地產股估值底牌

昝立永+孟德陽

在房地產行業(yè)，很多人一直糾結于一個問題，買房子和買房地產公司的股票？

顯然在過去十年間，選擇買“房子”的人都獲得了豐厚的回報。但站在“白銀十年”的入口處，投資人得開始考慮，房子升值空間已經不比從前，或許在資本市場能獲得更好的機會。

隨著最近房地產市場的變化，公眾再次將視線聚焦到這里。在資本市場上，二八現(xiàn)象帶動大盤向上，投資者不禁追問，地產股作為大盤股的重要組成部分是否具有估值優(yōu)勢？到底A股中地產股是否真的可以投資，投資地產股應該最看重哪些指標？

《英才》記者通過對A、H股中地產股估值、資產、分紅三方面的對比，再通過對公司盈利能力和產業(yè)運營能力的分析來闡釋：地產股到底以何為貴。

從以上A、H股10家公司的對比可以發(fā)現(xiàn)，H股的平均資產負債好于A股上市房企的平均資產負債情況，起碼從數(shù)字上可以得到這樣直接的結論，那么事實就是如此嗎？

恐怕不好貿然下結論，明眼人可以看到，在H股中有一家房企：中國海外發(fā)展（HK0688），這家公司的資產負債率只有62.55%，而其他9家公司的資產負債率均在70%以上，如果剔除這個“意外”樣本，那么H股其他四家房企的平均資產負債率是75.28%，這個數(shù)值略高于A股五家地產公司的平均資產負債率。從這個更有普遍意義的數(shù)據(jù)結論上可以知道，A股的上市房企得到投資者更好的“待遇”是有道理的。

其實資產負債率對房地產股估值的影響不僅體現(xiàn)在A、H股兩個市場的對比上，單從H股中五家樣本公司就可以看出，恒大地產（HK3333）、綠城中國（HK3900）、碧桂園（HK2007）、龍湖地產（HK0960）四家公司的市盈率普遍在3—6倍之間、市凈率在0.5—1.4倍之間，而中國海外發(fā)展（HK0688）的市盈率則達到了8.21倍、市凈率為1.72倍。

可見，資產負債率也就是資產質量對房地產上市公司的影響有多么重要，這種關聯(lián)在A、H股同樣存在。

最后我們再看一下，除了資產質量之外，分紅是否也會對上市房企的估值產生影響：在這里以三年為期，統(tǒng)計2011-2013三個完整會計年度的分紅情況，看公司的慷慨程度是否會對上市房企造成影響。

從A、H股的樣本來看，兩者體現(xiàn)分紅慷慨度的指標：2013年基本每股收益與累計分紅之比的平均值幾乎一樣。所以，從分紅這個角度講，A股的大型房企和H股的大型房企幾乎沒有差別。

總的來看，造成H股大型房企估值低于A股龍頭房企的原因不在于分紅，在這一點上兩個市場半斤八兩，造成估值差異的根本原因在于資產負債率，也就是說，市場目前更多看重的是上市房企的資產質量，負債率低，安全系數(shù)高的房地產企業(yè)獲得更高估值的可能性更大。

看增速，看儲地

近兩年以來，房地產行業(yè)已經進入了一個寡頭時代，所謂“強者恒強”，拿地成本不斷攀高，加之融資環(huán)境不比以往，使掌握更多資源的龍頭企業(yè)有意愿、在市場上獲得更大的占有率?！队⒉拧酚浾咄ㄟ^梳理企業(yè)的凈資產收益率（ROE）、利潤水平、銷售情況和土地儲備等四個方面的數(shù)據(jù)，試圖獲取企業(yè)未來估值的走向。

首先，從這十家房地產公司的凈資產收益率來看，恒大地產和保利地產分別在A股的5家公司和H股的5家公司中占據(jù)頭位。這兩家公司凈資產收益率均超過20%。按照房地產行業(yè)對于該指標的理解，凈資產收益率往往反映了開發(fā)商在周轉速度、金融杠桿能力上以及利潤水平上的綜合表現(xiàn)。

但根據(jù)市盈率統(tǒng)計，恒大和保利的估值水平均低于平均值，這恐怕無法從凈資產收益率上獲得充分的解釋。反而是凈資產收益率較低的金地集團和碧桂園，在估值上的表現(xiàn)更好。

如果觀察利潤水平，中海地產的優(yōu)勢十分明顯。作為中國建筑的子公司，中海地產在業(yè)內以工程成本控制為人所稱道，甚至有“文萬科、工中?！钡摹敖u價”。超過35%的主營利潤率超過其他9家房地產公司。

A股和H股5家公司2013年此項排名靠后的分別是金地集團和碧桂園，金地2013年的毛利率是18.74%，碧桂園的主營利潤率為21.54%。

縱觀10家公司的數(shù)據(jù)，除了以商業(yè)地產見長的金融街之外，利潤率均出現(xiàn)了下滑，這或許與金融街在商務地產（寫字樓開發(fā)）的強勢表現(xiàn)有關。在2013年銷售如此火爆的情況下為開發(fā)商提了一個醒——房地產行業(yè)已經不是隨處就可以撿錢的那個時候了，需要對自己企業(yè)未來發(fā)展做出一些思考。

但多數(shù)人還是沒有預料到在今年遭遇的市場調整。從一些開發(fā)商去年拿地的積極情況來看，都在為自己下一輪的增長做準備。

從利潤上分析，中海的高估值似乎得到了解釋，但這與碧桂園和金地的數(shù)據(jù)卻不相干。

第三欄是十家公司的簽約銷售數(shù)據(jù)。其中最為引人矚目的便是碧桂園，2013全年的銷售同比增長了123%，翻了一倍還多。這也是碧桂園在去年擠進“千億俱樂部”令人意外之處，而在A股的5家公司中，金地集團是去年銷售增長最快的公司。

碧桂園和金地都是增長速度最快的公司，在人們已經開始討論房地產行業(yè)的天花板之際，高速增長總能帶給投資者信心。但事實上，一位業(yè)內人士告訴《英才》記者，去年爆發(fā)式增長的公司很多，并不止于金地和碧桂園這樣的大公司。

如果分析這兩家公司的公司戰(zhàn)略，金地早就強調“一體兩翼”的商業(yè)布局，在商業(yè)地產和房地產金融領域都有涉獵，正在成為除住宅領域的另外支柱；而碧桂園則積極在海外進行探索，滿足有投資需求的國人。在國內，碧桂園憑借其高周轉、“全民營銷”的總動員式銷售法創(chuàng)造了一個又一個不可思議的項目銷售成績，尤其是在三、四線城市。

最近統(tǒng)計出的前7個月（部分公司為前6個月）的增速情況反映出，今年房地產公司的銷售情況不比去年。十家公司中保持銷售增長的僅有4家，恒大地產和碧桂園的同比增速都超過50%，處于領先地位。

土地儲備或許是解釋增長的答案之一，上述四家保持增長的公司去年的土地獲取面積均在1800萬平方米以上。總量方面，恒大地產無疑是最大的地主，據(jù)相關統(tǒng)計，截至2013年底，恒大的土地儲備面積近15000萬平方米。其中大部分在非一線城市，但去年開始，恒大似乎也已經意識到了一線城市對于房地產公司的價值，不惜以“地王”的代價在北京獲取土地。

萬科是去年購入土地最多的公司，達2911.29萬平方米；碧桂園去年拿到超過1900萬平方米的土地，今年上半年的銷售增長同比速達到了73.68%，遠超其他公司，“這是一個神奇的公司”。

而最少的公司則是綠城中國，139萬平方米的拿地規(guī)模與其銷售規(guī)模并不匹配。綠城中國創(chuàng)始人宋衛(wèi)平在今年5月關于融創(chuàng)中國和綠城合并的發(fā)布會上的離去，頗有點悲涼的色彩，但市場更認可的就是冷冰冰的數(shù)字。

資產收益率不高、利潤率也不高，高端項目的確比“剛需”要難賣一些，在這樣的市場環(huán)境下，一味追求產品品質的綠城，其估值便反映了投資者的態(tài)度。

龍湖地產的表現(xiàn)可謂“不溫不火”，這家公司的凈資產收益率水平和利潤率都不算低，銷售規(guī)模增長速度亦可，因此估值水平排在中等偏上也不足為奇。

值得注意的是，表中這些公司都或多或少地在強調非住宅領域的布局，盡管限購政策已經在大多數(shù)城市出現(xiàn)了松動（或者完全放開），但住宅仍是最容易受到政策影響的業(yè)務板塊，因此適時地發(fā)展非住宅業(yè)務，無疑為資本市場提供了更大的想象空間。

從房地產公司經營的角度來分析其市場價值，利潤和增長空間仍是最重要的指標，利潤來自對成本控制和產品類型，而增長空間要看公司的土地儲備情況以及在商業(yè)等非住宅領域的發(fā)展情況。endprint