上市公司再融資與現(xiàn)金股利分配動(dòng)機(jī)研究

□（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京100070）

一、引言

股票是一種代表財(cái)產(chǎn)權(quán)的有價(jià)證券，包含著股東可以依其持有的股票要求股份公司按規(guī)定分配股息和紅利的請(qǐng)求權(quán)。股票作為一種證權(quán)證券（證券是權(quán)利一種物化的外在形式，是權(quán)力的載體，權(quán)力已經(jīng)存在），本身沒有價(jià)值，它的價(jià)值體現(xiàn)在將來的必要收益和有限期限的現(xiàn)值。因此收益的來源有二：從股份公司領(lǐng)取股息和分享公司紅利，其次是建立在股票流通基礎(chǔ)上的差價(jià)收益或資本利得。從股票本身的性質(zhì)來說，將來必要收益主要的體現(xiàn)形式應(yīng)該是股息和紅利，而不是目前大多數(shù)中國(guó)股民所追求的資本利得。

作為證券市場(chǎng)的另一端，上市公司的股利政策也很復(fù)雜。上市公司不愿意將股利或紅利分給股東，畢竟資本的流出對(duì)于公司來說弊大于利，但同時(shí)又希望能通過證券市場(chǎng)大幅融資。在我國(guó)證券市場(chǎng)，上市公司分紅更多希望發(fā)揮它的信號(hào)作用，分紅成為吸引購(gòu)買的噱頭，是一種吸引投資的手段。這種違背事物正常規(guī)律的現(xiàn)象自然會(huì)引起監(jiān)管層面的注意。

為了限制上市公司的 “圈錢”行為，保護(hù)流通股股東的利益和穩(wěn)定股票市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司再融資設(shè)置了嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻。2000、2011年，證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布新規(guī)定，這使得股利政策，尤其是現(xiàn)金股利發(fā)放的連續(xù)性，成為人們衡量上市公司價(jià)值的一個(gè)新的重要參考依據(jù)。上市公司也開始注意到股利政策的重要性，實(shí)行現(xiàn)金股利分配的公司也日漸增加。本文要研究的正是通過政策制定前后上市公司股利政策變化的情況，探討中國(guó)上市公司再融資背景下的現(xiàn)金股利分配動(dòng)機(jī)。

二、文獻(xiàn)回顧與觀點(diǎn)綜述

在我國(guó)，上市公司支付較高現(xiàn)金紅利的現(xiàn)象并不多見，而低派現(xiàn)則比較普遍，而且不多見的支付現(xiàn)金股利的公司，較大比例都推出了融資計(jì)劃。在新政策之限制下，上市公司為了能在證券市場(chǎng)再融資成功，必須要連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利。這時(shí)上市公司的股利政策必然會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。

針對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)，國(guó)內(nèi)學(xué)者立足于中國(guó)的特殊背景提出了控股股東、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易等影響因素，在監(jiān)管制度化之后再融資與現(xiàn)金股利正相關(guān)，而且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對(duì)控股時(shí)顯著相關(guān)（丁萌萌，2008）。

一些實(shí)證結(jié)果證實(shí)了Easterbrook（1984）假說，說明當(dāng)上市公司存在其他控制代理成本的治理機(jī)制時(shí)，即公司治理較好時(shí)股利發(fā)放量有所降低。也就是說股利政策作為一種能有效降低代理成本的機(jī)制，此時(shí)的作用有所減弱。說明現(xiàn)金股利是有效公司治理的替代，而不是有效公司治理的結(jié)果（翟敏，2008）。

上市公司有著強(qiáng)烈的融資要求，并通過股利政策來達(dá)到證監(jiān)會(huì)的再融資條件。上市公司的凈資產(chǎn)收益率存在著人為的特殊分布，通過分紅提高凈資產(chǎn)收益率，出現(xiàn)了分紅、再融資公司的10%和6%現(xiàn)象；為了滿足證監(jiān)會(huì)和投資者的分紅要求，更重要的是出于大股東套現(xiàn)目的，上市公司采取分紅后融資的方式，目的只是為了融資（段亞瓊，2005）。

