法國(guó)興業(yè)銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚煒：貨幣政策有望謹(jǐn)慎放松房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期

《債券》：今年上半年，人民銀行已經(jīng)兩次有針對(duì)性地下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，以加強(qiáng)對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)的支持。對(duì)于這種貨幣政策的調(diào)整您有何看法？

姚煒：不管是定向降準(zhǔn)還是全面降準(zhǔn)，對(duì)流動(dòng)性的影響都是類似的，通過幾次定向降準(zhǔn)也可以達(dá)到全面降準(zhǔn)的效果。由于貨幣政策工具一般以調(diào)節(jié)量為主，因此很難做到結(jié)構(gòu)性調(diào)整。而定向降準(zhǔn)的好處在于，可以對(duì)經(jīng)濟(jì)做一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，像再貸款，可以直接把錢交給需要的項(xiàng)目。

我認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)增速不再出現(xiàn)如一季度看到的快速下滑，就沒有必要再進(jìn)行全面降準(zhǔn)，央行對(duì)可以調(diào)結(jié)構(gòu)的定向降準(zhǔn)會(huì)加偏好。

《債券》：定向降準(zhǔn)具有可以調(diào)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，但市場(chǎng)也很擔(dān)心資金最后的流向，是否能達(dá)到調(diào)控目的。對(duì)此您怎么看？

姚煒：的確資金具有流通性，哪里回報(bào)高就去哪里。如果小微企業(yè)確實(shí)回報(bào)水平偏低，貨幣政策工具也無法準(zhǔn)確控制資金的流向。因此，不管是定向降準(zhǔn)還是政策微調(diào)，都只是周期性的政策，要解決小微企業(yè)融資難的問題，還是要靠改革，尤其是利率市場(chǎng)化的改革。

《債券》：為什么說利率市場(chǎng)化改革會(huì)有助于小微企業(yè)解決融資難問題？

姚煒：打破剛性對(duì)付是利率市場(chǎng)化中最為重要的部分。現(xiàn)在私營(yíng)企業(yè)之所以融資難，而國(guó)有企業(yè)融資相對(duì)容易，正是因?yàn)閲?guó)企有國(guó)家的信譽(yù)背書，即所謂的剛性對(duì)付。如果剛性對(duì)付打破，國(guó)企也要依靠經(jīng)營(yíng)狀況借貸，那么私營(yíng)企業(yè)融資就會(huì)變得相對(duì)容易。

進(jìn)一步說，按照其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，如果利率市場(chǎng)化可以更好地推進(jìn)，直接融資的占比將會(huì)增大。大型企業(yè)可以通過債券等利率低于銀行的融資方式進(jìn)行直接融資，這樣就迫使銀行業(yè)務(wù)向中小企業(yè)發(fā)展，并且更加重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，關(guān)注小微企業(yè)。雖然這將是一個(gè)很漫長(zhǎng)的過程，但利率市場(chǎng)化確實(shí)在朝這個(gè)方向推進(jìn)。

《債券》：利率市場(chǎng)化會(huì)不會(huì)造成利率越來越高？

姚煒：我認(rèn)為并不一定。利率包括融資利率和投資回報(bào)，即存款利率。對(duì)于中國(guó)家庭來說，金融市場(chǎng)化最好的消息，就是令家庭金融資產(chǎn)的回報(bào)逐步上升，例如市場(chǎng)上的理財(cái)產(chǎn)品利率較存款利率要高。

但對(duì)于企業(yè)來說，利率不一定都會(huì)上升。如果是運(yùn)營(yíng)良好的企業(yè)，由于融資渠道較多，不一定必需通過銀行借貸，可以在由投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)后，通過債券市場(chǎng)直接融資，因此利率可能下降。而如果是低效率的企業(yè)，利率就可能上升。

如果看社會(huì)整體的平均融資成本，其實(shí)現(xiàn)在已經(jīng)基本均衡了，一般來說，企業(yè)長(zhǎng)期的融資成本應(yīng)該和GDP的名義增速相當(dāng)。中國(guó)現(xiàn)在的GDP增速接近8%，企業(yè)融資成本差不多也應(yīng)是這個(gè)水平。

《債券》：貨幣政策在未來是否會(huì)進(jìn)一步寬松？

姚煒：我認(rèn)為央行在解釋貨幣政策時(shí)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持審慎政策是不希望讓市場(chǎng)產(chǎn)生誤解，以為2009年、2010年出臺(tái)的刺激政策會(huì)重復(fù)。在實(shí)際操作中，貨幣政策仍然需要適時(shí)做出一些周期性調(diào)整，這個(gè)調(diào)整有一個(gè)結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，就是中國(guó)要去杠桿。結(jié)構(gòu)性目標(biāo)決定了貨幣政策的整體去向不可能太寬松，但在經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)期也可能出現(xiàn)適度放松。預(yù)計(jì)貨幣政策會(huì)有一定的放松，因?yàn)楝F(xiàn)在房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)還沒有明顯化解，未來幾個(gè)月可能會(huì)看到一些有針對(duì)性的支持性政策。

《債券》：剛才提到國(guó)企剛性兌付的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)被打破。您認(rèn)為國(guó)企改革下一步的方向是什么？如何利用資本市場(chǎng)的力量來推動(dòng)其進(jìn)行市場(chǎng)化改革？

