基于財(cái)務(wù)視角的房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資能力影響因素研究

（江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)系 江蘇鎮(zhèn)江 212013）

一、引言

十八大提出2020年要建成小康社會(huì)，新型城鎮(zhèn)化是未來(lái)的發(fā)展方向，而聯(lián)合國(guó)開(kāi)發(fā)計(jì)劃署預(yù)測(cè)，到2030年城鎮(zhèn)化水平將達(dá)到70%。因此，城鎮(zhèn)化的大力推進(jìn)對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)無(wú)疑是重大機(jī)遇。然而我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間短，投融資體系尚未健全，國(guó)家的宏觀調(diào)控和房地產(chǎn)行業(yè)的自身調(diào)整沒(méi)能從根本上解決融資問(wèn)題。目前，我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展所需資金有60%以上來(lái)自銀行，這與我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。在房地產(chǎn)企業(yè)投入的開(kāi)發(fā)資金中，商業(yè)銀行貸款占到20%左右，但定金及預(yù)收款中有一定比例的個(gè)人按揭貸款，實(shí)際的銀行貸款比例達(dá)到了60%。而我國(guó)當(dāng)前正處在城市化進(jìn)程加速的過(guò)程中，短期內(nèi)商品住宅的投資比重不會(huì)大幅下降，因此，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行貸款的依賴仍是不可避免的。此外，企業(yè)雖然偏好于股權(quán)融資，但由于股權(quán)融資所受限制較多，再加上企業(yè)所有者擔(dān)心控制權(quán)被稀釋，因而債務(wù)融資仍然是公司融資的主要渠道。本文擬探討房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資能力的影響因素，既為房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展提供有益的指引，更重要的是為資金供給者保證輸出資本的安全性提供一個(gè)可參照的標(biāo)準(zhǔn)，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

融資能力是造成企業(yè)融資困難的主要原因，而目前對(duì)融資能力的研究缺乏一個(gè)系統(tǒng)清晰的認(rèn)識(shí)。孫林杰、孫林昭、李志剛（2007）認(rèn)為，融資能力就是指企業(yè)結(jié)合社會(huì)資金供給狀況、自身經(jīng)營(yíng)狀況以及發(fā)展戰(zhàn)略，在恰當(dāng)時(shí)機(jī)、選擇恰當(dāng)方式和融資對(duì)象籌集資金的能力。他們?cè)跇?gòu)建科技型中小企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)模型時(shí)選取的23個(gè)指標(biāo)，既包含定量指標(biāo)也包含定性指標(biāo)。趙亮（2007）認(rèn)為，從資金需求方角度，融資能力是通過(guò)內(nèi)源性融資和外源性融資獲取資金的能力，因而將每股資本公積、資產(chǎn)負(fù)債率和再融資占總?cè)谫Y比率納入評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中；從資金供給方角度，融資能力即為投資價(jià)值，因而從企業(yè)的盈利能力、短期償債能力、經(jīng)營(yíng)管理能力和成長(zhǎng)能力來(lái)評(píng)價(jià)，并選取了部分常規(guī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)納入評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。然而，企業(yè)選擇的融資方式不同必然會(huì)導(dǎo)致對(duì)其融資能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)及方法也不同。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在籌集投資資金時(shí)，相對(duì)于外部融資而言首先會(huì)選擇內(nèi)部融資，其次在外部融資中，按照先銀行借款融資，后發(fā)行股票融資的順序進(jìn)行。部分國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)所有者擔(dān)心其控制權(quán)受到稀釋，一般采取債務(wù)融資方式。隨后，李定安、周健波等人（2007）深入考察了近幾年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資的決定因素，分析表明我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為除了受其自身的股權(quán)融資能力和企業(yè)盈利能力的影響外，主要還受到企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)力度及內(nèi)部融資能力的影響。這些學(xué)者在構(gòu)建企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)選取的是常規(guī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并未根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)修正，其構(gòu)建出的指標(biāo)體系針對(duì)性不強(qiáng)，不具有說(shuō)服力。基于以上文獻(xiàn)分析，本文擬通過(guò)界定債務(wù)融資能力的內(nèi)涵，選取代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)并結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)獨(dú)有的特征對(duì)指標(biāo)進(jìn)行修正，利用修正后的財(cái)務(wù)指標(biāo)研究房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響因素。

三、債務(wù)融資能力內(nèi)涵及影響因素

（一）債務(wù)融資能力內(nèi)涵。融資是企業(yè)籌集資金的過(guò)程，即企業(yè)根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要，利用各種各樣的融資方式和渠道，從投資者和債權(quán)人手中取得資金，以滿足企業(yè)正常生產(chǎn)和進(jìn)一步發(fā)展需求的過(guò)程。融資能力是指企業(yè)依據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)需要向資金供給者籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金的能力，而企業(yè)所能融通資金的規(guī)模大小則取決于融資能力的高低。

債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券等方式融入資金。企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資方式籌集資金的能力即為債務(wù)融資能力。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，負(fù)債融資仍主要來(lái)源于商業(yè)銀行貸款、預(yù)收賬款（這主要是客戶的定金和預(yù)售款，這部分資金實(shí)際上是個(gè)人消費(fèi)貸款轉(zhuǎn)化而來(lái)，主要來(lái)源于銀行）及應(yīng)付賬款（主要是建筑企業(yè)流動(dòng)性貸款），債券融資比例仍然很低。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，公司銷售下滑，公司資金鏈斷裂，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就會(huì)增大。筆者認(rèn)為債務(wù)融資能力受企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響較大。

（二）房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資能力的影響因素。從房地產(chǎn)企業(yè)自身因素分析，企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)素質(zhì)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等會(huì)影響企業(yè)融資能力的高低。但是資金供給者無(wú)法深入企業(yè)內(nèi)部了解真實(shí)情況，他們了解企業(yè)狀況的主要方式是經(jīng)審計(jì)后的報(bào)表，因此他們對(duì)企業(yè)融資能力的評(píng)價(jià)也主要依據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。財(cái)務(wù)貫穿企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的始終，對(duì)管理、營(yíng)銷等方面的情況都會(huì)產(chǎn)生影響，因此，筆者僅從財(cái)務(wù)方面深入探討債務(wù)融資能力的影響因素。

1.盈利能力。盈利能力是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)獲得利潤(rùn)的能力。獲取利潤(rùn)是企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)之一，同時(shí)也反映了企業(yè)的綜合素質(zhì)。盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)越牢固，企業(yè)對(duì)外籌資的能力和清償債務(wù)的能力也越強(qiáng)，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也越小。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)部產(chǎn)生的資金可提供企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)以及發(fā)展所需，并隨著留存的盈余越高，財(cái)務(wù)狀況趨于好轉(zhuǎn)，使得企業(yè)資金需求的總?cè)笨诳s小。利潤(rùn)是企業(yè)償債的重要來(lái)源，因而盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更能獲得資金供給者的青睞。

2.資產(chǎn)管理能力。資產(chǎn)管理能力反映了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)狀況，對(duì)其進(jìn)行分析可以了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及經(jīng)營(yíng)管理水平。資金周轉(zhuǎn)狀況好，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平高，資金利用效率高。企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)狀況與供、產(chǎn)、銷各個(gè)環(huán)節(jié)密切相關(guān)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題都會(huì)影響到企業(yè)資金的正常周轉(zhuǎn)。因而，企業(yè)的資產(chǎn)管理能力對(duì)債務(wù)融資能力的高低有一定的影響。

3.成長(zhǎng)能力。企業(yè)的成長(zhǎng)能力一定程度上反映企業(yè)資金規(guī)模的擴(kuò)張狀況，企業(yè)成長(zhǎng)能力強(qiáng)，內(nèi)部資金積累多，內(nèi)源融資能力也就比較強(qiáng)。通過(guò)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力進(jìn)行分析，可以判斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓA(yù)測(cè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)前景。為了降低代理成本，股東也有通過(guò)增加債務(wù)融資、提高財(cái)務(wù)杠桿的傾向。所以，企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，越傾向于債務(wù)融資，筆者將企業(yè)的成長(zhǎng)能力納入融資能力的影響因素。