股利政策是一種企業(yè)行為，在我國(guó)上市公司股利政策目前尚不規(guī)范的情況下，監(jiān)管部門出臺(tái)了一些行政法規(guī)進(jìn)行規(guī)范。這些行政法規(guī)在一定程度上起到了規(guī)范作用，主要表現(xiàn)在有關(guān)再融資和股利政策掛鉤的政策出臺(tái)后，不分配的現(xiàn)象減少了，采用現(xiàn)金股利政策的公司數(shù)量顯著增加了。這種情況，表面上看起來是上市公司維護(hù)中小股東的權(quán)益，其實(shí)只是為了取得將來的再融資資格。有的上市公司還利用現(xiàn)金分紅降低凈資產(chǎn)的方法來提高凈資產(chǎn)收益率。這些就使得規(guī)范股利分配的相關(guān)行政法規(guī)的效果打了折扣。從法律規(guī)范的角度看，如果規(guī)范的過于詳細(xì)，就可能對(duì)企業(yè)的分配政策形成不必要的干預(yù)（肖鵬，2007）。

我國(guó)上市公司擁有的可自由支配的現(xiàn)金對(duì)公司現(xiàn)金股利的發(fā)放影響不大，公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好、擁有較多自由現(xiàn)金時(shí)可能不會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利，可能會(huì)利用這些富余現(xiàn)金進(jìn)行投資，以期收到更大收益。而在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差、自由現(xiàn)金較少時(shí)，由于沒有較好的投資機(jī)會(huì)，也存在派發(fā)現(xiàn)金股利的可能性（張溪，2006）。

也有一些學(xué)者對(duì)于再融資監(jiān)管政策持積極態(tài)度。認(rèn)為證監(jiān)會(huì)將現(xiàn)金分紅作為企業(yè)再融資的必要條件，盡管可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，但對(duì)規(guī)范上市公司行為，保證我國(guó)證券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展具有深遠(yuǎn)的意義。首先，有助于轉(zhuǎn)變上市公司的經(jīng)營(yíng)理念；其次，現(xiàn)金分紅的條件將促使企業(yè)真正從自身發(fā)展需要和資金需要狀況進(jìn)行再融資；最后，有助于減少市場(chǎng)投機(jī)行為（李平鳳，2001）。

綜上所述，前人對(duì)上市公司再融資與股利政策的關(guān)系研究，鮮有在排除一些干擾因素后，運(yùn)用實(shí)證的方法，通過對(duì)比監(jiān)管層政策出臺(tái)前后上市公司的股利政策，分析上市公司再融資與現(xiàn)金股利分配動(dòng)機(jī)。本文試圖通過實(shí)證研究的方法分析證監(jiān)會(huì)融資政策對(duì)上市公司股利政策的影響和在此影響下上市公司的現(xiàn)金股利分配動(dòng)機(jī)。在此基礎(chǔ)上本文將從監(jiān)管層面和上市公司層面分別給出適當(dāng)?shù)慕ㄗh。

三、證監(jiān)會(huì)新政策下中國(guó)上市公司再融資與現(xiàn)金股利分配動(dòng)機(jī)的實(shí)證分析

本文以深滬兩市的A股上市公司作為研究樣本，以1991-2011年20年時(shí)間作為研究區(qū)間，研究證監(jiān)會(huì)再融資新政對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，使用SPSS 16.0統(tǒng)計(jì)軟件處理樣本數(shù)據(jù)。

