資本結構對中小企業(yè)板上市公司績效影響分析

谷秀娟+趙曉鵬

[收稿日期]2014-06-06

[基金項目]國家社會科學基金項目（13BJY085）；鄭州市創(chuàng)新型科技人才隊伍建設工程項目

[作者簡介]谷秀娟（1968—），女，河南省鄭州市人，河南工業(yè)大學教授，博士，主要研究方向：金融學。

[文章編號]1009-3729（2014）04-0053-04

[摘 要]通過對創(chuàng)投參與企業(yè)資本結構對企業(yè)績效的影響性進行實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結構中債務水平與企業(yè)績效呈負相關，股權集中度上升能夠促進企業(yè)績效的提升，所有權結構對企業(yè)績效影響不大；成長性高的企業(yè)會促進企業(yè)的發(fā)展，而行業(yè)特性與企業(yè)績效呈負相關。鑒于此，創(chuàng)業(yè)投資機構在對企業(yè)進行投資時，需要將企業(yè)的資本結構考慮在內，對于債務水平低或股權集中度高的企業(yè)，可以給予優(yōu)先考慮，對于債務水平高或者股權集中度低的企業(yè)進行投資時需要謹慎。此外，還需要同時將行業(yè)特性和企業(yè)的成長性考慮在內，優(yōu)先考慮成長性高的企業(yè)和銷售費用占比小的企業(yè)。

[關鍵詞]資本結構；企業(yè)績效；股權集中度；債務結構

[中圖分類號]F276.3 [文獻標志碼]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2014.04.010

資本結構又叫融資結構，是指企業(yè)內各種資本的構成及其比例關系，資本主要分為權益資本和債務資本[1]。廣義資本結構是指企業(yè)內全部資本之間的比例關系，即自有資本與負債資本之間的比例關系；狹義資本結構指企業(yè)自有資本與長期債務資本的比例關系，而將企業(yè)的短期債務作為營運資本來管理[2]。本文采用的是廣義的資本結構概念。

資本結構優(yōu)化是企業(yè)財務管理的核心問題之一，資本結構優(yōu)化的理想目標是企業(yè)價值最大化。資本結構不僅影響企業(yè)的融資成本和市場價值，還與企業(yè)的治理結構、公司經(jīng)營績效和宏觀經(jīng)濟的正常運行緊密相關。針對資本結構對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，國內外相關學者進行了大量研究。Maslis[3]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債對企業(yè)價值有促進作用；而Hatfield等[4]通過實證分析卻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值的提升與行業(yè)負債率之間不存在顯著關系；Shah[5]通過實證研究表明，企業(yè)財務杠桿的提高能夠促進企業(yè)股票價格的上漲；Shleifer等[6]通過研究發(fā)現(xiàn)，股權結構能夠促進企業(yè)價值的提升，而且呈現(xiàn)出曲線關系，這與Hill等[7]的實證研究結果相似，但與 Fuerst等[8]的實證研究結果相反。

洪錫熙等[9]的實證研究表明，盈利能力、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)負債呈正相關，公司權益、成長性與企業(yè)資本結構之間沒有顯著性關系；黃少安等[10]認為，存在股權偏好的企業(yè)在融資后對資金的使用效率、經(jīng)營績效和投資者利益方面都有一定的促進作用；而張軍等[11]卻認為，中國上市公司并不存在最優(yōu)的資本結構，也不存在股權融資偏好。

通過對以上國內外文獻的研究分析可知，國內外的學者對資本結構對企業(yè)績效的影響進行了深入的研究，但是對于創(chuàng)業(yè)投資參與的IPO企業(yè)，國內外的學者對其資本結構變化對企業(yè)績效影響的研究還不是很多。近年來創(chuàng)業(yè)投資對我國資本市場的發(fā)展具有很大的推動作用，2009年中小企業(yè)板上市的54家企業(yè)中，有18家企業(yè)有創(chuàng)投參與，占當年IPO企業(yè)總數(shù)的1/3，2011年更是達到了61家，占總數(shù)的35.47%。筆者擬在國內外相關研究的基礎上，結合2009年中小企業(yè)板創(chuàng)投參與企業(yè)的相關數(shù)據(jù)，利用DEA方法對樣本企業(yè)的經(jīng)營績效進行分析，通過對績效指標與相對應的資本結構相關變量之間關系進行多元回歸分析，最終得出資本結構對創(chuàng)投參與企業(yè)績效的影響性，以期為創(chuàng)投機構優(yōu)化上市公司資本結構提供幫助，為我國資本市場的健康發(fā)展提供相應的對策和建議。

