國債承銷團(tuán)管理制度的國際經(jīng)驗(yàn)

李小虹

摘要：本文介紹了美國、日本、英國等國家國債承銷團(tuán)的權(quán)利、義務(wù)、入選標(biāo)準(zhǔn)及績效評估等制度安排，以期為我國國債承銷團(tuán)的制度設(shè)計(jì)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：國債承銷團(tuán) 招標(biāo) 中標(biāo) 做市

國債管理對于一國金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)較快發(fā)展具有重要意義?？v觀發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債市場發(fā)展歷程，每個政府在制定和實(shí)施國債管理政策的過程中，都需要與一群商業(yè)金融機(jī)構(gòu)密切合作。本文將這類制度安排統(tǒng)稱為國債承銷團(tuán)管理制度。以下本文將對比分析國債余額居中國之前的六個國家——美國、日本、英國、德國、法國和意大利的國債承銷團(tuán)管理制度，以此為我國國債承銷團(tuán)管理制度提供借鑒。

國債承銷團(tuán)管理制度概覽

國債承銷團(tuán)管理制度的內(nèi)容，主要包括國債承銷團(tuán)成員的義務(wù)與權(quán)利、成為國債承銷團(tuán)成員的標(biāo)準(zhǔn)與程序、評估機(jī)制。各國國債承銷團(tuán)管理制度既具有一定的共性，也存在較大差異。即使制度安排相似，具體名稱也可能各不相同。例如，美國、日本、英國、法國等一些經(jīng)濟(jì)體實(shí)行一級交易商制度（Primary Dealer System），其中日本、英國分別稱其一級交易商為國債市場特別參與者（JGB Market Special Participants）與金邊債券做市商（Gilt-edged Market Maker）。

在不同的金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，國債承銷團(tuán)管理制度具有不同的特征。國債承銷團(tuán)的主要職責(zé)是參與國債一級市場，確保國債發(fā)行、分銷給最終投資者。隨著國債市場的發(fā)展，它們通常也被要求成為做市商（Market Maker），在國債二級市場提供全部或部分國債的雙邊報(bào)價，以提高國債二級市場的流動性。在英國等經(jīng)濟(jì)體，做市（Market Making）成為國債承銷團(tuán)成員的首要義務(wù)。

國債承銷團(tuán)管理體制可以分為債務(wù)管理辦公室主導(dǎo)型和中央銀行主導(dǎo)型兩類。大部分國家采用債務(wù)管理辦公室主導(dǎo)型管理體制，美國則是較為典型的中央銀行主導(dǎo)型。美聯(lián)儲于1960年建立了一級交易商制度，美國財(cái)政部負(fù)責(zé)國債管理，與美聯(lián)儲和一級交易商保持密切溝通。美聯(lián)儲要求一級交易商支持國債市場，其原因包括：一是國債市場是美聯(lián)儲開展貨幣政策公開市場操作的主要場所。二是國債收益率作為金融市場基準(zhǔn)利率，對各類金融市場利率水平，進(jìn)而對資源配置、宏觀經(jīng)濟(jì)有舉足輕重的影響。上述因素以及紐約聯(lián)儲作為美國政府的財(cái)政代理人（Fiscal Agent）的現(xiàn)實(shí)情況，使得維持國債市場效率成為紐約聯(lián)儲對一級交易商的重要要求之一。

各國國債承銷團(tuán)的義務(wù)比較

國債承銷團(tuán)通常由商業(yè)金融機(jī)構(gòu)組成，它們在國債市場上享有一定的權(quán)利，并承諾履行特定的義務(wù)。一般來說，義務(wù)主要包括持續(xù)積極地參與國債一級市場、提高和維持國債二級市場流動性和進(jìn)行信息報(bào)告等。一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（美、法）不斷增加和細(xì)化對國債承銷團(tuán)成員的中后臺效率、合規(guī)、內(nèi)控、法律、監(jiān)管及行為標(biāo)準(zhǔn)等方面的要求。

（一）持續(xù)積極地參與國債一級市場

在國債一級市場上，作為債務(wù)管理辦公室和投資者之間的中介，國債承銷團(tuán)成員通常必須規(guī)律地參與國債招標(biāo)，支持國債的發(fā)行；在招標(biāo)前參與國債預(yù)發(fā)行市場。有的經(jīng)濟(jì)體要求最低中標(biāo)份額（英、法、德），有的要求最低投標(biāo)份額（美），有的對中標(biāo)和投標(biāo)都有最低要求（日、意）。