（一）因素分析

上市公司現(xiàn)金股利分配受到多方面的因素影響：（1）證監(jiān)會(huì)的再融資政策對(duì)上市公司股利政策的影響。這一因素是本文分析的重點(diǎn)，其結(jié)論的產(chǎn)生是一個(gè)復(fù)雜的過程，在這里不再贅述。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。本文將中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況設(shè)定為一個(gè)干擾因素。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)證券業(yè)的規(guī)模也在不斷的擴(kuò)大，尤其是上市公司的數(shù)量。假設(shè)沒有監(jiān)管層的新政策，發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司總數(shù)量也會(huì)隨著總體規(guī)模的擴(kuò)大而增多。因此，在后面的分析中，需要通過技術(shù)手段剔除因上市公司規(guī)模總量增多帶來的干擾。（3）上市公司經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)股利政策的影響。如果上市公司在某一指定年份經(jīng)營(yíng)狀況良好，那么企業(yè)有理由在下一年度發(fā)放股利；但如果在沒有業(yè)績(jī)支撐的情況下發(fā)放股利，筆者認(rèn)為這應(yīng)該是受到政策等外部因素的影響。因此，上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況也應(yīng)算一個(gè)干擾因素考慮進(jìn)來。（4）上市公司個(gè)體發(fā)放現(xiàn)金股利金額的大小。金額的大小不僅受公司實(shí)力和監(jiān)管層制度限制的影響，還可能會(huì)受到企業(yè)特殊融資目的的影響。具體來說，連續(xù)少量發(fā)放現(xiàn)金股利，在滿足“游戲規(guī)則”成功圈錢的同時(shí)，還能以此吸引投資者的目光。

（二）假說提出

證監(jiān)會(huì)為了規(guī)范上市公司的再融資行為，抑制上市公司的“圈錢”行為，同時(shí)也為了進(jìn)一步引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司回報(bào)投資者，以促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，相繼出臺(tái)了一系列規(guī)定。2000年，出臺(tái)了關(guān)于上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y必須滿足最近三年有分紅派息的規(guī)定；2001年又發(fā)布了 《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》，要求“關(guān)于上市公司的分配情況，應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況，特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例以及董事會(huì)對(duì)于不分配所陳述的理由。”

此規(guī)定的發(fā)布提高了上市公司增股再融資的門檻，為了能夠達(dá)到再融資的條件，筆者猜測(cè)原本不打算分配現(xiàn)金股利的上市公司為了實(shí)現(xiàn)增股的目的會(huì)連續(xù)至少三年分配現(xiàn)金股利。這就使得再融資成為上市公司制定股利分配政策的動(dòng)機(jī)之一。證監(jiān)會(huì)的新規(guī)定在一定程度上促使每年現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量增多。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：證監(jiān)會(huì)再融資新政策頒布后，每年發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司比重增多。

我國(guó)90%的上市公司都是國(guó)有控股，尚未流通的國(guó)家股和法人股占絕對(duì)控股地位，而流通股股東眾多，股權(quán)高度分散，股利政策完全由國(guó)有股和法人股控制。又因?yàn)楣蓛r(jià)的波動(dòng)幾乎不對(duì)非流通股股東產(chǎn)生影響，因此非流通股股東并不關(guān)心股價(jià)，而是更關(guān)心企業(yè)發(fā)展對(duì)資金的需求，再加上我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不久，大部分上市公司上市時(shí)間不長(zhǎng)，有強(qiáng)烈的擴(kuò)張欲望，對(duì)資金的需求非常大，因此相比西方上市公司，我國(guó)上市公司更愿意利潤(rùn)留存而不是用來分紅，所以筆者猜想上市公司分配現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)是為了實(shí)現(xiàn)再融資，是一種不得已的行為，是在政策轉(zhuǎn)變下被動(dòng)的分紅而不是真正出于對(duì)投資者利益的保護(hù)，同時(shí)，由于再融資增發(fā)股票需要支付大額的手續(xù)費(fèi)用，上市公司會(huì)想盡辦法節(jié)約成本，所以再融資前連續(xù)三年發(fā)放現(xiàn)金股利的金額能少則少，一旦再融資成功，股利分配次數(shù)也將會(huì)大大減少，甚至不再分配股利。由此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)2：證監(jiān)會(huì)再融資新政策頒布后，上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利與之后3年內(nèi)是否再融資正相關(guān)。

