“新三板” 掛牌經(jīng)濟(jì)后果研究

劉凌

摘要：新三板試點的擴大給眾多中小企業(yè)開辟了一條綠色融資通道，成功掛牌新三板為企業(yè)帶來了諸多便利和新的發(fā)展空間，但是新三板掛牌相關(guān)的的各種風(fēng)險需積極識別和管理。企業(yè)須依據(jù)自身發(fā)展階段與財務(wù)狀況，謹(jǐn)慎衡量掛牌之路的收益與風(fēng)險，作出充分有效的準(zhǔn)備工作和應(yīng)對措施，對企業(yè)成功掛牌新三板及掛牌后的高效融資和持久發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：新三板 掛牌公司 收益 風(fēng)險 融資

中小企業(yè)融資難是一個公認(rèn)的問題，我國的社會資金使用分配上存在不合理，這一問題也尤其突出。2013年6月19日，國務(wù)院確定將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）試點擴大至全國，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展?！靶氯濉暗脑圏c擴大，給眾多處于成長期的中小企業(yè)開辟了一條綠色融資通道，很大程度上緩解了中小企業(yè)融資難題。

自2014年1月24日新三板擴容至全國的“掛牌首班車”至3月22日，已新增302家企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成功掛牌。眾多企業(yè)對新三板趨之若鶩，因掛牌新三板所帶來的融資等便利，同時企業(yè)也須順利完成股改、規(guī)范企業(yè)財務(wù)稅務(wù)，承受掛牌的各項成本及風(fēng)險，這些經(jīng)濟(jì)后果對相對脆弱的中小企業(yè)而言，帶來的究竟是機遇還是挑戰(zhàn)？

一、掛牌新三板的有利后果

（一）股份合法轉(zhuǎn)讓、股權(quán)流動性增強

新三板為掛牌的中小企業(yè)提供了合法轉(zhuǎn)讓的平臺，依據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》，股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競價轉(zhuǎn)讓方式之一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。新三板放寬了股票限售規(guī)定，掛牌公司新增股份無強制性限售規(guī)定也改善了市場流動性。目前，隨著新三板交易支持平臺的建設(shè)加快和日益完善，新三板普通股票協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓將逐步實現(xiàn)，以及未來可能開通的“轉(zhuǎn)板綠色通道”：新三板掛牌公司直接存量上市登陸主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，股票轉(zhuǎn)讓將愈加便利，新三板股份的流動性也會日益增強。

（二）公司估值提高、融資能力增強

新三板掛牌公司股份的流動性較掛牌前有了顯著提高，依據(jù)流動性價值理論，進(jìn)入流通領(lǐng)域與交易過程中的股票資產(chǎn)，因其買賣的靈活性與便利，賦予資產(chǎn)持有者一種自由出售的選擇權(quán)，使其能夠在不確定性環(huán)境中相機抉擇出售資產(chǎn)以獲取期望收益。股票資產(chǎn)因其流動性而提供給持有者的這種能夠產(chǎn)生預(yù)期收益的權(quán)利也增加了股權(quán)原有的價值，使其獲得了流動性溢價，故而新三板掛牌公司及股權(quán)的估值水平較掛牌前會有明顯提升。且隨著掛牌過程中及之后企業(yè)信息披露將更為充分，相應(yīng)降低企業(yè)代理成本。同時，掛牌公司更容易受到風(fēng)投、PE等股權(quán)投資機構(gòu)的關(guān)注和提升估值。企業(yè)及股東的股票可以在資本市場中以較高的價格進(jìn)行流通，實現(xiàn)資產(chǎn)增值，提高股權(quán)融資能力。

掛牌后，公司股權(quán)估值顯著提升，不僅會提升股權(quán)融資能力，債權(quán)融資能力也得到了極大改善。銀行對掛牌公司的認(rèn)知度和重視度明顯提高，且對公司的信用評估有很大提升，因此，愿意提供貸款的銀行數(shù)量增加，銀行提供的信貸額度提高，公司也更容易以較低利率獲得商業(yè)銀行貸款，同時，還有一些銀行為新三板企業(yè)劃出了專項信貸資金。除了間接債權(quán)融資，公司可以在全國性場外市場、銀行間市場通過可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)私募債、企業(yè)債券、中期票據(jù)、集合票據(jù)、短期融資券等方式進(jìn)行債券融資，為企業(yè)債權(quán)融資擴寬了渠道。面對多種融資渠道可供選擇，股東可以避免在高速發(fā)展的初期低價稀釋股權(quán)而利用債務(wù)融資，也可以通過合理選擇籌資方式優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。

（三）資金支持充裕、發(fā)展創(chuàng)新持續(xù)

掛牌后企業(yè)獲得較充裕的資金支持，得以持續(xù)投入研發(fā)先進(jìn)技術(shù)，保持細(xì)分行業(yè)中的領(lǐng)先地位；新項目、新產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)及銷售也可得到支持，擴大企業(yè)優(yōu)勢領(lǐng)域，分散企業(yè)內(nèi)部投資風(fēng)險；對一些技術(shù)進(jìn)步接近極限的行業(yè)，公司可以延伸至上下游產(chǎn)品，擴大產(chǎn)值；借助新三板市場，通過兼并收購、資產(chǎn)重組等方式加速發(fā)展、壯大規(guī)模。