姚煒：國(guó)有企業(yè)目前在人事、股權(quán)框架等方面都不是非常市場(chǎng)化。因此改革的方向很明確，就是國(guó)有企業(yè)也要市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，以后要和民營(yíng)企業(yè)一樣，在同樣的法理下、同樣的待遇下競(jìng)爭(zhēng)。

因?yàn)閲?guó)有企業(yè)現(xiàn)在改革的方向是國(guó)家要成為其股東，而不再是現(xiàn)在的管理人身份，所以國(guó)企的股權(quán)要可以買賣，將有更多的國(guó)企上市，更多的國(guó)有資產(chǎn)要進(jìn)入金融市場(chǎng)。如果金融改革做得好，股票市場(chǎng)能夠重新贏得投資人信賴，則會(huì)有助于國(guó)有企業(yè)的改革。國(guó)有企業(yè)可以通過把股權(quán)賣給私人部門，部分緩解企業(yè)債務(wù)壓力，以及政府的債務(wù)壓力。

我覺得對(duì)于企業(yè)來說，要認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)最重要的是信譽(yù)，企業(yè)在這個(gè)市場(chǎng)中不是單邊索取資金、借一次錢就完了，而是要長(zhǎng)期在這個(gè)市場(chǎng)中融資。目前企業(yè)沒有這樣的意識(shí)是因?yàn)槠溟L(zhǎng)期以來主要依靠銀行融資，和銀行建立好關(guān)系就可以。但是進(jìn)入資本市場(chǎng)之后，債權(quán)融資、股權(quán)融資都需要和投資人建立長(zhǎng)期的信任，需要進(jìn)行不斷地溝通，比如通過信息披露來增加透明度、重視信息真實(shí)的價(jià)值等。

《債券》：您提到房地產(chǎn)市場(chǎng)存在一些風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是否可控？長(zhǎng)期來看房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)造成哪些影響？

姚煒：雖然最近宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)反彈，但是房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)還處在下行通道中，無論是銷售、建設(shè)還是投資，增速都在下滑。不但是今年下半年，在未來幾年，房地產(chǎn)的調(diào)整都可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來比較大的下行壓力。

我們通過比較2008年之前和之后城市人口的變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)在2008年之后，三四線城市的人口增速明顯下降，但是大量的房地產(chǎn)建設(shè)在2008年之后都集中在三四線城市，其總量占到中國(guó)房地產(chǎn)建設(shè)量的70%?；谶@樣的供需背景，房地產(chǎn)市場(chǎng)如果沒有持續(xù)的高速信貸增速支撐，那肯定要進(jìn)入下行通道。

我覺得未來幾年可能出現(xiàn)區(qū)域性泡沫破裂，溫州就是最好的例子。溫州的房地產(chǎn)價(jià)值在2010年達(dá)到高位后開始下跌，至今都沒有出現(xiàn)任何反彈跡象。所以在整體信貸并不寬松的環(huán)境下，部分城市漲價(jià)過頭或供給過度，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)出現(xiàn)價(jià)格調(diào)整；但全局系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是可以避免的。

房地產(chǎn)進(jìn)入下行通道對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來說其實(shí)是有利的。中國(guó)的城鎮(zhèn)化現(xiàn)在最大的瓶頸，是大量農(nóng)民工進(jìn)城卻買不起房子，沒有辦法真正落戶。所以如果房地產(chǎn)價(jià)格回歸到一個(gè)比較合理的水平，可以促進(jìn)城鎮(zhèn)化。而農(nóng)民一旦落戶成為城市人，消費(fèi)習(xí)慣就會(huì)改變，消費(fèi)就會(huì)增加。另外，房地產(chǎn)作為金融資產(chǎn)對(duì)家庭的影響也很大，高房?jī)r(jià)會(huì)擠壓家庭消費(fèi)，擠壓經(jīng)濟(jì)體的信貸、投資等等。所以房地產(chǎn)價(jià)格合理的調(diào)整對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的。

《債券》：您對(duì)中國(guó)下一階段的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作何預(yù)測(cè)？

姚煒：總體來看，今年下半年的經(jīng)濟(jì)增速反彈未必會(huì)很強(qiáng)勁，但下行空間也比較有限，所以我認(rèn)為今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速應(yīng)該在7%～7.5%之間。

另外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在確實(shí)有風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)是主要風(fēng)險(xiǎn)之一，與此相關(guān)的還有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然在未來幾年這些風(fēng)險(xiǎn)可能讓人比較擔(dān)心，經(jīng)濟(jì)還會(huì)經(jīng)歷較為困難的階段，但隨著改革的推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量已經(jīng)開始提高，從長(zhǎng)期來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景會(huì)越來越好。

專家簡(jiǎn)介

姚煒，法國(guó)興業(yè)銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，美國(guó)Tufts University經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。曾于科威特中國(guó)投資公司擔(dān)任宏觀研究分析師。榮獲第十二屆（2012）“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)大賽“年度預(yù)測(cè)冠軍”稱號(hào)；2012年彭博中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家排名第二名。

（有頭像圖片，留適當(dāng)位置）

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎endprint