申萬攜手宏源：一場不一樣的婚姻

劉穎

自去年10月30日宏遠(yuǎn)證券在深交所停牌以來，與申銀萬國合作的消息一直讓業(yè)內(nèi)人士們期待不已，因?yàn)閰R金系券商的行動必將攪動行業(yè)的現(xiàn)有格局。就在近日，并購細(xì)則終于大白于天下，資產(chǎn)重組后的公司總資產(chǎn)達(dá)919億元，僅次于廣發(fā)證券。

申銀萬國董事長李劍閣在發(fā)布會上表示，此次重組目標(biāo)是2020年投資控股集團(tuán)發(fā)展成為國際一流公司，證券子公司則具備國際競爭力。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手與抱團(tuán)取暖

1996年成立的申銀萬國可是中投公司的直系血親，2013年申銀萬國的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）排名上位居第八，研究實(shí)力更是不容小覷，申萬研究擁有超250人的證券研究服務(wù)團(tuán)隊。就是如此實(shí)力的證券公司卻始終沒能感受到資本市場的好處。其實(shí)從2007年，時任申銀萬國總裁馮國榮就開始籌備公司上市，但是由于申萬的實(shí)際控制人中央?yún)R金同時控股著中金公司、中信建投、中投證券等證券公司，這樣就不符合證券公司上市條件，所以始終不能成型。

據(jù)現(xiàn)任申萬董事長李劍閣介紹，兩家券商是自愿發(fā)起此次合并的，因?yàn)閮杉夜緭碛谢パa(bǔ)的業(yè)務(wù)和地域影響，聯(lián)合在一起顯然是眾望所歸。

事實(shí)也確如他所說。宏源證券作為第一批上市的券商，其實(shí)做得非常不錯，其固定收益業(yè)務(wù)曾一度躋身行業(yè)前三，但是2013年公司多位高管深陷債市黑金丑聞，公司副董事長、總經(jīng)理胡強(qiáng)，副總經(jīng)理周棟接受公安機(jī)關(guān)調(diào)查，之后被公司免職。宏源證券也因此被認(rèn)為風(fēng)控能力存在問題。而這時，他的同門兄弟申萬也面臨很大的問題。申萬本來算是財大氣粗的“富二代”，但是始終不能上市的他看著眾多競爭者在經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)上趕超著自己，心里著實(shí)不是滋味。這個時刻二者相結(jié)合，一方面可實(shí)現(xiàn)匯金這個大股東的“野心”，一方面也是在抱團(tuán)取暖。

根據(jù)發(fā)布的重組方案，本次重組是由申萬發(fā)起，第一步向宏源證券全體股東發(fā)行A股股票，按2.049：1換取他們持有的宏源證券股票，第二步注銷宏源證券的法人資格，由申萬代為上市交易，第三步進(jìn)一步完善董事會機(jī)構(gòu)設(shè)置，在證券子公司下屬機(jī)構(gòu)探索混合所有制。

確實(shí)，現(xiàn)在新公司形成了一個非常有趣的格局，作為上市公司的投資控股集團(tuán)注冊地在新疆，證券子公司注冊地則設(shè)在上海，大股東中央?yún)R金立足北京，而新公司的上市地點(diǎn)在深圳。

是不是很納悶，由申萬發(fā)起的并購，注冊地為什么落戶新疆？當(dāng)然，這不僅僅因?yàn)樾陆豢戏拧叭恕保袠I(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，新疆地區(qū)的稅收優(yōu)惠顯然很讓人心動，尤其是在員工減持股權(quán)需要繳納的個人所得稅上。同時申萬掌門人李劍閣又是中央?yún)R金的副董事長，其辦公室則設(shè)在北京，也就是管理中樞已移至北京。上海依然保留著整合成續(xù)存公司的子公司，負(fù)責(zé)承接原宏源證券的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、資質(zhì)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。深交所則順便撿了個藍(lán)籌股回家。這樣的版圖真是多方博弈之后的結(jié)果，即便看起來不過是匯金系的家務(wù)事，也不能肆意而為。

TIP：“存續(xù)企業(yè)”的一般性解釋為集團(tuán)公司中未上市部分資產(chǎn)或非核心業(yè)務(wù)，即一些國有大型企業(yè)在主業(yè)或優(yōu)良資產(chǎn)改組成股份有限公司上市后，分離出來的輔業(yè)、不良資產(chǎn)及原有“企業(yè)辦社會”部分。集團(tuán)公司將企業(yè)核心部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來，組建成為股份公司，而將原國有企業(yè)的冗員、呆賬和非經(jīng)營性資產(chǎn)留在母公司，構(gòu)成了存續(xù)企業(yè)加上市公司的模式。

