企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究

張傳亮

摘要：資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究無論從理論還是實際上都有非常重要的意義。本文選擇長三角地區(qū)的114家中小上市公司2011年到2013年的數(shù)據(jù)進行分析，探索資本結(jié)構(gòu)與公司績效的具體關(guān)聯(lián)性，力求對企業(yè)的發(fā)展提供參考。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 績效 控制變量

一、引言

1985年MM理論的提出奠定了現(xiàn)代資本理論的基礎(chǔ)，之后國內(nèi)外學(xué)者又陸續(xù)提出了不少相關(guān)理論，來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高公司價值。但是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，國內(nèi)外學(xué)者沒有達成統(tǒng)一意見。以往的研究通常以主板上市公司為研究對象，但是中小企業(yè)作為國內(nèi)社會就業(yè)的最大載體和國民經(jīng)濟發(fā)展中最有活力的一支力量，更能代表我國企業(yè)發(fā)展國情，所以，本文將長三角地區(qū)的中小板上市公司作為研究樣本，分析研究國內(nèi)經(jīng)濟實力最強地區(qū)的資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系。

二、文獻綜述

在MM理論推出后，國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者開始對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系進行深入研究。Simely和Li（2000）在研究兩者關(guān)系時，把環(huán)境動態(tài)性因素考慮在內(nèi)，結(jié)果證明企業(yè)環(huán)境穩(wěn)定時，負債與績效成正相關(guān)性關(guān)系。Frank和Goyal（2003）把研究樣本設(shè)定為非金融企業(yè)，對其50年的數(shù)據(jù)進行了分析，提出財務(wù)杠桿與績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者對兩者關(guān)系的研究較晚，胡援成（2002）將總資產(chǎn)報酬率作為公司業(yè)績的衡量指標，實證結(jié)果證明負債率與總資產(chǎn)報酬率呈負相關(guān)關(guān)系。張兆國（2006）建立了二者的聯(lián)立方程，證明其存在互動關(guān)系，并利用三階最小二乘法方程證明公司績效與財務(wù)杠桿的負相關(guān)關(guān)系。肖作平（2008）對國有控股和民營上市公司5年內(nèi)的數(shù)據(jù)進行研究，提出后者的績效要好于前者，資本結(jié)構(gòu)是形成這種差異的主要原因。

三、指標選取與數(shù)據(jù)說明

（一）研究指標

1、自變量

資本結(jié)構(gòu)包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。選擇第一大股東持股比例作為股權(quán)資本的自變量。中小企業(yè)的負債多為短期負債，有的企業(yè)的短期發(fā)債比例甚至高達100%，對公司業(yè)績的影響很大，所以用中小板上市公司的短期負債來衡量債務(wù)資本。

2、因變量

常用的衡量上市公司績效的評價指標是EVA、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q等。凈資產(chǎn)收益率是衡量上市公司效益的重要指標，而且數(shù)據(jù)易得、概念界定清晰，所以選為本文的因變量指標。

3、控制變量

收入增長率、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險、資產(chǎn)規(guī)模等因素都是與公司績效緊密相連的影響因素，所以本文選擇將公司總資產(chǎn)作為控制變量來控制其他因素的影響。

（二）選取樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年、2012年和2013年三年的長三角地區(qū)的中小上市公司作為樣本。遵循大多數(shù)學(xué)者篩選數(shù)據(jù)的原則：剔除PT、ST類上市公司，消除企業(yè)虧損資產(chǎn)重組或某些財務(wù)指標異常等影響因素；剔除資產(chǎn)負債率大于100%的上市公司；剔除同時發(fā)行A、B、H股的上市公司。本文使用SPSS19.0對114家上市公司進行描述性統(tǒng)計和線性回歸分析。

（三）實證模型的構(gòu)建

1、研究假設(shè)

假設(shè)一：中小板上市公司資產(chǎn)負債率與績效負相關(guān)

假設(shè)二：中小板上市公司短期負債率與績效負相關(guān)

假設(shè)三：雖然資產(chǎn)負債率和股權(quán)結(jié)構(gòu)共同影響著公司績效，但是根據(jù)我國國情，其資產(chǎn)負債率的影響程度更強

2、回歸模型的構(gòu)建

模型一：ROE=a+bDAR+dlnSIZE+e

模型二：ROE=a+bSDAR+dlnSIZE+e

模型三：ROE=a+bDAR+cTopl+dlnSIZE+e

其中，ROE代表凈資產(chǎn)收益率，a、b、c、d、e分別代表變量系數(shù)，DAR代表資產(chǎn)負債率，SIZE表示公司總資產(chǎn)的對數(shù)， Topl代表第一大股東持股比例。

