公司間交叉持股「強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合」還是「弄巧成拙」

陳琳瑯

古有和親，今有交叉持股。在中國(guó)歷史上，被作為友好處理民族關(guān)係重要策略的和親，客觀上又促進(jìn)政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面的互動(dòng)和交流。如今，這種「和親」經(jīng)常通過交叉持股的方式在公司之間上演。

「常見的公司間交叉持股，形成以股份為紐帶的策略聯(lián)盟，往往是公司為了獲取某種管理上的戰(zhàn)略利益?！贡本煿?fàn)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院副院長(zhǎng)高明華表示。由於相互之間持有對(duì)方的股份形成一種特有的聯(lián)盟關(guān)係，在遭遇到外部公開市場(chǎng)收購(gòu)時(shí)，這種穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)係也可以阻止敵意收購(gòu)，而且，其無需通過實(shí)際的資金支出，特別對(duì)於週期性較強(qiáng)的行業(yè)更有分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的需求。

然而，企業(yè)交叉持股如果大量關(guān)注的僅僅是股票價(jià)格上漲所帶來的投資收益，那麼牛市的時(shí)候鑄就股市泡沫，熊市的時(shí)候成為燙手山芋。特別對(duì)於上市公司而言，交叉持股帶來的二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的盈虧產(chǎn)生極大的助推作用，繼而形成多米諾骨牌效應(yīng)。公司間交叉持股，究竟是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，還是弄巧成拙？

股份紐帶 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手

近日，德國(guó)戴姆勒和中國(guó)北汽集團(tuán)（下稱「北汽」）一系列的股權(quán)合作協(xié)定得到相關(guān)部門批準(zhǔn)，德國(guó)戴姆勒收購(gòu)北汽旗下北京汽車股份有限公司12%股份；北汽和戴姆勒賓士分別增持北京賓士和北京賓士銷售公司股權(quán)至51%。

其實(shí)，讓雙方形成更緊密合作關(guān)係的「和親」並不突兀，在全球最重要的中國(guó)市場(chǎng)，賓士要想追趕奧迪和寶馬，最可行的方法就是加強(qiáng)與中國(guó)合作夥伴北汽的緊密關(guān)係。

而對(duì)於北汽來說，「和親」使自己離順利上市之路更進(jìn)一步，特別是得到戴姆勒授讓的北京賓士1%股份後，北汽在合資公司北京賓士中的股份比例達(dá)到51%。這就意味著北京賓士成為北汽股份的「主營(yíng)業(yè)務(wù)」，而非投資收益，其收益可納入北汽股份的財(cái)務(wù)報(bào)表。

「兼併收購(gòu)是一個(gè)公司控制另一個(gè)公司的方式，而交叉持股更像一種基於關(guān)係管理的緊密協(xié)作，過去汽車行業(yè)由於戰(zhàn)略、核心能力、文化等不同，兼併收購(gòu)失敗多、成功少；並且控制與被控制的方式，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本與風(fēng)險(xiǎn)也更高，所以現(xiàn)在汽車行業(yè)有更多公司選擇交叉持股的方式?！姑绹?guó)博斯公司全球合夥人徐滬初認(rèn)為，因?yàn)槠囆袠I(yè)較大，全球競(jìng)爭(zhēng)壓力也比較大，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度的行業(yè)整合，交叉持股的好處在於淺度合作，雙方都保持自己的戰(zhàn)略定位、核心產(chǎn)品、基本運(yùn)營(yíng)模式，在資源方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同和規(guī)模效應(yīng)，但是在消費(fèi)者看得見的角度依舊保持競(jìng)爭(zhēng)獨(dú)立發(fā)展。

除了戴姆勒和北汽，2001年新浪網(wǎng)和陽(yáng)光衛(wèi)視就曾經(jīng)通過交叉持股實(shí)現(xiàn)兩者在網(wǎng)上和網(wǎng)下媒體的業(yè)務(wù)聯(lián)姻與合作，而中信證券曾經(jīng)也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的跨國(guó)協(xié)作。

還有公司出於戰(zhàn)略協(xié)同方面的考慮，「在同行業(yè)上下游企業(yè)交叉持股，形成採(cǎi)購(gòu)原材料保障、品質(zhì)安全等方面的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)」，普華永道企業(yè)併購(gòu)部合夥人徐波說，「特別是在一些原材料相對(duì)稀缺或是對(duì)原材料要求較高的行業(yè)。」

