盈利能力、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新
——來自山東省高新技術(shù)制造企業(yè)的數(shù)據(jù)

（中國海洋大學(xué)財(cái)務(wù)處 中國海洋大學(xué)管理學(xué)院 山東青島 266100）

一、引言

后經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)代，各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，世界經(jīng)濟(jì)形勢日趨嚴(yán)峻。受其影響，我國經(jīng)濟(jì)的增長速度也逐步放緩，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性令人擔(dān)憂。為保障經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，已成為不容忽視的重大戰(zhàn)略選擇；而自主創(chuàng)新，尤其是技術(shù)創(chuàng)新正逐漸成為實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)的重要選擇。當(dāng)前，在巨大的市場競爭壓力下，企業(yè)已逐步認(rèn)識(shí)到創(chuàng)新的重要性，紛紛加大對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入，技術(shù)創(chuàng)新能力和市場競爭能力不斷增強(qiáng)。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響因素較多，不僅涉及市場勢力和行業(yè)競爭程度等（袁鋒、陳曉劍、吳開亞，2004；溫軍、馮根福、劉志勇，2011）外部要素；而且包括盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模等（Balakrishnan、Fox，1993；戴躍強(qiáng)、達(dá)慶利，2007；柴斌峰，2011）內(nèi)部因素。實(shí)踐表明，企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的R&D投入具有投資數(shù)額大、占用期限長及高收益和高風(fēng)險(xiǎn)并存的顯著特征，這通常使得相應(yīng)的籌資和投資活動(dòng)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)則有利于自身現(xiàn)金流量的積累，有助于企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)較小的內(nèi)源融資。

因此，在經(jīng)營過程中關(guān)注企業(yè)盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和R&D投入之間的相互影響和內(nèi)在的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)，在提高盈利能力和市場競爭力的同時(shí)，努力控制和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)述評(píng)

在現(xiàn)實(shí)中，學(xué)者們從不同的領(lǐng)域，以不同的思維方式聚焦于對(duì)盈利能力、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)R&D投入的研究，已有文獻(xiàn)的研究成果歸納起來主要包括以下幾個(gè)方面：

1.R&D投入與資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于R&D投入與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，學(xué)術(shù)界主要有以下幾種觀點(diǎn)：（1）企業(yè)R&D投入與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Mueller和Zimmermann（2009）以德國6000家中小型企業(yè)為樣本，對(duì)企業(yè)R&D支出和權(quán)益籌資的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后指出，企業(yè)的R&D支出與其股權(quán)比例正相關(guān)，與負(fù)債比例負(fù)相關(guān)。柴斌峰（2011）選取2004-2008年間滬深兩市342家民營上市企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)企業(yè)資本結(jié)果與其R&D投入的相互影響進(jìn)行實(shí)證分析后認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與R&D投入顯著負(fù)相關(guān)。Hall（2005）及戴躍強(qiáng)、達(dá)慶利（2007）等也持有同樣的觀點(diǎn)。（2）企業(yè) R&D投入與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Davidson和Brooks（2004）在研究企業(yè)R&D投入強(qiáng)度、代理成本和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系時(shí)指出，企業(yè)的研發(fā)投入與其資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。劉運(yùn)國和劉雯（2007）以2001-2004年間持續(xù)披露R&D投入的454家上市企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的R&D投入與其資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。（3）企業(yè)R&D投入與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。張信東和姜小麗（2008）利用山西省40家高新企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后指出，企業(yè)的研發(fā)投入與其負(fù)債比例之間不存在顯著關(guān)系。趙自強(qiáng)和趙湘蓮（2008）等的研究結(jié)論也與此基本一致。（4）其他觀點(diǎn)。例如：Casson，Martin和Nisar（2008）就指出，企業(yè)的R&D投入與其負(fù)債比例不存在線性關(guān)系。

2.盈利能力的調(diào)節(jié)作用。良好的盈利能力通常是企業(yè)R&D投入穩(wěn)定增加和技術(shù)能力持續(xù)進(jìn)步的重要保障。根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)需要進(jìn)行籌資時(shí)，企業(yè)應(yīng)盡量采取內(nèi)部留存收益、債務(wù)籌資、權(quán)益籌資的籌資順序。因此，從理論上講，盈利能力較強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平可能會(huì)比較低。此外，Titman和Wessels（1988）研究表明，企業(yè)的盈利能力與其負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)；而鑒于R&D投入高風(fēng)險(xiǎn)的特性，企業(yè)的負(fù)債比例較高時(shí)，為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和潛在的破產(chǎn)威脅，企業(yè)往往不愿意進(jìn)行R&D投入。顯然，當(dāng)企業(yè)的盈利能力較高時(shí)，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)往往采取內(nèi)源性融資，從而降低自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也為企業(yè)R&D投入的提高提供了契機(jī)。

縱觀國內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)，學(xué)者們往往分別探討企業(yè)R&D投入與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系及盈利能力的調(diào)節(jié)作用，并未做出一致性論述，研究結(jié)論尚存在分歧?；诖耍疚脑噲D將盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)R&D投入聯(lián)系起來進(jìn)行研究，以期為企業(yè)在R&D投入科學(xué)決策方面提供些許有益參考。

（二）研究假設(shè)

要素資本理論指出，企業(yè)的研發(fā)投入經(jīng)過一定的技術(shù)路徑將最終轉(zhuǎn)化為專利技術(shù)、專有技術(shù)等專用性較強(qiáng)的技術(shù)資產(chǎn)。而交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)籌資理論認(rèn)為，企業(yè)的債務(wù)資本價(jià)值與其資產(chǎn)的專用性程度負(fù)相關(guān)，企業(yè)的權(quán)益資本價(jià)值與其資產(chǎn)的專用性程度正相關(guān)。換言之，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)等專用性水平很高的投資時(shí)，應(yīng)更多的采用權(quán)益籌資?；诖苏撌?，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)R&D投入與其資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

根據(jù)企業(yè)資源理論，異質(zhì)性、專用性的資源能夠提升企業(yè)的市場競爭能力，維持其競爭優(yōu)勢。Collis和Montgomery（1997）認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入等專用性資產(chǎn)的投資，可使其獲取更高的投資報(bào)酬率。同時(shí)，優(yōu)序融資理論業(yè)已指出，盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。因此，我們推斷，盈利能力會(huì)影響企業(yè)R&D投入和資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：盈利能力和資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)R&D投入具有交互影響。

三、變量選取與樣本選擇

（一）變量選取

1.R&D投入。借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究成果（Hansen、Hill，1991；溫軍、馮根福、劉志勇，2011），我們選取研發(fā)投入與企業(yè)銷售收入的比值作為衡量企業(yè)R&D投入強(qiáng)度的指標(biāo)。

2.盈利能力。梁萊歆、張煥鳳（2005）指出，與凈利潤相比，主營業(yè)務(wù)利潤受其他業(yè)務(wù)收入、偶然性收入等影響較小，能夠更好地評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力。因此，在評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力時(shí)，本文采用主營業(yè)務(wù)利潤率。

3.資本結(jié)構(gòu)。與國內(nèi)外大部分相關(guān)文獻(xiàn)一樣，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

4.控制變量。結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)和研究結(jié)論，本文以企業(yè)規(guī)模、成長性、營運(yùn)能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、市場勢力和實(shí)際所得稅率為控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模以樣本企業(yè)年末資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來測算；企業(yè)成長性以主營業(yè)務(wù)增長率來衡量；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以企業(yè)期末固定資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)的比值測算；對(duì)于市場勢力，由于實(shí)際計(jì)算過程中難以獲得邊際成本的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文并未采用勒納指數(shù)作為市場勢力的代理變量，而是選用了總資產(chǎn)貢獻(xiàn)率[（利稅總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額]來測算這一變量；最后，實(shí)際所得稅率為企業(yè)所得稅費(fèi)用與其利潤總額比值。而且，若樣本企業(yè)當(dāng)年的利潤為負(fù)，則視其企業(yè)所得稅為零。此外，為控制盈利能力、資本結(jié)構(gòu)之間的年度差異，本文以2007年度為參照系，設(shè)置了年度虛擬變量Year08、Year09、Year10和Year11。以Year08為例，對(duì)于2008年的樣本，Year08取值為1，在其他年度下Year08取值為0，其他年度虛擬變量以此類推。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取在滬深兩市發(fā)行A股的山東省高新技術(shù)制造企業(yè)為研究樣本，以其2007-2011年存續(xù)的樣本企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在數(shù)據(jù)搜集過程中剔除了ST類、數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，整理后共得到121個(gè)符合條件的有效樣本。樣本的R&D投入相關(guān)數(shù)據(jù)主要根據(jù)上市企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告手工整理而得，其他數(shù)據(jù)主要來自CCERTM中國證券市場數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