一、模型構建與數(shù)據(jù)選取

1.研究假設

根據(jù)資本結構的相關研究可知，資本結構主要包括債務結構和股權結構，而股權結構又包括所有權結構和股權集中度[12]。因此本文對研究的樣本公司中資本結構與企業(yè)績效的關系作如下假設：

假設1：企業(yè)負債與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關。由于資本市場存在信息不對稱現(xiàn)象，績效優(yōu)的企業(yè)為了能夠將自己與績效差的企業(yè)區(qū)別開來，往往采用高負債策略。由于高負債往往伴隨著高風險，績效差的企業(yè)多半不采用這樣的策略。這樣，績效優(yōu)的企業(yè)與績效差的企業(yè)就可以通過負債水平的高低來進行區(qū)分。本文用資產(chǎn)負債率來表示企業(yè)負債水平。

假設2：民營控股企業(yè)與企業(yè)績效呈正相關。我國中小板企業(yè)的企業(yè)性質分為民營控股和國有控股2個主體。通常認為，前者比后者更能夠促進企業(yè)的發(fā)展，因為民營控股的企業(yè)產(chǎn)權更加明晰，控股股東的經(jīng)濟利益與企業(yè)的發(fā)展密切相關，因此采用民營控股形式更能夠促進企業(yè)的發(fā)展。但晏艷陽[13]的實證研究結果表明，企業(yè)的性質與企業(yè)的價值和績效沒有顯著的關系。本文設置虛擬變量NOE表示企業(yè)性質，NOE=1表示民營控股企業(yè)，NOE=0表示其他企業(yè)。

假設3：股權集中度與企業(yè)績效呈顯著負相關。股權集中度是反應股權集中或分散的量化指標。它主要是指企業(yè)全部股東因持股比例不同所造成的股權分散狀態(tài)，是衡量企業(yè)穩(wěn)定性強弱的重要指標。通常認為，當企業(yè)的股權過于集中在一個或者少數(shù)幾個股東手上時，企業(yè)的控制者往往會對企業(yè)的生產(chǎn)效率產(chǎn)生2方面影響：一方面是控股股東會加強對企業(yè)管理層的監(jiān)督，同時還會指派或者親自進入企業(yè)參與企業(yè)的經(jīng)營，最終會提升企業(yè)的經(jīng)營績效；另一方面，企業(yè)的控制者可能利用自己的控股地位，為了自身利益的最大化，做出一些損害企業(yè)利益、損害中小股東利益的行為，這些行為包括關聯(lián)交易、資產(chǎn)轉移等。本文利用企業(yè)第一大股東的持股比例來表示股權集中度。

中小企業(yè)板上市公司的影響因素主要是債務結構和股權結構，此外還有其他影響因素。這些因素包括經(jīng)營者的偏好、所在行業(yè)的性質等。本文結合已有文獻研究成果，選取公司的行業(yè)特性（銷售費用/營業(yè)收入）和成長性（營業(yè)收入增長率）作為企業(yè)經(jīng)營績效的控制變量。

2.模型構建

（1）模型Ⅰ

本文利用DEA方法中的BC2模型對企業(yè)績效進行分析。由于是對中小企業(yè)板上市公司進行的績效分析，考慮到中小板上市企業(yè)間不同行業(yè)的產(chǎn)出不具有可比性，本文選用如下投入導向型模型：

BC2max∑sw=1ηwywd+η

∑kw=1ηwywj-∑mi=1ωixij+η0，j=1，…，n

∑mi=1ωixix=1

ωi>0，i=1，…，m

ηw>0，w=1，…，k

其對偶規(guī)劃為：

Dmixθd

s.t.

