中國降杠桿的新思路

諸建芳?孫穩(wěn)存

中國不斷上升的杠桿率

2008年席卷全球的金融危機，其根源在于高杠桿率。2008年以后，歐債危機的根源也在于高杠桿率。全球經(jīng)濟體在2009年以后，開始艱難的降杠桿過程。中國的情況則與此相反，自2009年開始，中國杠桿率開始持續(xù)上升，從2008年的170%上升至2012年的215%，2013年仍在提高。據(jù)測算，中國的杠桿率平均每年以10個百分點的速度上升。

當前中國經(jīng)濟增長持續(xù)低迷，杠桿率被認為是罪魁禍首。普遍認為，中國經(jīng)濟要重新增長，就必須經(jīng)歷嚴厲的去杠桿過程。為了實現(xiàn)這一目標，需要央行實行嚴厲的貨幣政策，緊縮信貸，減少債務的增速，甚至降低債務總規(guī)模。然而，對于這種去杠桿方式，其負面影響是顯著的，而且也不會產(chǎn)生效果。這種簡單的方式并沒有理解杠桿率高企的原因，甚至也不能理解其核心的推動因素是什么，也就不能解決高杠桿的問題。本文中將分析杠桿率高企的內(nèi)在原因，而非表面上的似是而非的原因，明確其影響因素和未來最優(yōu)的解決方式和可能的政策選擇。

貨幣超發(fā)不是杠桿率上升的主因

當前流行一種很有影響力的錯誤的觀念，認為杠桿率的提高是貨幣發(fā)行過多造成的，即所謂貨幣超發(fā)導致高杠桿，中國杠桿率的持續(xù)上升是因為中國貨幣發(fā)行過多。筆者認為，如果是貨幣發(fā)行過多推動了杠桿率的上升，那么，杠桿率的變化和貨幣增速之間應該存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。我們回顧1996年以來中國的杠桿率的變化和M2的增速，發(fā)現(xiàn)二者之間的關(guān)系并不明顯（圖1）。而如果剔除2009年的數(shù)據(jù)，其他年份的數(shù)據(jù)甚至表明二者之間沒有關(guān)系（圖2）。從過去20年中國的數(shù)據(jù)變化來看，認為貨幣增長過快導致杠桿率上升，基本上得不到數(shù)據(jù)的支持。因此，所謂貨幣超發(fā)導致高杠桿是錯誤的觀念，這個無論在理論上，還是現(xiàn)實中都站不住腳。

另外，從全球的情況來看，高貨幣和高杠桿率并不相關(guān)。如果過度發(fā)行貨幣會導致債務的同等上升，那么，從全球范圍來看，杠桿率和貨幣相對量就是正相關(guān)的。根據(jù)杠桿率的定義有：

杠桿率=債務/名義GDP=（債務/貨幣）×（貨幣/名義GDP）

如果貨幣發(fā)行過多導致了債務的同等幅度上升，那么杠桿率和（貨幣/名義GDP）就存在正相關(guān)關(guān)系，從全球情況來看，這種情況也基本不成立，相關(guān)性很低。

從理論上來看，貨幣增長和杠桿率沒有必然的聯(lián)系。名義GDP=貨幣×貨幣流通速度，故貨幣與杠桿率的關(guān)系可以用如下公式表示：

杠桿率=債務/名義GDP=債務/（貨幣×貨幣流通速度）

可以看到，如果貨幣流通速度不變，貨幣增加反而會降低杠桿率，這就是很多拉美國家、俄羅斯及印度等高貨幣增長國家和高通脹國家杠桿率非常低的原因。當然，如果是經(jīng)濟相對穩(wěn)定的國家，貨幣的增加，不一定會導致貨幣流通速度加快，有的甚至下降，那么，貨幣的增加和杠桿率上升的關(guān)系就不一定穩(wěn)健了。

影響杠桿率的真正因素

從上面的分析看出，影響杠桿率的關(guān)鍵因素不是貨幣供給。根據(jù)杠桿率的定義，杠桿率=債務/名義GDP=（債務/資本）×（資本/名義GDP），因此可以得到杠桿率的變化為：

⊿△杠桿率=△（債務/資本）+△資本-△產(chǎn)出-通脹

⊿△杠桿率=△（債務/資本） -全要素生產(chǎn)率-勞動產(chǎn)出彈性×（△勞動-△資本）-通脹

根據(jù)上面的式子，我們可以看到影響杠桿率變化的四個因素。即負債率（債務/資本）的變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向（△勞動-△資本）、全要素生產(chǎn)率和通脹。下面逐一分析影響中國杠桿率的這四個因素。