4.償債能力。企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性越高，短期償債能力越好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低；流動(dòng)性的下降除了會(huì)引起短期償債能力下降外，還可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)，引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因而流動(dòng)性越低的企業(yè)，融通資金的迫切性越強(qiáng)。從理論上說(shuō)，雖然企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)也可以為企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資提供支持，但是考慮到研究對(duì)象為資本密集型的房地產(chǎn)公司 （屬于對(duì)流動(dòng)資金要求較高的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)），筆者認(rèn)為其對(duì)債務(wù)融資能力有重要影響。

5.現(xiàn)金回收能力。現(xiàn)金回收能力表現(xiàn)出企業(yè)能夠從所實(shí)現(xiàn)的銷售額和利潤(rùn)中回收現(xiàn)金的能力。大多數(shù)學(xué)者對(duì)融資能力研究時(shí)忽略了現(xiàn)金流的因素，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量是一個(gè)很好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，它可以使資金供給者很好地觀察到其所投入資金的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)情況，觀察到其資金的安全性是否得到保障。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，只有把利潤(rùn)變現(xiàn)才能用于項(xiàng)目再開(kāi)發(fā)，因此本文認(rèn)為現(xiàn)金回收能力也是企業(yè)債務(wù)融資能力的一個(gè)重要影響因素。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本。考慮到我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的具體情況和樣本數(shù)據(jù)收集的可行性，本文選用上市房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行樣本分析。研究采用的數(shù)據(jù)來(lái)自新浪網(wǎng)股市行情中各房地產(chǎn)上市公司的年報(bào)（http：//www.sina.com.cn），以2013年12月31日為截止點(diǎn)，剔除部分業(yè)績(jī)很差、企業(yè)內(nèi)部管理不當(dāng)、凈資產(chǎn)為零或以下以及數(shù)據(jù)不全的公司，最終選取123家房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象。

（二）指標(biāo)修正與變量設(shè)計(jì)。

1.指標(biāo)修正。通過(guò)參閱房地產(chǎn)企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，筆者發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)收賬款和預(yù)付賬款的比重遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。結(jié)合速動(dòng)比率的計(jì)算機(jī)理，應(yīng)當(dāng)扣除房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力差的存貨和預(yù)付賬款。此外，流動(dòng)負(fù)債中的預(yù)收賬款一項(xiàng)數(shù)額較大，況且對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言存貨是用來(lái)償還預(yù)收賬款的。所以，對(duì)速動(dòng)比率的修正結(jié)果如下：速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨-預(yù)付賬款）÷（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）。

2.變量設(shè)計(jì)。房地產(chǎn)企業(yè)年報(bào)中披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)有100多個(gè)，理論上這些財(cái)務(wù)指標(biāo)都可以直接或間接說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，但是過(guò)多的指標(biāo)會(huì)破環(huán)指標(biāo)體系的預(yù)測(cè)能力。在前文分析的基礎(chǔ)上，為了真實(shí)反映企業(yè)的債務(wù)融資能力，本文從盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)管理能力、現(xiàn)金回收能力五個(gè)方面，分別選取各指標(biāo)間相互不涵蓋且具有代表性的11個(gè)指標(biāo)（見(jiàn)上頁(yè)表1）。

表1

（三）分析過(guò)程。本文應(yīng)用SPSS18.0軟件中的因子分析對(duì)房地產(chǎn)上市公司2013年的原始平均數(shù)據(jù)直接處理，所得出的KMO檢驗(yàn)值為0.637，大于0.5，說(shuō)明樣本量充分。另外Bartlett球形度檢驗(yàn)近似卡方為839.339，P=0.000， 按 a=0.05 水準(zhǔn)，可認(rèn)為相關(guān)矩陣不是單位矩陣，即意味著變量高度相關(guān)，足夠?yàn)橐蜃臃治鎏峁┖侠淼幕A(chǔ)。