∑njαjxijθdxix，i=1，…，m

∑njαjqwjqwd，w=1，…，k

∑njαj=1

αj0，j=1，…，n

該模型將規(guī)模效率考慮在內，使得技術效率=純技術效率×規(guī)模效率。DEA方法的優(yōu)點體現(xiàn)在對變量的選擇上，可以做多輸入和多輸出變量分析，且在指標選擇上要求既要能夠客觀反應評價單元的競爭能力，又要避免輸入（輸出）指標之間缺乏強的共線性，同時指標要具有易獲性。

本文通過模型Ⅰ得出企業(yè)的經(jīng)營績效，并以此為基礎，為模型Ⅱ多元回歸提供變量。

（2）模型Ⅱ

以通過模型Ⅰ計算出來的企業(yè)經(jīng)營績效為因變量，以債務結構、股權結構和其他控制變量為自變量，做多元線性回歸，具體模型如下：

ROE=α1+β1ALRit+β4ICit+β5GRit+μit ①

ROE=α1+β1ALRit+β2NOEit+β4ICit+β5GRit+μit②

ROE=α1+β1ALRit+β2NOEit+β3OCit+β4ICit+β5GRit+μit③

其中，ROE表示績效，ALR表示資產(chǎn)負債率，NOE表示虛擬變量——企業(yè)性質，OC表示股權集中度，IC表示行業(yè)特性，GR表示企業(yè)成長性。式①首先對假設1中資產(chǎn)負債率與績效之間的關系進行驗證，采用的因變量是模型Ⅰ中得出的技術效率，自變量是資產(chǎn)負債率和其控制變量；式②在式①的基礎上引入虛擬變量——企業(yè)性質，用以驗證假設2；式③是在式①②的基礎上引入股權集中度，用以驗證假設3。

3.樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年中小企業(yè)板上市公司IPO企業(yè)中有創(chuàng)投參與的18家企業(yè)為樣本，利用這18家企業(yè)2009—2012年的財務數(shù)據(jù)來進行績效分析和回歸分析。由于DEA方法中不能出現(xiàn)負值，因此本文對相關指標的負值作零處理。相關的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國泰君安數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和深圳證券交易所。

二、實證分析

1.創(chuàng)投參與和無創(chuàng)投參與IPO企業(yè)資本結構比較

本文對2009年中小企業(yè)板上市公司中創(chuàng)業(yè)投資參與和無創(chuàng)業(yè)投資參與的IPO企業(yè)2009—2012年的資本結構進行比較，具體見表1。

由表1可知，2009年中小企業(yè)板上市公司中創(chuàng)業(yè)投資參與的18家IPO企業(yè)與無創(chuàng)投參與企業(yè)的債務結構和股權結構有所不同。在債務結構方面，創(chuàng)投參與和無創(chuàng)投參與的企業(yè)4年間資產(chǎn)負債率平均值與標準差呈現(xiàn)遞增趨勢。創(chuàng)投參與的企業(yè)平均資產(chǎn)負債率比無創(chuàng)投參與的企業(yè)低，而且創(chuàng)投參與的企業(yè)資產(chǎn)負債率相對比較集中。雖然在4年內創(chuàng)投參與企業(yè)資產(chǎn)負債率的標準差呈現(xiàn)遞增趨勢，但是前者始終小于后者標準差的變化。在股權結構方面，創(chuàng)投參與的企業(yè)股權集中度平均水平除了2012年小于無創(chuàng)投參與的企業(yè)外，2009—2011年都大于后者，而且兩者股權集中度的平均水平都處于遞減趨勢。兩者的股權集中度都比較集中，4年內沒有大的波動，但總體上無創(chuàng)投參與企業(yè)的波動比創(chuàng)投參與企業(yè)的波動劇烈。通過對這2個方面的比較可知：創(chuàng)投參與的企業(yè)負債水平低于無創(chuàng)投參與企業(yè)的負債水平，前者的股權集中度平均水平高于后者，而且創(chuàng)投參與企業(yè)不管是負債方面還是股權方面都比后者穩(wěn)定，沒有太大的波動性。下面以此為基礎，對創(chuàng)投參與的企業(yè)的績效進行分析。