四、模型設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述理論分析，本文通過構(gòu)建如下實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠眚?yàn)證相關(guān)假設(shè)：

為驗(yàn)證 H1，構(gòu)建模型（1）：

為驗(yàn)證H2，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入盈利能力及其和資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的交互變量（PROR×LEV），并構(gòu)建模型（2）：

其中，R&DInt表示企業(yè)R&D投入強(qiáng)度，PROR表示企業(yè)盈利能力，LEV表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，αi為模型的回歸系數(shù)，i=0，1，2，3；（PROR×LEV） 表示盈利能力和資本結(jié)構(gòu)的交互變量；β為控制變量的系數(shù)，Ctrl Variable代表控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)成長性（GROW）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（TAR）、市場勢力（MPOW）和實(shí)際所得稅率（TAX）及年度虛擬變量 （YEAR08、YEAR09、YEAR10 和 YEAR11），μ 和 λ為各模型的殘差。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)及分析

本文運(yùn)用橫截面多元線性回歸對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1.描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson相關(guān)性分析。

（1）描述性統(tǒng)計(jì)。首先，我們對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了不分年度的描述性統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果見表1。由表1可知，山東省高新技術(shù)制造業(yè)企業(yè)樣本研發(fā)投入強(qiáng)度的最大值為16.5%，最小值僅為0.0017%，平均值為1.7%；其標(biāo)準(zhǔn)差為0.025，因此研發(fā)投入強(qiáng)度波動(dòng)不大，這說明樣本企業(yè)的總體研發(fā)投入水平較差。按國際公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)投入通常要達(dá)到企業(yè)銷售收入的2%，才能維持其生存，達(dá)到銷售收入的5%，才可使企業(yè)更具競爭優(yōu)勢，由此可知，樣本企業(yè)的研發(fā)投入嚴(yán)重不足。而且，企業(yè)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)的平均值分別為28.6%和40.2%，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.151和0.187，說明樣本企業(yè)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)的差異并不是很大，除個(gè)別企業(yè)外，基本保持在一定范圍內(nèi)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

但是，樣本企業(yè)的規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的最大值與最小值之間的差距均較大，表明樣本企業(yè)在規(guī)模、成長性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面存在較明顯的差異。此外，描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果還顯示，樣本企業(yè)的市場勢力差異較小，實(shí)際稅負(fù)水平的差異也不大。

（2）Pearson相關(guān)性分析。本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了不分年度的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

從表2可以得出，研發(fā)投入強(qiáng)度（R&DInt）與盈利能力（PROR）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu) （LEV）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；盈利能力 （PROR）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（LEV）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；并且，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長性（GROW）和實(shí)際稅負(fù)水平（TAX）不但可以影響企業(yè)的資本機(jī)構(gòu) （LEV），而且皆在1%水平上與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，意味著企業(yè)規(guī)模、成長性和稅負(fù)水平對(duì)其研發(fā)投入具有重要影響。顯然，根據(jù)Pearson檢驗(yàn)，樣本企業(yè)的研發(fā)投入水平、盈利能力和資本結(jié)構(gòu)存在內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)然，更準(zhǔn)確的結(jié)論還有待于對(duì)回歸模型的檢驗(yàn)。

2.模型回歸檢驗(yàn)與分析。本文運(yùn)用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，并對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)，在回歸過程中，年度虛擬變量的系數(shù)并不顯著，這意味著年度差異對(duì)回歸模型的被解釋變量影響較小，因此，我們直接對(duì)研究樣本五年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，不再考慮年度差異。

