中國“貨幣消失”的實(shí)證分析

李 婧，解祥優(yōu)

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070）

中國“貨幣消失”的實(shí)證分析

李 婧，解祥優(yōu)

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070）

應(yīng)用協(xié)整分析方法對(duì)中國“貨幣消失”現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析，得出的主要判斷是：當(dāng)廣義貨幣供應(yīng)量的增長率和股票流通市值的增長率高于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率時(shí)，廣義貨幣供應(yīng)量和股票流通市值的增加是推動(dòng)物價(jià)水平上漲的兩個(gè)重要因素；而當(dāng)銀行中的存款余額高于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率時(shí)，會(huì)抵消廣義貨幣供應(yīng)量和股票流通市值的推動(dòng)作用。中國“貨幣消失”現(xiàn)象與中國經(jīng)濟(jì)主體預(yù)防性貨幣需求較高有密切關(guān)系，體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的關(guān)鍵問題。

貨幣供應(yīng)量；物價(jià)水平；國內(nèi)生產(chǎn)總值；股票流通市值；銀行中的存款余額；協(xié)整分析

一、引言

近年來，中國貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)了較快增長，2012年12月的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為974148.8億元，比2003年3月的廣義貨幣供應(yīng)量余額增長了400.88%。與此同時(shí)，與2003年3月份的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）相比，2012年12月的CPI的環(huán)比增長率卻只有33.16%。這一現(xiàn)象引起學(xué)術(shù)界和政府決策者的廣泛關(guān)注。

傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論認(rèn)為當(dāng)一國貨幣供應(yīng)量增長率高于經(jīng)濟(jì)增長率時(shí)，該國的商品市場上會(huì)存在較多的貨幣追逐較少的商品，進(jìn)而推動(dòng)物價(jià)上漲，最終導(dǎo)致該國出現(xiàn)通貨膨脹。但從中國的實(shí)際情況可以看到，大量的貨幣供給并沒有導(dǎo)致物價(jià)的大幅上漲。因此，可以猜測中國的貨幣供應(yīng)量有很大一部分并沒有流入商品市場，而是通過其他的渠道將超額貨幣供應(yīng)量“消化”了。

貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平之間的相互關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域中的熱點(diǎn)問題。弗里德曼（Friedman，1963）認(rèn)為通貨膨脹主要是一種貨幣現(xiàn)象，是由貨幣量比產(chǎn)出量增加得更快造成的。許多現(xiàn)象可以使通貨膨脹率發(fā)生暫時(shí)的波動(dòng)，但只有當(dāng)它們影響貨幣增長率時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生持久影響［1］。麥坎德利斯和韋伯（McCandless＆Weber，1995）的實(shí)證研究表明，通貨膨脹率和貨幣供應(yīng)量增長率具有非常強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)在0.92～0.96，幾乎接近于1，并且長期來看，貨幣供應(yīng)量增加將最終導(dǎo)致相同程度的通脹率的上升［2］。弗里德曼和麥坎德利斯的研究表明，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平有著很高的相關(guān)性，但是考慮到中國經(jīng)濟(jì)的特殊背景，不能直接套用二者的結(jié)論。

易綱（1995）根據(jù)中國超額貨幣供給提出了貨幣化假說，他認(rèn)為中國貨幣流通速度逐年減慢，大量的貨幣增量被經(jīng)濟(jì)消化，因而沒有變成通貨膨脹釋放出來［3］。但國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為中國的貨幣化進(jìn)程在1993以前就達(dá)到頂點(diǎn)了，如伍志文（2002）［4］、杜軍（2012）［5］就提出了上述觀點(diǎn)。2000年以后的貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平之間的關(guān)系并不能由貨幣化理論來解釋。馬方方和田野（2011）通過實(shí)證分析得出貨幣供給量的增長率與物價(jià)水平上漲率之間相背離的現(xiàn)象確實(shí)存在，應(yīng)該在關(guān)注貨幣供給量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量的同時(shí)，考慮到資產(chǎn)市場和資產(chǎn)價(jià)格在其中所產(chǎn)生的影響［4－6］。伍志文（2002）通過分析貨幣市場、證券市場和產(chǎn)品市場這三個(gè)部門所建立的貨幣數(shù)量模型，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與物價(jià)關(guān)系變得不穩(wěn)定。由于資本市場所帶來的金融資產(chǎn)增加囤積具有分流作用，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)之間存在反常規(guī)關(guān)系。裴平（2009）提出了“迷失的貨幣”假說，即在金融市場不完善和市場參與者對(duì)價(jià)格信號(hào)不敏感的現(xiàn)實(shí)中，貨幣政策傳導(dǎo)過程并不是暢通無阻的，大量貨幣會(huì)偏離貨幣政策目標(biāo)，在傳導(dǎo)過程中滲漏并迷失于非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是直接作用于生產(chǎn)、流通和消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為擴(kuò)大投資、刺激消費(fèi)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力［7］。