2.創(chuàng)投參與企業(yè)經(jīng)營績效分析

本文根據(jù)DEA選取指標時的相關要求，選取主營業(yè)務收入、利潤總額為輸出指標、總資產(chǎn)、營業(yè)成本、銷售費用為輸入指標，利用上述指標對2009年中小企業(yè)板上市公司中創(chuàng)投參與的18家IPO企業(yè)2009—2012年的績效進行實證分析，結果見表2。

從表2可知，2009年創(chuàng)投參與的IPO企業(yè)4年的平均績效水平呈現(xiàn)遞減趨勢，說明隨著IPO企業(yè)上市時間的增加，其經(jīng)營績效呈現(xiàn)遞減態(tài)勢。4年中18家企業(yè)的技術效率最大的是1，說明每年都有企業(yè)的技術效率值達到最優(yōu)；而且每年技術效率的平均值都大于0.8，最小值都大于0.6，說明18家企業(yè)表現(xiàn)都相對優(yōu)秀。2009—2012年的技術效率的標準差沒有大的變化，說明4年中18家企業(yè)的經(jīng)營績效表現(xiàn)都相對穩(wěn)定。通過以上分析可知，創(chuàng)投參與IPO企業(yè)的績效表現(xiàn)總體良好。

3.資本結構對創(chuàng)投參與IPO企業(yè)績效影響性分析

為判斷資本結構中債務結構、股權結構和其他變量對經(jīng)營績效的影響，本文將得到的18家企業(yè)的經(jīng)營績效作為因變量，對式①②③進行多元回歸，得出實證研究結果（見表3）。

從表3可知，資本結構中債務結構和股權結構對企業(yè)績效的影響性是不同的。實證結果顯示；方程拒絕假設1，即創(chuàng)投參與的中小企業(yè)板上市企業(yè)的技術效率值與表示債務結構的資產(chǎn)負債率之間呈現(xiàn)出顯著的負相關，說明創(chuàng)投參與的中小企業(yè)板上市企業(yè)中負債水平越高，企業(yè)的經(jīng)營績效就越低。對引入代表企業(yè)性質的虛擬變量的式②進行分析，

結果顯示：變量沒有通過顯著性檢驗，說明民營控股與企業(yè)績效之間不存在相關關系。這與晏艷陽的實證研究結果相似，即企業(yè)性質與企業(yè)的經(jīng)營績效之間無顯著關系。本文在式②基礎上引入股權集中度指標，實證結果顯示：股權集中度變量在10%的統(tǒng)計水平下顯著，說明大股東持股比例與企業(yè)績效之間存在相關關系，且相關值為正值，可知股權集中度與企業(yè)績效之間是正相關關系，即創(chuàng)投參與的中小企業(yè)板上市企業(yè)股權集中度越高，對促進控股股東的“斗志”、企業(yè)績效提升的幫助性就越大。對于控制變量方面，從實證結果可知，成長性變量與企業(yè)的經(jīng)營績效呈正相關，說明創(chuàng)投參與的中小企業(yè)板上市企業(yè)的成長性越高，越能促進企業(yè)績效的提升。這一結果與理論是相符的，成長性較高的企業(yè)其無論是資金使用效率還是公司治理方面都體現(xiàn)相對較高的效率。行業(yè)特性與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著負相關，說明行業(yè)中銷售費用占比大的企業(yè)，其經(jīng)營績效低于銷售費用占比小的企業(yè)。

三、結論

本文通過回歸分析研究創(chuàng)投參與中小企業(yè)板上市企業(yè)中資本結構對企業(yè)績效的影響性，實證研究結果表明，資本結構中的股權結構和債務結構對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生相反的影響。資產(chǎn)負債率與企業(yè)效率之間是顯著的負相關，即股權融資更能夠提高企業(yè)的效率，這也正好能夠解釋創(chuàng)投參與的18家企業(yè)的平均績效在4年中呈現(xiàn)遞減趨勢的原因。假設2和假設3的驗證說明：企業(yè)性質與企業(yè)績效之間沒有顯著關系，即企業(yè)性質對企業(yè)的經(jīng)營績效影響不大；而股權集中度能夠促進企業(yè)的發(fā)展，即控股股東會隨著持股比例的增大，加強對企業(yè)的管理，從而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。行業(yè)特性及成長性對企業(yè)績效的實證研究結果表明：行業(yè)特性中銷售費用占比大的企業(yè)將降低企業(yè)的績效，而成長性高的企業(yè)，其企業(yè)績效相對較高。

