管理層持股風險資本和信號傳遞

2014-09-23 22:51:15李西文

會計之友 2014年20期

李西文

【摘要】以中小企業(yè)板上市公司為研究對象，研究了管理層持股對IPO抑價的信號傳遞作用以及在有無風險資本持股企業(yè)的不同表現(xiàn)。結(jié)果表明：無風險資本持股公司，管理層持股無法有效傳遞公司質(zhì)量信號；有風險資本持股公司，管理層持股則可以起到信號傳遞作用。這說明，風險資本的監(jiān)督作用有利于提高IPO發(fā)行效率，而無風險資本支持企業(yè)只能以高抑價為代價博取市場信任，且持股比例越高，這種代價越高。

【關(guān)鍵詞】管理層持股；風險資本；信號傳遞； IPO抑價

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）20-0057-04一、引言

20世紀70年代初，IPO（Initial Public Offering）抑價現(xiàn)象就受到國外學者的廣泛關(guān)注。過高的IPO抑價不僅會加大發(fā)行公司的上市成本，還有可能誘發(fā)大量的資金囤積在一級市場打新股，影響資本市場的良性運行。同時，IPO過程中管理層持股可能扮演傳遞公司質(zhì)量信號的角色，如Grinblatt和Hwang（1988）、Leland及Pyle（1977）認為公司的內(nèi)在價值與IPO抑價正相關(guān)，且內(nèi)部人持股比例越大，發(fā)行公司的IPO市場價值越大，抑價率越高。Aggarwal、Krigman和Womack（2002）認為管理層的目標不是IPO發(fā)行價最高，而是鎖定期結(jié)束時持股價值最大，因此管理者持股比例越高，IPO抑價幅度越大。然而，Ljungqvist和Wilhelm（2003）的研究結(jié)果與此相反，他們發(fā)現(xiàn)管理層持股比例越高，IPO抑價幅度越低。這激發(fā)了筆者的研究興趣。

風險資本在公司上市的過程中發(fā)揮著重要作用，如“認證”、“篩選”、“監(jiān)督”等（Megginson和Weiss，1991；Gompers和Lerners，2001）。作為專業(yè)的機構(gòu)投資者，同時又是企業(yè)股東，風險資本掌握著更多發(fā)行信息，對公司的發(fā)展給予資金和專業(yè)支持，也對管理層的決策形成外部約束，從而減輕代理成本和信息不對稱。例如Campbell和Frye（2009）發(fā)現(xiàn)，有無風險資本持股企業(yè)在IPO及以后都形成了顯著有別的治理結(jié)構(gòu)。

我國中小板上市公司存在以下特點：成立背景復雜，規(guī)模較小，多屬高科技高成長行業(yè)，管理層持有較多股份；由于缺乏資金，成立時間相對較短，在上市前很多企業(yè)會尋求風險資本的資金支持及管理輔導；IPO抑價現(xiàn)象較為嚴重。在我國，研究管理層持股信號作用的文章不少，但研究風險資本對管理層持股在IPO過程中表現(xiàn)影響的文獻尚罕見。為此，本研究具有一定的現(xiàn)實意義。

二、研究假設(shè)

管理層持股作為一種制度上的創(chuàng)新，有利于將企業(yè)的所有權(quán)、控制權(quán)及管理權(quán)有機結(jié)合起來。早在1977年，Leland和Pyle就提出外部投資者可以從管理者在投資項目過程中的入股行為判斷公司的前景，并建立了IPO價值的信號模型，以此證明項目的投資價值與公司管理層的股權(quán)份額正相關(guān)。Jensen和Meckling（1976）認為管理層持股能夠產(chǎn)生激勵作用，從而形成“利益協(xié)同效應(yīng)”。李亞（2007）認為我國的中小板上市企業(yè)大多為民營企業(yè)，與大企業(yè)相比這些企業(yè)治理結(jié)構(gòu)尤其獨特。歐陽和歐陽文和（2006）認為中小企業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)三權(quán)合一導致經(jīng)營決策集權(quán)化，決策監(jiān)督方式缺失導致治理效率低下。總之，中小板企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系較為復雜，既有從國有企業(yè)改制而來的，也有從家族企業(yè)演變而來的，上市前治理結(jié)構(gòu)還不夠完善，而引入風險資本則可以借助其提供的監(jiān)督管理、戰(zhàn)略指導等增值服務(wù)達到目的。若缺乏風險資本的監(jiān)督，管理層所受外部制約較少，持股比例越大反而會向市場傳遞更易于在職消費等不利信息，因此為了保證IPO成功，需要給予投資者更多補償?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：無風險資本企業(yè)，高管持股比例越大，IPO抑價越高。

