中國股價及房價對居民銀行凈儲蓄的影響
——基于狀態(tài)空間模型的實證研究

楊玲玲，陳軍

(1.云南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，云南昆明650500;

2.云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院，云南昆明 650091）

中國股價及房價對居民銀行凈儲蓄的影響
——基于狀態(tài)空間模型的實證研究

楊玲玲1，陳軍2

(1.云南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，云南昆明650500;

2.云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院，云南昆明 650091）

本文致力于研究近年引起來我國居民銀行凈儲蓄減少的重要因素——資產(chǎn)價格。以狀態(tài)空間模型檢驗了2000年1季度至2009年4季度股價和房價對居民銀行凈儲蓄的影響。股票和房地產(chǎn)市場對居民銀行凈儲蓄都有分流作用，且房價對居民銀行凈儲蓄的影響大于股價的影響，特別是在2006年以后更加明顯。因此，在平抑資產(chǎn)價格異常波動的前提下，發(fā)展股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場應(yīng)當是今后較長時期內(nèi)分流中國居民銀行儲蓄積極而有效的途徑，它不僅有助于居民分散資產(chǎn)風(fēng)險，而且能夠增加居民資產(chǎn)收入，更好地提升可持續(xù)的中長期消費能力。

股價;房價;居民銀行凈儲蓄;狀態(tài)空間模型

一、研究背景

至2011年末，中國居民銀行儲蓄存款余額為35.35萬億，增長速度較往年有所趨緩，這其中股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場的分流起到了不可忽視的作用。為了更準確地刻畫沉淀在銀行體系的居民儲蓄資金量，本文提出居民銀行凈儲蓄這一概念，它與通常所指的凈儲蓄(net saving)有所區(qū)別，①根據(jù)張明(2009)［1］的定義，凈儲蓄指的是國民凈儲蓄，等于國民凈產(chǎn)值(net national product，NNP)減去最終消費，這是一個研究對象涵蓋了政府、企業(yè)和居民部門在內(nèi)的抽象宏觀經(jīng)濟學(xué)概念。定義為居民銀行總儲蓄與居民總貸款之間的差額。②從經(jīng)濟學(xué)意義上來說，儲蓄是指產(chǎn)出或收入未用于消費而剩余的部分(任若恩、覃筱，2006)［2］，按部門可劃分為政府儲蓄、企業(yè)儲蓄和居民儲蓄。就居民部門來說，儲蓄就是居民收入扣除消費支出后的余額?？梢詫用駜π顝膹V義和狹義角度進行區(qū)分:標準定義所指的儲蓄可視為廣義概念，是國民收入核算的一個余額，常作為宏觀經(jīng)濟學(xué)的研究對象;而日常生活中人們所指的居民儲蓄存款或銀行儲蓄可視為狹義儲蓄概念，是居民存放于金融機構(gòu)中的資產(chǎn)項目，也即本文的研究對象。它著眼于居民部門的銀行儲蓄這種具體資金形式，在扣除了貸款部分之后，比總儲蓄更能清晰地表示居民部門沉淀在銀行體系內(nèi)的實際儲蓄資金規(guī)模。從總量趨勢來看，1992年以來中國居民銀行凈儲蓄余額始終為正值，從1992的10820.88億元持續(xù)升至2009年的178984.76億元;從增長速度來看，居民銀行凈儲蓄余額增速在1993－1994短暫上升之后連續(xù)下降至2009年的歷史低點3.13%。結(jié)合圖1中所示的同期股價和房價走勢來看，居民銀行凈儲蓄的這種變動趨勢似乎與股價和房價的波動呈反向關(guān)系，且這種關(guān)系在2000年以后更為明顯。那么，兩類核心資產(chǎn)價格的變動對居民銀行凈儲蓄的分流作用究竟如何?不同類型的資產(chǎn)所具有的分流作用有何特點，又各自呈現(xiàn)出何種變化趨勢?其背后的原因何在?本文將就這些問題進行深入分析。

