IPO抑價的理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：信息不對稱視角

摘 要：IPO抑價是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中長期存在的一個難題。本文從信息不對稱理論的角度來討論IPO抑價的形成原因，并且提供一定的實(shí)證依據(jù)，以期為后續(xù)關(guān)于IPO抑價方面的研究提供幫助。

關(guān)鍵詞：IPO抑價；信息不對稱理論；贏家詛咒；公司質(zhì)量信號理論

一、引言

IPO抑價理論主要被分為四個觀點(diǎn)：信息不對稱理論、體制因素，控制理論以及行為方式，其中建立在模型分析基礎(chǔ)上的信息不對稱理論得到了最廣泛的驗(yàn)證。IPO交易的核心參與者為發(fā)行公司、承銷商、經(jīng)紀(jì)人和投資人。信息不對稱模型假設(shè)這些參與群體中的一員擁有更多其他成員所不知道的信息資源。Baron（1982）認(rèn)為投行比發(fā)行人掌握更多的市場需求狀況，他們利用IPO抑價形成最優(yōu)發(fā)行結(jié)果，導(dǎo)致代理成本問題的出現(xiàn)。Welch（1989）認(rèn)為發(fā)行人比其他人更了解股票真實(shí)價值，這使得擁有較高價值的公司利用抑價作為一種信號以達(dá)到價值均衡的目的。Rock（1986）認(rèn)為一些投資人掌握的信息多于其他人，這樣可以回避高估IPO的風(fēng)險。“贏家詛咒”假說的結(jié)果是信息不足的投資者因蓄意抑價導(dǎo)致反向思維。Benveniste and Spindt（1989）認(rèn)為抑價是為了補(bǔ)償知情投資者在發(fā)行價格確定之前真實(shí)披露信息以降低“留在桌上的財富”。然而，對于這些經(jīng)典理論的驗(yàn)證很復(fù)雜，不僅僅因?yàn)樵谝恍﹪抑写嬖谝恍┎皇芊稍V訟、價格穩(wěn)定和稅收影響的IPO抑價現(xiàn)象，同時還有其它很多因素的影響。

二、贏家詛咒理論及其經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1.基于贏家詛咒理論的抑價

對一個IPO項(xiàng)目起關(guān)鍵作用的主體包括發(fā)行人、承銷商和投資者。信息不對稱模型假設(shè)這三方中的一方掌握比其他兩方掌握更多的信息?；谛畔⒉粚ΨQ模型，Rock（1986）提出贏家詛咒假說，假設(shè)一些投資者較其他投資者、發(fā)行人和承銷商掌握更多有關(guān)股票真實(shí)價值的信息，知情投資者僅僅購買高投資價值并對他們有吸引力的新股，非知情投資者無法進(jìn)行選擇。贏家詛咒強(qiáng)加于非知情投資者身上：在不具有價格吸引力的時候，投資者會買到他們認(rèn)購的所有新股，而當(dāng)價格具有吸引力時，他們的部分需求將被知情投資者擠出市場。因此，非知情投資者配售到的新股的收益低于平均收益水平。在這種極端的情況下，非知情投資者完全被限制配給抑價的IPO，配售的股票100%為高估定價的IPO，導(dǎo)致平均回報為負(fù)。

當(dāng)非知情者意識到投資回報為負(fù)的時候，他們將會不愿意繼續(xù)認(rèn)購新股，這樣IPO市場上將只剩下知情投資者。Rock（1986）假設(shè)一級市場必須依賴于非知情投資者的持續(xù)參與，在這種情況下即使股票價格具有吸引力，知情投資者也不能夠認(rèn)購全部股票。這要求非知情投資者必須保本，其預(yù)期投資收益不能為負(fù)。換句話說，所有的IPO預(yù)期都必須為抑價。這不會使認(rèn)購的天平傾斜于非知情投資者，他們?nèi)詫⒃诖蟛糠忠謨r發(fā)行中被知情投資者擠出市場，無法認(rèn)購到有投資價值的股票，但他們不再遭受投資損失。然而，這不是利用強(qiáng)制抑價發(fā)行限制認(rèn)購，而是利用非知情投資者預(yù)期更傾向于對收益有利定價的股票以使供給比例不發(fā)生傾斜。Beatty and Ritter（1986）認(rèn)為，對于投資銀行來說，它們有動機(jī)保證新股發(fā)行形成足夠抑價水平以免在未來委托承銷商時再次遭受損失，因此，投資銀行強(qiáng)迫發(fā)行人進(jìn)行抑價發(fā)行。當(dāng)然，它們不會讓抑價水平過高，以免失去承銷商市場。