綜上所述，創(chuàng)業(yè)投資機構在對企業(yè)進行投資的時候，需要將企業(yè)的資本結構考慮在內，對于債務水平低或者股權集中度高的企業(yè)，可以給予優(yōu)先考慮，對于債務水平高或者股權集中度低的企業(yè)進行投資時需要謹慎。同時還需要將行業(yè)特性和企業(yè)的成長性考慮在內，優(yōu)先考慮成長性高的企業(yè)和銷售費用占比小的企業(yè)。

[參 考 文 獻]

[1]賈明琪，吳瑩.中小板上市公司資本結構影響因素實證研究[J].財會通訊，2013（5）：19.

[2] 李鵬飛.企業(yè)規(guī)模與資本結構：基于中國上市公司的實證研究[J].中國海洋大學學報，2005（6）：87.

[3] Maslis.The impact of capital structure change on firm value：some estimates[J].Journal of Finance，1983（38）：107.

[4] G Hatfield，L T W Cheng.The determination of optinal capital structure：the effect of firm and industry debt ratios on market value[J].Journal of Financial and Strategic Decisions，1994（2）：3.

[5] Kshitij Shah.The nature of information conveyed by pure capital structure changes[J].Journal of Financial Economic，1994（1）：89.

[6] Shleifer A，R W Vishny.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Politieal Economy，1988（3）：461.

[7] Hill C W，S Snell.Effects of ownership structure and control on corporate productivity[J].Academy of Management Journal，1989（32）：35.

[8] Fuerst，S H Kang.Corporate governance，expected operating performance and pricing[D].New Haven：Yale School of Management，1998.

[9] 洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2000（3）：114.

[10]黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經(jīng)濟研究，2001（11）：12.

[11]張軍，鄭祖玄，趙濤.中國上市公司資本結構：股權融資偏好、最優(yōu)資本結構、還是過度融資[J].世界經(jīng)濟文匯，2005（6）：1.

[12]王艷芳.上市公司股權結構與公司績效關系研究[J].東方企業(yè)文化，2013（23）：310.

[13]晏艷陽.我國上市公司資本結構與企業(yè)價值研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2002（4）：50.

三、結論

本文通過回歸分析研究創(chuàng)投參與中小企業(yè)板上市企業(yè)中資本結構對企業(yè)績效的影響性，實證研究結果表明，資本結構中的股權結構和債務結構對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生相反的影響。資產(chǎn)負債率與企業(yè)效率之間是顯著的負相關，即股權融資更能夠提高企業(yè)的效率，這也正好能夠解釋創(chuàng)投參與的18家企業(yè)的平均績效在4年中呈現(xiàn)遞減趨勢的原因。假設2和假設3的驗證說明：企業(yè)性質與企業(yè)績效之間沒有顯著關系，即企業(yè)性質對企業(yè)的經(jīng)營績效影響不大；而股權集中度能夠促進企業(yè)的發(fā)展，即控股股東會隨著持股比例的增大，加強對企業(yè)的管理，從而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。行業(yè)特性及成長性對企業(yè)績效的實證研究結果表明：行業(yè)特性中銷售費用占比大的企業(yè)將降低企業(yè)的績效，而成長性高的企業(yè)，其企業(yè)績效相對較高。

綜上所述，創(chuàng)業(yè)投資機構在對企業(yè)進行投資的時候，需要將企業(yè)的資本結構考慮在內，對于債務水平低或者股權集中度高的企業(yè)，可以給予優(yōu)先考慮，對于債務水平高或者股權集中度低的企業(yè)進行投資時需要謹慎。同時還需要將行業(yè)特性和企業(yè)的成長性考慮在內，優(yōu)先考慮成長性高的企業(yè)和銷售費用占比小的企業(yè)。

[參 考 文 獻]

[1]賈明琪，吳瑩.中小板上市公司資本結構影響因素實證研究[J].財會通訊，2013（5）：19.