上述研究有助于理解貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平之間的關(guān)系，但也存在繼續(xù)探索的空間。本文將進(jìn)一步探索貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平的理論關(guān)系，并采用中國2003～2012年的數(shù)據(jù)對(duì)中國貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平進(jìn)行實(shí)證分析，在建立協(xié)整方程的基礎(chǔ)上分析中國貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平之間的定量關(guān)系。

本文內(nèi)容結(jié)構(gòu)如下：第二部分對(duì)中國貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平進(jìn)行理論分析，建立分析貨幣之謎的理論模型；第三部分運(yùn)用計(jì)量模型對(duì)中國貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平進(jìn)行實(shí)證分析，探究中國“貨幣消失”之謎；第四部分是實(shí)證分析結(jié)果和政策建議。

二、貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平關(guān)系的理論分析

傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論認(rèn)為，在貨幣流通速度和產(chǎn)出水平穩(wěn)定的情況下，經(jīng)濟(jì)體系中貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)將會(huì)對(duì)價(jià)格水平造成同方向的影響，即貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使價(jià)格水平上升。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪在其1911年出版的《貨幣購買力》一書中，對(duì)傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論觀點(diǎn)做了十分清晰的表述。他提出了著名的費(fèi)雪交易方程式：

劉斌（2002）利用了單方程回歸和向量自回歸模型分析了貨幣供應(yīng)量和物價(jià)之間的關(guān)系，認(rèn)為無論在短期還是在長期，貨幣供應(yīng)量的變化和物價(jià)的變化具有很強(qiáng)的相關(guān)性，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)物價(jià)會(huì)產(chǎn)生永久性影響［8］。孟祥蘭（2011）利用脈沖響應(yīng)和方差分解分析了貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)水平的影響，認(rèn)為廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與通貨膨脹（CPI）密切相關(guān)［8］。劉斌和孟祥蘭的研究與貨幣數(shù)量論的結(jié)論相一致，但他們并沒有考慮到中國存在超額貨幣供給的現(xiàn)象。

如果貨幣流通速度穩(wěn)定，實(shí)際參加交易的貨幣總量M的增加將引起一國名義收入的增加。對(duì)該交易方程式進(jìn)行整理可得P＝MV／Y。當(dāng)貨幣流通速度V穩(wěn)定可測，實(shí)際收入Y在短期內(nèi)不變時(shí)，實(shí)際參加交易的貨幣總量M的增加將會(huì)使價(jià)格水平P同比例增加。對(duì)費(fèi)雪交易方程式MV＝PY兩邊取對(duì)數(shù)可得：

式（2）中的各變量分別對(duì)應(yīng)式（1）中各變量變動(dòng)的百分比。由于現(xiàn)實(shí)生活中還沒有衡量貨幣流通速度的特定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，本文假定＝0，則實(shí)際參加交易的貨幣總量M的變化率應(yīng)該等于實(shí)際收入Y變化率和價(jià)格水平P變化率之和，即：

本文選取2003～2012年的季度數(shù)據(jù)分析了M2和CPI的變動(dòng)率。結(jié)果顯示M2的增長率要高于CPI的增長率。本文在不考慮產(chǎn)出增加的情況下，把M2的增長率高出CPI的增長率的部分看作超額貨幣供給率（Excess Money Supply）。令EXM代表超額貨幣供給率，則：