權(quán)益市場發(fā)展緩慢不利于降低負債率。要降低杠桿率，很多人首先想到的可能就是降低負債率了。要降低杠桿率而不減少資本總量，這只能通過資本市場，提高權(quán)益融資的比重。近年來我國股市低迷，資本市場的融資功能沒有得到恢復，這導致企業(yè)主要通過貸款、發(fā)債和信托貸款等方式獲得融資（見圖3）。股市融資占比過低，而且近年持續(xù)下降，這是導致中國杠桿率不能降低的原因之一。雖然股市融資占比近年持續(xù)下降不是近年中國杠桿率上升的主要原因，但是未來股權(quán)融資占比上升，可以成為中國降杠桿的重要措施。

全要素生產(chǎn)率的下降導致了近期杠桿率的上升。全要素生產(chǎn)率反映的是要素投入以外的因素對經(jīng)濟增長的影響，全要素生產(chǎn)率對杠桿率的影響明顯。由于效率改善速度下降，同樣的要素投入將導致產(chǎn)出增速下降，這樣會產(chǎn)生兩個方面的效果，一方面由于全要素生產(chǎn)率降低，企業(yè)盈利能力下降，企業(yè)被迫進行外部融資，從而可能增加杠桿；另一方面由于全要素生產(chǎn)率降低，同樣的生產(chǎn)水平，需要更多的要素投入，從而導致企業(yè)需要增加杠桿，以此增加要素的購買。從2008年開始，中國全要素生產(chǎn)率持續(xù)快速下降，而自此中國杠桿率持續(xù)上升。

物價持續(xù)低迷不利于債務負擔的降低。通脹是影響杠桿率的另一個重要因素（圖4）。一方面，在中國，利率的變化相對緩慢，而物價的變化快于利率的變化，高通脹往往可以降低實際利率水平，從而有助于杠桿率的降低。另一方面，物價上升意味著企業(yè)的名義收入上升較快，企業(yè)的盈利情況相應改善，對外部融資需求也相對較少，從而也可能降低杠桿率水平。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對杠桿率也存在一定的影響。發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)和發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)對杠桿率的影響是不同的。如果勞動增速快于資本增速，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就會向勞動密集方向變化，反之，則向資本密集方向變化。2005年以后，特別是近幾年，中國產(chǎn)業(yè)快速向資本密集型方向轉(zhuǎn)變，這一階段杠桿率也相應快速提高。

控制杠桿率的政策選擇

杠桿率是各種因素綜合影響的結(jié)果，降低杠桿率不能簡單控制社會信用的擴張。從以上分析來看，杠桿率的變化受到四個方面因素的影響，而在這四個因素中，除第一個是融資制度因素以外，其他三個因素都是內(nèi)生的經(jīng)濟運行結(jié)果。對于作為經(jīng)濟運行結(jié)果的杠桿率，要降杠桿，如果只是控制貨幣發(fā)行、控制信用擴張，無異于緣木求魚，本末倒置，其結(jié)果當然不會有任何意義。控制杠桿率需要從解決經(jīng)濟內(nèi)部的問題入手，這需要選擇合適的工具，而不是采用控制一切信貸等似是而非的政策措施。筆者認為，合適的政策選擇包括以下幾個方面：

完善中國資本市場，拓展融資渠道。降低企業(yè)的負債率，關(guān)鍵措施之一是降低當前比較單一的融資方式，增加股權(quán)融資的比重。除了完善股市以外，其他形式的股權(quán)融資，如風險投資等融資形式也需要加快發(fā)展，拓展企業(yè)的股權(quán)融資渠道。

推動新一輪改革，提高經(jīng)濟增長效率。提高全要素生產(chǎn)率是降低杠桿率的有效措施之一，而提高全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵在于改革。當前中國經(jīng)濟增速下滑，主要是全要素生產(chǎn)率增速的下滑，而要素增長則保持在較高水平。從過去的歷史變化情況來看，經(jīng)濟增速的上升與下降，要素的影響并不大，關(guān)鍵在于全要素生產(chǎn)率增速的變化。筆者認為，經(jīng)濟改革有望提高全要素生產(chǎn)率，扭轉(zhuǎn)目前急速下降的全要素生產(chǎn)率增速，以此來提升潛在的經(jīng)濟增速。具體而言，提高全要素生產(chǎn)率主要包括：放開進入壁壘，促使資本和勞動力進入生產(chǎn)效率高的行業(yè)；無效率的行業(yè)通過改革將提高效率；簡政放權(quán)提升創(chuàng)新效率；高素質(zhì)人才就業(yè)提高效率。

