永貴電器：定增并購軌交業(yè)務(wù)低估值“餡餅”還是“陷阱”？

田磊

日前，永貴電器（300351）發(fā)布重組預(yù)案，公司擬發(fā)行股份加現(xiàn)金收購從事軌道交通門系統(tǒng)業(yè)務(wù)的北京博得100%股權(quán)，并擬向認購對象發(fā)行股份配套融資。值得注意的是，永貴電器作為2012年上市的創(chuàng)業(yè)板公司，相比資本市場此前多高估值高回報的并購，此次并購則呈現(xiàn)了低估值低回報的特征，但是飽受爭議的是一家低回報的公司是否還有并購的必要？除此，擬購標(biāo)的因與上市公司屬同一行業(yè)，則使得上市公司因行業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險進一步加劇。

應(yīng)收賬款風(fēng)險加劇

預(yù)案顯示，公司擬定增+現(xiàn)金購買北京博得100%的股權(quán)，同時擬配套資金不超過本次交易總額的25%。重組完成后，公司進入軌道交通門系統(tǒng)業(yè)務(wù)。

事實上，自上市以來，永貴電器應(yīng)收賬款以及存貨的高企頗受詬病，而在其順利登陸資本市場后，應(yīng)收賬款以及存貨也是懸在公司身上的“達摩利斯之劍”，數(shù)據(jù)顯示，2011 年、2012 年、2013年，公司應(yīng)收款項金額分別為10524.83萬元、12985.83萬元、18995.78萬元，占營業(yè)收入的比重分別為 55.26%、82.12%、84.56%，占比極高。對此公司的解釋為“作為軌道交通連接器制造商，公司下游客戶主要為中國南車、中國北車下屬整車制造企業(yè)。由于該類客戶生產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長，回款與付款過程較長，導(dǎo)致軌道交通連接器制造商應(yīng)收款項規(guī)模較大?！?/p>

資料顯示，此次擬收購企業(yè)北京博得與上市公司同屬于軌道交通裝備制造行業(yè)，均為軌道交通整車的零部件供應(yīng)商，其主要客戶也存在重合。那是否意味著北京博得也將面臨應(yīng)收賬款居高不下的難題？記者注意到在此次公開數(shù)據(jù)中并未對這一數(shù)據(jù)進行具體披露，但永貴電器董秘賈飛龍則坦誠行業(yè)特性決定了北京博得生產(chǎn)經(jīng)營過程中有較大的應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模，無疑這點將加重上市公司的風(fēng)險，不過賈飛龍也向記者表示“公司及北京博得都在不斷優(yōu)化其生產(chǎn)經(jīng)營模式，努力提高應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率水平，提升經(jīng)營效率。”目前來看，永貴電器近三年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 2.73、1.84、1.94，周轉(zhuǎn)率極為低下，未來是否會進一步引發(fā)財務(wù)風(fēng)險還是有所改善，我們拭目以待。

低估值 餡餅還是陷阱？

值得注意的是，按照永貴電器公告顯示，北京博得100%股權(quán)預(yù)估值為4.15億元，較賬面凈資產(chǎn)溢價89.18%。

相比資本市場動輒高達十幾倍的估值相比，89.18%的溢價似乎無可厚非，但是其低回報的業(yè)績承諾則讓投資者質(zhì)疑這并非是一塊“大餡餅”，數(shù)據(jù)顯示，截至2014年6月30日，北京博得總資產(chǎn)為3.51億元，凈資產(chǎn)為2.19億元，2013年以及2014年上半年分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.97億元、0.7億元，在此期間的凈利潤僅僅為2713.91萬元、970.98萬元，這也反映出北京博得的盈利能力有限，且持續(xù)性仍有待觀察。

北京博得現(xiàn)股東給出的業(yè)績承諾同樣反應(yīng)出信心不足，按照盈利承諾北京博得在2014年度-2016年度扣非凈利潤分別不低于3000萬元、3900萬元以及5070萬元。這一數(shù)字相比資本市場上多達七、八千萬，甚至億級別的盈利補償，顯得頗為謹慎，這或許正反應(yīng)了當(dāng)下高估值高回報、低估值低回報的一種并購現(xiàn)象，但試問如果低回報又為什么去收購呢？

通過公開資料不難發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司北京博得有著十多年的發(fā)展歷程，但是客戶拓展的似乎并不順利，發(fā)展?jié)摿﹄y言樂觀。截止目前其主要銷售區(qū)域仍主要集中在北京區(qū)域，北京區(qū)域的銷售占營收達到60%，而這種風(fēng)險也直接體現(xiàn)在業(yè)績上，2013 年度因北京運營地鐵需求減少，其業(yè)績下滑近50%。在公告中公司預(yù)計 2015 年至 2017 年北京將加大開通運營的地鐵里程數(shù)，豪賭北京區(qū)域近三年的需求恐怕也是業(yè)績承諾的重要支撐，但是過了三年后誰來保障投資者的利益？

事實上，上市公司將收購對象納入麾下后，上市公司與標(biāo)的資產(chǎn)的股東同坐一條船。利益一致的結(jié)果是，在業(yè)績承諾期內(nèi)，雙方將盡可能促成業(yè)績達標(biāo)。而對于很多企業(yè)來說至少在三年之內(nèi)可享受高回報的業(yè)績，但是那些選擇“低回報”標(biāo)的進行并購的上市公司來說最終很容易落得“一場空”的結(jié)局。

交易雙方大股東坐享收益

當(dāng)然，在存在各種泡沫的上市公司并購案例中，往往最容易受傷的是中小投資者，而對于擅長資本游戲的上市公司和被收購企業(yè)方來說，則很容易設(shè)計成一套自己包賺不賠的生意經(jīng)。本次交易中擬購標(biāo)的原股東以及上市公司大股東早已在這場交易中賺得盆滿缽滿，按照永貴電器的支付方式為：1、以24.20元/股的價格，合計發(fā)行1196.30萬股；2、支付現(xiàn)金對價1.25億元。此外，公司擬向大股東范紀軍、范正軍以及機構(gòu)發(fā)行股份募集配套資金不超過1.38億元，發(fā)行價同樣為24.20元/股。

此次定增發(fā)布后，永貴電器股價接連創(chuàng)出歷史新高，按照8月13日收盤價30.18元計算，較24.2元的增發(fā)價格上漲19.8%，5個交易日交易標(biāo)的原股東就已坐享236.87萬元的收益，而本次參與定增的大股東以及機構(gòu)投資者則錄得113.06萬元的凈收益。