式（4）中的EXM為M2的增長率與CPI的增長率之差。本文根據(jù)中國2003～2012年廣義貨幣供應(yīng)量和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，計(jì)算出EXM的變化率。

令M2的增長率代表貨幣供應(yīng)量的變化率，CPI的增長率代表價(jià)格水平的變化率。式（3）可變形為：，則有產(chǎn)出的變化率等于EXM。2003～2012年，除少數(shù)幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)外，EXM的值都大于3%，即M2的增長率相對(duì)于CPI的增長率要高出3個(gè)百分點(diǎn)。2003～2012年國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率超過3%的季度是很少的。因此，在大多數(shù)時(shí)間里，即使考慮產(chǎn)出增長，中國也存在著超額貨幣供給。

費(fèi)雪方程式（MV＝PY）中的M代表實(shí)際參加交易的貨幣總量。倘若貨幣供應(yīng)量持續(xù)增加并沒有導(dǎo)致實(shí)際參加交易的貨幣總量的相應(yīng)增加，那么價(jià)格水平也不會(huì)相應(yīng)上升（本文將CPI作為衡量物價(jià)水平的指標(biāo)）。中國的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的商品按用途分為八大類：食品、煙酒及用品、衣著、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健及個(gè)人用品、交通和通信、娛樂教育文化用品及服務(wù)、居住。CPI的變化是反映八大類中的商品價(jià)格變化。當(dāng)貨幣流入八大類商品的市場中充當(dāng)交易媒介時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增加才會(huì)直接推動(dòng)CPI上升。

由于中國居民偏好儲(chǔ)蓄，從而會(huì)將其所獲得的收入中很大一部分存入銀行。當(dāng)銀行中的存款重新流入商品市場，該部分貨幣也會(huì)推動(dòng)價(jià)格水平的上升。但如果銀行的存款一直沉淀在金融體系中，并沒有直接流入商品市場，該部分貨幣不會(huì)直接推動(dòng)物價(jià)的上漲。2000年以來，中國證券市場發(fā)展很快。2003年年末，中國股票流通市值只有13178.52億元，而2012年年末，中國股票流通市值已經(jīng)達(dá)到181658.26億元。從股票市場流通市值的飛速增長，可以推測出有大量的資金流入中國證券市場。一般說來，股票市場能夠以較高效率將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)，有助于實(shí)現(xiàn)積極貨幣政策的目標(biāo)。然而，由于中國證券市場發(fā)育和投資者行為不成熟，中國股票市場將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)的效率相對(duì)低下。凱恩斯認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)人的貨幣需求由三種動(dòng)機(jī)決定：分別為交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，人們對(duì)貨幣的需求分為交易性貨幣需求、預(yù)防性貨幣需求以及投機(jī)性貨幣需求，直接進(jìn)入商品市場的貨幣是交易性貨幣需求。當(dāng)預(yù)防性貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求較大時(shí)，大量貨幣供給量會(huì)流入到商品市場以外的其他市場中。本文根據(jù)上述分析建立一個(gè)理論模型，包含以下幾個(gè)假設(shè)：（1）廣義貨幣供應(yīng)量M2流入以下三個(gè)渠道中：商品市場、銀行機(jī)構(gòu)以及證券市場。（2）流入到商品市場的貨幣用來消費(fèi)，即交易性貨幣需求；流入到銀行的貨幣是進(jìn)行儲(chǔ)蓄，即預(yù)防性貨幣需求；流入到證券市場的貨幣是進(jìn)行投資，即投機(jī)性貨幣需求。（3）如果流入到銀行以及證券市場中的貨幣供應(yīng)量沒有直接流到商品市場，則不會(huì)直接導(dǎo)致物價(jià)水平的上升①。

當(dāng)貨幣市場處于均衡時(shí)，貨幣供給等于貨幣需求，上述模型可用下式表述：

其中，M商、M存和M證分別表示流入到商品市場、銀行以及證券市場的貨幣供應(yīng)量，即交易性貨幣需求、預(yù)防性貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求。等式兩邊同時(shí)乘以商品市場中的貨幣流通速度V，即：

