貴州茅臺(tái)選擇高派現(xiàn)股利政策的動(dòng)因探析

□（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 湖北武漢430073）

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與成熟，投資者和公眾越來越關(guān)注企業(yè)的分紅行為。那些積極分配股利、重視回饋投資者的上市公司進(jìn)入了公眾的視野，得到了好評(píng)，這些公司中的典型代表即為貴州茅臺(tái)。貴州茅臺(tái)2012年年度報(bào)告顯示，其每股現(xiàn)金股利為6.419元，派現(xiàn)水平位居當(dāng)年上市公司首位，這已經(jīng)是貴州茅臺(tái)連續(xù)第三年獲此名位。媒體和很多投資者大加贊賞貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金股利政策。我們?cè)谶@里將關(guān)注的焦點(diǎn)置于探析貴州茅臺(tái)選擇高派現(xiàn)股利政策的動(dòng)因方面，以期為完善資本市場(chǎng)、保護(hù)投資者利益作有益探討。

一、背景簡(jiǎn)介

長(zhǎng)期以來，政府相關(guān)部門高度重視對(duì)中小投資者利益的保護(hù)工作。證監(jiān)會(huì)一直將保護(hù)中小投資者利益作為監(jiān)管工作的重要內(nèi)容，采取了諸多政策措施，并取得了積極成效。但在當(dāng)前階段，中小投資者仍處于弱勢(shì)地位，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)能力不強(qiáng)，其利益容易受到侵害。資本市場(chǎng)是公眾投資場(chǎng)所，我國(guó)資本市場(chǎng)上擁有全球數(shù)量最多、最活躍的個(gè)人投資者群體，在我國(guó)眾多的股票、債券、期貨、基金投資者之中，99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者，占我國(guó)城鎮(zhèn)人口的14%。2013年年初，新任國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在回答中外記者提問時(shí)就提出要保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。同年5月，在國(guó)務(wù)院第七次常務(wù)會(huì)議上又提出，要制定中小投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)政策。此后，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)的《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權(quán)益保護(hù)政策體系。2013年11月，中國(guó)共產(chǎn)黨十八屆三中全會(huì)決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報(bào)機(jī)制，保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益”。因此，保護(hù)中小投資者的利益重要而緊迫。

保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，關(guān)鍵在于優(yōu)化上市公司對(duì)中小投資者的回報(bào)機(jī)制。中小投資者持有上市公司股票，其收益來源有兩類，一類是經(jīng)常性收益，即上市公司定期派發(fā)的股利；另一類是資本利得，即買賣股票獲得的價(jià)差收入。從西方成熟資本市場(chǎng)的實(shí)踐來看，投資者獲得的收益主要來源于上市公司定期分派的現(xiàn)金股利。而我國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來，不注重對(duì)投資者進(jìn)行經(jīng)常性收益的回報(bào)，據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，有公司自上市以來連續(xù)13年沒有進(jìn)行任何形式的股利分配。2007年以后，我國(guó)股市一直“跌跌不休”，絕大多數(shù)中小投資者損失慘重。表現(xiàn)糟糕的股市已經(jīng)幾乎關(guān)閉了中小投資者獲得交易利差的大門，因此目前中小投資者獲得投資回報(bào)最可行的方法，就是上市公司定期分派現(xiàn)金股利，這也是我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的必然要求和重要表現(xiàn)。

二、案例概況

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司是根據(jù)貴州省人民政府批準(zhǔn)，由中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。公司成立于1999年11月20日，并于2001年7月31日在上海證券交易所公開發(fā)行股票，成為A股上市公司。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。自公司上市以來，貴州茅臺(tái)的控股股東持股比例維持在61%-65%的水平，保證了其絕對(duì)控股的地位。2001年至2004年，除控股股東以外，貴州茅臺(tái)前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例保持上升的趨勢(shì)；而這些機(jī)構(gòu)投資者之中，金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和持股比例也維持了增長(zhǎng)趨勢(shì)。2005年以后，盡管這兩個(gè)比例都呈現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，但是機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量并沒有減少，尤其是金融機(jī)構(gòu)投資者，2005年有國(guó)際投資者入駐，金融機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量在增多。