二、文獻回顧

許滌龍和喬增光(2002)［3］、何德旭等(2002)［4］、張建華和孫學(xué)光(2009)［5］、汪偉(2008)［6］等學(xué)者具體地研究我國居民儲蓄存款變動的作用因素之后發(fā)現(xiàn)，其中作用膨脹率的主要變量。問題的關(guān)注始終沒有間斷，主要研究方向總體來說最重要的因素仍不外乎收入、利率、通貨膨脹率，關(guān)于這三個變量的作用關(guān)系，收入具有正向影響，通貨膨脹率具有負向影響，而利率的影響則無定論。而在其他變量中，資產(chǎn)因素的作用也日益重要。特別是隨著二十世紀90年代以來資產(chǎn)市場的迅速發(fā)展壯大，越來越多的學(xué)者意識到資產(chǎn)價格已經(jīng)成為決定居民儲蓄(或消費)的重要因素(Poterba et al.，1995;Ludwig and Sl?k，2001，Bayoumi and Edison，2003)，［7－9］研究對象也聚焦于股票和房地產(chǎn)這兩大典型資產(chǎn)市場。

圖1 1992－2009年中國居民銀行凈儲蓄余額

關(guān)于股市與居民儲蓄的關(guān)系，Catherine and Dewenter(1999)［10］分析了16個新興經(jīng)濟體中股市影響儲蓄的理論機制，并證實了股市規(guī)模及其流動性對儲蓄率有顯著的正相關(guān)關(guān)系。而當Levine and Zervos (1998)［11］將研究對象擴充至47個國家時，結(jié)果就變得不顯著。國際學(xué)術(shù)界關(guān)于股市對居民儲蓄率的作用大小及作用方向尚未得出一致性結(jié)論，這是由于所選的研究對象不同，各國資本市場的發(fā)展水平存在差異所致。而在中國，股市對居民銀行儲蓄的影響也日益引起學(xué)者的重視。Liu and Xu(1996)［12］以1981－1993年間上海的居民儲蓄和投資變化來窺探中國經(jīng)濟改革的進程，揭示了證券市場發(fā)展對分流居民儲蓄和提高民間儲蓄資金使用效率的積極作用。Burdekin and Redfern(2009)［13］認為僅用股票市盈率所反映的投資者情緒就足以解釋居民儲蓄分流的現(xiàn)象，而上證A股指數(shù)對居民定期儲蓄存款增長率的負相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上并不顯著。許滌龍、喬增光(2002)［3］以1994－2000年季度數(shù)據(jù)進行OLS回歸的結(jié)果表明，股市市值與居民儲蓄總額正相關(guān)但不顯著。何德旭等(2002)［4］則發(fā)現(xiàn)，無論是市價總值還是交易金額都對居民銀行儲蓄有顯著的正向影響。汪紅駒和張慧蓮(2006)［14］則另辟角度，從資產(chǎn)選擇的角度出發(fā)研究股市對我國居民儲蓄存款需求的作用，采用局部均衡分析方法得出股市收益率的相關(guān)系數(shù)為負，股市收益率方差的相關(guān)系數(shù)為正。

由于房地產(chǎn)作為特殊的耐用消費品具有投資品的保值增值功能，財富效應(yīng)成為連接房地產(chǎn)價格與居民儲蓄(或消費)的紐帶。Bhatia(1987)［15］和Walter(1980)［16］較早地關(guān)注了房地產(chǎn)財富效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)對居民消費具有顯著影響。Engelhardt(1996)［17］討論了房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性，檢驗了二十世紀80年代美國住房價格上漲與住房擁有者的儲蓄行為之間的聯(lián)系，最終發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價格變動并不構(gòu)成美國居民儲蓄行為改變的原因。Kennedy and Andersen(1994)［18］從國際比較視角出發(fā)研究了房地產(chǎn)價格變動對于家庭總儲蓄行為的影響，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價格對居民儲蓄率具有負相關(guān)關(guān)系。Girouard and Bl?ndal(2001)［19］的研究結(jié)果顯示，OECD國家的房地產(chǎn)價格對私人消費支出具有顯著的正向作用。盡管國內(nèi)學(xué)者對房地產(chǎn)價格與儲蓄的研究起步較晚，但財富效應(yīng)的存在性和作用效果依然是研究的核心問題。黃平(2006)［20］對中國的房地產(chǎn)財富效應(yīng)做了初步檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)僅存在微弱的財富效應(yīng)。劉旦、姚玲珍(2008)［21］進一步發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場不僅不存在財富效應(yīng)，而且對居民消費有抑制作用。黃靜、屠梅曾(2009)［22］利用家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)對中國居民房地產(chǎn)財富對消費的財富效應(yīng)進行了檢驗，得到的結(jié)論是房地產(chǎn)財富對居民消費有顯著的促進作用，房價上漲并沒有使中國房地產(chǎn)財富效應(yīng)增強，反而有所減弱。杜莉等(2010)［23］認為房地產(chǎn)價格可以通過“財富效應(yīng)”、“抵押信貸效應(yīng)”和“購房支出壓力效應(yīng)”三大機制影響居民消費行為，利用中國172個地級城市的面板數(shù)據(jù)進行實證，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價格上升抑制了居民消費，房地產(chǎn)價格對居民消費的財富效應(yīng)并不存在。

由此可見，現(xiàn)有文獻大多研究單一資產(chǎn)價格對居民儲蓄(或消費)的影響，而極少同時將股票和房地產(chǎn)納入進來，特別是資產(chǎn)價格對居民儲蓄資金的作用存在性尚未得出一致性結(jié)論，這與實證方法、變量和研究時段等的選擇不同有關(guān)。要得到更為可信的結(jié)論，需要系統(tǒng)地考察較長時期內(nèi)中國股價和房價對居民銀行儲蓄究竟產(chǎn)生了何種影響。

三、計量分析

本文選取股票和房地產(chǎn)作為代表性資產(chǎn)進行實證檢驗，并構(gòu)建狀態(tài)空間模型考察股價和房價對居民銀行凈儲蓄影響的動態(tài)變化，其側(cè)重點在于分離出在各個時點上，居民銀行凈儲蓄對兩類資產(chǎn)價格的敏感度或彈性，并發(fā)現(xiàn)該變量隨著資產(chǎn)價格的周期性波動而表現(xiàn)出何種結(jié)構(gòu)性變化。

(一)數(shù)據(jù)說明及指標選取

以居民銀行凈儲蓄余額lnNSAV①受居民銀行凈儲蓄的數(shù)據(jù)可得性限制，居民總貸款季度數(shù)據(jù)無法獲得，以居民消費貸款余額來代替，故此處實證所用的居民銀行凈儲蓄余額是居民總儲蓄余額與消費貸款余額之差。中國居民消費性貸款在該部門總貸款中占有較大比重，以居民消費貸款余額計算得出的居民銀行凈儲蓄余額變化趨勢并不會發(fā)生改變，從而不會影響實證結(jié)果的可信度。為被解釋變量，關(guān)注股價lnSHP和房價lnHP在其中的作用，其他的控制變量則選取實際國內(nèi)產(chǎn)出lnGDP、通貨膨脹率lnCPI和實際利率IR，除IR以外，各變量的指標均為對數(shù)形式。為確保實證模型包含盡可能多的樣本數(shù)量，采用季度數(shù)據(jù)進行檢驗，實證區(qū)間為2001年1季度－2009年4季度。

表1 各實證變量的含義

(二)實證過程及結(jié)果

采用狀態(tài)空間模型對居民銀行凈儲蓄lnNSAV與lnSHP、lnHP、lnGDP、lnCPI、IR等五個變量之間的動態(tài)關(guān)系進行檢驗。在構(gòu)建狀態(tài)空間模型之前，本文對各變量的平穩(wěn)性及協(xié)整關(guān)系進行了檢驗。ADF檢驗判定所有變量都為I(1)序列，且存在唯一的長期協(xié)整關(guān)系。

表2 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

對于存在協(xié)整關(guān)系的時間序列，構(gòu)建狀態(tài)空間模型。經(jīng)過反復(fù)嘗試，將狀態(tài)空間模型的形式設(shè)定為:量測方程:

其中，C0為常數(shù)，ln NSAVt是信號變量，需要估計的狀態(tài)變量有α't、β't、γ't、δ't、θ't。轉(zhuǎn)移方程中的各個狀態(tài)變量被設(shè)定為遞歸形式，狀態(tài)變量之間的協(xié)方差為零，滯后階數(shù)由AIC準則和SC準則確定。采用Eviews6.0進行擬合，得出的估計結(jié)果為:

各狀態(tài)變量的估計序列如表2以及圖3所示，根據(jù)圖表所反映的內(nèi)容可以得出:

第一，居民銀行凈儲蓄對兩類資產(chǎn)價格的彈性系數(shù)相比較，股價的彈性系數(shù)絕對值小于房價，且二者的變化趨勢各有規(guī)律。股價的彈性系數(shù)在2002年以后為負值，且彈性不斷減弱，2007年以后又開始逐漸增強;房地產(chǎn)的價格彈性系數(shù)波動相對更大，但彈性卻呈現(xiàn)出逐漸增強的趨勢，且在2006年以后明顯增強。這表明，股票市場對居民銀行凈儲蓄的分流作用先是在2002年以后逐漸減弱，后又從2007年開始逐漸增強;而房地產(chǎn)市場對居民銀行凈儲蓄的分流作用在2002年以后不斷增強，2006年以后表現(xiàn)更為明顯。相比之下，股票市場的分流作用弱于房地產(chǎn)市場。

圖3 居民銀行凈儲蓄對各變量的彈性曲線

第二，房價彈性曲線很有特點，其波動幅度更大，而且呈2002－2003年、2004－2005年、2006－2007年、2008－2009年四階段的鋸齒狀波動。這一波動形態(tài)似乎在更大程度上跟隨了房價的走勢，由此可推知，房價對居民銀行凈儲蓄的影響與房地產(chǎn)市場的周期波動聯(lián)系緊密。

第三，總體來看，收入和利率對居民銀行凈儲蓄具有正彈性，通貨膨脹率則具有負彈性，除此以外，股價和房價的彈性均為負值。這表明，與居民銀行總儲蓄一樣，居民銀行凈儲蓄也會隨著資產(chǎn)價格上升而減少。從平均彈性系數(shù)的比較中仍然可以發(fā)現(xiàn)，收入、通脹率和利率的彈性系數(shù)絕對值更大，也就意味著長期內(nèi)，宏觀經(jīng)濟基本面因素對凈儲蓄的影響更為重要。

表3 居民銀行凈儲蓄對各變量的彈性系數(shù)

四、實證結(jié)果的進一步分析

實證結(jié)果得出的總結(jié)論①本文還選取1998年1月－2009年12月的數(shù)據(jù)序列，對居民銀行總儲蓄與lnSHP、lnHP、lnGDP、lnCPI、IR等五個自變量的狀態(tài)空間模型進行了穩(wěn)健性檢驗，得到的結(jié)果與正文一致，但限于篇幅就不再詳細列示。是:股票和房價上升對居民銀行凈儲蓄都有分流作用，且這種作用在1998年以后的時期明顯增強;對比兩種資產(chǎn)價格對居民銀行凈儲蓄的作用，則股價的影響小于房價的影響;針對凈儲蓄的實證檢驗確實體現(xiàn)了股票和房價的影響，尤其是房價的作用。這三個層次的主要結(jié)論可以從以下幾個方面進行解釋。

(一)資產(chǎn)價格能夠分流儲蓄的原因

第一，以股票市場為代表的金融市場不斷發(fā)展，房地產(chǎn)市場也迅速壯大，為儲蓄分流創(chuàng)造了市場條件。上海證券交易所已成為全球最大的新興市場，中國股票市場也已成為亞洲第一、全球第二大市場，在美國次貸危機后規(guī)模擴容加速跡象尤其明顯。中國房地產(chǎn)市場經(jīng)過十余年的發(fā)展和積累，投資規(guī)模不斷擴大，至2009年末累計投資4.94萬億元，2010年②該報告結(jié)果由美國FCCI保險公司與安永會計師事務(wù)所聯(lián)合發(fā)表。資料內(nèi)容摘自《中國成為了全球最具吸引力的房地產(chǎn)投資市場》，載于《建材發(fā)展導(dǎo)向》2010年第5期，第70頁。已經(jīng)成為全球最具吸引力的房地產(chǎn)投資市場。雖然近幾年中國房地產(chǎn)市場存在過熱跡象，政府宏觀調(diào)控也增加了市場不確定性，但持續(xù)上漲的房價還是使房地產(chǎn)投資成為獲利最豐厚的行業(yè)。