跨界合作覆水難收

1963年，歐萊雅重組上市，卻遭遇到1960年代末和1970年代法國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)有化的威脅。為防止歐萊雅遭受國(guó)有化的命運(yùn)，創(chuàng)始人舒賴爾去世前任命的歐萊雅總裁達(dá)勒提出使公司走向國(guó)際化、分散所有權(quán)的方式。

1973年，達(dá)勒說服舒賴爾的女兒莉莉安·貝當(dāng)古和其他大股東，開始進(jìn)行重組。第2年，歐萊雅與瑞士食品業(yè)巨頭雀巢公司達(dá)成一個(gè)複雜的股權(quán)合作協(xié)定，並獲得法國(guó)政府批準(zhǔn)。經(jīng)過一系列的經(jīng)營(yíng)和股權(quán)變更行為，目前，歐萊雅的第二大股東雀巢仍持有歐萊雅29.3%的股權(quán)，而貝當(dāng)古家族則擁有歐萊雅30.5%的股份，國(guó)際和法國(guó)機(jī)構(gòu)投資者分別持有24.5%和8.3%，5%的股份由個(gè)人投資者持有，1.7%為庫(kù)存股份，剩下的0.7%由歐萊雅員工擁有。

交叉持股讓這兩家在各自領(lǐng)域都變成全球最強(qiáng)的公司建立了更緊密的聯(lián)繫，甚至在合適的方面進(jìn)行了跨界合作。2003年6月25日，歐萊雅與雀巢在巴黎宣佈，簽訂協(xié)定組建合資公司，公司名為「INNEOV實(shí)驗(yàn)室」。公司的任務(wù)是在全球範(fàn)圍內(nèi)發(fā)展化妝品營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充物的市場(chǎng)。歐萊雅和雀巢各持有公司股份的50%，並將公司總部設(shè)在法國(guó)。

2007年開始的一場(chǎng)貝當(dāng)古的家族財(cái)產(chǎn)控制權(quán)爭(zhēng)鬥的矛盾，引起了外界對(duì)於歐萊雅控制權(quán)可能轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂。法國(guó)市場(chǎng)擔(dān)心，如果歐萊雅家族財(cái)產(chǎn)繼任者將持有的股份轉(zhuǎn)讓或出售，雀巢一旦決定行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，則可能導(dǎo)致歐萊雅的控制權(quán)易主。這種由交叉持股所帶來的可能的結(jié)局，大概是當(dāng)初舒賴爾始料未及的。

股市泡沫 亟待規(guī)範(fàn)

中國(guó)上市公司交叉持股，多是銀行持股企業(yè)比例較高，而企業(yè)持股銀行比例較低。中國(guó)銀行業(yè)的股權(quán)多在企業(yè)手中，其中只有少數(shù)金融類企業(yè)（如保險(xiǎn)）參股銀行。

中國(guó)人壽和中國(guó)平安就曾是交叉持股板塊中的大戶。2007年底，人壽和平安分別持有20家和23家上市公司股權(quán)，股票市值分別達(dá)到826.7億元（人民幣，下同）和491億元，占滬深兩市上市公司交叉持股市值的「半壁江山」還多，按當(dāng)時(shí)的市值計(jì)算，浮動(dòng)盈利已超過2.5倍。

然而，2008年初大盤的「跌跌不休」，到當(dāng)年3月31日收盤時(shí)，中國(guó)人壽的持股賬面市值已跌至520多億元，累計(jì)跌幅接近37%；而中國(guó)平安持股市值跌了32%，縮水為330多億元，合計(jì)「蒸發(fā)」超過460億元。

不僅投資市值縮水，中國(guó)人壽和中國(guó)平安自身股價(jià)也跌去不少。那些持有這兩家公司股權(quán)的上市公司，如寶鋼股份、風(fēng)華高科、東方創(chuàng)業(yè)、弘業(yè)股份等，則成為眾多交叉持股上市公司中投資市值「縮水」最大的群體，均超過50%。

這種出於商業(yè)決策原因的交叉持股，產(chǎn)生的牛市助漲、熊市助跌現(xiàn)象所蘊(yùn)涵的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)公司治理產(chǎn)生的扭曲效應(yīng)，上世紀(jì)50年代至90年代末已有前車之鑒，日本企業(yè)的交叉持股行為當(dāng)時(shí)經(jīng)歷了一輪由盛而衰的演化，在泡沫破滅過程中，各參與方都付出了巨大代價(jià)。