由表2可看出，第一個(gè)因子的特征根為3.655，解釋了原有11個(gè)變量總方差的33.228%，它刻畫(huà)的方差最大，累計(jì)貢獻(xiàn)率為33.228%。第二個(gè)因子的特征根為1.853，解釋了原有11個(gè)變量總方差的16.847%，累計(jì)貢獻(xiàn)率為50.075。第三、四、五、六個(gè)因子的特征根都大于1，前5個(gè)因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到了85.223%。因此可以選擇這5個(gè)主成分作為綜合評(píng)價(jià)的公共因子。

表2 解釋的總方差

表3 旋轉(zhuǎn)成份矩陣a

表4 成份得分系數(shù)矩陣

由表3可以看出，第一個(gè)因子變量在總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的載荷分別為 0.886、0.977、0.921、0.944， 這說(shuō)明第一主成分對(duì)總資產(chǎn)報(bào)酬率（X1）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（X2）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X8）和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X9）有絕對(duì)較大的載荷系數(shù)。這個(gè)主成分主要概括了房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)能力指標(biāo)，鑒于本文選擇的代表成長(zhǎng)能力的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X8）和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率 （X9）也可代表企業(yè)未來(lái)的盈利能力，所以將第一因子變量命名為盈利能力因子。

第二個(gè)因子變量在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量回報(bào)率和現(xiàn)金流量比率的載荷分別為0.923、0.899，這說(shuō)明第二主成分主要由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金回報(bào)率（X10）和現(xiàn)金流量比率（X11）決定，這個(gè)成分主要概括了企業(yè)的現(xiàn)金回收能力，所以第二因子可以命名為現(xiàn)金回收能力因子。

第三個(gè)因子變量在速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率的載荷分別為0.878、0.874，這說(shuō)明第三主成分主要由速動(dòng)比率（X3）和現(xiàn)金比率（X5）決定，這個(gè)成分主要反映了企業(yè)的短期償債能力，因此第三因子可以命名為短期償債能力因子。

第四個(gè)因子變量在利息保障倍數(shù)的載荷為0.862，這說(shuō)明第四主成分主要由利息保障倍數(shù)（X4）決定，這個(gè)成分主要反映了企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，因此第四因子可以命名為房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力因子。

第五個(gè)因子變量在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的載荷分別為0.995、0.354，這說(shuō)明該主成分主要由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）和存貨周轉(zhuǎn)率（X6）決定，這個(gè)成分主要反映了企業(yè)的資產(chǎn)管理能力，因此第五因子可以命名為企業(yè)的資產(chǎn)管理能力因子。

根據(jù)表4，可以得到五個(gè)主成分的表達(dá)式，如下：

根據(jù)主成分的特征值，運(yùn)用歸一法可以確定每個(gè)主成分的權(quán)重，如表5所示。

表5

綜上所述，我們可以得出房地產(chǎn)上市公司的各項(xiàng)能力對(duì)其債務(wù)融資能力的影響由大到小排序依次為企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金回收能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和資產(chǎn)管理能力。

五、研究結(jié)論

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資能力沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一的、清晰的認(rèn)識(shí)，本文在分析融資能力相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)企業(yè)選擇的融資方式不同必然會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)企業(yè)融資能力的指標(biāo)體系構(gòu)建不同，繼而提出債務(wù)融資能力概念。本文基于房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表提供的主要指標(biāo)數(shù)據(jù)，分析房地產(chǎn)企業(yè)獨(dú)有的特征，即預(yù)收款項(xiàng)比重明顯高于其他行業(yè)企業(yè)，在設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資能力的指標(biāo)時(shí)，對(duì)反映短期償債能力的速動(dòng)比率這一指標(biāo)進(jìn)行修正。實(shí)證研究的結(jié)果表明盈利能力是影響房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資能力最重要的因素，其次為現(xiàn)金回收能力、償債能力和資產(chǎn)管理能力。其中償債能力又分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力，而短期償債能力對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響高于長(zhǎng)期償債能力。