扭轉(zhuǎn)總體物價下降的趨勢，保持適度的通脹水平。通貨膨脹對經(jīng)濟有害，然而通貨緊縮帶來的危害可能更大。要促使通脹上升，而又不增加杠桿率，一種極端的辦法就是“開直升機撒錢”（伯南克對日本克服通貨緊縮開出的藥方），當然，現(xiàn)實中這類“開直升機撒錢”的政策很難出現(xiàn)。但是，這并不表明沒有辦法做到這一點。有些政策可以提高通脹水平，同時又不過分刺激經(jīng)濟主體加杠桿。當前，中國開始使用再貸款作為傳統(tǒng)貨幣政策的補充，通過再貸款為小微企業(yè)和棚戶區(qū)改造提供貸款，這種再貸款雖然會增加債務，但是考慮到其直接作用于實體經(jīng)濟，對拉動總需求較為直接，因此對拉動物價的效果也更加明顯。

發(fā)展勞動密集和知識密集型產(chǎn)業(yè)，控制過剩產(chǎn)能繼續(xù)擴張。中國經(jīng)濟已經(jīng)進入工業(yè)化中后期，按照一般規(guī)律，資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)接近頂峰。隨著中國經(jīng)濟進入工業(yè)化后期，知識密集型產(chǎn)業(yè)將崛起，而重化工業(yè)將有所下降。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整雖然有一般規(guī)律，但是，產(chǎn)業(yè)政策對于產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型還是存在明顯的促進作用。當前中國勞動力市場存在一個現(xiàn)象，即大學生就業(yè)難，而部分低端勞動力則供不應求。對于低端勞動力需求旺盛的行業(yè)，主要是建筑業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)，這些行業(yè)基本上是資本密集型行業(yè)，而知識密集行業(yè)的發(fā)展滯后，這導致知識水平相對較高的勞動者出現(xiàn)就業(yè)困難。未來中國需要加快向知識密集產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，控制過剩產(chǎn)能的繼續(xù)擴張。

（作者單位：中信證券研究部宏觀組）

宏觀經(jīng)濟月度資訊

我國七月財政收入增長6.9%，下半年的全國財政開局良好

8月11日，財政部公布的最新數(shù)據(jù)顯示：7月份，全國財政收入12662億元，同比增長6.9%。其中稅收收入11132億元，同比增長9.4%；非稅收入1530億元，同比下降8.8%。1?7月累計，全國財政收入87300億元，同比增長8.5%。

七月貨幣信貸等指標有回落，但指標增長仍處在合理區(qū)間

8月13日，央行發(fā)布7月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告和社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告，7月貨幣信貸和社會融資規(guī)模等指標較6月有一定回落，這與今年6月“沖高”較多等有關(guān)，貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向并沒有改變。

我國倡導發(fā)展現(xiàn)代保險服務，由保險大國向保險強國轉(zhuǎn)變

8月13日，國務院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》，明確了今后較長一段時期保險業(yè)發(fā)展的總體要求、重點任務和政策措施，提出到2020年，基本建成保障全面、與我國經(jīng)濟社會發(fā)展需求相適應的現(xiàn)代保險服務業(yè)。

上海自貿(mào)區(qū)14項監(jiān)管創(chuàng)新，下月起陸續(xù)在全國范圍內(nèi)推廣

8月14日，海關(guān)總署發(fā)布消息，中國上海自由貿(mào)易試驗區(qū)的海關(guān)監(jiān)管創(chuàng)新制度，將從本月18日起在長江經(jīng)濟帶的51個海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域內(nèi)復制推廣，下月陸續(xù)在全國海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域以及全國海關(guān)范圍內(nèi)復制推廣。

央行官員點評今年貨幣政策，宏觀經(jīng)濟增長效果逐步顯現(xiàn)

8月15日，央行官員在《國務院辦公廳關(guān)于多措施并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導意見》媒體吹風會上點評今年貨幣政策效果，認為今年以來，央行有序落實相應措施帶來的相應政策效果正逐步顯現(xiàn)。

央行健全市場利率定價機制，穩(wěn)妥有序地推進利率市場化

8月15日，央行相關(guān)負責人表示，利率市場化從1996年開始推進，近兩年取得一定顯著進展。今年以來，央行不斷健全市場利率定價自律機制。利率市場化是個系統(tǒng)工程，下一步還將隨著國際國內(nèi)形勢變化，穩(wěn)妥有序推進。

匯豐PMI初值創(chuàng)三個月新低，全面寬松政策的可能性仍小

8月21日，匯豐中國8月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）初值意外下降到50.3，為過去三個月來新低，結(jié)束連續(xù)4個月的升勢。匯豐表示經(jīng)濟復蘇仍在持續(xù)，但勢頭有所放緩，因此需要更多政策鞏固復蘇。

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8月27日，國家發(fā)改委主任徐紹史向全國人大常委會作報告時稱，“營改增”范圍繼續(xù)擴大，累計減輕企業(yè)稅負2600多億元，其中上半年減輕企業(yè)稅負851億元。整個文化服務行業(yè)將納入“營改增”試點。