機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利政策的實證研究

【摘要】 以滬深證券市場2006—2012年A股上市公司為研究樣本，利用Logit模型和OLS模型分別從現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付水平兩個方面，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股是否影響上市公司現(xiàn)金股利政策。研究結(jié)果表明：從現(xiàn)金股利支付傾向來看，上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計意義不顯著，盈利能力、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模是公司是否支付現(xiàn)金股利的重要影響因素；從現(xiàn)金股利支付水平來看，上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付水平?jīng)]有顯著相關(guān)性，公司的股利發(fā)放率并不因盈利能力增強(qiáng)而提高。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 現(xiàn)金股利； 上市公司

中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004-5937（2014）20-0061-07一、引言

截至2011年年末，我國各類機(jī)構(gòu)投資者持有A股市值總值的70%以上，其在證券市場已成為一股不可忽視的力量，并在公司治理中逐漸發(fā)揮出積極的作用（吳曉暉和姜彥福，2006）。機(jī)構(gòu)投資者傾向于發(fā)起、參與股東議案以參與公司內(nèi)部治理（Brent，2002），且其擁有大量的股權(quán)和收益，可以通過影響股價、市場接管等外部治理行為來抵制控股股東的掠奪行為（Shleifer和Vishny，1986）。隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的不斷成熟，機(jī)構(gòu)投資者能夠更加有效地監(jiān)管公司的行為和績效，Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司治理獲取超額收益，提高了上市公司的治理質(zhì)量。

現(xiàn)金分紅作為上市公司股利分配的重要方式，是股東實現(xiàn)合理投資回報的有效渠道。自Lintner（1956）開創(chuàng)了股利政策的研究以來，關(guān)于上市公司現(xiàn)金股利政策的兩個核心問題——“是否支付股利”和“支付多少股利”一直受到西方財務(wù)學(xué)者的關(guān)注（Megginson，1997）。西方學(xué)者關(guān)于股利政策的研究多是放松了股利無關(guān)論“完美市場”的嚴(yán)格假設(shè)條件，并逐步形成了股利信號理論、代理成本理論、股利迎合理論和股利生命周期理論等（Miller和Modigliani，1961；Jensen和Meckling，1976；Baker和Wurgler，2004；DeAngelo等，2006）。國內(nèi)學(xué)者多以我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場為背景，以我國上市公司為研究樣本，對股利政策進(jìn)行多角度的實證研究（劉孟暉，2008；宋福鐵和屈文洲，2010；嚴(yán)太華和龔春霞，2012）。

機(jī)構(gòu)投資者和現(xiàn)金股利都被認(rèn)為具有保護(hù)投資者利益的功能，但現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者和現(xiàn)金股利關(guān)系的分析較少，且研究結(jié)論存在差異。魏志華等（2012）以2004—2008年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究指出機(jī)構(gòu)投資者持股水平較高的上市公司具有更高的現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平；李傳憲和王茜璐（2011）以2008—2009年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，得出機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論；王彩萍和李善民（2011）以2001—2007年我國上市公司為研究樣本，指出機(jī)構(gòu)持股總體上可以提高上市公司股利分配的概率和水平，但要受到終極控制人性質(zhì)的影響。近年來，我國機(jī)構(gòu)投資者雖然發(fā)展速度很快，但在總量、結(jié)構(gòu)和行為上都還存在一定問題，如：機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模偏小，無法主導(dǎo)市場投資行為；基金類機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)“散戶化”趨勢，易加劇市場波動等。2012年，證監(jiān)會把發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者放在更加突出的位置，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響及其公司治理效應(yīng)具有重要的現(xiàn)實意義。

本文以滬深證券市場2006—2012年間的全部A股上市公司為研究樣本，檢驗了機(jī)構(gòu)投資者持股對我國上市公司現(xiàn)金股利分配政策的影響。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，鑒于中國的實踐和特殊的制度背景，從機(jī)構(gòu)投資者持股角度考察和研究上市公司現(xiàn)金股利分配決策，深化和豐富了股利理論的相關(guān)研究。第二，本文的研究結(jié)論對于我國上市公司制定現(xiàn)金股利分配決策和機(jī)構(gòu)投資者選股具有重要的啟示意義。第三，本研究具有較強(qiáng)的政策含義，為我國資本市場制度改革的必要性和正確性提供了新的證據(jù)支持，也為證監(jiān)會進(jìn)一步完善現(xiàn)金股利分配政策提供了新的依據(jù)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2012年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于巨靈財經(jīng)金融服務(wù)平臺（www.terminal.chinaef.com）數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。按照如下規(guī)則對樣本進(jìn)行了處理：（1）由于金融、保險類（按證監(jiān)會行業(yè)分類）上市公司受制于國家政策，其財務(wù)特征和會計制度與一般上市公司不同，剔除金融、保險類上市公司；（2）PT、ST上市公司財務(wù)狀況異常，剔除PT、ST公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率異常的公司；（5）剔除機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于1的公司。最后獲得1 069家上市公司7年共7 483個有效觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文主要研究上市公司現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付水平兩種情況，解釋變量有兩個：（1）公司是否支付現(xiàn)金股利Y（啞變量）：若支付現(xiàn)金股利，則Y=1；若不支付現(xiàn)金股利，則Y=0。（2）現(xiàn)金股利支付率（DPR）：該指標(biāo)是凈利潤中現(xiàn)金股利所占的比重。研究機(jī)構(gòu)投資者持股對現(xiàn)金股利分配傾向的影響時，采用全樣本進(jìn)行分析；研究機(jī)構(gòu)投資者持股對現(xiàn)金股利支付水平的影響時，采用全部派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司為樣本，剔除不分配現(xiàn)金股利的上市公司，共4 076個有效研究樣本。

2.解釋變量

本文選用機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）來衡量機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的影響力，機(jī)構(gòu)投資者持股比例即機(jī)構(gòu)持股數(shù)量占上市公司總股本的比例。同時，由于參股公司的機(jī)構(gòu)數(shù)目越多，公司受到機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和治理效應(yīng)也更可能提高，因此在穩(wěn)健性檢驗中采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量（NII）作為替代指標(biāo)進(jìn)行檢驗。

3.控制變量

根據(jù)國內(nèi)外已有文獻(xiàn)的研究（Fama和French，2001；Jensen和Meckling，1976；Jensen和Johnson，1995；魏志華等，2012；霍曉萍，2012），本文的分析有必要控制以下因素（表1），包括公司財務(wù)特征變量和董事會治理結(jié)構(gòu)變量等，表1列示了控制變量的說明和計算方法。

（三）樣本分析

1.樣本比較

由表2可知，自2006年起，我國資本市場機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司比例迅速提高，2007年和2008年的機(jī)構(gòu)投資者持股公司數(shù)量比例接近100%，2009年（含）之后的全部樣本中100%的上市公司有機(jī)構(gòu)投資者持股。表2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，各年度機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)在股利分配傾向不同的兩組樣本中存在顯著差異，各組間樣本均在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明各年度派發(fā)現(xiàn)金股利上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)都顯著大于不派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司。在全部樣本中，2007—2012年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)都顯著大于40%?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者已徹底改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成了公司治理中的一股重要力量。

2.變量的相關(guān)性分析

根據(jù)Ho和Wong（2001）的研究，只要相關(guān)系數(shù)不超過0.8，就不需要擔(dān)心自變量之間的多重共線問題。由表3可知，各變量間的相關(guān)系數(shù)不高，均沒有超出0.5的范圍。因此可以認(rèn)為本文變量間不存在多重共線性，不會對多元回歸產(chǎn)生重大影響。

（四）研究假設(shè)與模型設(shè)計

1.研究假設(shè)

Lee和Xiao（2002）與Chen和Jian（2003）都指出我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利是大股東侵占小股東利益的手段，我國上市公司的股利支付主要受大股東利益侵占動機(jī)的驅(qū)使。肖珉（2005）以2001—2002年度非金融類A股上市公司為研究樣本，實證研究指出我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利不是出于減少冗余現(xiàn)金的需要，而是出于大股東套現(xiàn)的企圖。李常青（2010）的實證研究也指出現(xiàn)金分紅并未對自由現(xiàn)金流充足理應(yīng)提高分紅水平的公司形成有效約束。因而，我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使通常持有非流通股的大股東與通常持有流通股的小股東在股權(quán)成本和股權(quán)利益上存在明顯差異，支付現(xiàn)金股利更傾向于“利益輸送”假說，現(xiàn)金股利是大股東轉(zhuǎn)移財富的一種方式。機(jī)構(gòu)投資者由于持有較多的公司股份，客觀上可以減少小股東的搭便車行為，當(dāng)持股達(dá)到一定比例時，機(jī)構(gòu)投資者具有較大的參與監(jiān)督公司的動力（Grossman和Hart，1980）。同時，機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的信息獲取優(yōu)勢、信息解讀和價值評估能力（Utama和Cready，1997），能夠通過多種合作機(jī)制提高監(jiān)督、治理的效率（Hartzell和Starks，2003；石美娟和童衛(wèi)華，2009）。因而，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，現(xiàn)金股利支付水平越低。

2.模型設(shè)計

為驗證假設(shè)1，即考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否影響現(xiàn)金股利支付傾向，本文以現(xiàn)金股利政策（Y）為被解釋變量、以機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）為解釋變量構(gòu)建回歸模型（1）：

Y=?茁0+?茁1Inst+?茁2ROA+?茁3B/m+?茁4Lev+?茁5Size+?茁6Con

+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?著（1）

其中，Y為啞變量。若支付現(xiàn)金股利，則Y等于1；若不支付現(xiàn)金股利，則Y等于0。本文采用Logit回歸方法進(jìn)行檢驗，β為回歸系數(shù)，ε為殘差項，下同。

為檢驗假設(shè)2，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否會影響現(xiàn)金股利支付水平，本文采用OLS回歸方法。選擇全部支付現(xiàn)金股利的上市公司為研究樣本，以股利支付率（DPR）為被解釋變量、以機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）為解釋變量建立回歸模型（2）：

DPR = ?茁0 + ?茁1Inst + ?茁2ROA

+ ?茁3B/m + ?茁4Lev + ?茁5Size + ?茁6Con

+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?著（2）

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與分析

表4是全樣本上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計。由表4可知：（1）我國上市公司具有較低的股利支付傾向和股利支付水平。股利支付傾向的變量（Y）僅占樣本公司的54.47%，表明我國尚有約一半的上市公司不分配現(xiàn)金股利。股利支付水平變量（DPR）的均值僅為31.92%，顯示我國上市公司的股利支付額僅占到凈利潤的三分之一。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst）占上市公司總股本的比例約為43%，這與魏志華等（2012）以2004—2008年的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本得出約5%的結(jié)論有很大差異，顯示我國證監(jiān)會近年來超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者取得了很大的成果。（3）全樣本中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）的標(biāo)準(zhǔn)差為24.98，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)集的離散程度較大，各上市公司的機(jī)構(gòu)持股比例存在很大差異，機(jī)構(gòu)投資者在投資的上市公司中最高持股比例達(dá)98.78%。（4）我國上市公司董事會獨立董事約為董事會人數(shù)的三分之一，基本符合證監(jiān)會《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》的要求，對于監(jiān)督管理層、大股東和保護(hù)中小股東利益方面可能起到一定的積極作用。但不同上市公司存在很大差異，如表4所示，獨立董事占比最大值為71.42%，最小值則為9.09%。同時，董事長與總經(jīng)理兼任（Dual）的情況占到13.12%，這對于公司治理行為和決策的獨立性具有一定影響。

（二）檢驗結(jié)果與討論

表5報告了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利政策關(guān)系的Logit回歸結(jié)果。列（1）、（2）、（3）是機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向的多元回歸結(jié)果。列（1）中，在不增加公司治理控制變量，只有財務(wù)特征控制變量時，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向不存在明顯關(guān)系。在列（2）中，當(dāng)不增加財務(wù)特征控制變量，只有公司治理控制變量時，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向在1%統(tǒng)計水平上正相關(guān)。列（3）中，考慮全部控制變量時，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計意義不顯著?？梢姡矩攧?wù)特征控制變量對機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向之間關(guān)系的影響大于公司治理控制變量，機(jī)構(gòu)投資者選股具有盈余偏好。此外，總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、賬面市值比（B/m）、公司規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Con）、董事會規(guī)模（Board）與現(xiàn)金股利支付傾向正相關(guān)，且統(tǒng)計意義顯著，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在1%水平上與現(xiàn)金股利支付傾向顯著負(fù)相關(guān)，這與多數(shù)文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致（申尊煥，2011；李傳憲和王茜璐，2011；翁洪波和吳世農(nóng)，2007）。