第二，隨著各類資產(chǎn)市場的發(fā)展，居民投資更加多元化。二十世紀后半期以后，居民資產(chǎn)配置在結(jié)構(gòu)上發(fā)生了明顯的改變，從單一的銀行儲蓄向證券、房地產(chǎn)、債券、基金、保險等種類延伸，銀行儲蓄在居民擁有的金融資產(chǎn)中的比例逐漸下降，使股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格對居民銀行儲蓄的分流作用更加明顯。中國人民銀行《全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查》數(shù)據(jù)顯示，2005年、2006年、2007年、2008年連續(xù)四年的2季度，居民家庭擁有的最主要金融資產(chǎn)中的銀行儲蓄占比從68%、66.5%降至52.3%和59.8%，累計下降約15個百分點。與此同時，從2006年開始，其他金融資產(chǎn)的在居民金融資產(chǎn)組合中的地位開始超過銀行儲蓄，僅當年4季度中基金的占比就猛升至10%，成為居民家庭除銀行儲蓄外擁有最多的金融資產(chǎn)，2007年3季度中股票和基金的占比與上年同期相比又提高了27.5個百分點。

第三，居民投資意識逐漸增強，使儲蓄分流成為現(xiàn)實。居民持有股票和房地產(chǎn)能夠獲得的收益高于銀行儲蓄，這種意識覺醒讓股票和房地產(chǎn)成為比銀行儲蓄更有吸引力的投資品，也令居民對資產(chǎn)價格的變動更為敏感，其投資意愿往往會隨資產(chǎn)價格的波動而快速調(diào)整。圖4中關(guān)于居民銀行儲蓄意愿、股票投資意愿和購房意愿等三條曲線的變動趨勢直觀地反映了這種關(guān)系。代表居民儲蓄意愿的曲線與另外兩條代表股票投資和房地產(chǎn)投資意愿的曲線大致上呈反向變動關(guān)系，特別是由于股價的波動更為劇烈和頻繁，使居民儲蓄意愿和股票投資意愿的反向關(guān)系體現(xiàn)得更為明顯。

圖4 中國居民銀行儲蓄及資產(chǎn)投資意愿

(二)股價與房價對儲蓄分流作用的差異

第一，不同類型的資產(chǎn)對居民的重要性程度不同。在中國居民的資產(chǎn)組合中，房地產(chǎn)的重要性甚于股票。房地產(chǎn)給居民提供了一種主要的資產(chǎn)形式，住房也成為除金融資產(chǎn)以外居民持有的最重要資產(chǎn)。①轉(zhuǎn)引自《2004年中國房地產(chǎn)金融報告》，人民銀行官方網(wǎng)站。不僅如此，中國居民的住房資產(chǎn)比股票資產(chǎn)的持有更加均勻、覆蓋面更廣。據(jù)統(tǒng)計，截止2009年末全國股民總量為1.4億人，占全國人口比例為10.5%，占城鎮(zhèn)人口比例為22.6%，②股民總數(shù)來源于WIND統(tǒng)計，為1.4億人，全國總?cè)丝趤碓从谥袊丝谛畔⒕W(wǎng)公布的《2009年全國人口和計劃生育事業(yè)發(fā)展公報》，為13.35億人，城鎮(zhèn)總?cè)丝趤碓从谥袊缈圃撼鞘邪l(fā)展與環(huán)境研究所于2010年7月29日發(fā)布的《2010年城市藍皮書》，為6.2億人。而2008年末全國城鎮(zhèn)居民自住房擁有率已達87.8%，③數(shù)據(jù)來源于2010年10月4日“2010年世界人居日”慶典活動在上海發(fā)布的《中國城市狀況報告2010/2011》。房價變動對居民儲蓄的影響當然更大。