將費(fèi)雪方程式代入上式并移項(xiàng)，得：

上式便是廣義貨幣供應(yīng)量、銀行吸收的貨幣供應(yīng)量、證券市場吸收的貨幣供應(yīng)量以及物價(jià)水平之間的關(guān)系。在該理論模型的基礎(chǔ)上，本文假定貨幣流通速度是穩(wěn)定的，對(duì)貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

三、貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平關(guān)系的實(shí)證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)選取

本文選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）來代表中國的物價(jià)水平。CPI是反映一定時(shí)期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費(fèi)品價(jià)格和服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格變動(dòng)趨勢和程度的相對(duì)數(shù)，是對(duì)城市居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和農(nóng)村居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行綜合匯總計(jì)算的結(jié)果，能夠代表一定時(shí)期的物價(jià)水平。本文以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來代表中國的產(chǎn)出水平。GDP是指在一定時(shí)期內(nèi)（一個(gè)季度或一年），一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價(jià)值，常被公認(rèn)為是衡量國家經(jīng)濟(jì)狀況的最佳指標(biāo)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度數(shù)據(jù)都有著較強(qiáng)的季節(jié)性波動(dòng)，為剔除季節(jié)性因素的影響，本文對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。季節(jié)性調(diào)整后的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值分別用變量CPI＿SA和Y來表示。

中國現(xiàn)階段將貨幣供應(yīng)量劃分為三個(gè)層次：M0指流通中現(xiàn)金，即在銀行體系以外流通的現(xiàn)金；M1是狹義貨幣供應(yīng)量，即M0＋商業(yè)銀行活期存款；M2是廣義貨幣供應(yīng)量，即M1＋商業(yè)銀行定期存款和儲(chǔ)蓄存款＋非存款類銀行在存款類銀行的存款＋住房公積金中心存款①考慮到非存款類銀行在存款類銀行的存款和住房公積金存款規(guī)模已較大，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響較大，2011年10月起，央行將上述兩類存款納入廣義貨幣供應(yīng)量（M2）統(tǒng)計(jì)范圍，詳見《2011年10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》。。M2不僅包括M1，而且還包括近年來增長較為迅速的準(zhǔn)貨幣。準(zhǔn)貨幣可以轉(zhuǎn)化為購買力，它們有著流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能。相對(duì)于M0和M1，M2更能充分的反映中國的貨幣供應(yīng)量。

中國居民、企業(yè)和政府的預(yù)防性貨幣需求主要是由于對(duì)儲(chǔ)蓄的偏好。本文以銀行中的存款余額（S）來代表中國經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)防性貨幣需求。在現(xiàn)實(shí)生活中，銀行中的存款中的一部分也會(huì)被提取出來進(jìn)入到商品市場中。但仍然存在很大一部分沉淀在銀行體系并不會(huì)直接流入商品市場，從而抑制物價(jià)水平的上升。雖然廣義貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑中包含了活期存款、儲(chǔ)蓄存款和定期存款等，但本文的實(shí)證分析是建立在協(xié)整方程的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析，探究各變量間的長期均衡關(guān)系，因此，可用它來代表銀行吸收的貨幣供應(yīng)量。由于股票市場是中國證券市場中交易量最大的市場。本文以股票流通市值代表證券市場對(duì)貨幣供應(yīng)量的吸收。股票流通市值指在某特定時(shí)間內(nèi)當(dāng)時(shí)可交易的流通股股數(shù)乘以當(dāng)時(shí)股價(jià)得出的流通股票總價(jià)值。它可以較好地體現(xiàn)在某一特定時(shí)間貨幣供應(yīng)量流入到證券市場中的數(shù)量。

考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及實(shí)證分析的有效性，在數(shù)據(jù)樣本區(qū)間的選擇上，本文選取2003～2012年的季度數(shù)據(jù)為考察樣本，其中居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是以2003年第一季度為基期（即2003年第一季度的CPI指數(shù)等于100）計(jì)算出的數(shù)值。廣義貨幣供應(yīng)量、股票流通市值和銀行中的存款余額的單位都為億元。以上數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站（http：／／www.stats.gov.cn）、中國人民銀行網(wǎng)站（http：／／www.pbc.gov.cn）和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站（http：／／www.csrc.gov.cn／pub／newsite／）。