下頁表1為貴州茅臺(tái)自2001年上市以來的歷年股利分配情況。由表1可知，貴州茅臺(tái)始終如一地堅(jiān)持分配現(xiàn)金股利，并且其派現(xiàn)水平也在當(dāng)年的上市公司中始終位居前列。特別是2010-2012年，貴州茅臺(tái)的派現(xiàn)水平連續(xù)三年位居上市公司第一名。貴州茅臺(tái)的股利政策呈現(xiàn)三個(gè)特征：第一，連續(xù)性，2001年至2012年堅(jiān)持分配股利，沒有間斷。第二，以現(xiàn)金分紅為主，送股和轉(zhuǎn)股相對(duì)較少。第三，股利支付水平高，2001年至2012年年均現(xiàn)金分紅為每股1.54元，并呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)。

三、案例分析

所謂股利政策選擇動(dòng)因，是指上市公司選擇了某一種股利政策而非其他股利政策的動(dòng)機(jī)和原因，即上市公司作股利決策所考慮的因素。選擇股利政策最根本的動(dòng)因在于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，其具體動(dòng)因卻是多方面的，如盈利能力、成長(zhǎng)能力等。筆者分析，貴州茅臺(tái)選擇高派現(xiàn)股利政策的動(dòng)因主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

表1 貴州茅臺(tái)2001-2012年歷年現(xiàn)金股利政策及派現(xiàn)水平排名

表2 證監(jiān)會(huì)歷次頒布的分紅政策

（一）相關(guān)政策法規(guī)產(chǎn)生了引導(dǎo)作用。在成熟的資本市場(chǎng)上，選擇股利政策屬于公司自治權(quán)利的范疇。但我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，基于保護(hù)中小投資者利益的目的，我國(guó)上市公司并沒有擁有絕對(duì)的股利分配決策權(quán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定相關(guān)政策法規(guī)時(shí)，通常對(duì)上市公司選擇股利政策進(jìn)行引導(dǎo)，以利于投資者實(shí)現(xiàn)其投資回報(bào)。此前有研究者將我國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的關(guān)于上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤的政策法規(guī)界定為“半強(qiáng)制”分紅政策。表2為我國(guó)證監(jiān)會(huì)歷次頒布的分紅政策。

從以上表格中的歷年分紅政策內(nèi)容變遷可以看出，我國(guó)證監(jiān)會(huì)一貫重視規(guī)范上市公司對(duì)投資者的股利回報(bào)，重視的對(duì)象從籠統(tǒng)的分紅派息轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金分紅，重視的力度也不斷加大。這種“半強(qiáng)制”分紅政策，對(duì)包括貴州茅臺(tái)在內(nèi)的上市公司產(chǎn)生了引導(dǎo)作用，這是貴州茅臺(tái)分配現(xiàn)金股利的動(dòng)因之一。受相關(guān)政策影響，貴州茅臺(tái)在其制定的公司《章程》第一百六十三條規(guī)定：“公司以采取現(xiàn)金、股票或者法律允許的其他方式分配股利。公司實(shí)施積極的利潤(rùn)分配辦法，重視對(duì)投資者的合理投資回報(bào)。在公司盈利、現(xiàn)金流滿足公司正常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展的前提下，公司最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)應(yīng)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十。公司可以進(jìn)行中期現(xiàn)金分紅?！?/p>