2.經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

如果信息在同類的投資群體中傳播，抑價率會更低。Rock（1986）的贏家詛咒模型著眼于投資者信息多樣性。Michaely and Shaw（1994）認(rèn)為正如這種多樣性可以忽略不計(jì)，贏家詛咒消失，同時這也是抑價的原因所在。在多樣性程度低的IPO市場上，這種假說被檢驗(yàn)。

事前不確定性越強(qiáng)，預(yù)期抑價水平越高。Ritter（1984）和Beatty and Ritter（1986）的實(shí)證結(jié)果表明，抑價水平隨公司價值的事前不確定性水平上升而上升，這與IPO公司的自身價值相關(guān)。Beatty 和 Ritter隨后提供證據(jù)，一個投資者如果決定將更多投資于收集有關(guān)IPO的信息上，如果真實(shí)的價格超過股票發(fā)行價格，這些信息將對投資起到作用。這些可選擇的信息的價值會隨股票投資價值的不確定性增加而增加，因此，越來越多的投資者將掌握更多有關(guān)投資價值不確定性的信息，知情投資者數(shù)量的增加使得贏家詛咒矛盾愈發(fā)激化，增加了對抑價的需求程度。

承銷商抑價程度過高或過低將失去發(fā)行人的信任。Beatty and Ritter（1986）認(rèn)為，承銷商迫使發(fā)行人進(jìn)行低價發(fā)行，防止非知情投資者離開IPO市場。同時，Dunbar（2000）也認(rèn)為如果投資銀行加強(qiáng)抑價或溢價程度，結(jié)果是他們將丟掉IPO股票市場，部分支持了Beatty和Ritter的觀點(diǎn)。

抑價程度會隨著知情投資者和不知情投資者之間信息不對稱差異的縮小而減弱。選擇高聲譽(yù)的承銷商能夠降低信息不對稱水平（Booth and Smith，1986；Titman and Trueman，1986；Carter and Manaster，1990；Michaely and Shaw，1994）。如果聲譽(yù)是有價值的，高聲譽(yù)的投資銀行將會拒絕為低質(zhì)量的發(fā)行人承銷。公司對中間人的選擇的信息會因此降低投資者對其信息的需求，這在一定程度上緩和了贏家詛咒。Carter and Manaster（1990）和Megginson and Weiss（1991）均發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)與IPO抑價負(fù)相關(guān)。然而，Beatty and Welch（1996）認(rèn)為承銷商聲譽(yù)與IPO抑價之間的關(guān)系對不同年代樣本的選擇具有高度敏感性，他們使用90年代早期數(shù)據(jù)表明，承銷商聲譽(yù)越高，越傾向于高抑價水平。這引發(fā)了關(guān)于這一變動原因的持續(xù)爭論，一種由Loughran and Ritter（2004）支持的假說認(rèn)為，投資銀行開始戰(zhàn)略上加深I(lǐng)PO抑價程度，以努力增加自身及委托投資者的收益。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高級投行降低選擇IPO公司的標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致IPO更高的風(fēng)險和更高的抑價率。Habib and Ljungqvist（2001）認(rèn)為這一部分的變化源于內(nèi)生性偏差，發(fā)行公司不會任意選擇承銷商，承銷商也不會任意選擇發(fā)現(xiàn)公司（Fernando， Gatchev and Spindt，2005）。endprint

三、公司質(zhì)量信號理論及其經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1.基于公司質(zhì)量信號理論的抑價

如果公司擁有關(guān)于當(dāng)下價值或未來現(xiàn)金流風(fēng)險的信息，并且信息優(yōu)于投資者，抑價通常是公司具有高投資價值的信號。雖然成本較高，但是這種信號使得發(fā)行人可以在股票再融資時以有利的價格賣出普通股。Ibbotson（1975）認(rèn)為發(fā)行人的抑價目的是在投資者心中樹立良好的信譽(yù)。