在公司內(nèi)部，風險資本會對管理層的決策形成外部制約，同時風險資本利用自己在資本市場上的投資經(jīng)驗會對公司的重要決策提供建議，這有利于減少信息不對稱的程度。Megginson和Weiss（1991）、Lin和Smith（1998）發(fā)現(xiàn)有風險資本支持的企業(yè)抑價的程度小于沒有風險資本支持的企業(yè)。陸正華等（2008）對中國A股市場76對企業(yè)分析發(fā)現(xiàn)，有風險資本持股企業(yè)的抑價程度顯著低于無風險資本持股企業(yè)，并且風險資本進入公司后，風險投資家會和創(chuàng)業(yè)家形成密切關(guān)系，從而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成特殊的公司治理結(jié)構(gòu)。Timmons（1990）則指出作為董事會的成員，風險投資家最重要的作用是幫助企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略和作出重大決策。Barry et al.（1990）發(fā)現(xiàn)，風險資本會在公司中占有股權(quán)和董事會席位，風險資本的監(jiān)督質(zhì)量會被資本市場所識別，較好的監(jiān)督作用會以較低的IPO抑價所表現(xiàn)出來。基于此，提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：有風險資本企業(yè)，管理層持股比例越大，IPO抑價越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)

相對于創(chuàng)業(yè)板市場，中小企業(yè)板成立時間較長，更加規(guī)范和成熟，因此本文在CCER和Wind數(shù)據(jù)庫選取了在2004—2009年中小企業(yè)板上市的公司數(shù)據(jù)作為研究對象（為規(guī)避創(chuàng)業(yè)板開啟的影響，故取其前數(shù)據(jù)）。剔除金融行業(yè)后，有效樣本總體為322家，其中有風險資本的公司為81家，無風險資本的241家。

（二）變量選擇及解釋

1.IPO抑價率（undp，為了消除異方差，取對數(shù)，即lnundp）：新股上市首日獲得的超額回報，表現(xiàn)為新股上市首日發(fā)行價明顯低于收盤價。IPO抑價率通常用初始收益率來衡量，經(jīng)市場調(diào)整后的初始收益率可以剔除市場價格的因素，從而可以更加準確地反映新股發(fā)行價被低估的程度。具體的計算公式為：

undp=■-■

其中，P1為新股上市首日收盤價格，P0為發(fā)行價格，M1為新股首發(fā)日深市綜指收盤指數(shù)，M0為新股發(fā)行日深市綜指開盤指數(shù)。

2.高管持股（Ceoh）：反映上市公司管理層在公司公開發(fā)行上市前所占的股份比例。本文對高管的定義來自于CCER數(shù)據(jù)庫，即公司的高級管理人員，具體包括公司的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書及公司章程規(guī)定的其他人員。

3.發(fā)行規(guī)模（lnproc）：這里選擇上市公司首次發(fā)行股票所籌集到的資金額對數(shù)值表示。

4.資產(chǎn)規(guī)模（lnass）：反映上市公司擁有的資源基礎(chǔ)，此處使用總資產(chǎn)額的對數(shù)表示。

5.凈資產(chǎn)收益率（ROE）：衡量上市公司財務(wù)狀況和盈利能力的綜合指標，為凈利潤除以股東權(quán)益之比值。

6.資產(chǎn)負債率（LEV）：公司發(fā)展的財務(wù)杠桿，反映公司的資本結(jié)構(gòu)。

7.中簽率（Lottery）：反映投資者申購的積極程度，反映發(fā)行市場受投資者認可度。

8.有無風險資本（VC）：風險資本是否在公司中擁有股份，即企業(yè)前十名股東中有風險資本即為1，否則為0。

（三）實證分析

為了驗證前面的假設(shè)，建立回歸模型：

lnundp=?琢0 + ?琢1lnass + ?琢2lnproc+ ?琢3ROE+ ?琢4LEV+

?琢5Ceoh+?琢6Lottery+?著

其中?琢0為常數(shù)項，?琢i（i=1，2，3，…，6）為回歸系數(shù)，?著為殘差項。

對有無風險資本兩組樣本，經(jīng)過描述性統(tǒng)計（表1）發(fā)現(xiàn)，有風險資本支持的企業(yè)的抑價均值更高，為4.747，標準差為0.739；沒有風險資本支持的企業(yè)抑價均值是4.486，標準差為0.776。有風險資本支持的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和負債率相對較低。兩組樣本在發(fā)行規(guī)模、資產(chǎn)收益率、高管持股比例上并沒有顯著差異。

為了確保自變量之間不存在多重共線性，本文檢驗了Pearson相關(guān)系數(shù)（表2），發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與發(fā)行規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為0.643，與高管持股的相關(guān)系數(shù)為-0.227，且都在5%的水平上顯著，可能存在多重共線性?？紤]到資產(chǎn)規(guī)模和發(fā)行規(guī)模都可以反映企業(yè)規(guī)模和整體實力，因此刪掉資產(chǎn)規(guī)模變量，并不影響結(jié)論。其余變量之間無顯著相關(guān)性。