（二）良好的財(cái)務(wù)基本面是前提條件?，F(xiàn)金股利屬于企業(yè)盈利的分配去向，常識(shí)告訴我們，公司股利政策會(huì)受其財(cái)務(wù)基本面的影響。西方學(xué)者很早就實(shí)證研究了現(xiàn)金股利與企業(yè)財(cái)務(wù)基本面的關(guān)系，其很多研究結(jié)論也為我國(guó)學(xué)者結(jié)合我國(guó)上市公司實(shí)踐進(jìn)行的諸多研究所證明。在此，筆者將根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及年度報(bào)告中有關(guān)數(shù)據(jù)整理的貴州茅臺(tái)公司歷年的盈利能力、償債能力與發(fā)展能力指標(biāo)列示如下（分別參見下頁表 3、表 4、表 5）。

根據(jù)表3貴州茅臺(tái)歷年盈利指標(biāo)可以看出，自上市以來，公司每年都保持了良好的盈利狀況，并且公司的盈利能力不斷強(qiáng)化，這為公司實(shí)施積極的股利政策提供了最基本的保障。表4顯示，貴州茅臺(tái)無論是短期負(fù)債，還是長(zhǎng)期負(fù)債，都維持在很低的水平；公司的短期償債和長(zhǎng)期償債壓力都很小。特別需要指出的是，貴州茅臺(tái)的年均現(xiàn)金比率為1.80，現(xiàn)金持有量非常充足。另外，長(zhǎng)期債務(wù)很少，也使得貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金股利政策免受債務(wù)人約束。表5反映了貴州茅臺(tái)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盡管貴州茅臺(tái)在成長(zhǎng)過程中需要大量現(xiàn)金投入，但這并沒有影響到公司的高派現(xiàn)股利政策，原因在于貴州茅臺(tái)始終持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，并且現(xiàn)金資產(chǎn)在公司發(fā)展過程中也保持了很高的增長(zhǎng)率。如此，貴州茅臺(tái)所持有的現(xiàn)金資產(chǎn)既能滿足公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模需要，也能保障公司實(shí)施高派現(xiàn)的股利政策。良好的財(cái)務(wù)基本面是貴州茅臺(tái)選擇高派現(xiàn)股利政策的前提條件和財(cái)務(wù)保障。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與完善公司治理是重要保障?，F(xiàn)金股利政策是公司控制權(quán)人意志的體現(xiàn)，滲透著控制權(quán)人的利益傾向，因此現(xiàn)金股利政策可能成為公司控制權(quán)人利益侵占的工具。貴州茅臺(tái)屬于國(guó)有控股企業(yè)，自公司上市以來，在保證國(guó)有股絕對(duì)控股地位的同時(shí)，積極擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量及持股比例，2005年更是有國(guó)外金融機(jī)構(gòu)投資者FORTIS BANK SA/NV入駐貴州茅臺(tái)；自2005年以后，公司前十大股東中金融機(jī)構(gòu)投資者（主要為投資基金）數(shù)量一直保持在七、八家。貴州茅臺(tái)在資本市場(chǎng)上市，并吸納機(jī)構(gòu)投資者特別是吸納金融機(jī)構(gòu)投資者，有助于達(dá)到優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與完善公司治理的效果，以實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，表現(xiàn)之一就是定期向股東派發(fā)現(xiàn)金股利。“自上市以來，公司嚴(yán)格按照 《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等法律法規(guī)和證監(jiān)會(huì)、上交所發(fā)布的有關(guān)公司治理的規(guī)范性文件的要求，結(jié)合公司實(shí)際情況，建立健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，積極推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，規(guī)范公司運(yùn)作，以確保公司股東利益的最大化?！?/p>

表3 2001-2012年貴州茅臺(tái)的盈利能力指標(biāo)

表4 2001-2012年貴州茅臺(tái)的償債能力指標(biāo)

表5 2001-2012年貴州茅臺(tái)的發(fā)展能力指標(biāo)