假設(shè)3：證監(jiān)會(huì)再融資新政策頒布后，再融資成功的上市公司再融資前連續(xù)3年每年發(fā)放現(xiàn)金股利的金額小于沒有發(fā)生再融資的上市公司。

假設(shè)4：證監(jiān)會(huì)再融資新政策頒布后，上市公司再融資成功后發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿降低。

表1 再融資政策發(fā)布前發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比重

表2 再融資政策發(fā)布后發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比重

表3 2003-2011年增股成功的上市公司繼續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的情況

（三）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取。本文以深滬兩市的A股上市公司作為研究總體，剔除金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的上市公司，以1991-2011年20年時(shí)間作為研究區(qū)間。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

2.描述性分析方法。為了研究證監(jiān)會(huì)再融資新政是否促使更多的上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，本文按再融資政策發(fā)布前后把研究區(qū)間分為了兩個(gè)時(shí)段：1990-1999和2000-2011，以發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司占所有上市公司的比重為研究樣本進(jìn)行逐年分析（見表1和表2）。從表中可以看出頒布新政前發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司比重均值為46.10%，政策發(fā)布后的均值達(dá)到70.20%，增加了2/3倍。運(yùn)用SPSS軟件對(duì)這兩個(gè)時(shí)段的 “發(fā)放現(xiàn)金股利公司樣本數(shù)/公司樣本總數(shù)”進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)這兩個(gè)階段的均值是否存在顯著差異，檢驗(yàn)結(jié)果sig.=0.007，t=-2.648，說明“發(fā)放現(xiàn)金股利公司樣本數(shù)/公司樣本總數(shù)”在政策發(fā)布前后的均值存在顯著差異，假設(shè)1成立，證監(jiān)會(huì)再融資政策的發(fā)布促使更多的上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利。

為了研究再融資新政頒布后，增股成功的上市公司增股后繼續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的情況，我們選取2003-2011年所有發(fā)生過增股行為的上市公司為研究樣本進(jìn)行逐年分析。由表3中數(shù)據(jù)可知，增發(fā)股票后繼續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比重由增股后第1年的66.63%降到了第8年的53.33%，并呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)，說明證監(jiān)會(huì)再融資新政策頒布后，上市公司再融資成功后發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿降低，假設(shè)4成立。然而大部分的公司（≥50%）仍然選擇了每年繼續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利，由于政策頒布距離現(xiàn)在時(shí)間較短（11年），觀測(cè)區(qū)間只有8年，所以繼續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比重是否會(huì)隨著時(shí)間的推移下降到50%以下還有待驗(yàn)證。雖然繼續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比重截至2011年始終是在50%以上，看上去像是一個(gè)積極的信號(hào)，但是數(shù)據(jù)分析告訴我們這個(gè)比重的趨勢(shì)是逐年遞減的。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證政策頒布后上市公司現(xiàn)金股利分配的動(dòng)機(jī)是否真實(shí)，我們以現(xiàn)金股利再投資回報(bào)率為衡量指標(biāo)，選取2000-2010年所有發(fā)生的現(xiàn)金股利的再投資回報(bào)率為研究樣本，一共7 007個(gè)，分為兩組：發(fā)放現(xiàn)金股利后三年內(nèi)發(fā)生增股行為的上市公司現(xiàn)金股利再投資回報(bào)率和沒有發(fā)生增股行為的上市公司現(xiàn)金股利再投資回報(bào)率，比較他們的大小，如果前者不小于后者，則說明上市公司現(xiàn)金股利分配的動(dòng)機(jī)是為了保護(hù)投資者；如果前者小于后者，則說明其動(dòng)機(jī)就是為了實(shí)現(xiàn)再融資。我們運(yùn)用EXCEL對(duì)這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表4所示，發(fā)放現(xiàn)金股利后三年內(nèi)發(fā)生增股行為的上市公司的現(xiàn)金股利再投資回報(bào)率均值為7.928134‰0，沒有發(fā)生增股行為的上市公司的現(xiàn)金股利再投資回報(bào)率均值為31.324539‰0，后者是前者的3.95倍，三年內(nèi)成功增發(fā)新股的上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利平均金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于三年內(nèi)沒有增發(fā)新股的上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利平均金額，很顯然，上市公司為了實(shí)現(xiàn)再融資雖然在證監(jiān)會(huì)規(guī)定的年限內(nèi)發(fā)放了現(xiàn)金股利，但是卻為了節(jié)約成本故意壓低現(xiàn)金股利金額，這種行為不僅沒有保護(hù)投資者的利益，反而是對(duì)投資者的欺騙，假設(shè)3成立。