四、實證分析

（一）變量的相關(guān)性檢驗

對相關(guān)指標進行相關(guān)性檢驗，結(jié)果如圖。

從以上數(shù)據(jù)我們可以看出：2011年長三角地區(qū)的中小板上市公司資產(chǎn)負債率與公司績效的相關(guān)性水平?jīng)]有通過顯著性水平檢驗，因此二者的負相關(guān)關(guān)系不是很明顯。另外，短期負債率與公司績效的相關(guān)性也不明顯，沒有通過回歸方程的顯著性要求。2012年長三角中小板上市公司資產(chǎn)負債率與公司績效的相關(guān)系數(shù)為-0.219，其相關(guān)性水平通過了顯著性水平檢測，因此二者是線性相關(guān)的。2013年自變量與因變量與2011年的顯著性水平相似，二者關(guān)系呈現(xiàn)負相關(guān)，但是其顯著性水平?jīng)]有通過顯著性水平檢查，因此相關(guān)性不明顯，本年的第一大股東持股比例和短期負債率與績效相關(guān)性也都不明顯，沒有通過回歸方程的顯著性要求。因此，顯著性最明顯的是2012年的數(shù)據(jù)，下面將對2012年的數(shù)據(jù)進行回歸分析。

（二）模型一的回歸分析結(jié)果

ROE作為因變量，DAR作為自變量，lnSIZE作為控制變量。利用進入法對模型一進行回歸分析，結(jié)果如下：表中R方的值為0.11，擬合程度相對理想，說明資產(chǎn)負債率對凈資產(chǎn)收益率的解釋量為0.11?？傎Y產(chǎn)對數(shù)回歸系數(shù)為0.037，顯著性水平小于0.01，這說明其與公司績效顯著正相關(guān)。該模型的F顯著性檢驗值是6.894，其水平小于0.01，回歸整體上顯著。T檢驗值大于0.05，說明e在檢驗?zāi)Ｐ椭械娘@著性較弱。

（三）模型二的回歸結(jié)果分析

ROE作為因變量，lnSIZE作為控制變量，SDAR作為自變量，根據(jù)模型二做回歸分析，結(jié)果如下：R值說明短期負債率對凈資產(chǎn)收益率的解釋量到達0.096，相關(guān)系數(shù)水平較低。e的顯著性水平大于0.05，這說明常數(shù)項在回歸模型中不顯著。短期負債率的歸回系數(shù)為-0.11，T檢驗值也小于0.05，這說明短期負債率與公司績效顯著負相關(guān)?？傎Y產(chǎn)對數(shù)的回歸系數(shù)為0.027，且T檢驗值小于0.05，這說明總資產(chǎn)與公司績效顯著正相關(guān)。

（四）模型三的回歸結(jié)果分析

lnSIZE作為控制變量，ROE作為因變量，DAR和Topl作為自變量，對模型三進行回歸分析，結(jié)果如下：模型三回歸方程中的R值說明資產(chǎn)負債率和第一大股東持股比例對凈資產(chǎn)收益率的解釋量達到0.098，相關(guān)系數(shù)水平較低。對第一大股東的持股比例的T檢驗值大于0.05，沒有通過顯著性水平檢驗?？傎Y產(chǎn)對數(shù)的回歸系數(shù)為0.027，且顯著性水平小于0.01，這說明總資產(chǎn)對數(shù)與公司績效是顯著正相關(guān)的。資產(chǎn)負債率顯著性水平小于0.05，且回歸系數(shù)是-0.093，這說明資產(chǎn)負債率與公司績效是顯著負相關(guān)的。

（五）實證分析結(jié)論

假設(shè)一是對資產(chǎn)負債率與公司績效關(guān)系進行研究，結(jié)果表明二者呈負相關(guān)系。長三角地區(qū)的中小板上市企業(yè)在盈利能力強時，資金較多、負債較少，在企業(yè)虧損時，融資出現(xiàn)困難，只能借助短期負債來維持經(jīng)營。假設(shè)二是對短期負債率與公司績效關(guān)系進行研究，結(jié)果表明二者呈負相關(guān)關(guān)系。長三角地區(qū)的中小板上市公司的大部分負債都是短期負債，結(jié)果證明短期負債率和資產(chǎn)負債率與公司績效的關(guān)系高度一致。假設(shè)三是對股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司績效關(guān)系進行研究，結(jié)果表明數(shù)據(jù)與方程的擬合程度較差，但是對解釋其影響還是有一定借鑒意義的。模型三中的資產(chǎn)負債率與公司績效關(guān)系與模型一的結(jié)果一致，第一大股東持股比例與公司績效間不存在簡單的線性關(guān)系。中小企業(yè)需要降低債務(wù)資本成本和財務(wù)風(fēng)險，減少外部監(jiān)督者對管理者的束縛，轉(zhuǎn)向股權(quán)融資，激發(fā)企業(yè)新的經(jīng)營策略。

參考文獻：

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