（二）實(shí)證分析

在長期中，根據(jù)式（7），結(jié)合本文所選取的變量指標(biāo)，若CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y四個(gè)變量存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，四個(gè)變量的協(xié)整關(guān)系可表述為：

下文將通過探究CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y四個(gè)變量之間的長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，來分析M2／Y、S／Y和Stock／Y對(duì)CPI＿SA的影響。

1.單位根檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行分析前，要先對(duì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，本文對(duì)CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。利用Eviews6.0（本文所有計(jì)量結(jié)果都是利用Eviews6.0軟件進(jìn)行分析）對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

表1 原序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知，四個(gè)原序列都不平穩(wěn)，因此需要對(duì)四個(gè)序列進(jìn)行一階差分。對(duì)四個(gè)序列進(jìn)行一階差分后，ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明差分后的四個(gè)序列都是平穩(wěn)的，因此四個(gè)序列均表現(xiàn)出一階單整。差分后的檢驗(yàn)結(jié)果由表2所示。

表2 一階差分序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由于四個(gè)時(shí)間序列CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y是一階單整，因此它們之間可能存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。為探究它們之間是否存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，我們對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)之前，需要確定協(xié)整檢驗(yàn)的滯后期。一般來說，可以先確定四變量CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y的VAR模型滯后期n，由VAR模型滯后期n確定協(xié)整檢驗(yàn)的滯后期n－1。首先，進(jìn)行VAR模型滯后期的選擇，檢驗(yàn)結(jié)果由表3表示。

表3 VAR模型滯后期選擇的檢驗(yàn)結(jié)果

分析表3中LR、FPE、AIC、SCH和HQ統(tǒng)計(jì)量的值，根據(jù)滯后期的選擇原則（統(tǒng)計(jì)量的值越小越好），VAR模型的滯后期為2。由此，本文確定Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的滯后期為1。在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，確定協(xié)整方程的形式為：序列有二次趨勢，協(xié)整方程僅有線性趨勢。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 Johanson協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表4的檢驗(yàn)結(jié)果表示，采用跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)在95%的置信水平下認(rèn)為變量之間存在一個(gè)穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果估計(jì)得到的協(xié)整向量，可以把CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y之間的長期均衡關(guān)系用公式表述為：

式（9）表明，長期中CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，M2／Y增加1單位，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上升13.51個(gè)單位，M2／Y對(duì)CPI的增長有促進(jìn)作用；Stock／Y增加1個(gè)單位，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲10.07個(gè)單位，Stock／Y對(duì)CPI的增長也有推動(dòng)效應(yīng)；而S／Y上漲1個(gè)單位，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)下跌17.81個(gè)單位，S／Y對(duì)CPI有抑制效應(yīng)。

（三）實(shí)證分析結(jié)果的解釋

本文通過建立協(xié)整方程探究了2003～2012年中國的廣義貨幣供應(yīng)量、物價(jià)指數(shù)、銀行中存款余額和股票流通市值之間的關(guān)系。從協(xié)整方程中各變量系數(shù)前的符號(hào)，可得出以下結(jié)論：從長期來看，M2／Y和Stock／Y與物價(jià)水平成正相關(guān)關(guān)系，即M2／Y和Stock／Y的上升會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的上漲；與物價(jià)水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著S／Y的增加，物價(jià)水平會(huì)下跌。在這個(gè)判斷的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析廣義貨幣供應(yīng)量增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、銀行存款余額的增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、股票市值增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的關(guān)系。以M2／Y的增長會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的上漲為例，分析此情境下，廣義貨幣供應(yīng)量增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的關(guān)系。

令M2*、M2、Y*和Y分別為當(dāng)期廣義貨幣供應(yīng)量、上一期廣義貨幣供應(yīng)量、當(dāng)期國內(nèi)生產(chǎn)總值和上一期國內(nèi)生產(chǎn)總值。若當(dāng)期M2／Y較上一期M2／Y有所增長，則：