我們對(duì)H1和H2進(jìn)行了多元線性回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表3。由表3可知，在模型 （1）中，研發(fā)投入指標(biāo)（R&DInt）與資本結(jié)構(gòu)（LEV）顯著負(fù)相關(guān)，并且，模型（1）的Adj-R2值為 0.209，其 F 值為 6.300，P 值（Sig.）小于 0.01，即F值檢驗(yàn)在1%的水平上顯著，這表明模型（1）的擬合效果較好。此外，模型的D.W檢驗(yàn)值為1.838，各變量的VIF值皆小于2，表明模型（1）的各解釋變量之間基本不存在顯著的一階自相關(guān)和多重共線性。因此，模型（1）較好地驗(yàn)證了假設(shè)H1，即企業(yè)的研發(fā)投入與其資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

此外，本文通過模型（2）對(duì)企業(yè)盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和研發(fā)投入之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行驗(yàn)證。由表3可知，在考慮了盈利能力與資本結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的交互影響后，研發(fā)投入指標(biāo)（R&DInt）與盈利能力（PROR）在 1%的水平上顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）在5%水平上顯著正相關(guān)，與盈利能力（PROR）和資本結(jié)構(gòu)（LEV）的交互項(xiàng)（PROR×LEV）在1%水平上顯著正相關(guān)；而且，模型（2）的Adj-R2值為0.282，其 F 值為 6.906，P 值（Sig.）小于 0.01，即 F 值檢驗(yàn)在1%的水平上顯著，這表明模型（2）的擬合效果較好。此外，模型的D.W檢驗(yàn)值為1.780，各變量的VIF值皆小于10，表明模型（2）的各解釋變量之間基本不存在顯著一階自相關(guān)和多重共線性。因此，模型（2）較好地驗(yàn)證了H2，上述結(jié)論意味著盈利能力和資本結(jié)構(gòu)的確會(huì)共同影響企業(yè)的研發(fā)投入水平。

表2 Pearson相關(guān)性分析表

表3 模型多元回歸表

五、研究結(jié)論與啟示

本文從后經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)代企業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的背景出發(fā)，以2007-2011年山東省高新技術(shù)制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，通過構(gòu)建多元線性回歸模型檢驗(yàn)了企業(yè)盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和R&D投入之間的關(guān)系，其結(jié)論如下：

結(jié)論一：R&D投入水平與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ銻&D投入水平產(chǎn)生負(fù)向影響。企業(yè)的無形資產(chǎn)具有增強(qiáng)其盈利能力，提升企業(yè)舉債能力的功能。顯然，加大R&D投入，提升企業(yè)技術(shù)資產(chǎn)的比重，不僅可以優(yōu)化高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還可以降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)普遍存在技術(shù)更新?lián)Q代周期短、產(chǎn)品淘汰速度快和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，這就要求高新技術(shù)企業(yè)的管理者在做出財(cái)務(wù)決策時(shí)必須關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)的匹配問題，謹(jǐn)慎、合理地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，努力降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論二：盈利能力和資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)R&D投入水平存在交互影響。

綜合考慮了盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的交互作用后，模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)（PROR×LEV）與企業(yè)研發(fā)投入水平存在顯著的線性關(guān)系，即企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ銻&D投入水平產(chǎn)生交互影響。

綜上所述，企業(yè)為提高其市場競爭能力和經(jīng)營業(yè)績而進(jìn)行R&D投入時(shí)，應(yīng)充分重視資本結(jié)構(gòu)的影響：一方面，負(fù)債的存在可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高，使得債權(quán)人要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬并對(duì)企業(yè)的研發(fā)決策進(jìn)行限制；另一方面，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例較高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，企業(yè)可能面臨較高的償債壓力，從而導(dǎo)致其現(xiàn)金大量流出，產(chǎn)生資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，最終影響自身的R&D投入。而較強(qiáng)的盈利能力可以為企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流入，不僅可以反映企業(yè)的經(jīng)營前景，而且可以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，并保證企業(yè)的R&D投入。因此，在企業(yè)經(jīng)營過程中，不僅應(yīng)分別考慮盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和市場競爭程度對(duì)自身R&D投入水平的影響，還應(yīng)著重考慮它們之間的內(nèi)在聯(lián)系及其與R&D投入之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，從而科學(xué)決策，選擇合理的籌資方式，努力做到風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡，以真正提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場競爭能力，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。