為了驗證管理層持股對于有無風險資本持股企業(yè)的不同信號作用，先將所有樣本納入回歸模型，考察高管持股對抑價的信號傳遞作用，然后對樣本進行分組，考察風險資本是否會就高管持股對IPO抑價的信號傳遞作用有顯著影響。OLS初步回歸結(jié)果顯示DW值為0.589，模型存在異方差，因此本文用加權(quán)最小二乘法對模型重新估計。用殘差的倒數(shù)的平方做修正，發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度大幅度提高，從0.074提高到0.769，這使得模型的解釋力度得到很大的增強，所以本文將采用WLS回歸的結(jié)果作為本文的實證分析基礎(chǔ)。

從表3可以看到，經(jīng)過WLS回歸后模型的擬合優(yōu)度提高到0.769，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為89.860，相應(yīng)的P值為0.000，說明模型解釋力度很強。除了高管持股外，常數(shù)項和各個自變量的系數(shù)均通過t檢驗。在WLS回歸中，高管持股的系數(shù)為0.024，說明全樣本中抑價與高管持股正相關(guān)，與前面分析一致。

為了考察高管持股在有無風險資本持股公司的影響差異，本文將全樣本按照有無風險持股分為兩組，其中有風險資本樣本81個，無風險資本樣本241個，得到的OLS回歸結(jié)果如表4所示。由于普通最小二乘法回歸中DW值分別為0.937與0.001，這說明模型存在比較嚴重的異方差。為了使模型更加精確，使用WLS對模型加以改進。通過WLS的回歸可以得到兩組樣本經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)分別為0.965和0.967（表5），說明模型擬合非常好，且均通過F檢驗。其中發(fā)行規(guī)模系數(shù)為負，符合假設(shè)，說明發(fā)行規(guī)模越大，吸引的市場關(guān)注度就越高，公司披露的信息越充分，這可以降低信息不對稱的程度，降低抑價的程度。中簽率的回歸系數(shù)為負，也符合前文分析，說明中簽率越低的企業(yè)越受到市場的認可，其抑價比率越低。

值得注意的是，在WLS回歸中，無風險資本時高管持股的回歸系數(shù)為0.172，說明高管持股比例越高，抑價越大；有風險資本時高管持股的回歸系數(shù)為-0.460，說明高管持股比例越大，抑價越小。由于F檢驗的P值均為0.000，所以兩組回歸方程具有顯著效應(yīng)，這進一步證明了筆者所提出的假設(shè)，即高管持股影響IPO抑價作用在有無風險資本時差異顯著。

出現(xiàn)這種情況的原因是，當無風險資本支持時，管理層持股無法向市場有效地傳遞公司質(zhì)量信號。企業(yè)高管持股比例越高，越有動力管理好企業(yè)，企業(yè)越愿意以高抑價激勵新股東揭示公司價值信息，因其成本在隨后增發(fā)時可以得到補償；而持股比例低的高管激勵不足，尋租可能性大，業(yè)績增長不確定性高，不愿意承擔高信息揭示成本，這是因為高抑價減少了融資額，而且持股比例低的高管更加擔心高抑價損失無法彌補，因此抑價水平反而較低。對于有風險資本支持的公司則不同。風險資本不僅向企業(yè)提供大量的資本支持，同時還會在投資前對公司進行嚴格的“篩選”，投資后對企業(yè)持續(xù)監(jiān)督并參與重大經(jīng)營決策，可以減輕內(nèi)部管理人與外部投資者之間的代理沖突，減少信息不對稱的程度，從而當管理層持股比例較大時，可以向外界傳遞一種公司質(zhì)量良好的信息，因此IPO抑價比率較低。

四、結(jié)論

利用中小板的上市公司數(shù)據(jù)，本文研究了高管持股在IPO過程中的信號傳遞作用，并分析了其在有無風險資本持股企業(yè)的不同表現(xiàn)。結(jié)果表明，有風險資本持股企業(yè)，管理層持股可以更好地發(fā)揮信號傳遞作用，抑價隨著管理層持股水平增大而降低；無風險資本支持企業(yè)，管理層持股比例越高，中小股東需要的補償越多，抑價越高。這一結(jié)果也說明，積極引入風險資本，不僅可以降低發(fā)行成本，還對資本市場的健康運行具有重要意義。

國內(nèi)外研究證明，風險資本不僅可以發(fā)揮“認證作用”、“篩選作用”，同時入股公司后可以發(fā)揮出對管理層的“監(jiān)督作用”，約束高管行為，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，本文也從側(cè)面驗證了這一點。但大樣本研究并不能完全涵蓋個別風險資本和個別企業(yè)的特殊性。信息不對稱和激勵不足極易誘發(fā)管理層的道德風險，加大代理成本。尤其是在我國中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板建設(shè)初期，VC突擊入股、PE腐敗現(xiàn)象時有發(fā)生，如何正確引導風險資本的發(fā)展仍是個艱巨的課題。●

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