假設(shè)存在兩類公司，分別為高質(zhì)量公司和低質(zhì)量公司，而這對于投資者來說是難以分辨的。高質(zhì)量公司有動機(jī)通過信號表明自身高投資價值，以利用其自身優(yōu)勢籌集更多資本。然而，低質(zhì)量公司有模仿高質(zhì)量公司的動機(jī)。這種IPO信號模型中的信號就是發(fā)行價格。公司真實(shí)的種類在IPO融資階段之前揭示出來，這導(dǎo)致低質(zhì)量公司面臨風(fēng)險，它們企圖通過模仿高質(zhì)量發(fā)行人發(fā)行信號而獲得收益，但在收獲之前就被覺察到，這使得兩類公司有可能被區(qū)分開。如果這種被察覺和IPO收益減少的風(fēng)險有利于阻止低質(zhì)量公司模仿高質(zhì)量公司，高質(zhì)量公司會故意在一級市場損失資金來獲得二級市場投資者的信任，當(dāng)公司股票再融資時會獲得補(bǔ)償。由于被察覺風(fēng)險意味著低質(zhì)量公司所付出的信號成本也不能在后期得到補(bǔ)償，因此它們模仿信號的行為將得到遏制。

2.經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

大量研究證實(shí)了公司質(zhì)量信號理論，研究表明IPO抑價與股票再融資的可能性、規(guī)模、速度以及通告效果存在相關(guān)關(guān)系。Jegadeesh et al.（1993）發(fā)現(xiàn)股票再融資的可能性和規(guī)模與IPO抑價正相關(guān)。然而，他們也發(fā)現(xiàn)這些數(shù)據(jù)上的重要聯(lián)系在經(jīng)濟(jì)上具有較弱的相關(guān)性。例如，IPO后股票再融資的可能性只有15.6%，與23.9%的抑價形成對照。

Michaely and Shaw（1994）認(rèn)為在一級市場損失多少資金以及是否再發(fā)行普通股融資的決定在信號框架中的關(guān)系并不是彼此孤立的，同樣的邏輯適用于后續(xù)融資的規(guī)模。然而，他們的實(shí)證結(jié)果并不支持信號模型，即抑價程度的決定并不與再融資的決定存在較大相關(guān)性。

Welch（1996）認(rèn)為抑價程度取決于股票再融資前的等待期長短。公司等待的時期越長，揭示其真實(shí)投資價值的可能性越大，因此，高質(zhì)量公司的等待期可以長一些，但是這種戰(zhàn)略成本是無法適時籌集到所需要的資金。Welch發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司在經(jīng)歷IPO后股票市場高回報之后再融資的時候，SEO的等待期隨著IPO抑價的增加而增加。

通常，公司宣布后續(xù)再融資會在公告期內(nèi)經(jīng)歷較低的回報率。在信號理論框架中，我們通常預(yù)期股票降價是高素質(zhì)公司宣布SEO之后的反應(yīng)，這意味著公司會增加IPO抑價程度。Jegadeesh et al.（1993）和 Slovin et al.（1994）都找到與預(yù)期相一致的證據(jù)。

Spiess and Pettway（1997）的實(shí)證研究表明，IPO前的股東在IPO時會賣掉個人的一半股票，并且這種內(nèi)部人銷售的現(xiàn)象在抑價程度高的高質(zhì)量公司并不少見。這意味著高質(zhì)量公司的內(nèi)部人員不愿意推遲銷售個人持有的股票來等待由抑價信號所帶來的收益，這些行為看上去在邏輯上與公司質(zhì)量信號模型不相一致。

四、研究結(jié)論

總的來說，實(shí)證證據(jù)支持信息不對稱對IPO抑價產(chǎn)生影響的觀點(diǎn)。關(guān)于這方面的實(shí)證研究也逐漸深入發(fā)展，集中于驗(yàn)證特定的假說或整體的模型。而且，有時還著眼于一定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方式，而不是簡單的描述抑價發(fā)行現(xiàn)象或其與一些可變因素的相關(guān)性強(qiáng)弱。

參考文獻(xiàn)：

[1]Beatty，R.P.and J.R.Ritter.Investment Banking，Reputation，and the Underpricing of Initial Public Offerings.Journal of Financial Economics，1986，15：213-232.

[2]Loughran T.and J.R.Ritter.Why has IPO Underpricing Changed Over Time.Financial Management，2004，33：5-37.

[3]Megginson W.and K.Weiss.Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings.The Journal of Finance，1991，46：879-904.

[4]Rock K.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics，1986，15：1872-12.

作者簡介：王成方（1983- ），男，漢族，浙江瑞安人，浙江財經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院講師，博士，主要從事IPO市場研究endprint