式（10）可變形為：

即：

由上式可得：

由式（10）～（13）可得，當(dāng)M2／Y增加時(shí)，必然會(huì)有ΔM2／M2＞ΔY／Y，即廣義貨幣增長率大于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率。上述過程也可以進(jìn)行逆向推導(dǎo)，由式（13）也可以推導(dǎo)出式（10），換言之，當(dāng)廣義貨幣增長率大于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率時(shí)，M2／Y會(huì)上升，進(jìn)而推動(dòng)物價(jià)水平上漲，這與費(fèi)雪方程式得出的結(jié)論一致。同理可得，銀行存款余額增長率大于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率時(shí)，S／Y也會(huì)上升，進(jìn)而抑制物價(jià)水平的上漲；股票流通市值的增長率大于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率時(shí)，Stock／Y會(huì)上升，進(jìn)而推動(dòng)物價(jià)水平的上漲。

M2／Y的增加會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平上漲，即當(dāng)廣義貨幣增長率大于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率時(shí)，商品市場中會(huì)存在過多的貨幣去追逐過少的商品，進(jìn)而導(dǎo)致物價(jià)水平的上升，這與傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的結(jié)論是一樣的。Stock／Y的上升會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平上漲，這是由于大量的貨幣流入到證券市場，在證券市場中盈利，股市中盈利后的資金會(huì)重新流回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)化為實(shí)際的購買力，帶動(dòng)商品市場的消費(fèi)。相當(dāng)于投資者投入到證券市場的資金產(chǎn)生了“財(cái)富效應(yīng)”，提高了人們的消費(fèi)水平，即證券市場還會(huì)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生推動(dòng)效應(yīng)。這說明中國股票市場有將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)的能力。但從協(xié)整方程中Stock／Y前面的系數(shù)可知，證券市場的財(cái)富效應(yīng)還是較小，這和中國證券市場的發(fā)展起步較晚有關(guān)。S／Y的上升抑制物價(jià)水平上漲的背后是中國經(jīng)濟(jì)的體制因素：中國社會(huì)保障體系不完善以及貧富差距大等因素使得中國的儲(chǔ)蓄率偏高，流入銀行的大量貨幣會(huì)以存款的形式滯留在銀行，沉淀在銀行中的部分貨幣并不會(huì)在當(dāng)期進(jìn)入商品流通領(lǐng)域中，對(duì)物價(jià)產(chǎn)生推動(dòng)作用。

從協(xié)整方程中各變量的系數(shù)值可知，S／Y對(duì)物價(jià)水平的抑制作用要大于M2／Y或Stock／Y對(duì)物價(jià)上漲的推動(dòng)作用。因此，在國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率一定的情況下，伴隨著銀行存款的增長，貨幣供應(yīng)量和股票流通市值的增加并不會(huì)使物價(jià)大幅上漲。在上述分析基礎(chǔ)上，可以解釋中國為什么會(huì)存在“貨幣之謎”。通過對(duì)2003年第一季度到2012年第四季度的M2／Y變動(dòng)值與S／Y變動(dòng)值進(jìn)行比較更直觀地觀察到這一現(xiàn)象。如圖1所示，圖中d（M2／Y）和d（S／Y）分別表示M2／Y和S／Y中當(dāng)期值和上一期值之差。

圖1 M2／Y變動(dòng)值與S／Y變動(dòng)值的比較

由圖1可見，在2003年第一季度到2012年第四季度間，S／Y的變動(dòng)值基本都等于M2／Y的變動(dòng)值。我們可根據(jù)協(xié)整方程進(jìn)行分析，M2／Y的增加會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲，但S／Y的增長會(huì)導(dǎo)致物價(jià)下降。當(dāng)S／Y的增長趨勢等于M2／Y的增長趨勢時(shí)，物價(jià)水平則不會(huì)有太大的上行壓力，這就是中國的貨幣供應(yīng)量迅速增長卻沒有導(dǎo)致物價(jià)水平飛漲的原因①2003～2012年，中國的股票市值在少數(shù)季度有著巨大的變動(dòng)，這直接導(dǎo)致少數(shù)幾個(gè)季度Stock／Y的變化值異常的高。因此，這里的分析并沒有加上Stock／Y的變化值。。