第二，資產(chǎn)本身性質(zhì)具有差異性。股票是一種純粹的金融投資品，而房地產(chǎn)卻同時兼具耐用消費品和投資品的雙重性質(zhì)，它們給居民帶來的效用有所不同。與美國、日本等國家有所不同，中國的房地產(chǎn)市場存在著大量待釋放的剛性需求，改善性和投資性需求仍不夠強烈，④轉(zhuǎn)引自中國工商銀行城市金融研究所課題組的《中國房地產(chǎn)市場近期風(fēng)險評價》，載于《經(jīng)濟研究參考》2010年第60期，第28頁。住房更多地行使了耐用消費品的性質(zhì)。當然，住房類的房地產(chǎn)即使作為投資品也具其獨特的優(yōu)勢，一方面能夠作為抵押物獲取貸款來緩解居民的流動性約束，支持消費支出，另一方面又具有良好的保值增值功能和抗通脹性，是厭惡風(fēng)險程度較高的中國居民所偏好的投資品。相比之下，股票投資面臨的投資風(fēng)險較大，進行股票交易對投資技術(shù)要求甚高，居民在是否選擇進入股票市場時更為慎重，只有在股票市場較為繁榮的時期才會入市投資。房地產(chǎn)的這些特殊效用是股票所不具備的。

第三，資產(chǎn)價格波動風(fēng)險存在著較大差異。股價的變動大于房價變動，短時期內(nèi)往往發(fā)生頻繁而劇烈的波動，因此居民投資股票時，面臨的不確定性更高，相應(yīng)的投資風(fēng)險也較大。中國居民普遍收入不高，且風(fēng)險厭惡程度比較高，在進行投資決策時更加謹慎。從圖5中也可以看出，居民股票投資意愿受股價波動影響非常明顯，其曲線的走勢也緊隨上證綜合股指而變，二者相關(guān)系數(shù)高達0.94;而購房意愿受房價的影響稍弱，曲線的走勢大致與商品房價格指數(shù)保持一致，二者相關(guān)系數(shù)為0.43。從兩類資產(chǎn)的投資意愿與其資產(chǎn)價格走勢的關(guān)系對比來看，居民對股票投資的決策更為謹慎，調(diào)整也更為迅速。

圖5 中國股價、房價及居民投資意愿

(三)房價對居民銀行凈儲蓄的影響

銀行凈儲蓄的變動既有可能來自于總儲蓄，也有可能來自于總貸款。在決定凈儲蓄的變動情況時，股價的變動一般只能給總儲蓄造成影響，而房價的變動則很有可能同時影響到總儲蓄和凈儲蓄，并使二者發(fā)生反向變動，因而房價的對居民銀行凈儲蓄的影響更大。

第一，在購房成為居民主要儲蓄動機的前提下，高額購房成本支出分流了居民銀行總儲蓄。人民銀行定期進行的《中國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查綜述》結(jié)果顯示，打算將銀行儲蓄用于“購房或住房裝修”的居民占11%以上，打算將銀行儲蓄用于“購買其他金融資產(chǎn)”的居民占比還不足6.5%。這表明，除社會保障、教育費等預(yù)防性儲蓄外，在中國居民的各類投資動機中，購房成為最重要的儲蓄動機，投資股票的動機相對較弱。房地產(chǎn)在中國居民心目中的重要性不僅源于其投資品和耐用消費品的雙重性質(zhì)能給居民帶來諸多效用，而且還在于購房成本非常高。國內(nèi)權(quán)威機構(gòu)公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年美國房價收入①房價收入比是衡量居民購房成本高低的一個指標，指房屋總價與居民家庭年收入的比值，具體計算方法各國存在差異。此處，中國大陸的房價收入比數(shù)據(jù)取自楊紅旭的《我國房價收入比研究》，載于《上海房地》2009年第10期，第42－45頁;其余國家和地區(qū)的房價收入比數(shù)據(jù)取自招商證券2009年8月公布的《全球房地產(chǎn)行業(yè)月報》。比為4.18，英國為4.3，韓國為6.5，香港為11.9，而中國大陸的房價收入比在2007年和2008年分別為7.44和6.78，尤其是在北京、上海、廣州、深圳等東部沿海城市，房價收入比均已超過10。購房已經(jīng)成為中國居民的大宗支出，而這種支出的資金來源在現(xiàn)階段主要還是依賴于銀行儲蓄的積累。甚至在某些情況下，居民為了支付購房款，不僅將銀行儲蓄取出，也會將其持有的股票進行拋售套現(xiàn)，這就使居民可動用的資金從銀行和股市同時流向了房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致銀行總儲蓄減少。