3.相關(guān)性分析。我們選取2000-2011年間所有A股上市公司為樣本（每個(gè)公司的每一個(gè)年度為一個(gè)樣本），一共10 727個(gè)，利用皮爾遜相關(guān)性分析來研究再融資政策頒布后上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利與之后三年內(nèi)是否再融資之間的相關(guān)性。由表5、表6可知，再融資政策發(fā)布后，我國(guó)上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利IF與3年內(nèi)是否再融資SOE的相關(guān)系數(shù)為 0.073，顯著性水平為 0.000，呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2，這說明上市公司為了達(dá)到再融資的要求開始關(guān)注發(fā)放現(xiàn)金分紅的重要性，證監(jiān)會(huì)的這一舉措促進(jìn)了上市公司對(duì)投資者的利益分配,加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)，但是由之前的分析可知，上市公司對(duì)投資者利益分配的動(dòng)機(jī)是為了實(shí)現(xiàn)再融資。

表5 變量含義及說明

表6 變量之間相關(guān)性系數(shù)表(基于2000-2011年的數(shù)據(jù))

四、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

通過上述實(shí)證分析可知，證監(jiān)會(huì)的再融資政策顯著地影響了上市公司的股利政策。但上市公司在政策的約束下以較低的金額發(fā)放現(xiàn)金股利，一旦融資成功，再發(fā)放的積極性明顯降低。上市公司再融資前連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)不是出于對(duì)投資者利益的保護(hù)，而是為了成功再融資。但無論如何，監(jiān)管層的再融資政策對(duì)上市公司的股利政策產(chǎn)生了積極的影響，在一定程度上保護(hù)了投資者尤其是中小投資者的利益。

（二）建議

對(duì)應(yīng)本文的結(jié)論，筆者認(rèn)為監(jiān)管層的政策和監(jiān)管方法有待改進(jìn)，上市公司的經(jīng)營(yíng)理念和融資策略等方面也有問題，需要予以調(diào)整。

就上市公司層面本文提出如下四條建議：

1.完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，培育多元投資主體。我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀是由上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理所造成的。因此，分散股權(quán)和改善股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前重點(diǎn)應(yīng)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，在降低股權(quán)集中度的基礎(chǔ)上，建立良好的公司治理機(jī)制和積極引進(jìn)多元持股主體，逐步解決公司治理的“極強(qiáng)控制”和“極弱控制”問題。

2.上市公司應(yīng)在提高盈利水平的同時(shí)提高盈利質(zhì)量。利潤(rùn)是公司分配股利的主要來源，上市公司有較強(qiáng)的盈利能力的同時(shí)具有較高的盈利質(zhì)量是股東獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的現(xiàn)金股利的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。所以上市公司應(yīng)努力提高自身的盈利能力，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理，大力創(chuàng)新，不斷增強(qiáng)公司在市場(chǎng)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，力爭(zhēng)使企業(yè)的所有盈余都能為企業(yè)帶來真切的現(xiàn)金流量，從本質(zhì)上解決企業(yè)的資金問題。