1.最低中標(biāo)要求

英國要求批發(fā)型金邊債券做市商在一級市場的認(rèn)購份額應(yīng)與其二級市場份額相當(dāng)，標(biāo)準(zhǔn)為每個做市商3個月移動平均中標(biāo)份額不低于全部國債發(fā)行量的2.5%。法國要求在競爭性招標(biāo)中，每個一級交易商12個月移動平均中標(biāo)份額不低于2%；短、中、長期三類國債中標(biāo)份額的算術(shù)平均數(shù)必須大于2.5%。德國要求在每個日歷年度內(nèi)，國債招標(biāo)團(tuán)成員加權(quán)國債承銷量占國債發(fā)行總量的比重不低于0.05%。意大利要求政府債券專業(yè)機(jī)構(gòu)在國債一級市場的最低中標(biāo)份額為全年通過招標(biāo)發(fā)行國債的3%。表1列示了德國和意大利各期限國債所占權(quán)重的對比。

2.最低投標(biāo)要求

美國要求一級交易商有效地（Meaningfully）參與美國國債的所有招標(biāo)，每次最低投標(biāo)量為招標(biāo)量除以當(dāng)時一級交易商的數(shù)目。

3.既有最低投標(biāo)要求，又有最低中標(biāo)要求

日本國債市場特別參與者最低投標(biāo)量為計(jì)劃發(fā)行量的3%；在中標(biāo)方面，要求在連續(xù)兩個季度內(nèi)，對各類國債最低認(rèn)購額為計(jì)劃發(fā)行量（本金）的1%。意大利在最低中標(biāo)份額外，規(guī)定單一機(jī)構(gòu)最低投標(biāo)量為1500萬歐元。

4.投標(biāo)價格必須合理

美國明確規(guī)定，在考慮市場波動和其他風(fēng)險因素后，一級交易商的國債投標(biāo)價格與國債預(yù)發(fā)行市場價格等相比必須合理。在一定時期內(nèi)，如果一級交易商國債投標(biāo)持續(xù)不具有競爭性，紐約聯(lián)儲可能會限制該機(jī)構(gòu)參與部分或全部一級交易商便利或操作，如果該機(jī)構(gòu)繼續(xù)達(dá)不到要求，將被暫?；蛑兄蛊湟患壗灰咨藤Y格。日本規(guī)定，在每次國債招標(biāo)中，特別參與者必須以合理的價格進(jìn)行投標(biāo)。

5.防止國債招標(biāo)后中標(biāo)人過于集中于少數(shù)投資者

具體措施包括設(shè)置單一投標(biāo)人最大投標(biāo)量（美、意）、最大中標(biāo)量（英）和報(bào)告義務(wù)（法）等。

6.其他要求

一些經(jīng)濟(jì)體在國債招標(biāo)中還設(shè)置了投標(biāo)筆數(shù)、單一價位最大投標(biāo)量等限制性要求。例如，意大利授權(quán)每個交易商最多進(jìn)行3筆投標(biāo)。法國在新的中長期國債前兩次發(fā)行和所有短期國債的發(fā)行中，要求每個參與者對短期（不含為現(xiàn)金管理目的而發(fā)行的短期國債）、中期和固定利率長期國債、浮動利率長期國債三者中每個價位的最大投標(biāo)量分別為10億、6億、3億歐元。

（二）提高和維持國債二級市場流動性

大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都要求國債承銷團(tuán)成員在國債二級市場維持一定的交易份額，提供國債雙邊報(bào)價，少數(shù)經(jīng)濟(jì)體（德）沒有國債二級市場義務(wù)要求。

1.國債二級市場交易份額要求

英國要求批發(fā)型金邊債券做市商在常規(guī)國債和指數(shù)國債二級市場上，每3個月的移動平均交易份額至少占2.5%。法國要求一級交易商在國債現(xiàn)券和回購市場上，交易范圍持續(xù)覆蓋所有國債產(chǎn)品，并且維持最低2%的交易份額。意大利要求政府債券專業(yè)機(jī)構(gòu)必須具備在受管理的國債批發(fā)市場MTS1的一級交易商（做市商）資格。成為MTS做市商的條件之一是上年度在MTS交易量最低達(dá)到380億歐元。美國要求其一級交易商必須至少能夠在美國國債現(xiàn)券和回購市場持續(xù)開展大規(guī)模操作，如能夠在紐約聯(lián)儲開展交易的其他市場進(jìn)行持續(xù)大規(guī)模交易則更好，但沒有明確數(shù)量要求。日本要求國債市場特別參與者必須在國債二級市場提供足夠的流動性。endprint