根據(jù)表5列（6）結(jié)果可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）與現(xiàn)金股利支付水平（DPR）在統(tǒng)計上不顯著。列（4）、（5）、（6）著眼于研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否會影響上市公司的股利支付水平。在OLS回歸結(jié)果列（6）中，加入全部控制變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）不顯著，因此，拒絕本文假設(shè)2，表明我國上市公司現(xiàn)金股利支付并不隨著機(jī)構(gòu)持股的變化而相應(yīng)改變。列（4）中，只考慮公司財務(wù)特征控制變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付水平關(guān)系不顯著。列（5）中，只考慮公司治理控制變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付水平在1%統(tǒng)計水平上顯著負(fù)相關(guān)。與Logit回歸結(jié)果類似，機(jī)構(gòu)投資者選股具有盈余偏好，公司財務(wù)特征變量對機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付水平之間關(guān)系的影響較大。此外，公司的盈利水平（ROA）與現(xiàn)金股利支付水平在1%統(tǒng)計水平上負(fù)相關(guān)，說明我國上市公司并不隨著盈余增多而增加股利支付，上市公司現(xiàn)金股利政策不符合“自由現(xiàn)金流”假說，股利支付多是證監(jiān)會強(qiáng)制分紅和大股東“利益輸送”的結(jié)果。公司的財務(wù)風(fēng)險方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與現(xiàn)金股利支付水平在1%統(tǒng)計水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明公司的財務(wù)風(fēng)險越大，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的力度將會越小。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）解釋變量采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量（NII，取自然對數(shù)）作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）的替代指標(biāo)；（2）公司財務(wù)特征控制變量采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代總資產(chǎn)利潤率（ROA）；（3）公司董事會治理結(jié)構(gòu)控制變量以Herfindahl_10指數(shù)（公司前十位大股東持股比例的平方和）替代股權(quán)集中度（Con）。替換這些指標(biāo)后，重新進(jìn)行了相關(guān)的實證分析，研究結(jié)論保持不變。

四、結(jié)語

本文研究了2006—2012年間中國證券市場中機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，以機(jī)構(gòu)投資者持股比例為解釋變量，分別運用Logit回歸模型和OLS回歸模型研究機(jī)構(gòu)投資者持股是否影響我國上市公司的現(xiàn)金股利政策，以及反映公司財務(wù)特征和公司治理的一些控制變量對上市公司支付現(xiàn)金股利及現(xiàn)金股利支付水平的影響，得出如下結(jié)論：（1）派發(fā)現(xiàn)金股利上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著大于不派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司。上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但統(tǒng)計意義不顯著。公司盈利水平越高、規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高、董事會規(guī)模越大，公司越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例不會影響上市公司的現(xiàn)金股利支付水平，上市公司現(xiàn)金股利支付水平與公司的總資產(chǎn)凈利潤率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明我國上市公司現(xiàn)金股利并不因盈余增多而提高分配水平，“自由現(xiàn)金流”假說不符合我國資本市場。（3）機(jī)構(gòu)投資者選股具有盈余偏好，公司財務(wù)特征變量對機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的影響大于公司治理變量。

為防止上市公司大股東侵害中小股東的利益，我國機(jī)構(gòu)投資者被賦予保護(hù)中小股東利益的功能。但與國外成熟的資本市場相比，我國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模還不夠大，機(jī)構(gòu)投資者所處的法制條件、外部市場環(huán)境等都與國外存在很大差距。我國機(jī)構(gòu)投資者總的持股比例雖然較高，是公司治理中的一股重要力量，但證券投資基金、券商、QFII、社?；鹨约氨ｋU等各類投資者的發(fā)展并不均衡，與上市公司的第一大股東相比，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金股利行為的影響程度仍然有限。我國政府相關(guān)部門應(yīng)通過制度改革，逐步降低大股東的持股比例，改善我國上市公司“一股獨大”的普遍格局。上市公司持股應(yīng)向機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)傾斜，提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例既可以避免或降低大股東侵蝕中小股東的利益，也可以避免因股權(quán)過度分散而帶來的委托代理問題。盡管不同的機(jī)構(gòu)投資者由于涉及不同的利益目標(biāo)，其治理效果存在差異，但機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理的舞臺上已扮演越來越重要的角色。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，推動各類機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用對于促進(jìn)現(xiàn)金股利分配、保護(hù)投資者利益具有重要的現(xiàn)實意義?！?/p>

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