[2] 李鵬飛.企業(yè)規(guī)模與資本結構：基于中國上市公司的實證研究[J].中國海洋大學學報，2005（6）：87.

[3] Maslis.The impact of capital structure change on firm value：some estimates[J].Journal of Finance，1983（38）：107.

[4] G Hatfield，L T W Cheng.The determination of optinal capital structure：the effect of firm and industry debt ratios on market value[J].Journal of Financial and Strategic Decisions，1994（2）：3.

[5] Kshitij Shah.The nature of information conveyed by pure capital structure changes[J].Journal of Financial Economic，1994（1）：89.

[6] Shleifer A，R W Vishny.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Politieal Economy，1988（3）：461.

[7] Hill C W，S Snell.Effects of ownership structure and control on corporate productivity[J].Academy of Management Journal，1989（32）：35.

[8] Fuerst，S H Kang.Corporate governance，expected operating performance and pricing[D].New Haven：Yale School of Management，1998.

[9] 洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2000（3）：114.

[10]黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經(jīng)濟研究，2001（11）：12.

[11]張軍，鄭祖玄，趙濤.中國上市公司資本結構：股權融資偏好、最優(yōu)資本結構、還是過度融資[J].世界經(jīng)濟文匯，2005（6）：1.

[12]王艷芳.上市公司股權結構與公司績效關系研究[J].東方企業(yè)文化，2013（23）：310.

[13]晏艷陽.我國上市公司資本結構與企業(yè)價值研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2002（4）：50.

三、結論

本文通過回歸分析研究創(chuàng)投參與中小企業(yè)板上市企業(yè)中資本結構對企業(yè)績效的影響性，實證研究結果表明，資本結構中的股權結構和債務結構對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生相反的影響。資產(chǎn)負債率與企業(yè)效率之間是顯著的負相關，即股權融資更能夠提高企業(yè)的效率，這也正好能夠解釋創(chuàng)投參與的18家企業(yè)的平均績效在4年中呈現(xiàn)遞減趨勢的原因。假設2和假設3的驗證說明：企業(yè)性質與企業(yè)績效之間沒有顯著關系，即企業(yè)性質對企業(yè)的經(jīng)營績效影響不大；而股權集中度能夠促進企業(yè)的發(fā)展，即控股股東會隨著持股比例的增大，加強對企業(yè)的管理，從而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。行業(yè)特性及成長性對企業(yè)績效的實證研究結果表明：行業(yè)特性中銷售費用占比大的企業(yè)將降低企業(yè)的績效，而成長性高的企業(yè)，其企業(yè)績效相對較高。

綜上所述，創(chuàng)業(yè)投資機構在對企業(yè)進行投資的時候，需要將企業(yè)的資本結構考慮在內，對于債務水平低或者股權集中度高的企業(yè)，可以給予優(yōu)先考慮，對于債務水平高或者股權集中度低的企業(yè)進行投資時需要謹慎。同時還需要將行業(yè)特性和企業(yè)的成長性考慮在內，優(yōu)先考慮成長性高的企業(yè)和銷售費用占比小的企業(yè)。

[參 考 文 獻]

[1]賈明琪，吳瑩.中小板上市公司資本結構影響因素實證研究[J].財會通訊，2013（5）：19.

[2] 李鵬飛.企業(yè)規(guī)模與資本結構：基于中國上市公司的實證研究[J].中國海洋大學學報，2005（6）：87.

[3] Maslis.The impact of capital structure change on firm value：some estimates[J].Journal of Finance，1983（38）：107.

[4] G Hatfield，L T W Cheng.The determination of optinal capital structure：the effect of firm and industry debt ratios on market value[J].Journal of Financial and Strategic Decisions，1994（2）：3.

[5] Kshitij Shah.The nature of information conveyed by pure capital structure changes[J].Journal of Financial Economic，1994（1）：89.

[6] Shleifer A，R W Vishny.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Politieal Economy，1988（3）：461.

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