早期掛牌的北京九恒星科技股份有限公司于2010年定向發(fā)行450萬股，購買深圳思凱公司100%的股權(quán)，經(jīng)過資產(chǎn)整合、壯大發(fā)展，目前企業(yè)年度凈利潤已超過3000萬元。在順利掛牌之后，企業(yè)借助資本市場實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的契機已經(jīng)到來。

（四）制度逐步完善、規(guī)范程度提升

中小企業(yè)在公司治理、財務(wù)稅收、業(yè)務(wù)合同等方面普遍存在一定的不規(guī)范問題。掛牌過程中在券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等專業(yè)中介機構(gòu)的介入下，企業(yè)可以明晰股份權(quán)屬、初步建立起現(xiàn)代企業(yè)治理和管理機制及完善財務(wù)核算等制度，以保護(hù)股東權(quán)益、提高管理效率并保障資金安全；掛牌后在主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)和證監(jiān)會及全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的監(jiān)管下規(guī)范運營。因此可有效提升規(guī)范程度，有利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

（五）認(rèn)知程度提高、廣告效應(yīng)顯著

能夠在新三板掛牌的公司是在全國性場外市場公開轉(zhuǎn)讓的證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的非上市公眾公司，能提升企業(yè)形象和認(rèn)知度，增強宣傳效應(yīng)、提升品牌形象，在進(jìn)行市場拓展、取得客戶信任、提高公眾認(rèn)知及獲取政府支持方面都更為容易。掛牌后吸引的眾多投資機構(gòu)為公司帶來很多很不錯的客戶資源。尤其是行業(yè)內(nèi)首家掛牌公司，提升企業(yè)的行業(yè)聲譽及廣告效果更為顯著。

（六）員工信心提振、凝聚力增強

掛牌后公司估值水平上升且可公開轉(zhuǎn)讓，員工股權(quán)激勵的吸引力和可行性大大增加，企業(yè)能夠吸引和留住優(yōu)秀人才；確定掛牌目標(biāo)及掛牌后帶來的各種發(fā)展機會本身對企業(yè)及員工也有著激勵作用，增強了公司凝聚力。

（七）享受財政補貼、地方政策優(yōu)惠

企業(yè)在新三板掛牌，當(dāng)?shù)卣话銜Υ颂峁┴斦a貼，補貼幅度由幾十萬至幾百萬，極大地降低了企業(yè)的改制成本和掛牌成本。政府補貼力度大的地區(qū)，園區(qū)企業(yè)甚至可以實現(xiàn)“零成本”改制和掛牌。例如泉州市政府出臺《關(guān)于推動非上市企業(yè)進(jìn)入場外市場掛牌融資工作的若干意見》，符合條件的掛牌后備企業(yè)在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成功掛牌，市政府給予40萬元資金獎勵。

除了財政支持，一些地方政府為掛牌企業(yè)的發(fā)展提供政策優(yōu)惠。例如，有些高科技園區(qū)對于新三板掛牌企業(yè)優(yōu)先提供土地指標(biāo)，企業(yè)在當(dāng)?shù)卣到y(tǒng)中享有綠色通道等。

二、掛牌新三板的風(fēng)險因素

新三板掛牌并非一帆風(fēng)順，積極識別和管理面臨的各種風(fēng)險，對企業(yè)費成功掛牌及掛牌之后的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

（一）財務(wù)風(fēng)險

新三板掛牌過程中，企業(yè)需向券商以及相關(guān)律師事務(wù)所、會計事務(wù)所支付幾十到幾百萬的服務(wù)費用，占用了規(guī)模較小的民營企業(yè)大量寶貴的流動資金，期初不菲的成本投入對企業(yè)融資前的發(fā)展有著巨大的壓力。掛牌之后，企業(yè)每年需要增加接受券商持續(xù)督導(dǎo)的費用，審計標(biāo)準(zhǔn)的提升將提高會計事務(wù)所的收費，法律咨詢等其他服務(wù)也可能隨著企業(yè)性質(zhì)的變化漲價。

新增的成本對于因資金緊張需要掛牌融資的中小企業(yè)而言無疑是雪上加霜，可能導(dǎo)致其資金鏈更為緊張，影響企業(yè)的償債能力和正常運營；對于盈利基數(shù)較小的中小企業(yè)，這些費用支出可能會成為凈利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)的最后一擊，使財務(wù)數(shù)據(jù)顯示出不容樂觀的局面，掛牌后的融資和企業(yè)形象也可能受到影響。

（二）監(jiān)管風(fēng)險

掛牌企業(yè)受到證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管及券商的持續(xù)督導(dǎo)，企業(yè)的各項制度及業(yè)務(wù)活動受到了更為嚴(yán)格的監(jiān)管，違規(guī)行為帶來的隱性成本與處罰風(fēng)險更大。