圖1 貴州茅臺(tái)股票2001-2012年年收盤價(jià)趨勢(shì)圖

（四）聲譽(yù)機(jī)制與市場(chǎng)反應(yīng)發(fā)揮了驅(qū)動(dòng)作用。貴州茅臺(tái)一直堅(jiān)持“釀造高品位的生活”使命及“打造世界蒸餾酒第一品牌”的目標(biāo)，致力于“為消費(fèi)者提供高品位的產(chǎn)品、服務(wù)和文化，為員工創(chuàng)造高品位人生，為股東提供豐厚的回報(bào)，努力成為各利益相關(guān)方最信賴的合作伙伴”，奉行“大品牌有大擔(dān)當(dāng)”理念，塑造值得尊敬的企業(yè)公民形象。正是這樣的目標(biāo)和理念驅(qū)動(dòng)著貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金股利分配行為，而現(xiàn)金股利政策幫助貴州茅臺(tái)提高了公司聲譽(yù)，塑造了良好的企業(yè)公民形象。很多公眾關(guān)注并贊揚(yáng)貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金股利政策，不少學(xué)者也把研究的目光投向貴州茅臺(tái)，研究其股利政策。更為重要的是，資本市場(chǎng)給予貴州茅臺(tái)的反響很積極。圖1為根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中相關(guān)數(shù)據(jù)整理的貴州茅臺(tái)股票2001-2012年年收盤價(jià)趨勢(shì)圖。盡管2007年金融危機(jī)造成了股市地震，貴州茅臺(tái)也下跌慘重，但很快走出了慘淡，2012年年末收盤價(jià)幾乎恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平。

四、案例啟示

上市公司派現(xiàn)主要受兩方面影響：能力與意愿。貴州茅臺(tái)選擇高派現(xiàn)股利政策的動(dòng)因也可以從這兩個(gè)方面去認(rèn)識(shí)。公司財(cái)務(wù)基本面好，使公司具備了較強(qiáng)的能力，這是貴州茅臺(tái)選擇高派現(xiàn)股利政策的前提條件和基本保證。相關(guān)政策的引導(dǎo)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與公司治理的完善，以及聲譽(yù)機(jī)制與市場(chǎng)反應(yīng)，這些因素都對(duì)貴州茅臺(tái)的派現(xiàn)意愿產(chǎn)生了影響，促使公司在具備派現(xiàn)的條件時(shí)，愿意分配現(xiàn)金股利。

從本文分析，可得到如下啟示。首先，提高我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的水平，根本在于上市公司改善財(cái)務(wù)基本面，提高其分派現(xiàn)金股利的能力。當(dāng)前，我國(guó)一部分上市公司盈利水平不高，甚至每年都會(huì)有一些公司出現(xiàn)虧損，顯然這些情況需要改變。另外，需著力增強(qiáng)上市公司通過分配現(xiàn)金股利以回報(bào)投資者的意愿。一方面，上市公司應(yīng)優(yōu)化自身股權(quán)結(jié)構(gòu)，不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)保護(hù)廣大股東利益，使現(xiàn)金股利分配行為成為一種自覺自發(fā)的公司行為。另一方面，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍應(yīng)該重視對(duì)上市公司制定與實(shí)施現(xiàn)金股利政策進(jìn)行引導(dǎo)；廣大投資者也應(yīng)該轉(zhuǎn)變那種錯(cuò)誤的股市投機(jī)觀念，樹立價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念，更加重視上市公司給予的現(xiàn)金股利回報(bào)而不是獲得短期的證券買賣利差；媒體或其他獨(dú)立機(jī)構(gòu)可以每年對(duì)那些積極派現(xiàn)的上市公司進(jìn)行報(bào)道，也可以不定期地對(duì)那些長(zhǎng)期不派現(xiàn)的上市公司進(jìn)行披露。這些措施都將增強(qiáng)上市公司現(xiàn)金股利分配的意愿，有助于解決當(dāng)前我國(guó)不少上市公司具備派現(xiàn)的條件而不派現(xiàn)的現(xiàn)狀。