3.拓寬融資渠道。大規(guī)模發(fā)放現(xiàn)金股利的公司同時(shí)進(jìn)行更大規(guī)模的再融資將會(huì)對(duì)中小投資者的利益構(gòu)成損害。融資渠道的拓寬需要國(guó)家政策引導(dǎo)、金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新和公司自身努力等多方面的共同作用。上市公司本身必須完善經(jīng)營(yíng)、維持公司形象、提高信譽(yù)度，為將來再籌資創(chuàng)造條件。對(duì)于有條件的公司，可以嘗試引入國(guó)外資本。這樣由外資受讓一部分以前的非流通股，一方面有助于緩解由數(shù)量龐大的非流通股全流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)所形成的巨大壓力，另一方面則能優(yōu)化公司治理、改善公司業(yè)績(jī)，更能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持公司股權(quán)分布的穩(wěn)定性，從而減少投機(jī)。

4.采用分類股東表決機(jī)制，消除控股股東控制現(xiàn)象。上市公司的股利分配具體方案可以由流通股東和非流通股東召開類別股東大會(huì)，將流通股和非流通股分開投票，確保流通股東的利益不受侵害。目前，我國(guó)上市公司中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的存在使得中小股東基本沒有發(fā)言權(quán)。投資者對(duì)投資回報(bào)會(huì)根據(jù)投入的多少抱有不同的期望值。中小股東不僅應(yīng)有充分表達(dá)的機(jī)會(huì)，而且其利益也應(yīng)該受到重視和保護(hù)。采用分類股東表決機(jī)制，將流通股和非流通股分開投票，可以保護(hù)中小股東的利益，并逐步消除控股股東控制現(xiàn)象。

就監(jiān)管層面本文提出如下五條建議：

1.完善所得稅稅制。發(fā)揮所得稅對(duì)股利分配的調(diào)控功能。上市公司三種股利分配方式中：現(xiàn)金股利按20%稅率征收，如果是個(gè)人投資者從上海、深圳交易所的上市公司取得的股利收入減按50%征收個(gè)稅，也就是10%的稅率；用盈余公積金送紅股，按每股面值1元征稅20%（納稅前一般可扣減1年期銀行存款利息）；而用資本公積金轉(zhuǎn)增股本不納稅。筆者建議將這三種股利分配方式的課稅比率重新調(diào)整，適當(dāng)調(diào)低現(xiàn)金股利分配的征收稅率，例如按5%稅率征收。這將是促進(jìn)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的重要的政策手段。

2.加強(qiáng)現(xiàn)金分紅信息披露機(jī)制監(jiān)管。有關(guān)部門應(yīng)強(qiáng)制上市公司披露現(xiàn)金分紅信息。對(duì)于異常派現(xiàn)的行為，監(jiān)管部門應(yīng)令其披露異常派現(xiàn)的原因并加強(qiáng)審查，對(duì)于沒有解釋和沒有合理理由的上市公司應(yīng)予以適當(dāng)處罰。通過監(jiān)管部門強(qiáng)有力的監(jiān)管，不僅可以使中小投資者的利益得到保障，而且有利于推動(dòng)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策向股東利益最大化的理念轉(zhuǎn)變，同時(shí)信息披露力度的加大也在一定程度上有利于提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性。

3.采用股息支付率指標(biāo)。采用股息支付率指標(biāo)，可以保證上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)額得以量化。在采用股息支付率指標(biāo)前，首先要求監(jiān)管部門或交易所確認(rèn)一個(gè)股息支付率（股利分配額占上市公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的比率）。監(jiān)管部門或交易所應(yīng)確定這一指標(biāo)的最低比率，并對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，從而使上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放數(shù)額得到量化，進(jìn)而保護(hù)中小股東利益。目前，我國(guó)的股票市場(chǎng)還不夠成熟，這種通過政策干預(yù)來對(duì)股息支付率進(jìn)行硬性約束的方法，可以在一定程度上起到維系股價(jià)、監(jiān)督控股股東和保護(hù)中小股東利益的作用。

