［11］Conrad， J. ， G. Kaul. An Anatomy of Trading Strategies， in Review of Financial Studies，1998，3.

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［14］Sharpe， W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk， in Journal of Finance，1964，9.

［15］John Lintner. Portfolios and Capital Budgets， in Review of economics and Statistics， 1965，2.

Predictability and Capital Pricing Model in a Rational

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——Based on the Academic Contribution of Eugene F. Fama

SU Zhi1,2,CHEN Yang-long1

（1.School of Statistics and Mathematics, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China; 2. Institute of International Currency, Renmin University of China, Beijing 100872, China)

Abstract: Eugene F. Fama becomes one of the Nobel Laureates of Economics in 2013 due to his unique contribution to capital pricing theory. Eugene F. Fama and his team (1969) first analyze the change of stock price after press conference on stock split-up with event method and to their surprise, market quickly absorbs information and the stock price becomes unpredictable after the initial response after the event. These discoveries cast great influence on later study. Additionally, Eugene F. Fama and French study the factors which decide the difference of stock rate of return in American stock market and establish three-factor-model of Fama-French to explain stock rate of return.

Key words: Eugene F. Fama；event study；feasibility；three-factor-model of Fama-French

［10］Lo， A.W. ， A.C. Mackinlay. Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from A Simple Specification Test， in Review of Financial Studies，1988，1.

［11］Conrad， J. ， G. Kaul. An Anatomy of Trading Strategies， in Review of Financial Studies，1998，3.

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［14］Sharpe， W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk， in Journal of Finance，1964，9.

［15］John Lintner. Portfolios and Capital Budgets， in Review of economics and Statistics， 1965，2.

Predictability and Capital Pricing Model in a Rational

Capital Market

——Based on the Academic Contribution of Eugene F. Fama

SU Zhi1,2,CHEN Yang-long1

（1.School of Statistics and Mathematics, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China; 2. Institute of International Currency, Renmin University of China, Beijing 100872, China)

Abstract: Eugene F. Fama becomes one of the Nobel Laureates of Economics in 2013 due to his unique contribution to capital pricing theory. Eugene F. Fama and his team (1969) first analyze the change of stock price after press conference on stock split-up with event method and to their surprise, market quickly absorbs information and the stock price becomes unpredictable after the initial response after the event. These discoveries cast great influence on later study. Additionally, Eugene F. Fama and French study the factors which decide the difference of stock rate of return in American stock market and establish three-factor-model of Fama-French to explain stock rate of return.

Key words: Eugene F. Fama；event study；feasibility；three-factor-model of Fama-French