四、結(jié)論及政策建議

本文得出的主要結(jié)論是，當(dāng)廣義貨幣供應(yīng)量的增長率和股票流通市值的增長率高于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率時(shí)，廣義貨幣供應(yīng)量和股票流通市值的增加是推動(dòng)物價(jià)水平上漲的兩個(gè)重要因素，當(dāng)銀行中的存款余額增長率高于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率時(shí)，它的增長會(huì)抵消廣義貨幣供應(yīng)量和股票流通市值的推動(dòng)作用。中國“貨幣消失”現(xiàn)象是由于中國居民、企業(yè)和政府的預(yù)防性貨幣需求（如存入銀行）較高而導(dǎo)致的。中國“貨幣消失”更多體現(xiàn)了中國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場面臨的關(guān)鍵問題：中國居民高儲(chǔ)蓄偏好與中國公共服務(wù)水平低、社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)落后、貧富差距擴(kuò)大有關(guān)。此外，中國證券市場有一定的“財(cái)富效應(yīng)”，但是財(cái)富效應(yīng)有限。中國政府應(yīng)該盡快完善中國的證券市場，進(jìn)而更好地發(fā)揮其帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。

中國經(jīng)濟(jì)主體較高的預(yù)防性貨幣需求導(dǎo)致的“貨幣消失”意味著快速增長的貨幣供應(yīng)量并沒有較好帶動(dòng)國內(nèi)的消費(fèi)需求，很大一部分貨幣以存款的形式沉淀在銀行中。首先，這會(huì)造成經(jīng)濟(jì)體系的低效率和資源的浪費(fèi)，其次還會(huì)埋下隱患，如大量貨幣流出銀行會(huì)造成通貨膨脹和增大銀行經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種情況，央行應(yīng)首先提高貨幣政策的獨(dú)立性并加強(qiáng)貨幣政策權(quán)力。鑒于近年來外匯占款是中國基礎(chǔ)貨幣增長的主要來源，改革結(jié)售匯制度和提高人民幣在國際經(jīng)濟(jì)交易中的使用是非常重要的；央行應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)情況，靈活使用貨幣政策工具，施行貨幣政策權(quán)力，提高宏觀調(diào)控效果。其次，中國政府可以通過完善社會(huì)保障制度和收入分配制度等措施擴(kuò)大國內(nèi)的消費(fèi)需求，進(jìn)而將儲(chǔ)蓄率控制在合理的區(qū)間。因此“貨幣消失”也更多地暴露了中國經(jīng)濟(jì)改革過程中的體制因素。這些問題的存在導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平的關(guān)系貌似疏離，也使得貨幣政策的執(zhí)行失去了可以盯住的“錨”。

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The Em pirical Study on China’s“Missing Money Puzzle”

LIJing，XIE Xiang-you
（Capital University of Economics and Business，Beijing 100070，China）

The paper makes an empirical study on China’s“missing money puzzle”by co-integration approach.The results show when the growth rates of broad money supply and stock market value are above the GDP growth rate，broad money and stock market value are twomain drivers of price hike；however，when the growth rate of deposit in the financial institutions is above GDP growth rate，the driving force of broad money supply and stock market value will be offset.China’s“missingmoney puzzle”is highly linked to economic agents’strong preference for prudentmoney demand，and reflects the critical institution issues in the Chinese economy.

money supply；price；GDP；stock market value；deposit in financial institutions；co-integration analysis

F822.2

A

1008－2700（2014）01－0005－08

（責(zé)任編輯：周 斌）

2013－11－24

教育部人文社科青年項(xiàng)目《美國經(jīng)濟(jì)再平衡對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響與宏觀對(duì)策》（項(xiàng)目編號(hào)10YJC790133）

李婧（1971－ ），女，吉林伊通人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)殚_放宏觀經(jīng)濟(jì)理論與政策；解祥優(yōu)（1990－ ），男，江西吉安人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)殚_放宏觀經(jīng)濟(jì)理論與政策。

①銀行和證券市場中的貨幣會(huì)也對(duì)物價(jià)水平有促進(jìn)作用。但本文在中國的居民儲(chǔ)蓄率高和中國證券市場發(fā)育和投資者行為不成熟，中國股票市場將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)的效率低下的基礎(chǔ)上，假設(shè)了一種理想狀態(tài)，只有流入商品市場的貨幣增加才會(huì)直接對(duì)物價(jià)水平有正面影響。