4.堅(jiān)決制止上市公司惡性派現(xiàn)。對(duì)于高派現(xiàn)的上市公司中存在大量超能力派現(xiàn)和大股東套現(xiàn)等惡性派現(xiàn)的狀況應(yīng)予以堅(jiān)決制止。監(jiān)管部門應(yīng)明確對(duì)惡性派現(xiàn)的界定，從國(guó)外紅利政策看，如果企業(yè)分紅派現(xiàn)比例高于公司盈利或遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期債券利率水平，則一般認(rèn)為屬惡性派現(xiàn)。這一標(biāo)準(zhǔn)同樣適合我國(guó)的情況。上市公司一旦出現(xiàn)惡意派現(xiàn)危及公司正常經(jīng)營(yíng)時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)加以干預(yù)，撤消分配方案，追回已分配資金重新投入公司經(jīng)營(yíng)，同時(shí)追究當(dāng)事人責(zé)任。公眾股東應(yīng)加強(qiáng)自我保護(hù)意識(shí)，當(dāng)上市公司出現(xiàn)惡性派現(xiàn)，公眾股東可以對(duì)公司提出集體訴訟，使公司高層管理人員常懷警惕之心，決策時(shí)盡量平衡股東利益，而不只是大股東的利益，只要大股東決策影響到上市公司經(jīng)營(yíng)，公司就要公開做出解釋，并隨時(shí)準(zhǔn)備面對(duì)公眾的控告。

5.政府努力推動(dòng)上市公司拓寬融資渠道。政府監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)投資者關(guān)注上市公司的現(xiàn)金股利分配，同時(shí)規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策，從而吸引長(zhǎng)期投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)，形成以長(zhǎng)期投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)，控制過度投機(jī)。同時(shí)還應(yīng)拓寬機(jī)構(gòu)投資者的資金來源渠道，不斷擴(kuò)展投資基金的規(guī)模，以轉(zhuǎn)變其經(jīng)營(yíng)目的。應(yīng)該通過頒布法規(guī)、稅收優(yōu)惠、引進(jìn)外資等途徑為公司創(chuàng)造更多的籌融資渠道，并對(duì)租賃融資、公司債券融資、補(bǔ)償貿(mào)易融資等方式進(jìn)行正確引導(dǎo)。再融資制度本身存在的問題較多，監(jiān)管層應(yīng)該集中精力解決再融資制度的主要矛盾。要讓上市公司主動(dòng)地進(jìn)行股利分配來提高公司自身的再融資吸引力，而不是被動(dòng)地進(jìn)行股利分配來滿足自己的圈錢欲望。鼓勵(lì)已在海外成功上市的國(guó)內(nèi)公司重返A(chǔ)股市場(chǎng)融資。這樣做的意義在于，通過這些公司一些比較合理的現(xiàn)金股利政策帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)重新審視自己的股利政策，比如中國(guó)移動(dòng)之類的紅籌股重返A(chǔ)股市場(chǎng)，從而引導(dǎo)更多的上市公司優(yōu)化自身的現(xiàn)金股利政策。而且，紅籌股在國(guó)內(nèi)上市，還可以讓國(guó)內(nèi)的投資者也分享這些企業(yè)高速成長(zhǎng)的果實(shí)。保險(xiǎn)資金和社?；鸬娜胧芯褪俏覈?guó)推動(dòng)資本市場(chǎng)建設(shè)的一項(xiàng)重大舉措，有利于緩解我國(guó)股市的擴(kuò)容壓力。今后更應(yīng)加強(qiáng)QFII制度的建設(shè)，盡快讓更多合格的境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國(guó)股市，為我國(guó)股市注入新鮮血液，同時(shí)提高我國(guó)證券市場(chǎng)的吸引力。經(jīng)過挑選的QFII能夠?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)帶來成熟市場(chǎng)的理性投資、價(jià)值投資理念，從而改變目前中國(guó)股市過度投機(jī)的市場(chǎng)特征，將對(duì)我國(guó)股市整體的投資理念產(chǎn)生積極影響。QFII的參與還可以改善我國(guó)上市公司內(nèi)部治理。