雙層架構(gòu)模式打造未來

此次并購最大的一個亮點(diǎn)是，新公司將采取母子公司雙層架構(gòu)模式，也就是母公司投資控股公司為上市公司和控股子公司為證券公司。

這種雙層母子架構(gòu)有利于突破證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的局限，近些年，金融業(yè)的界限日益模糊，證券公司面臨其他金融機(jī)構(gòu)的競爭日益加劇，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)代理業(yè)務(wù)的空間被逐步擠壓。但是有數(shù)據(jù)顯示，2013年證券行業(yè)收入總額1592億元，其中代理買賣證券業(yè)務(wù)收入759億元，占比高達(dá)48%。

證券公司不是不想改變，但是我國傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)需要遵守很多約束。就比如“凈資本/凈資產(chǎn)必須大于40%，而長期股權(quán)投資的認(rèn)可比例為零”就是成為證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的緊箍。申萬的新公司把從宏遠(yuǎn)證券獲得的全部牌照放在證券的子公司，形成續(xù)存公司，將其剝離出母公司，這樣真正的母公司就可以脫離那些條條框框發(fā)展更多的業(yè)務(wù)，同時它還是上市公司，發(fā)展新業(yè)務(wù)的融資也不成問題。

匯金的“野心”可不止于讓申萬殺入A股。申萬總裁儲曉明表示，“在中央?yún)R金公司的支持下，這個新的母公司定位是打造中央?yún)R金的金融資產(chǎn)證券化平臺。未來的控股公司并不是一個‘殼，而是一個實(shí)實(shí)在在的金融控股公司?！薄拔磥砦覀兊哪腹咀鳛樯鲜泄?，會涉及投資銀行、保險、信托等金融產(chǎn)業(yè)?！币源讼蚪鹑诜?wù)鏈的后端延伸，建立起以資本市場業(yè)務(wù)為核心的縱向一體化金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈。其實(shí)，很早證監(jiān)會就鼓勵建立這樣的金融控股公司，但是實(shí)踐中卻很難辦到，這次匯金自家兄弟的聯(lián)合相當(dāng)于為同行趟了趟路。

長遠(yuǎn)價值在于整合結(jié)果

7月28日至30日，重組后的宏源證券首次開盤，連續(xù)三日拉出漲停板。截至8月11日，它的漲幅已經(jīng)將近54%，這也詮釋了市場對重組成果的厚望。

當(dāng)然，市場人士認(rèn)為申萬4.86元/股的發(fā)行價格顯然還是偏低了，與業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測的價格低了不少，也就是會給予宏源證券股東一部分溢價，這也是復(fù)牌后的宏源證券被熱炒的原因。

不過，海通證券也同時指出，此次合并完成后，申萬宏源的的市盈率要高于行業(yè)平均估值，那么從技術(shù)層面來看，其還存在多大的上漲空間，還是要看公司最終的整合情況。

重組是個漫長又混亂的過程，儲曉明稱：“證監(jiān)會對重組企業(yè)有5年過渡期?！鄙耆f宏源除了應(yīng)付法律層面的工作，還有系統(tǒng)技術(shù)、客戶資源、企業(yè)文化、人力資源等各方面機(jī)制的融合。不可否認(rèn)，此次的重組方案新穎得讓人叫好，但是完全市場化的宏源與固守城池的申萬還是南轅北轍的兩種性格，即便申銀萬國和宏源證券都有并購整合的經(jīng)驗(yàn)，但是對于體量相當(dāng)，屬性完全不同的整合還是不會那么容易。

就拿人員配置來說，不知是幸還是不幸，并購前宏源多位高管因卷入麻煩而離職，以致職位懸空，合并之后顯然就少了這方面的麻煩，但是中層及中層以下就不那么輕松了。雖然這次是由申萬發(fā)起的并購，卻很難說一定由申萬的人員來主導(dǎo)，畢竟宏源無論在業(yè)務(wù)還是機(jī)制方面都是非常強(qiáng)勢的一方，而且他們比申萬顯然更了解何為市場。尤其是相同業(yè)務(wù)部門合并時，沒有一個令人信服的標(biāo)準(zhǔn)或者和適宜的方法的話，著實(shí)令人擔(dān)心。儲曉明坦言，“預(yù)計原有的員工都將重新和證券子公司簽約。”“由于兩家公司制度、政策上還有不同地方，今后將對制度進(jìn)行統(tǒng)一，比如合并后將按照市場化制度完善人力資源政策。”

有媒體稱，為了此次并購，申萬特意請來了多方并購領(lǐng)域的高手，比如曾經(jīng)整合過華泰和聯(lián)合證券的華泰聯(lián)合。

一旦這次并購成功，一定會是證券行業(yè)并購整合的標(biāo)桿。有業(yè)內(nèi)人士也表示，以申萬宏源合并為標(biāo)志的新一輪行業(yè)整合大潮，也是行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，券商板塊會有好表現(xiàn)也是必然。endprint