今年就有兩家新三板公司因為信披違規(guī)受到監(jiān)管層警示。新三板已對兩公司采取了出具警示函、要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施；對上述掛牌公司及中介機構(gòu)的違規(guī)行為已記錄在行為記錄檔案等。這無疑會給掛牌公司帶來不好聲譽影響，也可能進(jìn)一步影響企業(yè)的產(chǎn)品銷售，降低企業(yè)股權(quán)的估價及流動性。

在股改之前，公司的財務(wù)管理要求不嚴(yán)，納稅也不十分規(guī)范，而一旦走上了掛牌之路，企業(yè)過去稅負(fù)上的漏洞就需要悉數(shù)補齊；在成為公眾公司之后，為達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在稅務(wù)和員工的“五險一金”等支出增長也更加明顯。

（三）信息傳播風(fēng)險

掛牌公司更為嚴(yán)格的信息披露制度，新聞媒體對公司的關(guān)注度也會極大增加，使公司的很多信息都暴露在競爭對手的面前，也對企業(yè)商業(yè)秘密及關(guān)鍵技術(shù)保護(hù)工作產(chǎn)生一定的挑戰(zhàn)。如《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司半年度報告內(nèi)容與格式指引（試行）》中要求“尤其應(yīng)說明行業(yè)的發(fā)展情況、市場競爭、產(chǎn)品或服務(wù)重大變化與調(diào)整、重要研發(fā)項目的進(jìn)展、核心團(tuán)隊與關(guān)鍵技術(shù)的變化、供應(yīng)商和客戶的變化、銷售渠道變動、成本結(jié)構(gòu)、收入模式變動、季節(jié)性、周期性特征等對于經(jīng)營的影響情況”等，這些信息的披露對保持企業(yè)經(jīng)營和技術(shù)等方面的獨特性產(chǎn)生了影響。

（四）社會責(zé)任風(fēng)險

掛牌企業(yè)已經(jīng)成為了公眾企業(yè)，社會及媒體等對掛牌公司社會責(zé)任的履行情況給予了更多的關(guān)注，若企業(yè)在社區(qū)的福利、環(huán)境保護(hù)、公益事業(yè)和公益捐贈等社會責(zé)任方面未盡到義務(wù)或者處理不當(dāng)，都可能造成企業(yè)股價異常波動。如浙江晶科能源“污染門”事件之后，其在紐交所的股價一日內(nèi)下跌28%。2008年萬科在汶川地震當(dāng)日及時捐贈220萬，但事后王石的博客撰文表示“萬科捐款200萬是合適的”等言論，卻引發(fā)了網(wǎng)友強烈不滿，萬科的股價在六日內(nèi)大跌12%。

（五）資金利用風(fēng)險

在取得融資資金后，掛牌企業(yè)能否有效利用資金，投向新的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)或者項目建設(shè)以獲得高回報？如果資金利用不善，可能會對企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流以及之后的融資、股份轉(zhuǎn)讓等產(chǎn)生不利影響，產(chǎn)生資金利用風(fēng)險。一些上市公司IPO募集資金到位后，并沒有明確的資金利用方向，而將大量資金投入理財產(chǎn)品，引起了不良的社會反映，對其股價產(chǎn)生了不利影響，正面臨資金利用風(fēng)險。

（六）流動性風(fēng)險

新三板平臺股份的流動性尚不如創(chuàng)業(yè)板、中小板等場內(nèi)交易市場，掛牌后的融資及股份流通并非十分容易。有些企業(yè)掛牌后尚無一筆股份轉(zhuǎn)讓交易，目前共有掛牌企業(yè)六百余家，而近期每日平均成交金額僅不足兩百萬。交易系統(tǒng)因市場情況和風(fēng)險防控的要求，對個人投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提高到“名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上”。新三板的股份流動性尚存在短板，企業(yè)掛牌后也可能面臨融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓不理想的風(fēng)險。

（七）價值低估風(fēng)險

由于新三板門檻較低，也無硬性企業(yè)盈利及規(guī)模等要求，導(dǎo)致掛牌企業(yè)良莠不齊。優(yōu)質(zhì)企業(yè)和一些經(jīng)營狀況并不理想的企業(yè)“同臺競技”，有可能會拉低優(yōu)質(zhì)企業(yè)在吸引融資時得到的估值水平，產(chǎn)生價值低估的風(fēng)險。

總之，掛牌新三板的門檻雖然較上市大大降低，為企業(yè)帶來了諸多便利，也帶來了新的發(fā)展空間，但是企業(yè)要為此付出的代價并不小，新三板掛牌相關(guān)的的各種風(fēng)險需要企業(yè)積極識別和管理。這些代價和風(fēng)險可能會在短期內(nèi)對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生困擾，也可能成為企業(yè)成長的動力。

企業(yè)須依據(jù)自身發(fā)展目標(biāo)與財務(wù)狀況，謹(jǐn)慎衡量掛牌之路的收益與風(fēng)險，作出充分有效的準(zhǔn)備工作和應(yīng)對措施，為企業(yè)成功掛牌新三板及掛牌后的高效融資和持久發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

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