圖6 中國居民房貸與房價的關(guān)系

第二，房地產(chǎn)信貸擴張帶動了居民總貸款上升，進一步使凈儲蓄減少。中國房地產(chǎn)金融市場為居民提供了適宜的信貸工具——住房按揭貸款，使居民能以較少的自有資金來購買價值量巨大的房地產(chǎn)，并且將大額債務(wù)均勻地分散到未來各期，從而減小了儲蓄壓力。此外，居民以信貸方式購房的行為實際上類似于杠桿交易，房價的上升將使其獲得比投資其他資產(chǎn)更高的凈回報率。正因為房地產(chǎn)信貸較好地迎合了市場需求，房價上升才能使居民總貸款更快地擴張。從圖6可以看到，中國居民住房按揭貸款年增量與商品房銷售價格指數(shù)的變動趨勢非常一致。房價上升的時期往往會伴隨著房地產(chǎn)按揭貸款總量的增加，由于房地產(chǎn)貸款是居民消費貸款的最重要組成部分，因此按揭貸款余額的增加也會導(dǎo)致居民消費貸款的增加，進而使得總貸款增加，使之拉動凈儲蓄減少。

五、結(jié)論

本文提出了居民銀行凈儲蓄的概念，運用狀態(tài)空間模型檢驗了股價和房價同時變動對居民銀行凈儲蓄的影響后認為，股票和房地產(chǎn)市場總體上對凈儲蓄都具有分流作用，且房價對居民銀行凈儲蓄的影響大于股價的影響，特別是在2006年以后更加明顯，但長期內(nèi)通脹率和利率等宏觀經(jīng)濟基本因素對居民銀行儲蓄的影響更為重要。

透過本文結(jié)論可進一步發(fā)現(xiàn)，中國居民銀行儲蓄長期高企的原因不僅在于消費不足，還與股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場不夠穩(wěn)定成熟有密切關(guān)聯(lián)。在此背景下，股價和房價常常大幅震蕩，市場風(fēng)險偏高，在一定程度上抑制了分流作用的發(fā)揮，進而剝奪了居民分享國家經(jīng)濟成長果實的機會，不利于居民的財產(chǎn)性收入提高以及消費能力的釋放。因此，降低中國居民儲蓄率不僅限于直接增加居民消費這條途徑，還應(yīng)考慮以政府監(jiān)管和正確引導(dǎo)平抑資產(chǎn)價格異常波動，提高市場穩(wěn)定性和成熟度，使長期沉淀的居民儲蓄資金流向各類資產(chǎn)市場以獲得更高的投資收益，最終通過提高資產(chǎn)性收入來刺激居民消費，發(fā)展資產(chǎn)市場的意義正在于此。

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(責任編輯:黎芳)

The Role of Stock Price and Housing Price on Chinese Residents’Net Bank Deposits——Based on the Empirical Analysis of State Space Model

YANG Lingling1，CHEN Jun2
(1.School of Economics and Management，Yunnan Normal University，Kunming，Yunnan 650500，China;
2.School of Business and Tourism Management，Yunnan University，Kunming，Yunnan，650091，China)

This paper deals with the important factor that causes a decrease of residents’net bank deposits，i.e.the asset price.The role of stock price and housing price to residents’net bank deposits during the first quarter of 2000 to the end of 2009 has been tested by state space model.The results show that stock price and housing price have shunting effect to residents’net bank deposits in China，and the latter has greater influences than the former，particularly after 2006.Therefore，it will be an effective way for the diversion of household deposits to stabilize the asset price，develop the stock market and real estate market.Such measures could not only help to reduce assets risks，but also to increase the residents’income and enhance the long－and medium term purchasing power of the residents constantly.

stock price;housing price;net bank deposits of the residents;state space model

F832.5;F830.48

A

2095－0098(2014)04－0041－09

2014－04－20

楊玲玲(1982－)，云南昆明人，講師，經(jīng)濟學(xué)博士，主要研究方向為國際金融;陳軍(1980－)，云南昆明人，講師，在讀博士，主要研究方向為技術(shù)經(jīng)濟。